2014年文化传媒电影行业分析报告

2014年文化传媒电影

行业分析报告

2014年5月

目 录

一、中国电影市场：全球票房第二大贡献区域 .................................... 6

1、2002年以前：体制束缚电影行业发展.......................................................... 6

2、2002年来：体制松绑令电影行业步入高增长时期...................................... 7

（1）政策的变革：电影资本来源的多元化 ................................................................... 7

（2）院线制改革：建立新的发行放映渠道 ................................................................... 8

（3）电影行业准入资格新规：允许民营资本进入电影产业链 ................................... 9

（4）外商投资电影院暂行规定：允许外商投资电影院，7个试点城市比例可达75%

............................................................................................................................................. 9

（5）消费升级：电影有望成为大众休闲消费方式之一 ............................................. 10

3、2002-2013年：民营资本推动中国电影票房收入高速增长 ...................... 11

（1）2002-2010年：银幕数粗放式扩展推动票房加速增长 ....................................... 15

①非国有资本进入行业，推动银幕数高增长 ........................................................ 15

②银幕数增长推动观影人次明显提升 .................................................................... 17

③新技术的启用及分账片增加推动票价提升 ........................................................ 18

（2）2011-2013年：票房增速回落，与银幕数加速增长相背离 ............................... 19

①银幕数的加速增长主要源于二线及以下城市的扩张 ........................................ 19

②二线及以下城市单厅观影人次明显下降，拖累观影人次增长 ........................ 20

③票价基本不增长 .................................................................................................... 21

二、未来展望：寻找推动票房高增长的核心动力 .............................. 22

1、电影票价难以成为推动力............................................................................. 22

（1）票价在居民可支配收入中占比依然较高 ............................................................. 22

（2）购票方式的多样化 ................................................................................................. 23

2、观影人次的高增长......................................................................................... 24

（1）银幕数依然有望保持20%以上增长 ..................................................................... 24

①中国银幕需求远未饱和 ........................................................................................ 24

②增长空间主要来自二三四线城市 ........................................................................ 25

③万达2014年计划：银幕数增长28.9% ............................................................... 26

（2）上座率提升空间大 ................................................................................................. 26

（3）人均年观影次数仍有可观潜力 ............................................................................. 27

3、提高观影人次................................................................................................. 28

（1）营销方式：已成为电影产业链中第四个环节 ..................................................... 28

（2）电影质量：核心因素 ............................................................................................. 30

①进口片：票房占比大于上映量占比 .................................................................... 30

②国产片：提升空间大 ............................................................................................ 31

三、国产电影：质量提升是票房收入高增长的核心动力 .................. 32

1、政策：为国产电影保驾护航......................................................................... 32

（1）资金来源及发行方式政策：对民营开放 ............................................................. 32

（2）放映端政策：按放映国产片比例返还电影专项资金 ......................................... 32

（3）进口片配额限制 ..................................................................................................... 32

（4）国产电影保护月 ..................................................................................................... 32

（5）影院建设向二线及以下城市扩展，利于国产片票房 ......................................... 34

2、2002-2013年：政策推动国产片上映量及票房高增长 .............................. 34

（1）年产量大幅增长，已达到美国水平 ..................................................................... 34

（2）上映数量同比增长超过产量 ................................................................................. 34

（3）票房持续高增长 ..................................................................................................... 35

（4）票房占比基本维持50%以上................................................................................. 35

3、单位指标开始提升，行业追求票房的方式正在转变................................. 36

（1）过亿票房影片占比持续提升 ................................................................................. 36

（2）上映数量在产量中占比：2011年来持续提升 .................................................... 37

（3）2008年单片票房开始上升 .................................................................................... 37

（4）通过电影质量提高票房的上升空间 ..................................................................... 38

①上映数量占比提升，国产片票房有望增长超过50% ........................................ 38

②单片票房增加，国产电影票房有望翻倍 ............................................................ 39

四、主要风险 .......................................................................................... 40

1、经济下滑风险................................................................................................. 40

2、电影票房低于预期......................................................................................... 40

3、商业地产遇冷风险......................................................................................... 41

4、资金缺乏风险................................................................................................. 41

五、标杆分析：华谊兄弟 ...................................................................... 41

1、2014年电影业务或经受挑战，游戏有望成为新的业绩增长点................ 41

（1）电影业务 ................................................................................................................. 41

（1）电视剧业务：外延式收购推动业务步入快车道 ................................................. 42

（2）游戏业务：银汉2季度并表，有望成为新的利润增长点 ................................. 42

2、竞争分析......................................................................................................... 42

（1）行业吸引力评估 ..................................................................................................... 42

①政策支持 ................................................................................................................ 42

②全球票房第二大贡献区域 .................................................................................... 44

③票房仍有巨大上升空间 ........................................................................................ 44

（2）竞争优势 ................................................................................................................. 45

①产业链的优势 ........................................................................................................ 45

②运营体系的优势 .................................................................................................... 45

③专业人才的优势 .................................................................................................... 46

④合作伙伴的优势 .................................................................................................... 46

3、公司经营：电视剧及游戏有望推动2014年业绩增长............................... 47

（1）电影：2014年票房或难好于2013年，2015年有望更上一层楼 ..................... 47

①电影票房持续高增长，单片票房提升明显 ........................................................ 47

②参股好莱坞电影制作公司Studio 8，布局国际市场 .......................................... 51

③2014-2015年展望：2014年票房或同比下降，2015年票房有望创新高 ........ 52

（2）电视剧：收购推动业务步入快速增长期 ............................................................. 53

①管理方式令电视剧业务差强人意 ........................................................................ 53

②外延式并购推动电视剧业务步入快车道 ............................................................ 56

（3）游戏：银汉2季度并表，有望成为新的业绩增长点 ......................................... 59

①游戏行业：行业处于高速发展期 ........................................................................ 59

