华谊兄弟IPO案例分析

华谊兄弟IPO 案例分析

来源：全国高科技投融资委员会

发布时间：2010-9-17

1-6月

营业收入

营业利润

利润总额

归属于母公司

3203

股东的利润

少数股东损益

净利润

度 度 度 公司发行前三年累

26065 40935 23478 12435 计净利润为 14986

4071 8589 5343 1996

万元人民币;

4321 8394 5833 2310

●公司发行前三年累计营业收

6806 5824 2356

入 76848 万元人民币;

-39

创业板IPO 规定:

3163 6806 5824 2356

●最近2年连续盈利，最近2年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；

●或者最近1年盈利，且净利润不少于500万元，最近1年营业收入不少于5000万元，最近2年营业收入增长率均不低于30%。净利

由该表可知:

●华谊兄弟一直以来无形资产占净资产的比例都小于1%; 创业板IPO 中规定:

●最近1期末净资产不少于2000万元，且不存在未弥补亏损。 结论:

华谊兄弟满足此项财务要求

财务指标

2009年1-6月

1.56 % 0.53 %

2008年度

2007年度

2006年度

应收账款周转率 存货周转率 息税折旧摊销

2.74 % 1.12 %

3.46 % 1.22 %

15.83 % 1.49 %

5651.91

前利润（万元） 利息保障倍数（倍）

每股经营活动产生的现金流量（元）

基本每股收益（元）

稀释每股收益（元）

净资产收益率（扣非前全面摊薄）

净资产收益率（扣非前加权平均）

9520.68 6206.46 2463

8.65 9.56 17.38 23.72

0.1 -0.49 -0.85 -2.29

0.25 0.57 2.43 2.36

0.25 0.57 2.43 2.36

11.44 % 27.44 % 37.53 % 50.18 %

12.13 % 31.42 % 67.34 % 89.16 %

（四） 华谊兄弟IPO 前股权结构 1、华谊兄弟三次私募

采用国际流行的“股权融资+股权回购”的操作手法，先从其他原股东手中溢价回购股权，再向新投资者出售股权融资，这样不仅保全了影片版权的完整性和对公司的控股权，也强化了外部资金的流动性，以便在获利后安全退出。 回购太合股权，引进TOM 集团。 2000年3月，太合集团出资2500万元，对华谊兄弟广告公司进行增资扩股，并将公司变更为“华谊兄弟太合影视投资有限公司”，太合集团与王中军兄弟各持50%股份。 2004年底，一直在国内谋求机会的TOM 集团，表示有意入股华谊兄弟。王氏兄弟觉得正好可以借此机会，回购太合集团的股权。

游说马云入股，回购TOM 股权。 2005年12月，华谊兄弟进行了新一轮私募，这次引进的对象是马云所掌控的中国雅虎。

引入分众，为IPO 铺路。2007年，华谊兄弟展开第三轮私募。分众传媒联合其他投资者向华谊兄弟注资2000万美元。

华谊兄弟股权变动结构图PPT 【略】

点评：华谊兄弟成功五大要素

★ 抓住了中国影视娱乐业高速发展的机遇； ★ 擅长获取各项政策支持；

（以下是近几年来华谊兄弟及其子公司在浙江横店、北京怀柔注册所受到的当地优惠政策影响。单位：万元）

年度 2009 年1-6 月 2008 年 2007 年 2006 年

净利润 3,163.44 6,806.45 5,824.46 2,356.41

免征的所得税 270.66 784.60 1,896.72 790.46

免征的营业税 334.84 898.38 362.76 176.45

政府补助 186.80 383.03 489.88 313.56

三项优惠合计 792.30 2,066.01 2,749.36

1,280.47

（三项优惠对华谊兄弟净利润产生的贡献，剔除所得税影响）

20.93% 25.65% 42.37% 47.49%

★ 良好的公司经营管理； ★ 多种融资手段相结合；

★ 四两拨千斤的高超资本运作手段。

２、IPO 前股权结构

目前除董事长王忠军外，公司无其他持股比例10%以上股东。 十大股东

股 东 王忠军 王忠磊 马 云 鲁伟鼎 江南春

持股数量（万股） 4390.80 1389.60 1382.40 590.40 590.40

持股比例 26.14 % 8.27 % 8.23 % 3.51 % 3.51 %

赵 静

500.00

2.98 %

张 毅 500.00 2.98 %

虞 锋 495.40 2.95 %

王育莲 455.00 2.71 %

高 民 合 计：

368.00 2.19 %

10662.00 63.47 %

（五） 创业板发行上市

盈利预测与估值:

