关于上市公司控制权争夺的经济后果的研究

[论文关键词]控制权 争夺 经济后果 [论文摘要]股权分置改革使股票市场的流

动性增强，公司的控制权市场将进入一个空前活跃的时期。该文以百大集团控制权争夺案为

研究对象，分析了控制权的争夺引起的经济后果，认为：政府的多重角色使其在控制权的争

夺中的成本与收益，不能用数据直接评价；控制权的争夺者，不管其最后是否取得控制权，

由于其信息及资源的优势，在即将到来的全流通市场中，会成为控制权争夺中可靠的赢家；

小股东的权益则需要通过制度建设来保护。 一、前言 公司控制权，是指

通过投票权实现的对企业主要管理人员的任免权、对重要经营管理活动的决策权和监督权。

在控制权市场的研究过程中，经济后果的研究主要是考察控制权的争夺给各方带来的不同影

响，分析从股权分置到全流通的历史阶段，我国控制权争夺的市场中将形成一个对谁有利的

互相搏弈的市场，这将可能为以后的市场参与者提供“线索”。 百大集团控制权争夺案

是我国资本市场上首起一方（银泰集团）通过二级市场及法人股协议转让增持股份，另一方

（西子联合）通过国有股协议转让成为第一大股东，两个外部新股东共同争夺上市公司控制

权的案例，也是一起资本市场由股权分置走向全流通过程中的上市公司控制权争夺案，是目

前阶段市场特征条件下的典型控制权争夺案。 二、案例概况 作为百大

集团的控股股东，杭州投资控股公司2005年10月拟为百大集团引入新的控股股东，向浙江

的一些企业发出国有股转让《征询函》。杭州投资控股公司转让股权的标准确定为：在价格优

先、一次性付款优先、在杭州市再投资产业项目优先等原则下，综合考虑对杭州市的经济贡

献，择优选择投资者。 [1][2][3]下一页 在此其

中：事件1：银泰在2006年2月提出《关于百大国有股回购函》，提出以3.8亿的价格购买

杭州投资持有的百大集团29.93%的股份，回购后加以注销，从而保证自己以在二级市场上购

得的股份成为第一大股东的地位，但是未得到同意。 事件2：S 百大的股改： 第一

次：2006年10月11日：方案为：10转3.188送0.413股派11.44元.(相当于直接送股方式

下每10股流通股获2股，非流通股10股送出2.014股。) 第二次：2007年1月10日：

方案为：10转3.95送0.488股派13.73元。 第三次：2008年2月29日：方案为：10

转3.95送0.4648股派13.82元。 (相当于直接送股方式下每10股流通股获2.81股，非流

通股10股送出2.83股) 附加条件为：银泰获得杭州百货大楼20年的经营托管权，西子承诺

36个月内不交易，股改完成2个月内实施增持计划(5000万元) 。 三、经济后果分

析 证券市场的有效性是控制权市场得以发挥监督作用的基础。根据Fama 提出的

“有效市场假说”，市场的有效性是指证券市场在价格形成中充分而准确地反映了全部相关信

息。而我国学者所做的实证分析表明，我国证券市场目前还是无效市场，或是十分低水平的

弱式有效市场。因此现阶段控制权的争夺对于各市场经济的参与主体来说具有不同的经济后

果。 [!--empirenews.page--] （一）从政府的角度 目前大多数收购必须要得到政

府的批准；政府往往要求收购方保证目标公司就业等，使收购方增加了与国有股权控制者谈

判的筹码，使得收购价格有下降的可能。从百大控制权的争夺中，作为政府代表的杭州投资

控股公司的影响时刻存在，从最初股权转让预留3．93%来看，政府是在为实施其影响而故意

为之，而政府拒绝比西子出价更高的股权转让方案只能说明现行经济体制下，政府对控制权

市场的参与将在很长的一段时间存在。政府部门的参与结果必然会导致社会资源配置无效率，

也会使得政府对自身的经济管理职能的边界变得模糊，这对市场与政府都是伤害。 （二）

从上市公司百大集团角度 由于控制权的不确定带来的管理层的可能动荡及普通员工的

人心不稳是必不可少的，作为服务业来说，必然会带来服务质量的下降，降低经营的效益，

使企业在商业竞争中处于不利的地位。根据Jensen&Ru back(1983)和