②公司收购银汉科技51%股权，2季度开始并表 ................................................. 60

③银汉科技经营状况：业绩持续高增长 ................................................................ 61

④收购对上市公司影响 ............................................................................................ 64

（4）其他：影院投资放缓，旅游地产刚开始 ............................................................. 65

①影院：行业盈利环境恶化，或暂缓扩张 ............................................................ 65

②文化旅游：未来旅游地产有望贡献1/3业绩 ..................................................... 67

4、财务比率分析................................................................................................. 68

（1）ROE&ROA ............................................................................................................. 68

（2）资本回报率 ............................................................................................................. 68

（3）资产负债率 ............................................................................................................. 69

一、中国电影市场：全球票房第二大贡献区域

1978年中国改革开放以来超过30年的时间里，伴随着中国经济的腾飞，中国电影行业飞速发展，票房收入从1978年的9亿元提升至2013年的217.7亿元，增长超过20倍，年均复合增长率达9.4%，2013年，中国已仅次于美国成为全球票房第二大市场。

但从图表2中，我们可以清晰的看到，1978-2001年，中国电影票房收入几乎没有增长，而2002-2013年，票房收入却增长了22倍，这是什么原因呢？

1、2002年以前：体制束缚电影行业发展

新中国成立以来至90年代初期，电影的制片、发行（包括电影院）

等各个环节均属于国有垄断，无论机制、管理、设备均比较落后。1993年前，中国电影采用“统购包销”+“层级发行”，一方面“统购包销”的模式缺乏激励性，影片尤其是国产片质量明显不足，另一方面制片厂新生产的影片统一由中影公司买断，然后按省、市、县行政层级发行，发行效率低下。

1993年，新中国电影市场首轮改革。随着《关于当前深化电影行业机制改革的若干意见》、《电影行业机制改革方案实施细则》、《中国电影发行放映输出输入公司影片购销暂行办法》等政策相继出台，制片厂可以自主发行，直接将影片销售给省级及以下电影公司，并实行发行收入分成，省级电影发行公司打破中影的垄断地位。另外一方面，1994年中影宣布年引进10部优秀外国电影，打破了1954年后中国只进口过时、便宜的外国影片的历史。

但由于只有国有企业可以制作和发行电影，电影内容又与实际生活脱节，供片仍然是按行政区域划分的机制，十分落后，反映到票房上，1978-2002年复合增长率-0.05%，没有增长。

2、2002年来：体制松绑令电影行业步入高增长时期

2002年电影行业政策的放开为行业注入新的资金源，加之消费升级等有利因素，推动电影行业步入高增长期。

（1）政策的变革：电影资本来源的多元化

资金是电影产业的血脉，中国电影产业的发展与资金的来源密切

相关：20世纪90年代市场开放后，随着电影行业的不断发展，有限的国有资本已经不能满足需要，加之中国加入WTO后将逐步放开中国电影市场，内忧及外患促使政府对民营资本放开电影产业链成为必然之举。关键政策如下：

（2）院线制改革：建立新的发行放映渠道

2001年12月18日，国家广电总局、文化部联合颁布的《关于改革电影发行放映机制的实施细则》明确指出：

1）实行以院线为主的发行放映机制，减少发行层次，改变按行政区域计划供片模式，变单一的多层次发行为以院线为主的一级发行，发行公司和制片单位直接向院线公司供片；有条件的地区，要尽快组建两条或两条以上的院线；鼓励有实力的院线跨省经营。

2）以资本或供片为纽带，加快结构调整，推进院线组建。由一个发行主体和若干影院组合形成院线，实行统一品牌、统一排片、统一经营、统一管理。

3）鼓励跨区域影院间的合作经营，同时可以吸收非国有资本参股院线和影院建设。

院线制改革，彻底结束了中国五十多年来按行政区域供片、按省市县层层发行的计划模式，实行发行方直接向院线发行影片，再由院线统一向旗下影院供片，减少了发行层次和发行时间、成本，而且加强了院线与发行公司之间的联系，扩大电影市场规模，促进电影资源的流动，建立起良性运转的电影市场机制。

（3）电影行业准入资格新规：允许民营资本进入电影产业链

2003年，中国广电总局发布《电影制片、发行、放映经营资格准入暂行规定》，指出：

制作：鼓励境内国有、非国有单位(不含外资)与现有国有电影制片单位合资、合作成立电影制片公司或单独成立制片公司；允许外资参股与境内现有国有电影制片单位合资、合作成立电影制片公司。

发行：鼓励国有、非国有影视文化单位成立专营国产影片发行公司。

院线：鼓励境内国有、非国有影视文化单位(外资除外)以参股、控股形式投资现有院线公司或单独组建院线公司。

过去，民营电影企业只能借国有电影制作和发行企业的名义制作和发行电影，新规的推出，第一次从政府的角度准许民营资本进入并可独立成立制作、发行公司和影院。2002年，政府首先批准博纳、新画面等七家民营企业拥有国产电影发行资格，2004年，民营发行公司达到10家；2005年，中国第一条民营院线——北京万达电影院线挂牌成立，之后，金逸珠江、广东大地、浙江横店等民营院线相继成立。目前，民营企业已成为中国电影票房的主力军。

（4）外商投资电影院暂行规定：允许外商投资电影院，7个试点城市比例可达75%

2003年9月，《外商投资电影院暂行规定》指出，允许外商资本和中方合资成立影院，外商投资比例不得超过49%，在7个试点城市

（北京、上海、广州、成都、西安、武汉、南京），投资比例不得超过75%。

外资的进入，不仅多元化了资本来源、丰富了中国电影行业的融资渠道，也带来国外先进的影院管理方式和经验。

（5）消费升级：电影有望成为大众休闲消费方式之一

2012年我国城镇化率达52.6%，2012年12月中旬中央经济工作会议强调城镇化是我国现代化建设的历史任务，也是扩大内需的最大潜力所在。国际经验表明，当人均GDP达到5000美元，文化娱乐消费市场有望迎来繁荣期。