1、 天相资讯科技组 预测价格 23.7-27.1元

《预测摘要》 按照IPO 后1.68亿股总股本计算，预计公司2009-2011年每股收益分别为0.47元、0.68元、0.84元。公司作为国内领先的影视制作企业，将受益于影视行业的快速增长。我们认为公司合理的估值区间应为2010年35～40倍市盈率水平，合理价格区间是23.7～27.1元。

2、 国都证券 预测价格 22.68-26.73元

《预测摘要》 根据我们的盈利预测，公司2009-2011年每股收益分别为0.49元、0.81元和1.20元。鉴于影视行业的巨大潜力以及公司自身的高成长性，我们认为公司对应合理估值区间应为22.68元-26.73元，对应2010的PE 区间为28-33倍。

3、 国联证券 预测价格 25.65-29.18元

《预测摘要》 EPS预测为0.47元、0.65元、1.29元，由于公司所处行业属于发行人所处行业属于电影与娱乐行业。公司作为A 股第一家影视制作企业，有一定稀缺性。合理估值区间应为40-45倍的估值。对应股价在每股25.65-29.18元之间。

创业板发行前后股东结构变化

创业板发行后

创业板发行前

股东名称

持股数量（股）

(截至日期2009年12月31日)

持股数量

所占比例（％）

（股） 34.85％

43，908，000

所占比例（％）

王忠军 王忠磊

发行前／后 其余股东

社会公众

43，911，000 26.4％

13，897，800 11.03％ 13，896，000 8.27％

68，191，200 54.12％ 68，191，200 40.59％

流通股股东 合 计

126，000，000

42，000，000 25.00％

100.00％ 168，000，000 100.00％

2009年10月中旬，华谊兄弟以每股28.58元人民币的发行价格公开发行了万4,200万股A 股股票，筹集资金120,036 万元人民币。

2009年10月30日，华谊兄弟在深圳证券交易所创业板挂牌上市。

二、融资情况 （一） 发行概况

(二) 本次发行重要时间安排 （三） 股票发行价格的确定 （四） 筹资资金主要用途

（一） 发行概况

发行股票类型： 人民币普通股（A 股） 发行股数： 4,200万股

（占发行后总股本25%） 每股面值： 人民币1.00元 每股发行价格： 28.58元/股

预计发行日期： 2009年10月15日 拟上市的证券交易所： 深圳证券交易所 发行后总股本： 16,800万股

发行前每股收益： 0.54 元/股（按照2008 年经审计的扣除非经常性损益前后孰低的净利润，除以本次发行前总股本计算）

发行后每股收益： 0.41 元/股（按照2008 年经审计的扣除非经常性损益前后孰低的净利润，除以本次发行后总股本计算）

发行前市盈率： 52.93 倍 发行后市盈率： 69.71 倍 发行前每股净资产： 2.22 元 发行后每股净资产： 8.50 元

市净率： 12.87倍（按发行前每股净资产计算） 3.36 倍（按发行后每股净资产计算）

发行方式： 本次发行将采取网下向询价对象询价配售与网上资金申购定价发行相结合的方式

发行对象： 符合资格的询价对象和在深圳证券交易所开户的境内自然人、法人等投资者（国家法律、法规禁止购买者除外）

承销方式： 本次发行采取余额包销方式，由主承销商组建的承销团包销剩余股票

预计募集资金总额：120,036 万元， 扣除发行费用后的募集净额： 114,806 万元 发行费用概算：本次发行费用总额约为5,230 元 其中承销及保荐费用：3,800 万元 审计、验资及评估费用：410 万元 律师费用： 240 万元 宣传及信息披露费用： 490 万元 路演推介及差旅费用： 290 万元

（二） 本次发行重要日期安排

1、 刊登发行公告日期： 2009 年10 月9 日 2、 询价推介时间： 2009 年10 月12 日 3、 定价公告刊登日期： 2009 年10 月14 日 4、 申购日期和缴款日期：2009 年10 月15 日 5、 预计股票上市日期： 2009年10月30日