Dodd&Ruback(1977)的观点：收购方公司的股东能获得相当显著的正超常收益率，而被收

购方公司在事件发生日也能获得相当大的超常收益率。但是，S 百大的股价似乎并不支持这

样的看法（见表2：百大股票价格及行业、上证指数比较）。百大的股票价格并不比行业及全

市场的涨幅来得大，甚至还不及行业及全市场的涨幅。 （三）从争夺者西子联合与银泰

集团的角度 截止2008年2月，股改后西子联合持有百大集团8073万股，占百大集团总

股本的29．93%，为百大集团的控股股东。但是从整个2005年末到2008年初的争夺过程看，

对双方却有不同的影响。 1．对西子联合的经济后果 （1）股改对价的支付带来的

经济利益流出 百大集团股改历经三次才获得通过，在三次股改对价的支付上，作为持有

非流通股的西子联合，由最初的非流通股10股送出2.014股到最后的每10股送出2.83股，

前后合计多送出658.7568万股，按照当初4.46元/股的价格计金额为2938.06万元，如果按

照获得流通权后的市场价格，按照权分置改革方案召开股东大会2008年2月22日停牌时收

盘价18.63元/股基础的除权价14.54元(18.63/1.281)计算，则形成的额外经济利益流出为

9578.32万元。 （2）控制权地位确立的现实与潜在的收益 当然，西子联合取得百

大集团的控制权后，利用上市公司的平台整合其原有的资产项目可以获得规模经济效应，资

本市场的融资平台也为西子联合的产业整合、发展带来新的机遇。通过资本市场百大集团控

制权“轰轰烈烈”的争夺，使得原来只在浙江及行业内知名的西子联合在更广大的范围内为

人所熟悉、知晓，这都是潜在的收益。 上一页[1][2][3]下一页

2．对银泰集团的经济后果 （1）股改对价提高及流通股价值的提升带来的经济利益

通过控制权的争夺，将流通股股东股改获得的对价由第一次的每10股流通股获2股提升到每

10股流通股获2.81股，按照2007年12月31日，银泰持有的5800万股流通股来计算，其

在股改中多获得的股份为469.8万股，按照权分置改革方案召开股东大会2008年2月22日

停牌时收盘价18.63元/股基础的除权价14.54元(18.63/1.281)计算，直接带来的经济利益

为6832.45万元。 [!--empirenews.page--] （2）托管百大集团杭州百货大楼等百货业

资产带来的经济收益 在充分利用流通股价值增值的同时，银泰还利用自己在股权分置改

革会议上的一票否决权，得到其梦想的百大集团杭州百货大楼等百货业资产的托管经营权。

虽然，托管费看上去比较高，但是考虑到和银泰产生的协同效应，及以后长达16年的基数也

就在8965万的水平上，在考虑货币的时间价值与可以获得一定的管理报酬，对银泰来说绝对

是又一项非常“划算”的交易。 （四）从小股东角度 如表2所示，在将近三年的

股权争夺中，百大股份的股价累计涨幅为193．85%，既低于板块整体的上涨，也低于上证综

指的涨幅。对于小股东来说，一方面在股权分置改革中由于双方的搏弈带来对价水平的提高

则是显见的好处，另一方面从股价看控制权的争夺并没有带来超过市场的回报率。对小股东

来说，在控制权的争夺中除了用脚投票外，从百大股票投资中不能得到有效市场下应有的收

益。还有不得不说的是，由于控制权的争夺，股改等事项的长期停牌而造成的流动性的损害

则又增加了小股东的成本。 四、研究结论及启示 基于目前我国资本市场的

状况，控制权的争夺将对政府、争夺者、小股东带来不同的经济后果。政府扮演的不仅是大

股东的角色，同时还是市场的管理者，因此不只考虑经济利益，其在控制权的争夺中的成本

与收益，不能用数据直接评价，当然政府的多重角色可能会影响到控制权转移的市场化进程。

控制权的争夺者，不管其最后是否取得控制权，由于其信息及资源的优势，在即将到来的全

流通市场中，会成为控制权争夺中可靠的赢家。小股东因地位、资金、信息等原因而成为被

动的参与者，一切活动基本上由目标公司的大股东主持，需要通过完善公司控制权市场的制

度建设（如小股东代理权征集制度），使小股东不再仅仅限于用脚投票，而可以同时享有控制

权争夺带来的应有收益。