2011年中国人均GDP迈过5000美元门槛，而居民人均文化消费支出仅652元，上升空间可观。

近五年来中国人均年观影支出年复合增长率高达34.7%，明显快于美国同期1.7%。但从绝对值看，2013年中国人均年观影支出仅15.6元，仅为美国的7.4%。从对人均GDP的贡献来说，2013年中国人均观影支出贡献率仅0.06%，低于美国的0.09%；值得注意的是，美国人均观影支出的贡献率一度高达0.17%。

我们认为，城镇化进程的持续深化有助于提升我国文化消费结构层次，进一步推动由节约至上生存消费愉悦消费精神消费的升级，释放我国居民文化消费潜力。2006-2012年，人均观影支出占人均可支配收入的比重由0.02%提升至0.06%，占比城镇居民人均文化消费由0.69%提升至1.61%，文化消费的升级由此可见一斑。另一方

面，随着我国经济的健康温和发展，城镇居民人均可支配收入有望持续较快增长，为文化消费放量提供有力支撑。

电影平均票价近些年来趋于稳定，从下图表可看出，2012年平均票价约37元，远低于每次演唱会的300-500元、短途游的200-400元、话剧的100-200元及KTV的50-100元的人均花费，在休闲娱乐方式中，体现更高的性价比。我们认为，电影消费正从可选消费向日常消费转变，有望成为大众休闲消费的主要形式之一。

3、2002-2013年：民营资本推动中国电影票房收入高速增长

在上述原因尤其是体制改革的推动下，2002年起，中国电影票房迎来高增长期；2002-2013年，中国电影票房从9.5亿元增加至217.7亿元，增长超过20倍，年均复合增长率高达32.9%，明显超过旧体制下（1978-2001年）的-0.05%的增速；从全球看，中国已是票房收入增长最快的区域之一。

伴随着中国票房收入的持续高速增长，中国票房收入在全球票房

收入中占比也由2005年的1.1%快速提升至2013年的10%，已超过日本成为全球仅次于美国的第二大票仓。

如图表8所示，电影票房的增长取决于平均票价和观影人次的增加；观影人次等于银幕数和单厅人次的乘积，单厅人次与上座率、平均座位数、实际放映场次相关。

从电影票房分账角度，国产片、进口分账片、进口批片收益分配方式各异：

（1）国产片：除上缴国家电影发展专项资金（5%）、营业税金及附加（3.3%），制片方占35%、发行方占4.7%、院线占2%、影院占50%；

（2）进口分账片：即未买断放映权，国外制片方按比例收取他国票房分成的片子。扣除电影专项资金及营业税后，制片方获得25%，发行方分成比例18-24%，其余为院线和影院；

（3）进口批片：直接买断国内放映权，放映权购买金额从几十万美元到几百万美元不等，扣除电影专项资金及营业税后，发行方票房分成比例43%，院线及影院分57%。

从图表11中我们注意到，2004-2010年，单银幕票房收入同比均正增长，而2011-2013年，则呈负增长态势，即票房增速弱于银幕，究竟是什么原因呢？

（1）2002-2010年：银幕数粗放式扩展推动票房加速增长

如图表4，2002-2010年，中国电影票房收入基本呈现加速增长趋势，增速从2002年的6.7%提升至2010年的63.9%，提升幅度接近10倍，且票房增速基本均明显高于银幕数的增长；我们认为，票房加速增长是银幕数、票价增长的共同作用，银幕数的大幅增长是主导因素。

为什么银幕数的增长会成为票房收入大幅提升的主导因素？ ①非国有资本进入行业，推动银幕数高增长

2003年《电影制片、发行、放映经营资格准入暂行规定》和《外商投资电影院暂行规定》中明确表示非国有企业可以进入影院建设行业，其中民企可以独立建立院线和影院，外资可以和中方合资成立影院比例不得超过49%，7个试点城市不超过75%。

正是在相关政策的推动下，2003年起中国银幕数步入大幅增长期。

2002~2010年，中国影院从1019家增加至2000家，年均复合增长

8.8%；银幕数从1843块增加至6256块，年均复合增长更是达16.5%，而且从2004年起增速呈逐年加快趋势。其中，民营资本的银幕数增长更为快速，以万达为例，其院线成立于2005年，2005-2010年影院从5家增加至69家，银幕数从2007年的200块增加至2010年的600块，年均复合增长高达71%，明显好于行业不到20%的增速。

2009-2010年，随着一线城市饱和，新增银幕开始向二三线城市拓展。2010年二、三线城市银幕数分别大幅增长80%、67%，明显好于此前增速。

②银幕数增长推动观影人次明显提升

银幕数增加使得电影成为便捷的娱乐方式

2003年起影院及银幕数的大幅增加，使得看电影成为一种便捷的娱乐方式，尤其是在新的社区，以北京望京地区为例，2005年拥有30万居住人口，但没有一座影城，2006年星美国际影城望京店进驻，电影娱乐成为可能；2007年星美影城取得1500万元票房，成为当时北京票房最高的影院之一。

数字银幕的推广增加观众电影的选择

2004年《关于加强电影产业化发展的若干意见》提出“加快电影数字化进程，促进电影产业升级”，《中国电影数字化发展纲要》明确提出“到2010年，我国电影数字化发展的总体目标是：确立数字电影在电影产业中的战略地位，且中国电影将在5~10年内完成由胶片放映向数字放映的过渡”，2009年底国家颁布《关于对影院安装2K和1.3K数字放映设备补贴的通知》加大扶持力度。

早期胶片拷贝成本高（8000~10000元），数量有限，放映次数多后容易刮伤、出现噪点等，影片质量明显下降，因而院线必须根据各影院放映能力与过往票房成绩进行拷贝的调配工作，以保证每一个拷贝票房价值最大化。数字拷贝使成本明显下降，而且可以无限次播放而不影响影片质量。数字银幕的推广，使得院线排片空间加大，电影可以实现同步上映，明显扩大观众电影的选择面。