（三） 股票发行价格的确定

本次发行的初步询价工作于2009年10月12日（T-3日）完成。

华谊兄弟和中信建投证券公司根据询价对象的报价情况，并综合参考公司基本面、本次发行募集资金需求总量、可比上市公司和市场环境等因素，协商确定本次发行的发行价格为人民币28.58元/股。

问题探讨:

各券商预测华谊兄弟股票价值在22－29元之间，实际上市价格63.66元，如何看待这种价差？

保荐人中信建投是如何确定发行价的？华谊兄弟亏了吗？投行错了吗？

（四） 募集资金主要用途

公司本次预计募集资金数额为62,000 万元，将用于补充影视剧业务营运资金。

如本次发行实际募集资金量超出预计募集资金数额，则公司将运用超额部分资金于影院投资项目，该项目总投资额为12,966.32 万元。

若用于影院投资项目后仍有余额的，则将剩余资金继续用于补充公司流动资金。

如果实际募集资金不能满足募集资金项目需求，则不足部分公司将自筹解决。

问题探讨：

华谊兄弟应如何将超额募集的资金有效运作，以达到利益最大化？应如何保护中小投资者的切身利益？

三、 结论评价

（一） 与竞争对手橙天娱乐上市比较 （二） 如何看待创业板的高市盈率发行？ （三） 华谊兄弟股票行情

（四） 华谊兄弟2009年股利派发情况 （五） 华谊兄弟上市影响及其投资前景

（一） 与竞争对手橙天娱乐上市比较

上市公司名称

橙天嘉禾

华谊兄弟

上市方式

上市时间

每股发行价格／

购价格

发行数量

筹资净额

流通股股权比例 Ｈ股借壳上市 2009年7月20日 Ａ股创业板 2009年10月30日 4.5亿港元 28.58元人民币 25% 4,200万股 114,806 万元人民币 25%

（网上盛传橙天娱乐是日本NEC 手机中国总代理伍克波为他的前任女朋友陈好开的公司。

大家耳熟能详的明星陈道明、胡军、佟大为、夏雨等人之前是华谊兄弟的签约艺人，香港明星关之琳、刘嘉玲、吴君如、杨紫琼、袁咏仪大陆地区经纪人也是华谊兄弟，2005年这些明星跟随金牌经纪人王京花集体跳槽到了橙天娱乐，目前橙天娱乐经纪的演艺明星还有梅婷、袁立、周杰、王艳、马伊俐，及香港的梁家辉、陈晓东等人。

2007年4月橙天娱乐携手日本艾回以4000万美金入资，开拍吴宇森的《赤壁》；橙天娱乐了引领内地演艺明星培养制度，配备强大而优秀的幕后人员，为艺人们提供从影视制作、唱片制作、商务宣传等全方位的服务。

目前陈好与王京花都已经离开了橙天娱乐，陈好沉寂两年后于09年与一家规模较小的唱片公司签约，并找了新的男朋友。有娱乐界人士透露她的新男朋友姓张, 是摩根士丹利的证券分析师，张的父亲是国家某部委的退休一把手。陈好投资ST 黑龙大赚2700万，应该得益于这位证券分析师的直接帮助。

2009年7月20日，橙天娱乐以4.5亿港元的代价，收购了香港嘉禾影业集团。 嘉禾公司于1970年由邹文怀、何冠昌和梁风共同创建，集电影融资、发行、影院经营及电影冲印业务为一体，是最具有影响力的华语电影娱乐公司之一，与邵氏公司并誉为香港电影业的两大传奇。嘉禾至今已融资并制作了600多部电影，缔造出了李小龙、成龙这两位享誉世界的超级巨星。）

（二） 如何看待创业板的高市盈率发行？

截至2010年12月9日，28家创业板企业平均市盈率高达122.27倍，远远高于主板以及中小板的平均市盈率。

１、积极派最主流的观点主要有两个：

其一、创业板股票成长前景可期，未来有高回报预期；从美国纳斯达克

市场来看，上市公司平均市盈率在100倍以上，创业板公司业绩波动性强、退市风险高、发行市盈率较高是客观存在的，国外成熟资本市场运行规律也证明了这一点。

其二、 “创业板公司发行定价并没有指导意见，从一百多家公司挑选出来的这10家公司受到市场的追捧，反映了市场的真实情绪，而这也是管理层首次以市场化确定新股发行市盈率的结果。”通过调高发行价格，有效抑制创业板二级市场的投机炒作。

