上市公司大股东与定向增发价格实证研究_王莉
研究与探索 I Study and Explore
上市公司大股东与定向增发价格实证研究 重庆大学王
一、引言
2006年5月7 口，中国证监会正式公布f《上市公司证券发
莉陈耿
到损害。进一步推论，大股东的认购份额越高（即参与度越深），低 价发行越能为其带来丰厚的直接收益，因而压制发行价格的动机 越强烈，于是最终形成的增发价格也就越低基于以上分析，本文 提出假设： 假设1 ：如果大股东参与公司定向増发，则增发价格较低；大 股东在公司定向增发中的参与度越深，则增发价格越低 上面研究了大股东以低价参与定向增发实现利益输送的问 题事实上，定向增发中大股东除了压制增发价格这个利益输送 渠道外，还可以进行资产注人，即通过非现金方式认购股份参与 定向增发。大股东支付对价的方式，包括现金资产和非现金类的 实物性资产和股权类资产其中，股权类资产是非现金资产的主 要组成部分，往往是大股东控制或具有重大影响力的公司王明 旭(2006)通过研究发现,我国上市公司在资产注人过程中，控股 股东有虚增注人资产价值的〗虽烈动机,甚至用劣质资产来“偷梁 换柱”，直接进行利益输送张祥诖和郭岚(2008)通过理论研究发 现，大股东和小股东由于信息不对称，大股东倾向于虚增注入资 产价值，这种行为将掠夺小股东财富,使上市公司经荇业绩下滑 和企业声誉受损。当控股股东以非现金资产认购时，外部投资者 将屮于严重的信息不对称局而而质疑注人资产的价值，从而对上 市公司的定向增发持消极态度。当上市公…需要资金投资好的项 口而实施定向增发融资时，大股东以现金方式认购上市公司定向 增发的股份，向投资莕传递一种积极的信号，认购者积极参与认 购所以，在大股东以现金出资和非现金出资认购股份的情况下， 投资者会采取不同的态度来对待上市公d的定向增发事件 因此,本文提出假设： 假设2:大股东以现金方式和非现金方式认购定向增发股份， 增发价格会有显著差异 (二）样本选取与数据来源本文选取2006年6月至20丨1年 12月期间进行定向增发并公布了“非公开发行股票发行情况报告 书及发行结果公告”的A股上市公司作为样本进行研究样本公 …的财务和行业数据来肉国泰安数据库，本义所采用的定向增发 公告均已在巨潮资讯网公布。 本文按如下方式对样本公司进行了筛选：扣除大股东持股比 例在5%以下的公司；扣除增发后控制权改变的公司；扣除增发价 格畸高的公司.其发行价格高于发行公告前20个交易日均价的
150%以上；扣除在同一次增发中增发价格不一致的公司；扣除数
行管理办法》(简称《管理办法》），
对上市公司非公开发行证券的 行为(简称“定向增发”）做出了具体规定。定向增发融资门槛低、 有利于引进特定的投资者、实施上较为简单，也能吸收大股东资 产进而实现整体上市，因此在近几年成为我国资木市场股权洱融 资的主流方式之一。在定向增发过程中，发行价格的高低不仅涉 及增发对象的直接利益，还影响公司权益的重新分配。因此,定向 增发的定价格是否合理是定向增发融资的关键问题：我国h市公 司定向增发的对象可分为三大类：大股东及其关联方（以下简称 大股东或控股大股东）、机构投资者和其他一般的投资者(包括向 然人和一般的实业投资者），从公司治理角度看，我国上市公司股 权结构的一个显莕特征是股权高度集中，在这种股权结构下，上 市公司所有重大决策几乎都会受到拧股大股东的影响.定向增发 作为公司重大财务行为，同样也不可避免地会受到控股大股东利 益倾向的影响，甚至成为大股东或某些利益群体利益输送的手 段。I：丨前国内的学者主要是从定向增发的公fi•效应和增发价格的 角度出发来研究，而本文从定向增发的主要参与人控股大股东为 出发点，研究大股东对定向增发价格的影响，对投资者作出决策 以及证券监管部门加强定向增发的监脊具有积极意义 二、研究设计 (一）研究假设在公司治理的研究中.学者们从不同角度发 现和证明r上市公司中存在大股东侵害中小股东利益的代理问 题Johnson et al(2000)用“掏空(Tunneling)”来形容控股股东从上 市公司转移资产和利润来谋取私利,进而侵害中小股东及其他利 益相关者利益的行为，这种行为也被称为隧道挖掘或隧道行为。 La Porta et al (2000)研究发现,控股股东掠夺小股东的主要方式 是关联交易。Baek el al( 2006)研究了韩围企业集团利用定向增发 进行利益输送的问题,发现家族集团控制的上市公司间的非公开 发行是一种“掏空”行为,能使家族控股公司从中获益：张屹山等
(2005)研究发现,在中国证券市场不健全的情况下，上市公司的
控股股东掏空上市公司，转移资源和利润，侵害中小股东利益的 现象普遍存在，侵害程度也远远高于欧美发达国家朱红军等 (2008)研究发现.在定向增发过程中，控股股东通过操纵定向增 发定价进行利益输送. 由于我国上市公司股权高度集中，大股东和中小股东之间的 利益矛盾成为上市公司的主要代理问题。大股东通过各种手段来 实现掏空上市公司的目的。在定向增发这一股权再融资过程中， 《管理办法》规定上市公司可以向不超过10名的特定对象定向增 发新股，控股大股东可以自行选择是否参与增发。当其参与增发 时，
大股东会故意压制发行价格，以较低的对价来提升自身的持 股比例,进而挖掘或掏空上市公司的财富，使中小股东的利益受
据残缺的公司。最后得到361家样本公司，各年的分布情况为
2006 年 27 家,2007 年 98 家,2008 年 48 家,2009 年 72 家,2010
年48家、2011年68家。 (三）变量选择与模型设计因变量PRICE�本文参照多数文 献考察私募价格的方法(Hertzel and Smith, 1993; Barclay et al.
