货币政策对中国经济的影响

作者：汪同三张昕竹

经济学动态 1995年03期

　　随着改革开放的深入和国民经济的发展，货币政策的宏观调控作用变得越来越重要。有目共睹的事实是，流通中的货币（M[，0]）与GDP之比已由1980年的7%上升到1993年的40%左右；利率对经济运行的作用机制发生了较明显的变化；社会投资资金来源的多元化已形成了不完备的资本市场。这些事实使得货币政策已经成为中央政府进行宏观经济调控的不可缺少的重要手段。因此，深入研究货币政策对宏观经济进行调控将成为中国建立和完善社会主义市场经济体系的一个重要方面。本文将通过一个中国宏观经济模型的模拟，从理论分析和实证分析两个方面来讨论货币政策对中国经济的影响。

　　一、中国宏观经济模型的简单描述

　　我们所研制的中国宏观经济模型共有11个模块，包括生产、劳动力、收入、消费、资本形成、财政、货币与金融、价格、外贸、支付平衡以及桥等模块，其中桥方程主要是为了解释国民帐户中固有的统计误差。整个模型共有243个内生变量和47个外生变量。由于模型规模比较庞大，结构比较复杂，限于篇幅的限制，不可能详细地计论整个模型的结构，只能就与本文所进行的政策模拟有关的部分作一简单介绍。

　　在模型中，M[，0]是中央银行用来执行不同的货币供给政策的一个工具变量。各项资金，包括流通中的货币、政府存款、企业存款、居民存款以及银行利润等构成银行可用于贷款的资金来源，而由于目前资金市场的配给状态，贷款需求的满足只取决于总的资金来源。

　　货币对价格的影响主要体现在对两个基本价格，即投资品和消费品价格的影响上。投资品价格水平主要是由货币流通速度（货币存量与GDP之比）和总投资与GDP之比来解释的。对于经济改革等重大历史事件，我们使用了改革变量这样的虚拟变量来解释投资品价格对于货币发行的弹性的变化。对于消费品价格，我们有相类似的设定。

　　利率对经济运行的影响表现在两个方面：(1)利率水平的变化影响储蓄和消费行为。提高利率将增加利息收入，从而增加消费支出，这是收入效应；另一方面，提高利率使将来消费更有吸引力，从而减少当前消费，这是替代效应，它们都反映在模型中有关的收入方程里。(2)利率变化直接影响储蓄行为。在模型里，各项资金来源（储蓄）与利率水平有显著的正相关关系。当利率升高时，人们更愿持有支付利息的资产，减少持有不付利息的货币，从而减少货币需求。这是利率水平影响总价格水平的重要因素。提高利率对储蓄的净效应取决于收入效应与替代效应的净效应与第二种影响的总和，它直接影响银行的资金来源，从而决定贷款的供给。

　　由于诸多体制方面的因素，在中国，投资对利率弹性不够敏感，反映在回归结果中，利率对投资的影响不显著。所以，我们的模型不得不放弃利率作为总投资方程中的解释变量，从而使利率只有通过影响资金来源来间接影响总投资。

　　在作为各种政策模拟方案与之进行比较的基本方案里，M[，0]的增长速度为16%，这是一个不考虑体制等方面形成通货膨胀的特殊因素，是与零通货膨胀或低通货膨胀相容的货币供给增长速度。利率的水平为年率9.0%。根据这样的外生变量设定，在1994-2000年间，实际GDP的外年均增长率为9.2%，而年通货膨胀率在9.3%左右，大体上保持了名义利率水平与平均通货膨胀率的一致。

　　二、货币供给增长与通货膨胀

　　弗里德曼教授说过：“通货膨胀总是货币现象”。这一断言已经不同程度地在世界上许多国家的不同经历中得了验证，但它是否适用于中国的发展经历呢？

　　在中国，从1980-1993年间，以社会商品零售价格指数计算的通货膨胀率平均每年为6.8%，而以M[，0]（货币流通量）为度量的货币供给平均每年增长24.3%。显然，货币供给的增长速度远远超过物价总水平的上涨速度。那么，一个很自然的问题是，其余的货币到什么地方去了？

　　（一）经济增长对货币供给与通货膨胀关系的影响

　　货币增长速度高于通货膨胀的最重要原因就是经济增长对于货币供给的吸纳作用的结果。从长期来讲，经济增长可以吸收一定的货币增长而同时保持零或低通货膨胀。这是因为当实际收入增加时，货币需求随之增加，当货币供给的增加恰好完全满足对货币需求的增加时，使物价总水平保持不变。

　　经济增长对货币增长的吸纳作用在中国的目前发展阶段上尤其显得突出。由于改革开放极大地促进了生产率的提高，经济增长一直保持了较快的发展势头，因而实际收入的增加必然导致货币需求的较快增加，1980-1993年的M[，0]的年均增长度速度为24.3%。