２、消极派认为：

创业板高市盈率令其未来成长性被过分透支，其股价未上市已偏高，长期投资前景堪忧。

高发行市盈率，抑制炒作是假，而提高融资额度（恶意融资）是真，根本原因就是股票的“稀缺性”所致。

国内上市资源稀缺性也是国内企业高估值的根源，目前的审批制压抑了很多上市资源。我国上市公司总量1700多家，美国仅主板和纳斯达克就6000多家。我国等了10年，目前上市的却只有28家，长期压抑的心态需要爆发。

随着经济复苏，GDP 将有良好表现，在宽松货币政策继续推行背景下，大量货币资金要寻找出路。资金将继续涌入地产和股票市场。

３、中性派认为：

创业板“十年磨一剑”，目前监管层对创业板的态度就是只能成功不能失败，因此市场的热情也相应成倍放大，进而促成创业板超额募集 。

其它各方对创业板也都抱有很大的期望：一是未上市公司，我国有6000多万家中小企业，如果按万分之一来计算，我国有6000家优质的中小企业可以上市；第二是机构投资者与个人投资者；第三是媒介，即上证深证交易所、各证券公司，他们也希望创业板能成功。

但从长期来说，应该会渐渐回归到合理。均衡的状态认为30—50倍是创业板的合理市盈率。对于投资人来说，创业板过高市盈率其实是“纸上黄金”。高市盈率可以让企业用较少的成本融到较多的资金，但是从投资人角度看，实际上还没有赚到钱，因为股份需要锁定一年或者三年，现在并不知道那时的市盈率水平 。

（三） 华谊兄弟股票行情

Ｋ线图【略】

（四） 华谊兄弟2009年股利派发情况

2009年年报显示：实现营业收入60413.77万元（其中电视剧同比增长160.17%，艺人经纪与服务同比增长近78%，电影同比减少12.26% ）, 净利润8397.56万元，实现基本每股收益0.64元, 同比增长12.28%。

2009年利润分配及资本公积金转增股本方案为：

拟以公司现有总股本16800万股为基数，按每10股派发现金股利人币3元（含税），共计派发现金5040万元；以资本公积金转增股本，每10股转增10股，共计转增股本1.68亿股。

（五） 华谊兄弟上市影响

按照华谊兄弟目前产能保守估计，为实现产能目标所需补充的运营资金为

7.6亿元。其中，大制作影片需求为3.15亿，电视剧的需求缺口则在3.85亿。上市无疑这缓解了华谊兄弟目前最头疼的问题——资本空缺。

华谊兄弟与其它创业板上市企业的最大不同，便是其明星云集：既有冯小刚、黄晓明、李冰冰等娱乐圈明星，也有马云、江南春等企业家明星。华谊兄弟将明星纳入资本行列，发挥整体的品牌号召力，充分利用明星聚拢人心的作用，同时知名度的提升亦能起到间接减少直接融资成本的作用。

另一方面，华谊兄弟的成功上市，会给其他的影视传媒企业带来良好的示范效应，规模稍小的同业及相关产业公司亦会寻求上市和资本运作途径，从而带动我国文化产业更快发展。

“国内的娱乐产业目前其实还都在做规模的阶段。国内的同行之间，目前的情况是竞争很少，大家都在做大规模。我更看重的是，我们的上市给了同样的娱乐公司一个可以参考的成功案例，让更多人可以分享到娱乐产业的成长。” －－华谊兄弟总经理 王中磊

影视传媒是政府高度监管的领域，主管部门深知国内影视公司与国外知名影视公司尚不在同一竞争层次。面临国外巨无霸带来的生存压力，政府不会漠视，很可能会不断加强对国内影视企业的扶持力度。

《阿凡达》海报PPT 【略】

举例：《阿凡达》

“阿凡达”一词源于梵语，原意为“神之化身”；后来被引入网络世界，指代用户在虚拟环境中的形象设定。

《阿凡达》由二十世纪福克斯公司出品，它的单纯激发了人类内心深处最柔软的部分, 导演卡梅隆说：“立体电影的时代已经到来。

保守数字至2010年４月上旬，《阿凡达》全球票房突破27亿美元，在中

国的票房近２亿美元。《阿凡达》上映后仅用了6周时间，导演卡梅隆就亲自打破了他执导的《泰坦尼克号》保持了12年的全球最高票房记录（18亿4300万美元） 。

从雏形到最终出炉，《阿凡达》耗时14年，但其耗资仅5亿美元，其中1.5亿美元用于营销。”