影院硬件设施明显提升

更为舒适。影院更注重从影厅布局、地脚照明、起坡、排距等细

节提升舒适度。座椅由原来的塑料制、硬座位变得更为舒服的质地，甚至是皮椅。门口有小卖部，出售爆米花等各种零食。休息区提供茶点、咖啡等。一些影院设置VIP厅、商务厅等，以首都电影院（西单店）为例，VIP厅有红酒、西点，室内是西班牙风格的设计，可平躺180度观影等。

效果更好。目前中国已经普及国际标准的2K放映设备，部分影院甚至引进更尖端的4K设备，加之IMAX巨幕，使得影片画面更清晰、亮度更高、色彩更细腻。此外，数字立体声影院扬声系统、本底噪声大幅弱化、混响时间的更好控制等，更提升了观影的美妙感受。

更为便利。旧式影院多为单体建筑，如今影院建设更多选择交通便利、有停车场的地段，万达、橙天等影院建设更多地依附于城市综合体。

正是得益于上述3点，观影需求被极大的释放，2002-2010年观影人次从0.6亿人次增加至2010年的2.86亿人次，增长接近4倍，年均复合增长率达21.6%，明显快于银幕数的增长。

③新技术的启用及分账片增加推动票价提升

2002-2010年中国电影平均票价由15.8元增至35.6元，年均复合增长10.6%，主要源于：（1）人民生活水平提高；（2）2001年进口分账片配额增加10部至20部；（3）3D、IMAX等制式影片兴起推高票价平均水平。

（2）2011-2013年：票房增速回落，与银幕数加速增长相背离

2011-2013年，银幕数进入爆发式增长期，年均复合增长率达到40%，而观影人次则增长28.4%、明显弱于银幕数增长；票房收入年均增速为28.8%，

不但低于银幕数增长，而且低于2002-2010年的34.5%的年均增速（如图表10）。我们认为，票价的不增长、观影人次没有随银幕数同比例或放大比例增长是主要因素。

①银幕数的加速增长主要源于二线及以下城市的扩张

2010年来，一线城市影院逐渐趋于饱和，而二三线市场常驻人口基数多、具备一定消费能力，加之商业地产投资火热，2010-2012年，中国二、三、四线城市银幕数分别年均增长36.4%、41.4%、100%，明显领先于一线城市30.4%的涨幅。

②二线及以下城市单厅观影人次明显下降，拖累观影人次增长

二、三线尤其是四线城市潜在观影需求可直接释放的数量和一线城市有较大差距，而且以观影为娱乐方式需要一个培养过程，正因为培育期较长及银幕数增加过快，2010-2012年，二、三线城市票房增速基本小于银幕数增长。

从整体看，我们测算，场均人次由2009年56人次降至2013年仅26人次，降幅超过50%；若按单厅170座计算，上座率由2009年33%降至2013年的15%，降幅近20个百分点。

③票价基本不增长

2010年来，由于影院及银幕数向二线及以下城市扩张，当地的票价基本在25-40元之间，明显低于一线城市的60-80元均价，使得2010-2013年票价仅同比增长0.3%。

综上，我们发现，若按行业生命周期理论分析，2002-2010年处于导入期，2011年至今处于成长期。

二、未来展望：寻找推动票房高增长的核心动力

1、电影票价难以成为推动力

2002年来，随着行业政策的放开及电影上映数量的增加，电影平均票价从14.8元/人次提升至2013年的34.7元/人次，年均复合增长8%，明显低于银幕数及观影人次的增速。

1、2002-2010年，平均票价年均复合增长10.6%，主要源于（1）行业政策的放开导致电影数量大增，（2）3D及IMAX银幕的投入使用。

2、2010-2013年，平均票价基本没有增长，主要源于（1）银幕向二线及以下城市拓展，（2）团购、网购等购票方式多样化。

我们认为，票价不会成为票房未来增长的主要推动力：

（1）票价在居民可支配收入中占比依然较高

2002-2012年，票价占居民可支配收入比例从0.22%降至0.15%，降幅达0.07ppt.；但是和美国的0.02%、日本的0.04%比较，仍有明显的下降空间；我们认为，未来电影票价在居民可支配收入中占比应该呈下降趋势。

（2）购票方式的多样化

之前，看电影需在电影院购买全价票；近年来，随着互联网的发展，格瓦拉、网票网等专业购票网站的出现以及团购模式的兴起，实际电影票价变得日益平价；数据显示，2012年，中国电影票团购市场创造27亿元收入，占电影票房收入约16%；同时，网络购票的便捷性，促进了观影次数的提升。

伴随着有效电影票价（票价/居民可支配收入）的持续下降，电影消费有望从可选消费转变为日常消费。

2、观影人次的高增长

为什么是观影人次？

观影人次的增长受到银幕数、单厅人次的双重影响；而单厅人次又与上座率直接相关。

（1）银幕数依然有望保持20%以上增长

①中国银幕需求远未饱和

尽管中国电影市场银幕数2002年来持续大幅增长，尤其是2009年来增长速度更为迅猛，但截至2013年，中国人均银幕数量仅为每百万人13.4块，距离美国126.8块、法国84块、英国60块、日本26块有明显差距。

我们测算了中国银幕需求空间，并对达成年限作了敏感性分析（图表33-34）。结果显示，若要达到美国每百万人126.8块的水平，

中国仍需要新增银幕154,246块，增长空间高达848%；若以2010年来年复合增长率42%计算尚需6.4年，若增速达35%需7.5年，若放缓至15%需16.1年。即使达到日本银幕数的水平，也仍需要3-4年的时间。