2007),采用上市公司定向增发价格与公司股票价格的比率来度
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量发行价格的高低，并使用“定向增发公告正式发布前连续20个 交易日的均价”作为公司股票价格，以消除股票市价的不稳定性： 显然，PRICE越小，表明发行时的价格折扣越大，反之则价格折扣 越小。 解释变量如下：CANYU，虚拟变量，用来衡量大股东参与定向 增发的相对指标，当大股东参与增发时取值为1,若不参与则取值 为0。RENG0U,衡量大股东认购股份占定向增发总量比例的指 标。在定向增发过程中，本文已将控股大股东及其关联方合并计算 来确定认购比例。TIGA0，虚拟变量，用来表示大股东参与定向增 发程度，如果完成定向增发之后大股东持股比例较增发之前提高， 则取值为1，否则取值为0。这三个变量分别从不同的角度度量了 大股东参与定向增发的情况CASH，也是一个虚拟变量，用来表示 大股东支付对价的方式是否为现金方式。在定向增发中，大股东认 购股份支付的现金占其全部支付资产的比例>50%,取值为1,否 则取值为0 被解释变量、解释变量和控制变量及其含义见表1
表1
变量 符号
表2
变量 PRICE CANYU RENGOU TIGAO CASH SIZE LEV NAP EPS N 361 361 36】 361 164 361 361 361 361
主要变量的描述性统计结果
均值 74.6222 0.4401 0.2141 0.7561 21.7374 55.1803 3.2315 0.3819 中位数 76.56 0 0 0 1 21.56 57.37 2.95 0.31 极小值 17.21 0 0 0 0 19.02 1.44 -1.47 -1.16 极大值 148.59 1.00 100.00 1.00 1 27.90 128.14 9.62 2.21 标准差 18.00684 0.49709 31.55137 0.41076 0.43075 1.19583 17.81757 1.56591 0.38815
表3
时间 样本公司总数 大股东参与的 样本数及比重 2006 年 27 7 25.93%
大股东的年度分布情况
2007 年 98 40 40.82% 2008 年 48 32 66.67% 2009 年 72 35 48.61% 2010 年 48 17 35.42% 2011 年 68 29 42.65% 合计 361 160 44.32%
40%左右的比例、
(二)相关性分析表4中报告了被解释变量与解释变量之间 的相关系数以及解释变量之间的Pearson相关系数：PRICE与大 股东的参与程度呈显著的负向关系，表明大股东的参与降低了定 向增发的价格大股东以现金认购股份的方式对定向增发的价格
变量释义表
预期符号
— -
定义 发行价格/“公告正式发布前连续2U个交易日的均价” PRICE 被
解释变量 如果大股东参与增发,取值为丨；否则取值为0; CANYU 解 R£NG0U 大股东认钩股份數量/定向增发总量 参与程度 释 如果定向增发完成后大股东持股比例提高,取1，否则取0 TIGAO 变 如果大股东认昀股份支付的现金占其全部支付资产的 CASH 认购方式 量 比例谷50%，取值为1;否则取值为(1 定向增发前公司总资产的自然对数 SIZE 公司定向增发前的资产负債率 LEV NAP 每股净资产 每股收益 EPS 控制变量 样本公司属于20他-21>1丨年6个年度，共设置5个年度 YEARi 虚拟变量 按:中国上市公司分类指引::的规定，对样本公司进行行 INDj 业归类,共涉及12个行业，设置丨丨个行业虚拟变量
产生正面的影响，而大股东以股权资产为对价认购股份的方式对 定向增发的价格产生负面的影响。
表4
Pearson相关系数
Tigao Cash
+
待定 待定 待定 待定
Price Canyu Rengo 1 Price Canvu -0.182*** 1 Rengo -0.364*** 0.709*** 1 Tigao -0.280*** 0.577*** 0.820*** 0.277*** Cash -0.097 -0.493*** 線,林*分别表示在�o%,5%,1%水乎显著。
1 -0.323***
1
(三)单变量分析在回归分析前，本文按“大股东是否参与增 发”和“大股东是否以现金认购”将样本公司分别进行分组，统计了 各组PRICE的均值和中位数，并进行了 t检验和Wilcoxon检验， 结果见表5。由表5可见，在大股东参与定向增发的样本公司中， 其定价显著低于大股东未参与增发的公司；大股东以现金出资方 式认购的样本公司的价格显著高于非现金认购的公司。
表5