索尼、松下、IMAX 、微软、Adobe 等知名公司的加盟，使得《阿凡达》集合了几乎全部的先进技术。其60%的画面采用动画制作，40%的镜头由真人演出，真人演员仅37人，但打造该影片的幕后工作人员却多达2000人，其中800个是特效人员。

参与制作的公司有48家，分布在美国、英国、新西兰、日本、印度等全球各地。时长160分钟，每帧画面平均耗费4万个人工小时。

问题探讨： 电影产业具悠久历史, 如何看待胶片电影、网络影视、传统文化产业在3D 立体电影等现代技术下的被动局面？

华谊兄弟投资前景

在华谊兄弟传媒集团统一平台的整体运作下, 电影、电视剧的制作、发行业务与艺人经纪业务形成了显著的协同效应。较早建立了国内领先的“影视娱乐业工业化运作体系”。

该运作体系的核心思想就是将公司各业务环节以模块化和标准化的方式进行再造，主要包括“收益评估+预算控制+资金回笼”为主线的综合性财务管理模块、强调专业分工的“事业部+工作室”的弹性运营管理模块，以及强调“营销与创作紧密结合”的创作与营销管理模块等。

公司通过贯穿始终并行之有效的财务管理、组织管理、创作管理(服务管理) 、营销管理和人才管理等管理措施确保了各业务模块在具有一定管理弹性基础上得以标准化运作，进而保证整个业务运作体系的规范化和高效率。

一方面, 公司的影视业务能够为公司签约演艺人员提供宝贵的演艺机会；另一方面, 公司丰富的演艺人才储备又可以为公司影视业务提供所需的演职人员, 互利的合作能够在保证影视剧质量和市场号召力的同时降低投资成本。而竞争对手多半缺少部分环节, 无此优势。

持续业务拓展成就中国“迪士尼”:华谊兄弟未来会持续拓展其新的业务领域,

如在电影院线领域的投资。电影院盈利能力高需求大, 此外华谊兄弟还将涉足主题公园的模式, 主题公园可使得其业务价值得到充分体现。

目前山东青岛开发区政府已与华谊兄弟传媒、南非鹰古集团、青岛城投签订了战略合作协议，投资30亿建设华谊电影主题公园，华谊不出现金创意入股, 占4成干股。围绕影视产业，开发区还在建项目总投资50亿元的山海经文化产业基地项目北京电影学院青岛创意媒体学院。

在新媒体领域, 华谊兄弟也在进行努力探索。借助资本的力量，及政府的保护政策与扶持，未来华谊兄弟有可能一步一步成长为中国的“迪士尼”,拥有巨大的经济效益与文化影响力。

投资风险提示

－－信息来源于中国文化部网站

１、 业绩增长一般

创业板公司具有业绩不稳定、经营风险高、退市风险大等特点。 2007年华谊兄弟营业收入2.34亿元，净利润5284万元；2008年营业收入4.09亿元，同比增长了74%，但净利润6806万元，同比增长仅为16%。

２、 明星效应过强

面临着极大的人才管理及流失的风险。以华谊兄弟的电影业务为例，冯小刚工作室在报告期内出品了《集结号》和《非诚勿扰》两部影片，这两部影片在报告期内累计实现票房分账收入18896.50 万元，约占报告期内公司电影业务收入的40%和总营业收入的18%。

艺人流动性很高，华谊的核心艺人又都是公司的持股大户，如果有人抛售股票跳槽，必然对公司未来的盈利造成影响。而身兼艺人和公司股东两职于一身，艺人的一举一动也势必影响到股票的走势。

３、 产业吸引力不明显

与我国上市公司中其他行业主营业务平均利润率相比，电影产业应该属于产业吸引力不明显的行业。

因为电影产业的典型特征就是产品市场前景的不可预测性。包括影片的策划与拍摄，都带有许多电影企业自身无法事前预知并加以控制的因素。