从美国次级债危机看我国证券化融资

　　随着金融市场国际化的发展，次级抵押贷款已在许多国家得到广泛运用，且住房抵押贷款证券化也成为中国金融的热点。新事物的产生总是一波三折，住房抵押贷款的证券化在凸现其优越性的同时，由于中国目前资本市场欠发达、金融市场不完善等原因，也给中国带来巨大的风险。今年美国次级贷危机的发生更是给我们敲响了警钟。

　　

　　一、美国次级抵押贷款危机的原因

　　

　　2007年3月13日，美国住房抵押贷款银行家协会公布的报告显示，次级房贷市场出现危机。随后，美国最大次级债发行商新世纪申请破产保护，美国次级房贷市场危机爆发。到目前为止，危机已经造成美国多家住房抵押贷款机构陷入严重财务危机而宣布破产或濒临破产，危机还殃及许多全球知名的商业银行、投资银行和对冲基金，使它们陷入流动性困难，并且殃及至全球经济。

　　这场美国次级抵押贷款市场危机是突如其来还是早有预兆呢？通过分析，其原因有以下几点：

　　1、美国的连续升息和房地产市场的不景气是美国次级抵押贷款危机的原因之一。2001～2004年美联储低利率政策刺激了房地产业发展，次级房贷市场空前发展，但2004～2006年美国联邦连续17次提息，将联邦基金利率从1%提升到5.25%，使次级房贷还款利率越来越高。利率大幅攀升加重了购房者的还贷负担，最终导致贷款者无法偿还贷款，造成了次级贷款的坏账率上升、次级债的价格下跌造成巨大损失。同时，近年来美国房地产市场的不景气，使购房者难以将房屋出售或者通过抵押获得融资，从而使很多借款人无法按期偿还借款。

　　2、美国的双赤字和居民储蓄率的持续降低，使借款人抵御风险的能力弱化。九十年代以来，美国贸易逆差的持续扩大，美国居民储蓄率的持续下降，这就要求美国必须保持资产增值幅度高于全球其他主要资本市场的态势。资产升值的潜力并非远无止境，一旦资产升值的幅度超过了资产的实际回报能力，就会形成资产泡沫。房地产泡沫的破裂使大量次贷负债人无法还本付息，一批发放次贷的房地产金融机构只有破产倒闭，次级债危机越演越烈。

　　3、金融法制不健全，各放贷机构为抢占市场份额采取违规操作。美国的低利率、资金充裕及大量金融创新产品的得以运用，降低了次级贷款业务的门槛，使美国次级抵押贷款市场进入了蓬勃发展期。但这些原因也使得放贷机构钻了法规不健全的空子，为抢占市场份额采取了许多违规行为，将抵押贷款的借款人、放贷者、金融中介，以及次级市场上的次级债券投资人都暴露在房地产价格下跌、违约率上升的系统风险之中。

　　4、房地产市场投资和投机比例过高，容易出现泡沫。在美国房地产市场上，许多贷款人是利用次级抵押贷款进行投资或投机。但是投机和投资都是有风险的，加之美国经济本身是“透支式”增长模式，当无法卖出满意的价格时，借款人就简单地宣称破产，留给贷款人的是远低于贷款金额的房产，贷款人只能承受贷款损失。

　　5、政府在对金融机构提供政策支持的同时，监管力度不够。在次级债危机孕育之初，受制于不干预市场的传统，美联储没有及时规范金融机构的行为，错失了矫正危机的好时机。但当众多抵押贷款机构陷入危机并开始采取措施时，美联储介入，将使更多的公司主动或被迫的收缩住房抵押贷款，引起住房市场需求的波动，可能将加剧抵押贷款危机。

　　

　　二、美国次级抵押贷款市场危机的影响

　　

　　随着美国次级抵押贷款市场危机的不断蔓延，其影响也呈现出扩大的态势，美欧以及亚洲金融市场都出现较大波动。

　　1、美国次级抵押贷款市场危机对美国经济的影响。近年来，在美国新增的GDP中，房地产及相关产业所创造的新产出已经占到了50%，成为支持美国经济发展的重要产业。因此，此次次级债危机引了起美国经济的强烈震荡。

　　美国次级按揭贷款危机涉及主体众多，其影响范围也较广泛。从金融主体看，此次危机导致众多经营次级按揭贷款业务的机构被迫停止业务或倒闭；从金融市场看，此次危机导致房地产信贷资金收紧，从而使房地产库存压力加大，美国房市继续衰退，引致美国股市继续下跌；从收益比较关系看，此次危机导致股市下跌，而对于信用级别较高的国债等金融产品，在排除利率提高风险的情况下可能因此受益，需求大大增加。次级债危机的这些影响阻碍了美国经济的发展，甚至影响到其政治稳定和社会安定。