注：中国银幕数需求空间按美、法、英、日人均银幕数测算

②增长空间主要来自二三四线城市

目前北京、上海、广州等一线城市单银幕分别覆盖2.9/4.0/3.7万人，金华、肇庆、石家庄等二三线城市单银幕覆盖12.5/15.7/25万人。而目前美国、英国、日本单银幕覆盖人次分别为0.8/1.7/3.8万人。我们认为，中国银幕数尤其是二三四线城市银幕数仍有较大空间。

③万达2014年计划：银幕数增长28.9%

根据网上报道，2013年万达院线收入41亿元，同比增长33%，净利润更是同比增长50%；新增影院、银幕同比分别增长24.6%、27.2%；2014年公司计划表明，影院、银幕数分别将同比增长28.2%、28.9%，超过2013年。

基于上述分析，我们认为，未来至少3年中国银幕数仍将保持20%以上增长，二线以下城市增速将明显快于一线城市。

（2）上座率提升空间大

2013年中国影院上座率仅为15%，较2009年的30-35%下滑明显；如果上座率能回升至2009年水平，在目前34.7元票价下，票房将达到415-484亿元，超过2013年1倍之多。

注：假设单厅座次为120座，日放映5场

（3）人均年观影次数仍有可观潜力

尽管过去4年中国人均年观影次数复合增长率高达30.9%，但2013年仍仅0.45次，若按7亿城镇人口测算也仅0.87次，距美国4.28次、法国3.32次、韩国3.19次、英国2.74次、日本1.13次有较大差距。

我们测算，若中国保持30%的年复合增长率，有望于7.5、6.9、

7.6、8.6年内达到韩国、英国、法国、美国的人均年观影次数水平（图表36）。如图表37，若年复合增长率达到45.5%，有望在6年内追平美国4.28次的水平，这意味着相较于2013年8.5倍的票房收入增长空间。

3、提高观影人次

我们认为，电影的营销方式和电影质量是提高上座率、从而提高观影人次的主要因素，其中，电影质量是核心因素。

（1）营销方式：已成为电影产业链中第四个环节

近些年，伴随着中国电影行业的逐步成长，电影营销也日益得到重视，其正在成为电影产业中除制作、发行和放映三个传统环节之外，第四个细分服务环节。

电影的营销工作自筹拍制片起便已展开，包括发行、上映及映后口碑皆需营销公司的参与贯穿始终；在影片筹拍期间，影视营销公司针对市场与受众定位后发布营销计划；影片制作期间，营销侧重于媒体公关以及剧照和物料的发布；影片上映前期，电影营销正式进入密集宣传期，网络与线下彼此呼应。

而影片上映后，营销公司负责口碑与舆论向导，带动话题点，力求影片讨论热度达到最高。

2007年中国电影营销费用约7亿元，占比票房20%，2013年28亿元，而占比票房却降至13%，营销效率的提高由此可见一斑。我们认为，效率的改善源自两个方面，一是新媒体的广泛应用，使得营销间

隔及精准度均有明显提升：（1）观影前：艺恩咨询调研显示，近7成观众通过网络接触电影宣传内容，65%以上的观众会根据电影预告片决定是否观影，包括预告片所含导演/主演信息、画质、影片类型及风格等，《厨子戏子痞子》等在预告片中嵌入购票链接，形成闭环，当天即收入60万票房；（2）观影后：微博、微信、豆瓣等移动APP广泛使用，使得人们日益习惯于通过这些平台发布影评，给予评分，口碑回炉已成为营销的重要部分。二是专业化，2013年国产电影前十影片仅《中国合伙人》由出品方自行营销，《西游降魔篇》、《致我们终将逝去的青春》、《私人订制》等外包给和颂、麦特等营销，如今华谊、博纳等大片方日益倾向于使用营销公司为影片作宣传。

以创造7亿元票房的电影《致我们终将逝去的青春》为例，其官方微博于2012年3月2日上线，翌日电影正式开机。社会化营销早早介入，持续传递影片信息，与网友互动，逐步积累口碑。在14个月的运营时间里，该账号共发微博2652条，几乎记录了电影从筹拍、开机、制作、上线的全过程，日均发微博5.3条。进入推广期以后，活跃度急剧上升，2013年4月26日电影公映当天达到了最多的50条。官微粉丝最多时达到18万，这些潜在观众都将是影片口碑传播的火种，即使在电影撤下档期后两个月也依然有16万粉丝。

《泰囧》为上映前通过“糗事百科”等微博大V引发囧神组合之全民P图表，一周内用户关注度+798%、媒体关注度+312%，映后通过微博等口碑回炉，推动票房走出少见的“双峰”形态。《小时代》充分运用视频、人人社区等动员校园观影、闺蜜观影。

（2）电影质量：核心因素

中国上映影片包含进口片和国产片。

①进口片：票房占比大于上映量占比

进口片分为分账大片和批片：（1）分账大片是指按照票房分账的形式引进的电影，分成比例为扣除电影专项资金及营业税后，制片方获得25%，发行方分成比例18-24%，其余为院线和影院；分账片来自美国好莱坞，影片质量优良，上映时间一般与北美基本同步或滞后一个月以内；（2）批片是指直接买断国内发行权而不需和制片商分账的电影，电影不局限于美国，发行权购买金额从几十万美元到几百万美元不等，整体质量和分账片有差距；扣除电影专项资金及营业税后，发行方票房分成比例43%，院线及影院分57%。

分账大片从1994年开始引进，引进数量受到政策的限制，起初是10部，2001年随着中国加入WTO，引进的分帐大片增加至20部，2012年再增加14部特种分账片至34部；批片是指国内电影发行公司买断的国外影片，每年约为30部（2012、2013年分别为41、25部），影片的质量参差不齐，总体不如分账大片。