　　为了分析经济增长与货币增长之间的数量关系，我们使用1980-1993年的样本数据，以货币方程：M·V＝P·Y为基础，得到回归方程：

　　

　　在dlnM[，0]/GDPC中考虑到不可解释因素大约有3个百分点左右，则由经济增长带来的货币需求增长为16%左右。进而可以得出在24.3%的平均货币增长中有7%左右带来通货膨胀。这个结论与实际平均通货膨胀率是基本吻合的。因此，我们可大致地得出这样的结论：目前在中国经济中，经济增长可以吸纳（或需要）16%的平均货币供给增长，也就是说，平均16%的货币供给增长不至引起通货膨胀或保持较低的通货膨胀水平。

　　此外，对通货膨胀的低估也是造成物价总水平上涨小于货币增长水平的原因。在中国，一般惯用的通货膨胀度量是全社会商品零售价格指数。80年代初，100%服务价格由国家定价，1993年国家定价的部分仍占70%左右。由于零售价格中不含有服务价格，所以用零售价格作为通货膨胀的度量显然低估了物价总水平的上涨，而且随着价格改革的深入，服务价格的逐步放开，这种低估的影响将会加大。以近几年的职工生活费用价格指数为参考，我们认为低估的影响大约在1-2个百分点左右。由于市场经济的不完善，部分价格仍然不是由市场力量决定的，所以隐性通货膨胀的因素还是存在的，这种影响也在1-2个百分点左右。综上所述，对于通货膨胀的低估大约是2-3个百分点左右。

　　（二）利率对货币供给与通货膨胀关系的影响

　　货币供给与通货膨胀的关系除了受经济增长对货币吸纳作用的影响外，利率对两者这间的关系也存在着重要影响。一般来讲，利率对通货膨胀有两方面的效应：一是通过提高利率，中央银行运作各种手段抑制贷款规模，从而抑制货币扩张，降低价格总水平。利率的抑制货币扩张作用主要取决于中央银行的效率，当中央银行不能完全独立，并且中央银行的稳定货币政策受到其它刺激发展政策的干扰时，经济对利率变动的反应是不敏感的，当价格总水平上升并被预见到时，由于费雪效应，价格上涨也必然表现为利率水平的上涨。以中国的一年期存款利率为例，利率水平已由1980年的5.4%上升到1993年的10.98%。这是因为，发放贷款者需要利率提高来补偿通货膨胀所引起的贬值；而另一方面，由于还贷时价格水平上升，因而借款者愿意支付更高的利率。所以对于可预见的物价总水平上涨，将会造成均衡利率水平的必然上升。由于利率水平的提高，人们将更愿意持有带利息的资产，而减少对不付利息的资产的需求，即货币需求减少，所以相应的总价格水平必将上升，以使人们愿意持有现存的货币存量。利率对于物价总水平的净效应是上述两种效应之和。

　　为了使用中国宏观经济模型来分析提高利率对通货膨胀的影响。我们设计了如下三个模拟方案。方案一：使利率水平在1980-1994年为实际值；1995-2000年为9%，这是作为比较的基本方案。在方案二和方案三中利率水平分别比方案一高5和10个百分点。

　　表1（见第16页）给出了三个方案模拟结果的通货膨胀(RINF)值和方案二、方案三与方案一的比较值(RRINF)。可以看出利率对通货膨胀的两种效应作用基本上相互抵消，第一种影响略大于第二种影响。

　　表1 处率变化对通货膨胀的影响（模拟）

　　年 方案1 方案2方案3

　　RINF1 RINF2

　　RRINF2RINF3 RRINF3

　　19806.71 6.71 0.00 6.71 0.00

　　19812.43 2.43 0.00 2.43 0.00

　　19821.14 1.14 0.00 1.14 0.00

　　19830.43 0.42 0.00 0.42 -0.01

　　19843.58 3.57-0.02 3.55 -0.03

　　19859.60 9.56-0.04 9.51 -0.09

　　19868.00 7.96-0.05 7.91 -0.10

　　19877.32 7.26-0.06 7.20 -0.12

　　1988

　　18.35 18.29-0.0718.21 -0.14

　　1989

　　16.16 16.09-0.0716.01 -0.15

　　19901.47 1.40-0.07 1.33 -0.15

　　19911.93 1.87-0.07 1.80 -0.13

　　19924.99 4.93-0.06 4.88 -0.11

　　1993

　　13.78 13.75-0.0313.73 -0.06

　　1994

　　19.91 19.91-0.4019.12 -0.78

　　1995

　　12.15 11.64-0.5011.17 -0.98

　　19969.24 8.72-0.52 8.25 -0.99

　　1997

　　10.55 10.02-0.53 9.56 -0.99

　　19989.46 8.96-0.50 8.53 -0.93

　　19998.67 8.19-0.48 7.79 -0.88

　　20008.71 8.25-0.46 7.86 -0.85

　　

　　表2 利率对最终需求的影响（模拟）

　　

