零售业上市公司并购重组方式特征及相关监管思考

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来源：上交所发行上市业务通讯 2016年4月号

文：杨志进

近年来，受宏观经济增速放缓、行业竞争加剧以及电子商务冲击等多重因素影响，传统零售行业面临严峻的经营挑战。为突破行业发展困局，零售业上市公司纷纷尝试转型，行业内并购重组频现，2014年以来的并购交易金额即超过860亿元。为深入了解零售行业发展现状，本文对近两年零售行业的并购重组案例进行梳理，总结了行业并购重组的主要方式及特征，结果发现零售业上市公司目前的并购重组以资产整合为主，鲜见涉及上市公司控制权的收购，但已经出现不少二级市场举牌的案例。在上述并购重组过程中，建议关注控股股东资产注入的估值合理性、二级市场举牌中交易及信息披露违规行为，以及潜在的控制权争夺问题。

一、零售业上市公司并购重组的主要方式

在宏观经济增速放缓和电商冲击的背景下，国内零售行业的发展目前进入了关键转折点。但目前行业整合仍处于暗流涌动的阶段，相关并购重组案例以零售业务资产整合为主，仅有少量涉及公司控制权的横向并购案例，但在资本市场活跃的背景下，零售行业公司被二级市场举牌的案例较为普遍。

（一）资产整合

目前，国内零售行业资产整合的主要方式为控股股东将未上市零售资产注入上市公司，同时部分公司选择退出负担较重的房地产业务，转而涉足医疗、体育等新兴产业。此外，在行业整体面临的巨大压力下，部分行业龙头企业通过开展业务合作共同面对行业困境。

1.控股股东将未上市零售资产注入上市公司

控股股东将未上市的零售资产注入上市公司，是目前最典型的重组方案，占据近期零售行业并购重组案例的大部分，如西安民生、南京新百、东百集团、重庆百货、新华百货、杭州解百、成商集团、银座股份和翠微股份均属于此类情形。

部分零售行业上市公司控股股东拥有其他非上市零售资产，在实体零售行业不景气的大背景下，一方面上市公司存在抗风险、保业绩的压力，另一方面非上市公司也面临更高的经营风险，控股股东存在将非上市零售资产注入上市公司的内在需求。在外部因素作用下，控股股东便可能通过并购重组，将旗下非上市零售资产注入上市公司。对于上市公司而言，公司规模扩大，抗风险能力提升；同时，此类重组控股股东大多存在3年的盈利承诺，上市公司的业绩短期内有望显著增长。对于控股股东而言，非上市零售资产目前出现业绩下滑趋势，但评估以前期业绩为参照避免将来进一步折价，同时上市公司采用发行股份支付的方式，控股股东可以巩固控制权。

除行业前景黯淡外，促使控股股东将非上市零售资产注入上市公司的外部影响因素较为多样，包括应对资本市场举牌（银座股份）、国企改革（重庆百货、翠微股份、杭州解百）、资本运作（成商集团）等。

2.零售业上市公司退出房地产行业，并涉足新兴产业

目前零售行业上市公司普遍选择的另一个并购重组方向是副业调整，具体包括进入新兴产业和退出房地产行业两种途径，如合肥百货和重庆百货等进入金融领域，百大集团和南京新百拟进入大健康产业，退出房地产行业则是已持续数年的趋势。

零售行业具有现金流充沛的特点，以前现金多用于开发自有商业物业或者直接进入房地产行业，房地产业务甚至成为部分公司主要的利润来源。近两年房地产行业不景气，但电商巨头阿里和京东的类金融经营模式为实体零售企业提供了范本。零售企业通过进入消费金融领域，可以为顾客预付卡资金提供增值收益，提高客户粘性并吸引更多的账户资金，也可以发放小额消费信贷，促进销售并获得利息收益，还可以掌握客户的资金流数据，开展更有效的营销和客户管理。

从投入规模和经营模式来看，多数公司非零售业务的调整较为稳健理性。重庆百货出资9000万元参股消费金融公司，占30%的股权比例；百大集团进入大健康产业，选择通过专业医院和第三方医疗机构委托经营。这种稳健也是零售行业经验局限导致的结果，零售企业联销模式擅长供应商招标及营销，进入其他行业仅是资金优势驱动的结果，并没有相关行业所需的专业技术和经验。

3.零售业上市公司开展同行业业务合作

对于行业未来发展趋势，行业横向并购整合是预期出路之一。长期以来，国内零售行业面临集中度较低，缺乏规模效应和供应链整合的能力及动力，只能普遍采用联销模式，对商品渠道及价格的控制能力差，中间流通环节多，商品加价率高，难以有效应对电商冲击。与预期的行业并购不同，零售企业更倾向于选择业务合作，如上海百联、北京王府井和香港利丰成立合资公司，永辉超市在成为中百集团、联华超市股东后双方达成战略合作，南京新街口商圈核心区域的几大百货商厦合资成立商圈网等。从目前的趋势看，零售企业“抱团取暖”可能成为行业未来一段时期的主要发展路径。

（二）控制权收购

目前零售行业内虽然出现了一些并购案例，如华润并购乐购，华润转让沃尔玛中国的股权等，但国内零售业上市公司涉及控制权收购的案例较少，比较有代表性的是新疆友好集团国有股东将控制权转让给大商集团。

在当前的行业困境下，通过并购重组整合供应链，压缩流通环节，从而提高企业竞争能力，是零售行业实现经营模式突破的关键。例如，国内家电连锁行业龙头曾担心中国加入WTO后会被外资占领，正是通过对供应链的整合，形成了苏宁国美寡头垄断的局面，让百思买这类国际巨头也难以立足。

