美国货币政策的利率传导机制

　　一、西方利率传导机制的经典理论模型 　　 　　(一)凯恩斯模式 　　凯恩斯的货币政策利率传导机制理论是西方经济学界的经典理论。凯恩斯的逻辑思路是：实际产量的增加与否取决于有效需求即社会总供给与社会总需求达到均衡时的总需求。有效需求由边际消费倾向、资本边际效率、灵活偏好三大心理因素所决定的消费需求与投资需求构成，在边际消费倾向因消费增长赶不上收入增长而递减从而消费需求不足时，投资需求必然成为弥补总供给与总需求缺口的关键因素。投资需求取决于利率与资本边际效率的对比关系。由于利息是人们放弃灵活偏好的报酬，因此，利息率的高低便取决于人们对货币的灵活偏好程度即货币的需求程度。这样，凯恩斯关于货币政策的传导过程便体现为：货币供给(M)相对于货币需求增加后，人们手持货币超过了灵活偏好程度，对债券的需求即会增加，从而债券价格上涨，利率(i)下降，当利率下降到小于资本边际效率时，就会刺激投资(I)增加，在消费倾向一定的情况下，投资增加通过乘数效应促进总需求和总产出(Y)的增长。 　　 　　(二)泰勒模式 　　Taylor在凯恩斯利率传导机制理论的基础上，强调短期利率与长期利率、名义利率与实际利率的作用，并且做了理性预期和价格粘性的假设。即首先，当货币当局实行紧缩性的货币政策时，货币供给的减少首先使货币相对于其他资产更难得到，货币的边际收益上升，人们会放弃与货币替代性比较强的短期金融资产，转而持有货币，因此短期利率上升。其次，由于粘性价格和理性预期的共同作用，随着短期利率的上升，人们会抛弃长期资产，从而使长期利率上升。再者，在价格粘性的假设下，名义利率的上升导致实际利率上升。较高的实际利率会导致固定资本投资下降，公众对住房、耐用消费品、资本的需求减少，最终导致总支出降低。他认为货币政策对长期利率是否有影响是货币政策通过利率途径传导的关键。 　　 　　(三)IS-LM模型 　　IS-LM模型是由诺贝尔经济学奖得主英国经济学家希克斯(J.R.Hicks)和美国经济学家汉森先后提出，因此又称为希克斯一汉森模型。IS曲线描述的是在产品市场达到均衡即投资等于储蓄(I=S)时，利率水平与其相应的产出水平的组合。其中IS曲线的斜率取决于投资的利率弹性和投资乘数。LM曲线表示货币市场达到均衡即货币需求等于货币供给时，利率水平与相应的收入水平的组合。其中LM曲线的斜率由货币的需求弹性决定，当货币供给不变时，收入增加，人们对货币的交易需求增加，利率上升。IS曲线和LM曲线的交点表示当产品市场和货币市场同时达到均衡时的利率水平和产出水平。 　　 　　二、美国货币政策利率传导的实证分析 　　 　　(一)美国货币政策利率传导渠道存在的证据 　　美国《联邦储备法》将美联储的货币政策目标规定为：“联储董事局和联邦公开市场委员会应该保持与经济的长期增长潜力相适应的货币供给总量长期增长，以有效促成充分就业、物价稳定和适度长期利率目标的实现。”利率是美国货币政策的主要传导渠道。美联储通过采用以上三大货币政策工具来影响各商业银行的资金供求，平衡商业银行在联邦准备银行的准备金头寸及不足，以此来改变联邦基金利率(联邦基金利率是美国同业拆借市场利率，主要指隔夜拆借利率)。联邦基金利率的变动引发短期市场利率(short-term interest rates)的变化，进而引起长期利率(long-terminterest rates)的变动，最终引发宏观经济变量的变动，包括产出、就业、物价等等。 　　 　　关于利率传导机制的论证大多是实证分析，Bemanke&Blin-der(1992)在《联邦基金利率与货币传递渠道》一文中，借助格兰杰因果关系检验和VAR方差分解的方法考察了美国联邦基金利率对于经济的预测解释作用。他们以能够代表实际经济活动的变量作为被解释变量(如工业总产出、开工率、就业、失业率、住房开工、工人工资、零售、消费、耐用消费品订单等)，解释变量是CPI指数、货币供给M1、M2、联邦基金利率、三个月国库券利率和十年期国债利率，样本区间从1959年7月到1989年12月。结果表明，联邦基金利率对经济的预测能力最强。 　　为了避免格兰杰因果关系检验滞后项的选取对最终结果的干扰，Bemanke&Blinder同时采用了VAIl模型方差分解的方法重新进行验证，得出相同结论，即联邦基金利率有更强的解释作用John B.Taylor(1993a)对美国、加拿大、德国、法国、日本、意大利、英国等七国进行了实证考察，发现七国中的每一个国家，其固定资产投资都与实际利率成负相关关系。在美国，固定资产投资的三个组成部分――企业设备、企业建筑、居民建筑等都同实际利率密切相关。尽管美国的投资利率弹性在20世纪70年代早期至90年代中期是下降的，但其消费利率弹性却是上升的。Fuhrer&Moore(1995)借助VAR模型对1965-1994年以来美国的季度数据研究发现，长期实际利率和短期名义利率的表现非常相似。 　　 (二)利率传导的效果分析 　　凯恩斯的利率传导理论和IS-LM模型，都从理论上明确阐述了利率与产出之间的关系。笔者选取1990-2009年季度数据作为样本，对GDP增长率与利率之间的关系进行实证分析。 　　由于经济分析中所涉及的经济变量数据基本上是时间序列数据，而大多数时间序列是非平稳的，如果直接讨论变量之间的关系，往往会带来不良的后果。因此，首先要对时间序列进行平稳性检验。时间序列平稳性的检验方法通常采用单位根检验。下面分别对AG和NR、RR进行ADF单位根检验。 　　表1显示的结果表明，GDP增长率序列不存在单位根，是平稳序列；而名义利率和实际利率序列都是非平稳序列，但是二者的一阶差分项序列均为平稳序列，表明二者均为一阶单整序列。 　　在单位根检验的基础上我们再运用Granger因果关系检验利率的变动是否是引起GDP增长率变动的原因。检验结果如表2所示。 　　检验结果表明，名义利率和实际利率的变动均是影响GDP增长率变动的原因。那么利率对产出的影响是通过那些因素传导的呢?下面逐步进行分析。 　　1 利率对投资的影响 　　一般认为，货币政策的利率传导是依赖于利率对固定资产投资的影响来实现的，因为利率下降可以降低投资成本，从而增加使投资的利润。因此，我们使用1990-2009年的季度数据将实际固定资产投资(对数)对实际利率

和实际GDP(对数)进行回归，来考察利率水平对固定资产投资的影响，回归结果如下： 　　因变量：LOG(iNv) 解释变量Coefficient Std.Error t-Statistic Prob. 常数项： -3.3778770.277069 -12.19148 0.0000 　　RR -0.023926 0.005 145-4.65053 1 0.0000 　　LOG (GDP) 1.1608490.030014 38.67724 0.0000 　　Adjusted R-squared 0.952801 　　F-statitic 　　798.3764 　　Durbin-Watson stat 0.154990 　　Prob(F-statistic)0.000000 　　同积检验：Test Statistic-2.732336 　　5％Critical Value-1.945024 　　其中：LOG(INV)表示实际全社会固定资产投资(Billions 0fdollars)(对数)，RR表示实际利率(％)，LOG(GDP)表示实际GDP(Billions of dollars)(对数)；D[LOG(INV)]实际全社会固定资产投资(Billions ofdollars)(对数)的差分， 　　数据来源：同上。 　　回归结果显示，实际投资的利率弹性为负，与利率反向刺激投资的理论相符，说明利率通过投资刺激总需求的渠道畅通。但是，从上述结果可以看出，投资对利率的短期弹性大于长期弹性：实际利率1单位的变动，引起实际投资短期内变动2.3926％，而长期内仅仅变动0.2809％。究其原因，可能是由于固定资产是一种耐用品，利率上升时，投资人短期内可能会选择不投资，但机器设备迟早要折旧，所以投资人的长期选择仍然是投资，从而长期投资弹性会下降。另外，从回归结果我们可以看出，投资不仅受利率变动的影响，同时还受到收入变化的影响，实际投资对实际收入的短期弹性为1.160849，长期弹性为1.313818，与收入呈正向变动。 　　2　利率对居民消费的影响 　　利率是即期消费和未来消费之间交换的价格，或者说，利率是即期消费的机会成本，这是利率变动能够影响消费的根源。利率变动对消费的影响具体体现为：利率升高，人们抑制即期消费，选择延期或未来消费。反之亦然。 　　现对1990-2009年美国居民实际消费(对数)与实际存款利率和实际GDP(对数)进行线性回归，可得： 　　因变量：LOG(CON) 　　解释变量Coefficient Std.Error t-Statistic Prob. 　　常数项： －0.937451 0.02888 14 －32.53439 0.0000 　　RR －0.003267 0.000535－6.106125 0.0000 　　LOG (GDP) 1.061317 0.003121 340.0218 0.0000 　　Adjusted R-squared 0.999414 　　F-statistic 　　67424.54 　　Durbin-Watson stat 1.237363 　　Prob(F-statistic)0.000000 　　同积检验：Test Statiaic－5.870907 5％Critical Value－1.944969 　　其中：LOG(CON)表示实际居民消费支出(Billions ofdollars)(对数)，RR表示实际利率(％)，LOG(GDP)表示实际GDP(Bil－lions of dollars)(对数)；D[LOG(CON)]实际居民消费支出(Bil-lions ofdollars)(对数)的差分。 　　