　　应该指出的是利率的变化不仅可以解释货币增长与通货膨胀的长期关系，也是解释短期内两者之间关系急剧变化的一个重要因素。在短期（一年）内由于利率水平的上升，会很快引起货币需求的急剧下降，从而导致总物价水平在短期内发生变化，这是影响通货膨胀的重要短期因素，而货币供给增加对通货膨胀的影响则需要较长的时滞才能表现出来。

　　（三）通货膨胀的深层次原因

　　虽然我们很容易发现货币增长与通货膨胀的正相关关系，但是由于中国经济所处的发展阶段特征以及处于转轨之中的体制特征，其通货膨胀的形成还有下面一些特殊的、深层次原因：(1)食品价格上涨不仅是形成通货膨胀的长期因素，也是短期内物价总水平急剧变动的主要原因。1988年和1994年是改革开放以来通货膨胀水平最高的两个年份，其中食品价格上涨在零售价格上涨中所占的份额分别为50%和60%左右。农产品价格上扬是我国通货膨胀形成的特殊的资源特征。(2)国有企业对通货膨胀的影响，主要体现在两个方面：第一，由于各种利益障碍的存在，前一阶段主要采取“放权让利”的方式来改革国有企业的激励机制和决策机制。这种改革成本较小的改革推进方式，没有触及到企业的约束机制问题，所以企业的预算约束依然是软的。这种软约束竞争的结果是过分依赖行政手段来调控宏观经济也是中国经济易于振动，且振幅较大的原因之一。第二，国有企业目前存在的一个重要问题是效益不高，明亏、暗亏普遍。国有企业的亏损很大一部分要由国家财政来负担，这也是造成通货膨胀的一个重要原因。国有企业存在的问题是我国处于体制转轨时期形成通货膨胀的特殊的微观因素。(3)投资规模膨胀通过需求拉劝和成本推动的双重作用循环交叉造成价格总水平的全面上升。此外，中国也存在着超货币发行以及结构性调整等发展中国家所具有的形成通货膨胀的共同成因和特点。

　　三、利率扭曲对中国经济的影响

　　经济改革以前，过度集中的价格管理体制主要发挥了价格的核算功能，而作资源配置的功能则受到了极大的限制，因此，那时中国的价格体系处于严重扭曲的状态。利率作为一种重要的生产要素——资金的价格长期以来低于其应有均衡水平。压低生产要素的价格主要是为了增加政府的财政收入。由于政府从国有企业得到大部分的税收，它有强烈的动机增加产出价格与投入价格之差。但是，生产要素定价过低，严重影响了这些部门以至整个经济的发展。经过15年的价格改革，中国的价格形成机制已经发生了巨大变化。到1993年底，由政府定价部分在零售价格中为12.2%，在农产品中为10.3%，在服务价格中为70%，原材料为12%。

　　不难看出，尽管政府已将大部分产品定价权下放给企业，但是它仍保留着大部分第三产业中服务价格的定价权力，其中利率水平不仅由政府决定，而且长期以来处于相对较低的水平。利率过低是过去一些年来在经济过热时投资需求膨胀、通货膨胀压力加剧的重要原因。

　　尽管难以估计利率的均衡水平，但是，它至少要考虑通货膨胀因素和投资风险因素。为了补偿通货膨胀所带来的货币贬值，实际利率至少要大于等于0。此外，为了补偿投资项目的风险，特别是在存在企业的软预算约束和银行的大量呆帐、坏帐的情形下，在均衡利率水平中至少应含有风险补偿部分。为了分析模拟利率变化对最终需求的影响，我们仍使用上一节中设计的三个变动利率的模拟方案，表2（见第16页）给出的有关结果说明了中国利率长期低于均衡利率的状况，也反映了中国的金融压抑状况。

　　表2中给出了三个方案的不变价投资总额(IIC)和不变价GDP增长率(RGDPC)的结果，以及方案二、方案三中这两个变量相对于方案一相应变量的变化率。即：

　　RIIC＝〔C(i)-IIC(1)〕/IIC(1)

　　RRGDPC＝RGDPC(i)-RGKPC(1)

　　i＝2，3

　　通过方案二、方案三与方案一的比较，我们很容易发现，由于利率向均衡利率的靠拢，每年的实际投资都有所增加，因而GDP的增长率也随之有所提高。

　　投资与利率的正相关关系主要是因为利率过低而导致信贷市场配给状态所造成的低效率，这可以由图1（见第16页）来说明。当利率为R[，1]时，投资的过度需求是，所以资金短缺制约得到相对放松，使投资增加成为可能。

　　实际GDP之所以能够增加，我们认为有两个方面的原因：一是由于资金约束放松，从而相对增加了可供贷款的资金，使投资增加成为可能，这是使GDP增加的直接效应；二是利率扭曲程度的减弱或消除有利于改善产业结构，在这种意义下，由于利率扭曲而损失的经济福利被重新得到。

作者介绍：汪同三 张昕竹 中国社科院数技经所