　　2、美国次级抵押贷款市场危机对世界经济的影响。随着美国次级债的蔓延，全球资本市场正在感受着次级抵押贷款市场的震荡。从加拿大到中国，全球都出现了投资次级债的损失。很多新兴市场经济体得益于庞大的外汇储备和经常项目顺差，可以经受住投资者大举撤离的考验。但在欧洲发达国家，投资次级债的损失和投资者的紧张情绪可能会迫使银行勒紧腰带，削弱国内支出的增长。此前，欧洲、日本等为了稳定市场，央行向市场注入大量资金，但依然没能抵挡市场的再次下滑。

　　3、美国次级抵押贷款市场危机对我国经济的影响。由于我国市场本身经济势头良好，资本市场相对封闭，自身流动性远不致枯竭，受外部资金抽离的负面作用很容易被国内资金抵消，此次危机对我国经济的影响将主要体现在出口贸易方面，短期影响可能有限。因为人民币在对美元缓慢升值，却在对非美货币贬值，实际有效汇率目前还偏低，再加上我国产品本身的成本优势，我国产品的国际竞争力依旧不减。同时，作为我国第一大贸易伙伴的欧洲也能部分抵消美国需求增长放缓对我国出口的负面作用。此外，由于缺乏类似美国房地产融资市场上广泛的证券化所带来的风险分散化机制，大量的风险集中在商业银行，如果房地产市场价格发生逆转，商业银行受到的冲击可能很大。

　　

　　三、次级债危机对我国房地产证券化的启示及应注意的问题

　　

　　目前，我国住房抵押贷款从无到有且初具规模，相关法律环境有所改变，金融基础设施建设步伐不断加快。但当前我国资本市场条件欠发达，金融基础设施体系不完善。住房抵押贷款证券化主要涉及证券、银行抵押贷款及保险等行业。他们的成熟与否，直接制约着住房抵押贷款证券化的实现。

　　最近，美国次级抵押贷款市场的危机导致美国乃至全球股市的剧烈波动，引发了国内各界的关注。我国作为正处于资产证券化的国家，在看到证券化带来的优点的同时，应加强风险识别意识和防范能力。

　　1、规范金融机构贷款行为，抑制投资者的信贷冲动。次级抵押贷款危机是由盲目扩大的信贷规模及放贷流程中的随意性过大而致。目前，我国正处在流动性过剩、房地产价格不断攀升、银行贷款热情高涨、住房抵押贷款大量发放的经济金融环境下，如果不加于规范和管理，任由信贷规模急剧膨胀，银行不良贷款必然增加，必然会动摇金融体系的稳定。所以，在加快资产证券化过程中，要抑制信贷冲动，规范贷款行为。短期内，可以通过提高存款准备金率、发行特别国债、缩小存贷款利差等调控措施控制流动性过剩。从中长期来看，应进一步推进银行机制改革，鼓励中间业务，实现利润来源多元化，防止信贷领域的恶性竞争，建立保证银行体系稳定的长效机制。

　　2、在完善内部控制的同时，加强外部监管，做到内外兼顾。银行内部管理是抵御风险的第一道防线。控制银行的贷款和投资决定的只能是银行本身，应该加强信贷及投资审批流程的监管，使银行业务发展建立在谨慎判断、客观论证、正确决策的基础上。同时，外部监管同样重要。虽然市场有自身的运行规律，行政干预应尽量减少，但维护金融稳定和防范系统性风险是政府的责任，监管部门应当密切监控金融机构的风险，及时向市场提示风险。此外，加强市场监管，主动扩大金融机构的信息披露，使金融机构在市场压力下健康发展。

　　3、加快金融产品的创新和应用，分散银行等金融机构风险。金融工具的创新主要是为了规避风险。如果无创新产品，风险难以转移，银行就要全权承担损失，导致金融环境不稳定。通过资产证券化等信用衍生工具，银行体系能够很方便地将风险转移到二级市场，使市场风险和信用风险在整个金融市场参与者中充分分散。2005年3月我国信贷资产证券化试点启动，中国建设银行被确定为住房抵押贷款证券化业务试点单位。我国应该借鉴国外经验，继续积极发展包括信贷资产证券化在内的金融产品创新，分散银行体系风险。

　　但创新工具不能被滥用，比如未来并无稳定现金流的项目就不具备证券化的条件。一旦这样类似的项目大量进入资本市场就一定会引发金融危机。要避免金融创新借风险规避之名，行风险制造之实，在防范金融风险的前提下，推动金融创新稳步发展。

　　总之，在资产证券化进程中，银行不能只想着将贷款证券化就万事无忧了，仍然要关注贷款的资质和信用风险，这也是国内银行应从美国次级债危机中吸取的经验教训。■