银行间债券市场与交易所债券市场定价差异分析_张岩
资本市场
银行间债券市场与交易所债券市场
定价差异分析
■ 张 岩 黄 英
（新疆财经大学 新疆乌鲁木齐 830012）
摘 要：债券市场作为资本市场的重要组成部分，在市场融资、宏观经济调控方面发挥着至关重要的作用。但由于历史原因，我国债券市场被分割为银行间债券市场与交易所债券市场，两市场在交易主体、债券品种、托管及监管制度方面存在着显著差异，影响了债券市场的发展。本文从两市场债券收益率的角度，探讨市场分割所导致的定价差异问题，并在此基础上提出促进两市场统一的政策建议。
关键词：银行间债券市场 交易所债券市场 价格差异
【中图分类号】F830.91 【文献标识码】A 【文章编号】1007-841X-2015（5）-0036-04
期融资券、中期票据、短期融资券等只能在银行间债券市场
一、我国债券市场的发展现状
经过30多年的发展，我国债券市场无论在债券品种、期限结构还是在交易方式上都取得了长足发展，债券市场已初具规模。但由于种种原因，债券市场的发展速度仍相对缓慢。在制约债券市场发展的诸多因素中，银行间债券市场和交易所债券市场的分割成为最突出的问题。
（一）交易主体
银行间债券市场的交易主体包括了商业银行、保险公司、证券公司、信托公司、基金公司等金融机构、部分非金融机构以及境外机构在内的6000多个成员。而交易所债券市场的交易主体相对广泛，包含了除商业银行以外的所有机构投资者以及个人投资者。尽管政策上已允许上市商业银行到交易所交易，但由于部分制度的不完善导致了其参与度不高，交易所债券市场的交易量远远不如银行间市场。
（二）债券品种
在债券市场目前所有的债券品种中，银行间市场上市交易的债券品种有22种，交易所市场上市交易的债券品种有15种。其中，商业银行债、商业银行次级债、证券公司短
上市交易；而公司债、可转债等只能在交易所债券市场交易；尽管有一部分债券品种在两市场同时存在可以实现跨市场交易，但品种与数量都十分有限，难以起到连通两个市场的作用。
（三）托管体系
目前，我国债券市场的托管体系处于分割状态。银行间市场债券托管由中央国债登记结算有限公司负责，交易所市场债券托管则由中国证券登记结算有限公司负责。债券托管体系的分割状态导致了银行间市场和交易所市场的连通不畅，不利于债券在市场间自由流动，影响了债券的交易效率。
（四）监管体系
我国债券市场一直处于多部门分散监管的状态。目前，我国债券二级市场的监管主要由人民银行和证监会负责。其中，银行间债券市场的监管机构是人民银行，交易所债券市场的监管机构是证监会。监管体系的分割导致两监管部门在市场准入、交易制度和托管结算细则等方面存在差异，影响了债券交易效率并阻碍了债券市场的创新。
二、债券市场存在的问题
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（一）市场分割影响债券的整体流动性
流动性的高低通常反映了金融市场的运作效率及交易成本。债券市场经过30多年的发展，发行量和交易规模都取得了一定发展。尽管如此，与发达债券市场相比，我国债券市场的流动性依然较低，债券交易成本相对较高。究其原因：一是两市场投资主体的分割影响了债券市场流动性的提高。由于银行间市场主要为机构投资者，其更多地将债券市场作为资产保值增值的场所，且多为持有到期，从而造成市场流通性较差。二是做市商作用发挥不够充分。由于目前政策条件的不成熟以及做市商做市能力的不足，导致目前做市商制度没有充分发挥其应有的作用。无法有效地为国债流通市场提供流动性支持。三是监管及托管多头管理体制使各个市场之间的制度不协调，导致银行间债券市场与交易所债券市场连通不足，债券交易的流动性成本较高，效率低下。
（二）收益率曲线无法作为定价基准
债券市场不同期限债券所形成的收益率曲线是金融市场中各类金融资产定价的基准。国债因具有无信用风险特征，国债收益率曲线的基准作用尤其突出。然而在现实市场中，我国债券市场的分割状态造成两市场债券价格不一致，托管体系的分割导致两市场价差无法消除。我国债券市场还没有形成统一的收益率曲线，这无疑严重阻碍了债券市场功能的发挥，导致了一些消极的后果：一是影响对国债发行的准确定价，加大债券价格的波动。二是影响国债利率形成机制的统一，进而制约利率市场化的进程。三是债券市场的无效率影响投资者利益，从而影响债券市场的发展。
（三）跨市场套利机制残缺
套利机制是金融市场价格机制发挥作用的重要环节。在完善的资本市场上，套利的行为使得两个市场间的同种金融产品定价趋于一致。我国债券市场由于在投资者参与限制和托管体系方面的分割，使得同一债券品种在不同的市场出现“同券不同价”的现象。由于投资者无法实现跨市场交易，导致两市场价差长期存在。加之两市场交易机制的差异以及转托管制度的不完善，使得投资者进行套利交易的积极性不高。套利机制的残缺在一定程度上制约了市场的定价效率，同时阻碍了利率市场化进程。