2003-2013年，进口片票房收入从4.2亿元增加至90.2亿元，年均复合增长率达35.9%。

随着国产片上映数量的大幅增加，进口片由于配额的限制，在中国上映影片中的占比持续下降，从2010年的35.5%降至2013年的18.7%，而且还将继续下降；但值得注意的是，进口片在票房中占比

基本维持在45%左右（2012年51.5%，因为引进数从20增加至34部）。

考虑到进口片数量受到政策限制，完全放开需要漫长的时间，我们认为，进口片对中国票房收入的持续推动作用有限。

②国产片：提升空间大

随着国家政策对民营资本的放开，国产片上映数量持续大幅增加，2005-2013年，从43部增加至248部，年均复合增长达24.5%；上映国产片占产量比重从16.5%大幅提升至38.9%。

但从单片票房指标看，2013年，国产片仅为0.51亿元，明显低于进口片的1.58亿元；若国产片达到进口片水平，在上映量不变假设下，国产片票房将达到391.7亿元，较现有127.7亿元票房增加2倍之多，可见，国产片票房巨大的提升空间，令其有望成为未来中国电影票房持续高增长的核心动力。

三、国产电影：质量提升是票房收入高增长的核心动力

1、政策：为国产电影保驾护航

（1）资金来源及发行方式政策：对民营开放

前面已说过，2002年电影行业的多项政策的发布，令非国有资本尤其是民营资本进入并可独立制作和发行电影。

（2）放映端政策：按放映国产片比例返还电影专项资金

2012年11月19日，针对放映终端的电影院，国家电影专资管委会发布《关于返还放映国产影片上缴电影专项资金的通知》，指出：（1）影院全年国产影片票房达到票房总收入50%（含）以上的，返还100%放映国产片上缴的电影专项资金；（2）影院全年国产片票房不到票房总收入45%的，但与上一年度国产影片票房相比有增长，返还50%放映国产影片上缴的电影专项资金；（3）从2012年1月1日起执行。

（3）进口片配额限制

国家对进口片尤其是分账大片的引进数量有严格的规定，目前分账大片每年引进限额为34部，批片约为30部左右；由于受到额度限制，2013年进口片占上映电影比例仅为18.7%，未来还有继续下降的趋势。

（4）国产电影保护月

国产电影保护月是原国家电影局从扶植国产电影的角度考虑，

2004年口头下达的希望全国各院线支持国产影片的通知，每年6月10日至7月10日期间，不鼓励引进海外分账大片；目前，电影保护月已扩展至春节档、暑期档、贺岁档等三大黄金档期。从下表可以看到，2004-2013年，原本应黄金档上映的进口大片基本放在其他档期上映。

（5）影院建设向二线及以下城市扩展，利于国产片票房

由于一线城市的相对饱和，2010年起，影院建设开始向二线及以下城市渗透，三、四线城市增长更为迅速，三、四线城市观影者由于文化教育和生活接触面，对国产片更为熟悉，在审美经验上更接近国产片，而对好莱坞电影有一定的接受难度。

2、2002-2013年：政策推动国产片上映量及票房高增长

（1）年产量大幅增长，已达到美国水平

正是源于电影行业资金来源的多样化，2002-2013年，国产电影产量从104部跃升至638部，增长超过5倍，年均复合增长率达17.9%；而2002年之前，国产电影产量基本在80-170部之间。

值得注意的是，2010年来，国产电影的年产量已经和美国基本一致，其中，2012年的745部甚至超过了美国的692部。

（2）上映数量同比增长超过产量

2005-2013年，随着民营资本大举进军电影制作和发行行业，国

产片上映数量从43部增加至248部，增长接近5倍，年均复合增长达24.5%，明显高于同期国产片产量11.9%的增速；尤其是2011-2012年，上映国产片数量同比增长均超过50%，明显超过产量的6.1%、33.5%。

（3）票房持续高增长

伴随着国产片上映数量的快速增加，2003-2013年，国产片票房收入从6.8亿元增加至127.7亿元，增长接近18倍，年均复合增长率达34.1%，明显超过同期国产片上映数量的增长率，2013年更是同比增长54%。

（4）票房占比基本维持50%以上

由于受到国产片保护政策的影响，2002年来，国产片票房占比基本都在50%以上，但2012年由于中美电影新政将海外分账大片数量从20部提升至34部，国产片票房收入占比为48.5%，首次降至50%以下；2013年，国产片票房收入的大幅增长，又令市场份额占比达到58.6%。

3、单位指标开始提升，行业追求票房的方式正在转变

（1）过亿票房影片占比持续提升

2005-2012年，国产影片中票房上亿元的影片数量从1部快速增加至20部，在上映的国产片中的占比也从2%提升至9%，2010年占比更是达到18%。

2008年来，过亿国产影片的票房收入占国产片票房收入的份额超过50%，2012年更是高达69.6%，即占比9%的国产电影创造69.6%的国产电影票房，可见影片票房份额高度集中。

（2）上映数量在产量中占比：2011年来持续提升

2003-2010年，随着民营资金进入电影行业，电影产量呈粗放式增长，上映数量同比增速与产量基本一致，致使上映量在产量中占比基本维持在20%左右；2010-2013年，占比则从17.3%快速提升至38.9%。

（3）2008年单片票房开始上升

2003-2008年，尽管国产电影票房高增长，但单片票房基本维持在0.25亿元，表明电影质量并没有得到明显提升；2008年起，单片票房呈上升趋势，从0.33亿元提升至2013年的0.51亿元，2010年更是高达0.63亿元的近年来新高。

值得注意的是，2013年上映量占比的提升和单片票房的提高均是在产量同比下降的情况下取得的（2013年电影产量638部，同比下降14.4%），表明中国电影公司不再仅仅追求电影规模（数量）的扩展，而转为追求单片价值的提升。

2014年1-2月国产片大卖又是一个很好的例子：

1-2月，国产片上映数量仅为21部，较2013年同期的28部下降25%；然而，国产片票房达43.7亿元，同比猛增52.1%，单片国产片票房为2.1亿元，较2013年同期的1亿元同比增长102.8%。