分组 按大股东是否参与增发分组 大股东参与增发 大股东未参与增发 按大股东是否以现金出资分组 大股东现金认购 大股东非现金认购
为了考察定向增发中大股东参与对增发价格的影响，本文建 立了模型(I):
PRICE =a +P.CANYU +p2HENG0U +p,TIGA0 +p4SIZE +p5LEV + p6NAP+p7EPS+1 P.YEAR.+1 PjlND^eC I)
为了考察定向增发中大股东出资方式对增发价格的影响，本 文建立了模型(II):
PRICE=a+plCASH+p2SIZE+p3LEV+p4NAP+p5EPS+1 piYEAR, + lPiINDj+e(U)
三、实证结果与分析
分组样本的Price均值比较及检验
t检验 均值 t检验 Wilcoxon 检验
中位数
Z值
71.10 3.308*** 75.14 77.65 77.28 74.39 2.939*** 77.33 60.36 55.26
2.643林 * -3.559***
(一）描述性统计表2列出了主要变量的描述性统计结果。
PRICE的最大值为148.59%,最小值为17.21%,均值为74.62%，这
(四）回归分析表6中模型（I)回归得到大股东参与和定向 增发价格之间相关性分析结果。Pearson相关性分析结果表明，
CANYU�RENG0U以及TIGA0之间存在较显著的相关性，因此将
说明我国上市公司定向增发价格的平均抑价约为25%(相对于公 告正式发布前连续20个交易日的均价）。CANYU的均值为
0.4401，表明大股东参与了定向增发的公司在全部定向增发的
公
这三个变量分别引人到回归模型中，回归结果见表6。模型1、3、5 是未引人控制变量时的单变量回归结果，模型2、4、6则是加入公 司财务特征、年度和行业三方面的控制变量后得到的结果由表6 可知,CANYU与因变量PRICE呈负相关关系，且在1%的水平上 显著，表明大股东若参与定向增发会压制发行价格，增发价格越 低；RENG0U在1%的水平上与因变量PRICE呈显著的负相关关 系，表明大股东在定向增发中认购的数量占发行总量比例越高,增 发价格越低;T1GAO也在1%的水平上与因变量PRICE呈显著的 负相关关系，说明增发完成后如果大股东的持股比例相对增发前
司中占比44.01%,RENG0U的均值为丨9.70，表明大股东的认购量 占定向增发总量的平均比例为19.70%。TIGA0的均值表示有
21.41%的上市公司在完成定向增发后，大股东的持股比例较增发
之前有所提高。 表3中列出了各年度样本公司的分布情况以及大股东在 2006年�2011年这六个年度的参与情况(大股东参与定向增发的 样本公司所占的比例呈先上升后下降再上升的趋势，然后趋于
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有所提髙，也会导致增发价格降低。以上6个模型的回归结果表明 了大股东参与定向增发，则增发价格较低；大股东在定向增发中的 参与度越深，则增发价格越低_,假设1得到支持
表6
因变量：
PRICE Constant CANYU RENCOU TIGAO SIZE LEV NAP EPS 0.716 (0.674) 0.063 (1-054) -0.017 (-0.022) 4.518 (1.467) 1.083 (1.097) 0.08 (1.428) -0.07 (-0.096) 3.871 (1.334)
其他年份，表明该年实施的增发价格折扣率较大，但笔者认为，这 并非该年的增发价格本身较低所致，而是主要受2007年股市火爆 导致股票市价偏高的影响。在行业变量中，属于制造业、房地产业、 批发与零售行业这1个行业的公司的PR指标在统计上显著较 低，说明这：-:个行业的公司在定向增发时价格折扣较大。
控股大股东参与对增发价格的影B向
模型1 模型2 全样本 模型3
65.169*** (56.803)
模型4
模型5
模型6
67.38** (3.168)
(五）稳健性检验为了进一步验证研究结论的可靠性，作了 如F稳健性测试：（丨）剔除了金融行业的定向增发的样本公司，结论 没有改变（2)对被解释变量进行替换。将“公告正式发布前连续
20个交易日的均价”替换为“定向增发定价蕋准日前20个交易R
77.646*** 72.587*** (62.449) (3.351) -6.550*** -6.742*** (-3.495) (-3.537)
65.169*** 77.219*** (74.122) (3.229)
-0.224*** (-6.857)
-0.216*** (-7.741) -12.325*** -13.137吻 (-5.474) (-5.857) 1.040 (0.995) 0.069 • (1.182» 0.002 (0.003) 3.735 (1.233)
