浅谈对"扩大直接融资规模"理念的认识

　　摘要：从央行1996年提出“扩大直接融资规模”至今，这一目标仍未实现，本文提出两个可能导致这个结果的2个原因：国有银行借助资本市场融资，导致间接融资规模不断增加，以及A股长期存在的融资方暴利、二级市场投资方实际亏损的收益率不均等。

　　关键词：直接融资 间接融资

　　一、我国扩大直接融资规模的思路是否正确？

　　我国金融体制改革的目标之一就是完善融资体系，在具体思路上，则是提高直接融资比重。这个思路自1996年起便已存在，当时任中国人民银行行长的朱镕基指出中国金融体制不健全，需要“扩大直接融资规模”。而到了2010年末，中央经济工作会议的提法依然是“要健全多层次资本市场体系，提高直接融资比重”。在这15年中，尽管政府大力提倡，但直接融资比重上升的幅度依然不大，以银行信贷为主的直接融资在我国的融资体系中依然占据绝对优势。在2010年，中国直接融资占社会融资总量的25%，虽然超过了2007年的的21.3%，但相比10年前的2000年反而略低，2000年直接融资比重为27。

　　1996年央行“扩大直接融资规模”这个提法的原因是什么呢？主要是因为当时的商业银行仍然处于转型的初级阶段，风险控制体系不完善，“三角债”问题严重，不良贷款率过高。因此，处于降低信贷违约风险、发展金融市场的思路，央行开始提出这个理念。在国际上，典型的直接融资体系发达的国家就是美国，近几十年来，美国的直接直接融资比重都在80-90%之间，但主要是债券融资。在提出这一理念的同时，中央政府也注意到，效仿美国发展直接融资市场的话，优先发展的必定是债券市场，通过发展金融债和企业债市场来解决相当一部分企业的融资问题。国务院当时把解决银行不良资产问题作为金融体制改革的首要任务，这也是重要的时代背景。因此，尽管政府多次呼吁提高直接融资比重，但这仅限于政府工作报告的理论层面，实际的金融体系依然是银行主导的局面。

　　金融体制改革的滞后性导致国内融资结构的畸形——企业债市场不发达，直接融资主要是国债和股权融资。国债发行量和股票发行规模决定了直接融资的规模。纵观全球资本市场，这种债券融资和股权融资“倒挂”的情况较为罕见。作为高风险资产，股票在家庭投资组合中的比重不应过大，这是金融市场的共识，因此，美国、日本等国的股权融资占社会融资总量的比重均为10%左右，主要的直接融资均为债权融资方式。因此，“发展金融市场=扩大直接融资比重=扩大股权融资规模”的思路值得我们反思。

　　二、中国发展直接融资面临的问题

　　基于畸形的发展结构，中国的直接融资发展遇到了上文所说的瓶颈。在笔者看来，目前直接融资发展面临两大问题：

　　1.银行业通过上市壮大自身，提升间接融资比重

　　2006年以来，工农中建四大行、股份制商业银行和一部分城市商业银行纷纷上市，通过IPO和上市后再融资，银行业可以不断增加和充实资本金，满足巴塞尔协议等严苛的监管要求，从而在稳健发展的同时可以扩大资产规模。因此，一个悖论产生了：股权融资越发展，越容易导致间接融资规模增加，从而使直接融资比重难以上升。银行业从A股市场获得的巨额融资为完善公司治理结构和抵御风险提供了保障，而其上市以后，在经济高速增长、国有企业盈利丰厚的背景下，银行业盈利增长又成为中国金融体制可以维持现状的绝好理由。

　　统计结果显示，仅自2006年大型银行在A股上市至今，银行通过IPO增发配股融资，股权融资总量高达5254亿元，在2006-2011年公司融资总量中所占比例达20%以上。因此我们可以得出结论：银行业通过股权融资得到壮大，从而提升了间接融资的规模。在之前的几年中，由于GDP增速较快，快速成长的中小企业以来银行信贷的背景下，银行信贷规模也以较高速度增长，2009年的全年新增贷款余额高达9.59万亿元。较为严格的监管使得银行遭遇危机的可能性下降，经营更加稳健，股权价值凸显，为日后从资本市场融资奠定了基础。由此我们可以看出这个悖论：作为服务直接融资的资本市场，由于银行业的IPO和再融资，不但挤占了其他公司的直接融资份额，也增加了银行的资本金，使其间接融资能力得以加强。从而直接融资比重难以提升。

　　2.股权融资市场的机制不完善

　　经过22年的发展，我国股权融资市场规模得到飞速成长，为解决上市公司的融资问题做出了巨大的贡献。但是一直存在一个巨大的顽疾：一级市场融资方的收益率极高，而一级投资者收益率步入融资方，但远高于二级市场投资者。收益率的不平等造成了现在的局面：产业资本视A股为“圈钱”基地，通过IPO获得巨额收益；对于投资者来说，A股市场财富效应减弱，相较不再具有吸引力。这个现状显然与中央政府希望通过提高直接融资比重来增加居民财产性收入的愿望相违背。

　　提高直接融资比重，需要改革目前畸形的直接融资市场，一方面大力发展企业债券市场，鼓励业绩出色的上市公司发行企业债。由于债券的保值增值功能远好于股票，发展债券市场可以使投资者在承担较小风险的情况下获得高于银行存款的收益率，从而逐渐增加居民财产性收入。另一方面需要大力整顿A股市场，重点在于：（1）改革审批机制、改为注册机制；（2）强化退市机制，避免A股沦为垃圾股遍地的地方；（3）强化对上市公司的监管，严厉打击财务作假行为。

　　三、结论

　　从上文可以看出，我国直接融资比重难以上升的主要原因还是金融体制的不完善及错误的发展方向。首先，银行借助资本市场实现上市和上市后再融资，不断增加和充实资本金，从而导致银行信贷规模不断膨胀，间接融资规模增加而直接融资比例难以上升。其次，股权融资市场一直存在融资方暴利、二级市场投资者收益率远低于一级市场投资者，无法体现财富效应。这两个原因导致中国的直接融资比重一直无法提高。

　　参考文献：

　　[1]刘鸿儒，李志玲.中国融资体制的变革及股票市场的地位——重新评价直接融资和间接融资的关系[J].金融研究，1999（8）

　　作者简介：王丽梅，女，民族：汉，籍贯：四川省三台县，学校：西南财经大学，学院：金融学，研究方向：公司金融。