（一）理论基础
场
资本市场定价差异问题吸引了众多学者的关注。早期的研究多注重投资限制、资本控制和成本的影响。转入实证研究后，研究的指标逐渐多样化，发现的影响因素也越来越多，但研究的重点还是证券价格。目前学者研究定价的差异性主要从定价模型出发，使用归因分析来发现影响定价因素的显著性水平。在金融学中，资本成本的确定主要采用夏普（1963年）提出的资本资产定价模型（CAPM），这一模型在投资学领域得到了广泛的应用。CAPM 模型的具体形式为：
E（ri）－rf=β［E（r］i m-rf）
2
其中，βi=Cov（ri，rm）/Var（rm） =σim/σm。需要注意的是，
当市场存在间接壁垒时，CAPM模型的很多基本假设无法成立，如要求所有投资者信息是完全的、市场是无摩擦的，但现实市场中却存在着外汇管制和交易成本。很多研究文献都在实证的基础上证实了这些因素对市场间价格差异造成的影响。
（二）国债指数收益率比较
为了能够更加全面地反映债券市场分割所导致的债券收益率的差异，本文选取交易所国债财富（总值）指数、银行间国债财富（总值）指数和银行间债券总财富（总值）指数作为研究对象。这些指数由中央结算公司编制并发布，能较好反映债券市场的整体走势，其指数收益率的变动情况也能较好地反映两债券市场收益率的差异。在进行比较时，选取的时间序列区间为2007年11月15日至2014年12月31日，共1750个交易日数据。首先，对债券指数收盘价进行对数化处理，定义公式：
Ri = 100 ［ ln（Pi）－ln（Pi-1）］
其中，Ri 指国债指数日收益率，Pi为国债指数每日收盘价，i=1，2，……n；
其债券指数收益率的时间序列图和收益率描述性统计结果如图1和表1所示。
图1 国债指数收益率时间序列图
三、两市场债券收益率实证比较
银行间与交易所债券市场由于交易制度和
数据来源
：Wind
资讯。
交易规则等方面的差异，使得债券收益率曲线呈现出不同的差异。在此，本节选取上海证券交易所与银行间债券市场上的两项收益率指标作为比较对象，进一步验证我国债券市场的定价差异。
从图1可以直观看出，银行间和交易所国债指数收益率走势基本一致，其收益率的波动情况非常相似，具有波动聚集性，尤其在2008年国际金融危机期间表现得更加明显。从峰值风险看，银行间债券市场的峰值风险较大。除峰值风
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险外，交易所债券市场的风险在通常情况下大于银行间市场，这与许多文献的结论相一致。
表1 国债指数收益率描述性统计结果
指数
均值
(Mean)
标准差(Std.)
偏度(s)
峰度(k)
J-B
L-B Q(20)
从图2中可以看出，两收益率曲线整体上符合国债收益率曲线的特征，但两市场国债收益率曲线存在显著差异，交易所国债收益率曲线波动性较大，呈现出不稳定的特征。具体来看，对于中短期国债（10年以下），交易所市场的国债收益率更高，且随着期限的增大，收益率曲线的变化呈现出波动上升的趋势；而对于更长期限的债券（10年以上），交易所市场的国债收益率低于银行间市场，且上升趋势较为平缓；从两市场相同期限的利率差来看，20年期国债的利差最大，期限较短国债的利差相对较小。
通过比较，可以直观看到两债券市场收益率曲线存在的差异，进一步验证了债券市场分割所导致的债券定价差异。因此，为解决这一问题，迫切需要完善各项市场制度，通过打通两个市场来消除债券利率差异，最终构建一个统一的、具有较高参考价值的收益率曲线。
交易所国债
财富（总0.0192190.176141值）指数
银行间国债
财富（总0.0180970.163097值）指数
银行间债券
总财富（总0.0185210.116816值）指数
0.473239.793273430.312**161.52**
1.4045422.749329015.26**422.41**
1.8630729.652652809.49**649.1**
注：**表示在1%的水平下显著，其中，L-B Q为Ljung-Box Q统计量。数据来源：Wind资讯。
从交易所和银行间国债指数收益率的统计结果可以发现，交易所国债市场的均值和标准差略高于银行间国债市场，即交易所国债市场的收益率较高、波动较大，但两者相差不大，这主要是因为国债是较早实现跨市场交易的品种，且成交较为活跃，相比其他债券品种，国债市场由于分割问题所导致的收益率差异问题虽然存在但不太明显。而其他还未实现跨市场交易的债券品种，由于交易机制存在差异、转托管机制还不够完善，无法保证其收益率在两个市场趋于一致。此外，J-B统计量在1%的水平下显著，说明了两债券市场指数收益率均不服从正态分布。从偏度和峰度值可以判断，收益率曲线呈现了显著有偏的尖峰胖尾的分布特征。通过L-B Q 统计量结果表明，在统计量参数为20天的时间段内，收益率序列存在自相关性。