的均价” ’重新回归得到的结果与上述研究结论基本一致。 四、结论 在我国特殊的制度背景下，大
股东可能通过定向增发进行利 益输送，从而影响增发价格的制定。增发价格由于受到大股东“隧 道效应”作用，若大股东参与定向增发会降低发行价格，表现为参 与程度与增发价格之间呈显著负相关关系。另外，大股东认购股份 时支付对价的方式对增发价格也会产生显著影响，除了采用现金 支付对价外，有些大股东通过资产注入的形式认购股份。由于外部 投资者信息不对称，其对大股东注人的资产质量会产生质疑，所以 资产注人会影响外部投资者资者参与增发的积极性。通过实证分 析得出，大股东以现金认购，增发价格比较高；以非现金资产认购， 增发价格比较低。综上,大股东通过较低的价格认购上市公司的定 向增发股份或者以非现金方式认购股份转移上市公司财富，损害 巾小股东的利益。因此,在上市公司定向增发活动中,一方面应加 强证券监管部f〗对大股东的监管，提高投资者的监管意识和市场 中介机构的作用，形成以政府部门监管为主，社会公众监督为辅的 监督体系，以防止大股东进行利益输送；另一方面，应加强我国资 产评估制度的建设，以更公允的市场价值评估注人的资产,特别关 注上市公司关联方注入的资产,提高资产评估的公正性、公平性和 公开性。 参考文献： h ]王明旭：《千亿大注资：“提款机”变成“印钞机”》，《证券导 刊》2006年第27期。 [2]朱红军、何贤杰、陈信元：《定向增发“盛宴”背后的利益输 送：现象、理论根源与制度成因》,《管理世界》2008年第6期。 [3]张祥建、郭岚：《资产注入、大股东寻租行为与资本配置效 率》，《金融研究》2008年第2期
[4 ]张屹山、董I庆、王林辉：《我国上市公司大股东与中小股
年庹 行业 调整R:
F D-W
控制 控制
0.030 12.216*** 1.719 0.142 3.801*** 2.034 0.130 54.639*** 1.790
控制 控制
0.245 6.504*** 2.109 0.076 29.967*** 1.740
控制 控制
0.196 5.093*** 2.072
接下来采用模型（II)考察大股东在定向增发中认购股份的出 资方式对增发价格的影响，即大股东在是否以现金资产认购股份 对增发价格的影响。回归结果见表7.在模型7和模型8中的冋归 结果表明，变最CASH对增发价格分别存在正影响，且在丨％的水 平上呈显著关系。表明若大股东选择以现金方式支付对价认购股 份比非现金方式认购股份的增发价格高,即大股东以现金方式和 非现金方式认购定向增发股份，增发价格会有M箸差异假设2得 到支持。 另外，表6与表7中的问归结果还显示了控制变量对增发价 格的影响（因篇幅原因，年度和行业变的具体结果未报告）。表明 公司财务特征的变量与PK1CE之间基本上都不存在统计上显著 的关系，说
明在制定增发价格时,公司财务状况并非主要考虑的因 素。在年度变量中,2007年实施增发公司的PWCE指标明a低于
表
I
大股东现金出认购方式对增发价格的影响
大股东主要以现金方式认购 模型7 模型8 62.699 60.362*** (18.126) (1.511) 14.031*** 11.619*** (3.664) (2.939) 0.748 (0-371) 0.16】 (1.408) -0.284 (-0.197) -0.265 r-0.049) 控制 控制 0.071 0.144 13.422*** 2.290*** 1.586 1.862 164 164
因变量： PRICE Constant CASH SIZE LEV NAP EPS 年度 行业 调整RJ F D-W N
东企业剩余分配不均衡的权力解读——兼论我国上市公司中小投 资者利益保护机制》,《财贸经济》2005年第12期。
(5 ]Baek, J—S., tunneling: evidence Kang, J.—K.� from private Lee, I. Business groups and Korean securities offerings by
chaebols The Journal of Finance, 2006. [6]Barclay,M.J.,Holderness,C.G.,Sheehan,D.P..Private placements and managerial entrenchment. Journal of Corporate
Finance,2007.
(编辑刘•姗)
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