数据来源：同上。 　　从回归结果可以看出，美国居民实际消费的利率弹性为负，表明利率对消费具有反向刺激作用。回归结果还显示，无论是收入水平还是实际利率水平对消费的影响都是短期影响大于长期影响。事实上，实际利率水平之所以能够影响到居民消费水平，究其原因，主要有两点： 　　第一，利率变动的“替代效应”和“收入效应”的对比。“替代效应”是指利率下调实际上提高了未来消费的成本，降低了即期消费的成本，因此人们更倾向于减少储蓄，增加当期消费。“收人效应”是指利率下调实际上减少了居民的财富收入，这就迫使居民减少当期消费。居民是否实现消费，取决于“替代效应”和“收入效应”的对比。当前者大于后者时，人们选择消费，否则人们选择储蓄。在一般情况下，“替代效应”要大于“收入效应”，利率下调具有减少储蓄促进消费的作用。但如果人们对未来收入和支出不确定，那么“替代效应”就会弱化，“收入效应”就会强化。从上述回归结果来看，利率对美国居民消费支出的影响主要取决于其收入效应。 　　第二，消费信贷的发达程度。消费信贷的发达程度构成了人们对于即期消费抑或未来消费以增加总效用的抉择的约束。消费信贷越发达，人们用于消费的贷款越容易获得，人们参与即期消费抑或未来消费以增加总效用的抉择范围就越广，消费的利率弹性就越大。反之亦然。众所周知，美国是消费信贷最为发达的国家，美国老百姓每年工资的30％用于对消费和住房信贷的分期付款，一旦利率下降，由于房价等短期内不会改变，而每个月的付款额则下降，因此对消费的刺激非常明显。 　　 　　三、美国利率传导机制对我国的借鉴意义 　　 　　(一)我国货币政策传导机制的改革方向 　　根据国际经验，一个国家的货币政策传导机制的演变一般经历三个阶段：第一阶段以信贷传导为主；第二阶段为信贷传导向利率传导过渡；第三阶段以利率传导为主。在美国，利率传导已成为货币政策传导机制中的一条基本渠道。近年来，我国已经着手利率市场化改革，我国货币政策传导中利率也已经开始发挥作用。但我们应该看到，目前我国货币政策传导机制还处于信贷传导向利率传导过渡阶段的初期，金融市场不发达，尚未实现利率市场化，很大程度上限制了货币政策的有效性。因此，借鉴美国经验，我们应该逐步完善货币政策的利率传导机制，坚定地选择利率传导作为我国的货币政策传导机制目标。 　　 　　(二)完善我国货币政策利率传导机制的建议 　　借鉴美联储的经验，我国应该坚持完善利率传导机制，从以下几个方面努力优化我国货币政策传导机制： 　　一是着力培育金融市场。金融市场是货币政策传导到基础。对于货币政策传导来说，货币市场建设显得更紧迫、更重要一些。货币市场利率就是货币政策中主要监控的利率，包括同业拆借利率和债券回购利率等。要加快货币市场的基础性建设，解决市场分割问题，使货币市场利率真正发挥引导利率总水平的作用。 　　二是推进商业银行改革，深化国有企业改革，提高二者的利率敏感性，使之成为货币政策利率传导到“良导体”。 　　三是积极、稳步推进利率市场化改革。我国中央银行按照地域关联性、经济金融总量和金融监管的要求，已经成立九大地区分行。所以，在利率市场化的过程中，可以充分利用这些大区分行，制定区域性货币政策。从中国的经济布局来看，东部、中部和西部之间经济发展是不平衡的，各地区企业的经营效益也各不相同，因此他们对于商业贷款利率高低的承受能力是不尽相同的。所以，中央银行总行应适当放权给大区分行，根据地区的情况不同，制定相应的区域政策，以有利于本地区经济的发展。例如可以实行有差别的利率浮动范围，实行存贷款比例的差别结构。这符合利率市场化改革渐进性的要求。 　　一旦利率水平放开，各商业银行的分支行之间为了扩大市场份额，获得最大利润，可能在存贷款利率水平上产生恶性竞争。因此，确定利率水平的指标和原则应由商业银行总行确定。即使商业银行之间发生串谋等非竞争行为，却不失为向利率完全市场化的一种过渡。中央银行在利率市场化过程中应对金融机构起引导作用，控制贷款机构资金一般成本和贷款利率之间的最大利差，直至最终完全放开。 　　当然，完善货币政策传导机制还需要其他相应的改革。例如，国债市场有待完善，由于1998年银行、保险公司的退出，曾经导致国债市场资金供求失衡，市场利率不平衡。上交所的债券回购利率高于银行间债券的利率，引起两个市场分割。应该打通两个市场。此外，长期以来，我国的利率结构扭曲，除了利率水平难于反映资金供求以外，还存在着企业的再贴现利率低于贷款利率，再贷款利率大于或等于贷款利率，存款利率小于或等于准备金存款利率，存贷款利差大于或等于零等不合理现象。这些都是中央银行在制定货币政策时所应力图避免的。