（三）国债收益率曲线比较
国债因其具有无信用风险的特征，使得国债收益率曲线成为金融市场重要的定价基准，针对收益率曲线的研究也是债券市场研究的重要内容。本节选取了银行间和交易所债券市场的国债收益率曲线作为考察两市场收益率的对象，考察日期为2015年3月20日。
图
2 两市场国债收益率曲线比较
四、政策建议
（一）建立两个债券市场的连通机制
两市场连通机制的建立，主要包括投资主体的连通和债券品种的连通。在投资主体连通方面，应打破原有的投资者参与限制，允许包括非上市银行在内的各类机构投资者进入交易所市场交易，鼓励证券公司更多地进入银行间债券市场进行交易；在债券品种连通方面，应进一步扩大跨市场债券的种类与数量，不断创新债券产品。
（二）完善债券转托管机制
债券托管体系建设应从完善市场转托管机制入手。为此，应对现行的转托管机制进行改革。首先，建立投资者与转出方托管机构之间的电子申报机制，使客户能够通过电子方式进行线上申请。其次，减少两托管机构的受理环节，简化转托管业务流程，逐步削减形式审核、重复审核的环节。最后，托管机构之间应建立高效的数据传输系统。当托管机构之间的数据交互实现了自动化处理，债券的转托管就可以完全实
现实时到账。现实
（三）建立统一的监管体系
债券市场监管体制的改革是一个长期、复杂的过程，现阶段我国债券市场多头监管的现状不会改变，这就需现阶
要从加强各监管部门之间的合作出发，建立并完善监管要从
协调机制。具体来看，监管协调体系的内容主要包括建协调
立监管协调机构、建立信息共享系统、建立风险预警与立监
危机处理协调机制。从长远来看，债券市场监管体制改危机
革的目标是建立一个统一的监管体系。为此，应加强监革的
管制度建设，完善监管体系的组织结构。同时，应充分管制
借鉴国外发达债券市场的监管经验，选择适合自身发展借鉴
数据来源：Wind资讯。
阶段的监管方式。阶段
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问题探
讨
基于行为理论的金融业社会责任分析
■ 张胜荣 李 鹤
（中国人民银行西安分行 陕西西安 710075）（中国人民银行杨凌支行 陕西杨凌 712100）
*
摘 要：金融业在社会经济生活中起着举足轻重的作用。本文从行为理论出发，分析金融机构的企业社会责任，并对提升其社会责任水平进行了深入研究。
关键词：企业社会责任 行为理论 金融业
【中图分类号】 F270.7 【文献标识码】A 【文章编号】1007-841X-2015（5）-0039-04
理论上看，传统经济学理论认为企业的根本目的是追求股东利益最大化，这种“资
人们的生活环境、健康安全、生活方式，甚至价值观和思维方式。因此，传统的企业理论开始受到挑战，企业社会责任理论就此诞生，得到学界和企业界的热烈响应，并争论不断。
哈耶克（1969）认为，企业社会责任有悖于自由，企业唯一的目标是作为出资人的受托者赚取长期利润2。弗里德曼（1973）认为，企业管理者是股东的受托人，让企业承担社会责
任是非法处置股东资产的行为3。在他看来，自然人才有责任，企业不是自然人，没有社会责任。Davis（1973）指出，企业在经济、环境影响和技术方面都已经有了足够大的权力，企业从事社会活动，可能会导致权力过大或权力的滥用，并因此反对企业承担社会责任4。波斯纳（1997）指出，利润最大化是企业的唯一目的，承担社会责任会给企业带来很多危害5。在国
本家的企业理论”1一直指导学界的研究和企业的实践活动。但随着企业规模扩大，股份制的普及，企业的权力和影响力越来越大，企业逐步由为所有者盈利的工具转变为能够影响社会、经济、政治、文化等诸多方面的社会组织。企业的行为已经深深地影响着
11YJC630286）、江西省高校人文社科项目（项目号：GL1228）、江西省社会科学规划一般项目（项目号：*本文是教育部人文社科青年基金项目（基金号：
12GL07）阶段性研究成果。
参考文献：
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作者简介：
张岩(1986－)，男，山东威海人，新疆财经大学硕士研究生。黄英（1987－），女，河南三门峡人，新疆财经大学硕士研究生。
责任编辑：山成英校 对：SCY
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