（4）通过电影质量提高票房的上升空间

中国电影行业正在转向追求电影质量的内涵式道路，那从各项指标及票房看，上升空间会有多大呢？

①上映数量占比提升，国产片票房有望增长超过50%

从美国的数据看，2002年以来，上映数量占比已超过80%，2004年更是超过90%，是中国国产片占比的2倍之多（2013年为38.9%）。若中国国产片上映占比达到50%，国产片票房将达164.3亿元，增加28.6%；若上映占比达60%，国产票房将达197.1亿元，增加达54.4%，提升空间十分明显。

②单片票房增加，国产电影票房有望翻倍

2013年，国产电影单片票房为0.51亿元，而同期进口片单片票房则高达1.58亿元，是国产的3倍之多。如果在现有条件下（上映数量、票价等均不变），若国产电影单片票房为1亿元，则国产电影票房达248亿元、总票房达338亿元，分别增长94.3%、55.3%；若国产电影单片票房为1.5亿元，则国产电影票房达372亿元、总票房达462亿元，分别增长191.4%、112.2%，空间十分明显。

我们认为，中国电影公司正在通过提升电影质量来提高票房，国产电影质量的提高将是中国电影票房高增长的核心动力。

我们预计，2014-2017年，中国电影票房有望保持30%的增长速度，2017年有望达500-600亿元规模。

四、主要风险

1、经济下滑风险

经济下行时，居民的收入水平将有所下降，电影消费作为非必需品消费，电影票房或将受到增速放缓或下降的影响。

2、电影票房低于预期

新电影犹如新产品，市场需求是未知数，只能基于经验凭借对消费者需求的前瞻性把握来创作剧本、配备导演班底和演员阵容，若市场不认可，低的观影人次和上座率将导致票房低于预期。

3、商业地产遇冷风险

影院的建设一般依托于商业地产，若商业地产遇冷导致商业地产增速下滑，影院及银幕数的增长将低于预期。

4、资金缺乏风险

电影行业是资金密集型行业，需要大量的资金投入电影制作、发行和影院，若缺乏资金，将直接影响到电影质量或放映区域，从而影响到观影人次及票房。

五、标杆分析：华谊兄弟

1、2014年电影业务或经受挑战，游戏有望成为新的业绩增长点

（1）电影业务

2014年票房或难好于2013年，2015年有望更上一层楼2013年电影业务利润占53%，是公司利润主要来源；2002公司进入电影行业，2003-2013年，公司电影票房收入从0.07亿元增加至约30亿元，年均增长83%，明显超过国产片票房34%增速，在其中占比从1%提升至23.5%；2010-2013年公司从追求电影数量转向追求电影质量，单片票房从1.77亿元大幅提升至5亿元。我们认为，2014年公司储备项目以中小成本影片居多，票房成绩或难好于2013年；我们预计2015年电影主要以大制作为主，公司票房收入有望达到40亿元（2013年为30亿元）。

（1）电视剧业务：外延式收购推动业务步入快车道

2010年来，由于市场竞争加剧和公司松散管理体制，导致电视剧业务经营能力持续下降。收购加强该业务是便捷和高效方式：1）收购浙江常升70%股权；2）拟收购永乐影视51%股权，根据对赌业绩我们测算，2014-2016年华谊兄弟EPS将至少增加0.036/0.046/0.06元。我们测算，收购永乐和常升成功后，电视剧年收入规模达7-9亿元，通过引入张国立、呈力栋等优秀人才，可改变现有松散管理体系，可获得更多制作和发行资源，我们预计，2014年起电视剧收入规模有望开始快速增长。

（2）游戏业务：银汉2季度并表，有望成为新的利润增长点

银汉是中国手机游戏研发的领先企业；2011-2013年，银汉营业收入从2115万元增至3.3亿元、净利润从63万元增至约1.7亿元。并购银汉，公司正式进入移动网游行业，其强大的变现能力丰富了公司盈利渠道；银汉2季度并表，有望成为公司新的利润增长点。

2、竞争分析

（1）行业吸引力评估

①政策支持

20世纪90年代市场开放后，随着电影行业的不断发展，有限的国有资本已经不能满足需要，加之中国加入WTO后将逐步放开中国电

影市场，内忧及外患促使政府对民营资本放开电影产业链成为必然之举。关键政策如下：

1、院线制改革：建立新的发行放映渠道。2001年12月18日，国家广电总局、文化部联合颁布《关于改革电影发行放映机制的实施细则》，彻底结束了中国五十多年来按行政区域供片、按省市县层层发行的计划模式，实行发行方直接向院线发行影片，再由院线统一向旗下影院供片，减少了发行层次和发行时间、成本，而且加强了院线与发行公司之间的联系，扩大电影市场规模，促进电影资源的流动，建立起良性运转的电影市场机制；

2、电影行业准入资格新规：允许民营资本进入电影产业链。2003年，中国广电总局发布《电影制片、发行、放映经营资格准入暂行规定》，第一次从政府的角度准许民营资本进入并可独立成立制作、发行公司和影院；

3、外商投资电影院暂行规定：允许外商投资电影院，7个试点城市比例可达75%。2003年9月，《外商投资电影院暂行规定》指出，允许外商资本和中方合资成立影院，外商投资比例不得超过49%，在7个试点城市（北京、上海、广州、成都、西安、武汉、南京），投资比例不得超过75%。外资的进入，不仅多元化了资本来源、丰富了中国电影行业的融资渠道，也带来国外先进的影院管理方式和经验。

②全球票房第二大贡献区域

2002年起，中国电影票房迎来高增长期；2002-2013年，中国电影票房从9.5亿元增加至217.7亿元，增长超过20倍，年均复合增长率高达32.9%，明显超过旧体制下（1978-2001年）的-0.05%的增速；从全球看，中国已是票房收入增长最快的区域之一。

