GMO:三季度致投资者的信

2011年12月17日 11:14

文 / 顾成琦

信的作者为GMO联合创始人，首席策略师Jeremy Grantham。在信的开头，他解释了由于事务耽搁，三季度的信被拖延至今。

GMO三季度至投资者的信

以下是部分摘要：

我对欧元区的问题没有洞见，但我可以分辨出环境是否糟糕。合适的应对方式是采取更谨慎的态度。

令人悲哀的是，我越来越确认自己在两年半前做出的“未来7年盈利悲观”的预测。面对目前的债务问题，资产贬值以及此前不能想象的大范围财务困难，美国，甚至整个世界，难以轻易恢复。

美国和其他发达国家的GDP增速已经永久减缓，主要是由于缓慢的人口增长，老龄化以及过高的养老福利，这使得留给经济增长所需的资源不足。另外一个导致增长放缓的原因，尤其对英美，是长期储蓄不足。在我写这封信的时候，美国人均储蓄率又一次下跌至4%以下。

此外，在过去20年间，尤其是美国，其相对的劣势很快显现出来，不利于经济有效率运行和增长。相对于其他发达国家和越来越多的发展中国家，美国在一些关键领域出现下滑，威胁到其竞争力：

a.基础设施显著不足

b.教育和培训效率明显下降

c.政府部门效率大幅降低，尤其是否有很能力甚至有意愿关注长期的问题。

另一个重要问题是美国的收入平等和代际财富转移状况的严重恶化。美国已成为最不平等的社会之一。而社会经济地位的固化使得美国从艾森豪威尔时代社会向上流动渠道通畅到如今已落后于其他发达国家，甚至是英国！以上两个问题的结果就是民众越来越强烈感到社会不公正，削弱了社会的凝聚力，甚至可能降低工作的热情。这使得经济健康增长更加困难。

我同样相信人均经济增长(economic progress）很少或几乎为零的状况缓慢的侵蚀着经济平衡。这使得我们看到，宝马和其他奢侈品的销售势头强劲以及普通商品销售疲弱，不稳定，这造成了虚弱和不稳定的经济增长。销售变的不稳定是因为中产阶级的收入几乎没有增长，这使得购买量是否上升取决于“中产阶级”信心和借贷的意愿。

令我绝望的是这个国家和政府未能处理所有最重要和最危险的问题：资源耗尽，综合性能源政策的发展以及全球变暖。

自春天起，股市被坏消息不断冲击。这些消息是复杂和互相联系的：无法准确了解一个诸如“希腊违约”或“中国下滑”的因素是如何与其他诸如双底经济和金融危机相互联系的。我们只能或多或少地瞎猜。从全年看，全球经济要比IMF最初4%的增长预测糟糕的多。尽管我认为出现坏结果的可能性不如08年那么高，但是出现极端恶化和长期的问题的可能性却和08年一样高。

然而，不像其他全球指数，标普500指数已经支撑住，并等待坏消息缓解后展开反弹。为何?Ben Inker和我在15年前设计了一个模型来解释（不是预测）PE值的变动，该模型有很高的可信度。我们发现所有让投资者舒服的消息都能起到效果。这就是说，这是个行为学模型。一些诸如增长率等地基本面因素并不起作用，最重要的两个（一共3个）驱动因素是利润率和通胀。如今，我们有着创纪录的利润率水平（这是不寻常的，甚至是怪异的），以及以历史记录看相对低且稳定的通胀率。因此，通常认为PE水平应该达到1925年以来的前5%。但如今市场显著低于这一水平。这明显是由于一系列负面消息压制了市场。所以，只要这些坏消息能够平息一周左右，市场将试图回到其“正常”水平，意味着20%左右的升幅（这一正常水平式基于模型解释，并不意味着长期价值）。

利润率决定了PE水平，因此市场不可能继续下探至公允水平，我们认为标普的公允水平大约在975-1000点，指数将维持直到盈利下滑。将目前创纪录且仍在上升的利润率水平与失业率和大量的生产力闲置对比，可以看出目前的利润率有多荒谬。它最终将降至正常水平，届时会将整个市场拖下水。也许到那时，一些坏消息已经解决了，如果没有的话，市场可能更大幅度的下跌。

“这个市场不适合年轻人”。历史数据显示所有大的股市泡沫（如美国1929年，1965年以及日本1989年）破裂后，股指将长期低于其趋势值。而格林斯潘坐享了沃克尔的工作成果，对轻微的经济下滑过于敏感。他对市场的过度干预导致了长达20年定价过高的市场以及不同寻常的高利润率。而伯南克继承了这一危险地政策。在他们的监管下，两次大泡沫中的第一个在2002年甚至未能跌到趋势值，而第2个在2009年只用了3个月就恢复到了趋势值。这一模式是独一无二的。如今，由于破损的资产负债表，他们的武器库可能已经空了，下一次泡沫破裂更可能和过去一样。GMO观察了2000年前的10次最大的泡沫破裂，经济通常需要14年以恢复到此前的趋势值。重要的是，如今的投资者几乎没有经历过这种类似1970年的市场。当这种下跌发生时，已习惯于近期熊市模式的职业投资者将会抱有快速恢复的预期，但这不会发生。

下图显示如果股市按这10次泡沫破裂的模式，标普500指数可能的样子：

建议：

规避业绩差的美国股票，按接近正常水平权重配置全球股票。

倾向安全性。

规避债券的久期风险。长期看，债券是没有吸引力的。不要过于自信（或贪婪）而不持有足够的现金储备。

以未来10年看，我看好资源，但我会很缓慢的持有，因为我害怕大宗商品由于相对不再那么不利的气候以及经济疲软（尤其是中国）而面临的短期下调。尽管价格已经大幅下跌，但我仍然相信随着中国和世界经济下行，以及气候变得更稳定，大宗商品价格继续下跌的可能性超过50%。