伴随着中国票房收入的持续高速增长，中国票房收入在全球票房收入中占比也由2006的1.6%快速提升至2012年的7.8%，已超过日本成为全球仅次于美国的第二大票仓。

③票房仍有巨大上升空间

1、上映数量占比提升：从美国的数据看，2002年来上映数量占比已超过80%，若国产片上映占比达到50%，国产片票房将达164.3亿元，增加28.6%；若上映占比达60%，国产票房将达197.1亿元，增加达54.4%；

2、单片票房增加：2013年国产电影单片票房为0.51亿元，同期进口片单片票房达1.58亿元，在现有条件下（上映数量、票价等均不变），若国产电影单片票房1亿元，总票房达338亿元，增长55.3%；若国产电影单片票房1.5亿元，总票房达462亿元，增长112.2%。

（2）竞争优势

①产业链的优势

公司是目前国内唯一一家将电影、电视和艺人经纪三大业务板块实现有效整合的传媒企业，是业内产业链最完整、影视资源最丰富的公司之一。在公司统一平台的整体运作下，电影、电视剧的制作、发行业务与艺人经纪业务形成了显著的协同效应；同时涉足影院管理和文化旅游等衍生领域，进一步扩大和完善了公司的产业链。 ②运营体系的优势

公司各业务环节以模块化和标准化的方式进行再造，主要包括“收益评估+预算控制+资金回笼”为主线的综合性财务管理模块、强调专业分工的“事业部+工作室”的弹性运营管理模块以及强调“营销与创作紧密结合”的创作与营销管理模块等；通过贯穿始终并行之有效的财务管理、组织管理、创作管理（服务管理）、营销管理和人才管理等管理措施来确保各业务模块在具有一定管理弹性的基础上得以标准化运作，进而保证整个业务运作体系的规范化和高效率。

③专业人才的优势

公司拥有包括王忠军、王忠磊、冯小刚、张国立、顾长卫等在内的优秀影视经营管理和创作人才队伍，并拥有姚晨、冯绍峰、张涵予等国内一线艺人队伍。

④合作伙伴的优势

公司在多年的业务发展中积累了一批长期稳定的战略合作伙伴，如各大电影院线、各大电视台以及国外各大电影公司等。这些战略合作伙伴的信任和支持，一定程度上构成了公司影视作品的市场保证。

3、公司经营：电视剧及游戏有望推动2014年业绩增长

华谊兄弟成立于1994年，并于1998年开始进军影视业。公司由最初电影+电视剧+艺人经纪3大业务发展至今，已经拥有电影、电视剧、电影院、艺人经纪、品牌授权及服务、游戏和音乐等子业务版块。

2013年电影仍是公司收入和毛利润的首要来源，占比分别为54%/53%，电视剧业务居次，收入、毛利润占比分别为26%、21%；但电影院收入及利润增速明显放缓，占比分别为10.2%/10.9%，艺人经纪收入同比大幅下降30%，占比由2012年16%降至8%。

（1）电影：2014年票房或难好于2013年，2015年有望更上一层楼 ①电影票房持续高增长，单片票房提升明显

一部电影从开始投资到最终上映要经过制作、发行、院线及影院等四个环节，发行的软实力和电影本身硬实力（制作）的综合才是影片最终成功的保证。

其中电影发行主要通过院线进行，扣除代垫的宣发费用及发行佣金后按协议比例获取票房分成，风险较小，盈利相对稳定。而电影制

作前期投资规模大，风险高，但一旦票房成功，收益也十分可观，还能确保获得发行权，并带来代理发行费、广告、版权销售等收益。

2002年电影政策的放开令民营电影公司可以进入电影产业链，华谊兄弟作为民营电影的带头者，制作发行的影片从2003年的1部提升至2013年的6部，其中，2010年甚至达到9部之多；2003-2013年，公司电影票房收入从0.07亿元增加至约30亿元，年均复合增长率达83%，明显超过中国市场票房35%、国产片票房34%的增速。

2003-2013年，公司电影票房在中国电影票房中占比从0.6%提升至13.8%，在国产片票房中占比从1%提升至23.5%，提升十分明显。

值得注意的是，从图表67-68中可以看到，2008-2011年公司电影收入有明显的大小年之分，即2009年和2011年电影收入较前一年均有明显的下降，我们认为这主要源于：（1）1部电影从构思、编写剧本、拍摄、后期制作等环节到最终上映需要约2年时间；（2）电影行业是资金密集型行业，若资金主要以公司自己为主，当年上映的电影收入还没有到位时，而第2年上映的电影筹备已经在进程中（包括报审、剧本、导演、演员等），资金的不充裕将使得当年制作电影数量下降，导致第2年上映电影数量和票房下降。我们认为，解决的办法是，部分电影引入外部资金，不但可以减小自有资金投入导致第2年片单减少，而且可以降低电影不受市场认可导致的亏损风险，这从图表69的2012-2013年公司电影收入占票房比例较之前40-60%明显下降就可看出。

2010-2013年，公司制作发行电影数量从9部降至6部，我们认为

这并不意味着公司电影制作发行能力的下降，而是公司转变电影策略，从规模转向精制，即从追求电影的数量转向追求电影的质量，这从单片票房中可明显看出：2010-2013年，公司单片票房从1.77亿元提升至5亿元，提升幅度超过2倍之多。

我们对艺恩咨询的数据梳理显示，公司迄今参与投资/制作的影片类型最多为动作片，共计13部，接下来是爱情片12部、喜剧片5部、剧情片3部、动画/历史片各2部、悬疑/武侠/歌舞片各1部，涉及类型广泛。从片均票房来看，悬疑类片均贡献票房最多（3亿元），主要得益于《狄仁杰之通天帝国》的贡献，历史片以2.2亿元居次，动作片以1.9亿元列第三。