但百货零售行业尚未出现家电连锁行业类似情形，可能的原因主要包括以下四个方面：一是行业背景不同，家电连锁行业面临的是外资进入的威胁，但行业发展看好，为规模扩张提供了基础，百货零售行业面临的是行业前景危机，规模扩张风险较高；二是行业格局不同，家电连锁企业以民营企业为主，基本不存在地方保护的问题，百货零售企业区域割据的格局明显，与地方利益十分密切，跨区域并购阻力较大；三是商品性质不同，家电较为标准化且种类有限，对供应链整合的边际效用较大，百货零售商品品牌繁多，不同地区消费者偏好不同，供应链整合的边际效用较小；四是经营模式差异，家电连锁企业始终采用自营模式，自建物流为供应链整合提供了经验和基础，百货零售行业联销模式缺乏相关经验和人才储备。

（三）二级市场举牌

金融资本通过二级市场举牌主动谋求权益投资，也是零售业上市公司并购重组的重要表现形式和推动力量。据统计，截止2013年末，尚无金融投资机构持有零售行业上市公司股份达到总股本的5%，但截至2015年年末，零售行业上市公司被举牌已达到11家，包括银座股份、新华百货、南宁百货、新世界、中兴商业、汉商集团、合肥百货、北京城乡、欧亚集团、大商股份、中百集团等。上市公司被举牌往往能带动股价短期上涨，因而该现象及背后的逻辑受到市场多方关注，尤其是厘清举牌背后的驱动因素，有助于对举牌现象进行深入了解。

二、零售业上市公司资产整合分析

上市公司资产整合可以采取的形式多种多样，具体方案的设计往往是多方利益平衡的结果。对零售业上市公司近期并购方案中交易对象、标的资产、支付方式等内容的梳理，既是分析并购重组背后驱动因素的基础，也有助于加深对零售行业现状及未来发展趋势的了解和认识。

（一）交易对象以上市公司控股股东为主

由于历史原因，国内传统百货零售企业存在区域割据的特点。各家零售企业规模不大，缺少规模效应导致供应链整合的动机和话语权均不足。市场曾预期零售行业会通过横向并购提高行业集中度，从而为供应链整合打下基础。不过从统计数据来看，目前行业上市公司的并购重组交易对象以控股股东为主。在统计的40笔交易中，18笔交易的交易对象为控股股东或实际控制人。从交易金额来看与大股东的交易更是占绝对主导，950亿元的总交易额中与大股东之间的交易达到780亿元。沪深两市中，同一实际控制人旗下跨不同区域开展零售业务的上市公司屈指可数，因此以大股东为交易对象的收购重组自然较少涉及行业内跨区域整合。一个典型案例是茂业旗下零售业务的整合，茂业系控股成商集团、茂业物流和商业城3家零售业上市公司，目前3家公司均处于业务重组过程中。重组完成后，成商集团将作为零售业务平台，茂业物流已将零售业务全部打包转让给控股股东中兆投资，商业城拟注入汽车租赁业务同时可能涉及控制权变更。其他与控股股东的交易，多为股东非上市零售资产注入上市公司，也有部分公司选择注入控股股东持有的非零售资产以实现业务转型。

我国的家电连锁行业也曾经历区域割据，行业内通过兼并重组以及合作，击败了百思买等外资电器连锁巨头的竞争。此后，以苏宁、国美为代表的行业龙头实现了对供应链的整合，最终形成家用电器寡头垄断的局面。目前百货零售业上市公司未走上类似的发展路径，表明这两类细分行业存在重要的差异，并可能影响百货零售业上市公司的发展方向。

（二）标的资产类型以同行业资产为主

在整个零售行业都不景气的背景下，百货零售业转型可以通过供应链整合回归商业本质，也可以退出零售行业转向其他产业。业内此前预计行业会出现横向并购重组以实现供应链整合，特别是借助国企改革契机，以优秀民营企业合并国有零售企业为典型。然而上文提到，此前预期的行业内跨区域横向并购目前并未发生。零售业上市公司是否选择了向其他行业转型呢？近期确实有零售业上市公司开始涉足其他热门行业，如合肥百货收购小贷和支付业务，茂业物流置入通信资产，南京新百和百大集团发展大健康产业等，但多数公司仍以收购零售业务资产为主。在统计的40笔交易中，18笔交易的交易标的为零售业务资产。按交易金额划分，零售业务资产交易金额达到695亿元，占总交易金额950亿元的73.16%。在交易方向方面，上市公司多选择了收购资产，少数公司选择出售资产。具体来看，涉及业务资产的交易共36笔，其中32笔交易为收购资产，其余4笔交易为出售资产。在交易标的为零售资产的18笔交易中，17笔交易均为收购零售业务资产，仅有1笔交易为出售零售业务资产。

在零售行业下行的背景下，上市公司仍然选择收购零售资产，且并非是为了产业整合而进行的跨区域并购。若此类并购不能促进零售行业的发展，在实体零售行业继续低迷的趋势下，并入零售资产对上市公司的长远发展将造成不利影响，进而损害广大投资者的利益。目前，媒体对百货零售行业的“关店潮”多有报道，行业标杆王府井也选择出让部分单体百货门店、变更募集资金发展新业态的收缩和差异化策略。对比之下，上市公司通过收购现有零售资产的逆势“扩张”行为引人注目。

（三）标的资产向海外扩展

国内实体百货行业在寻求转型升级的过程中，部分公司将目光投向海外。如南京新百通过收购英国知名零售企业，既可以享受英国经济复苏的红利，又可以整合一家百年老店的品牌和经营资源，培育自身的核心竞争力。与此同时，宏图高科收购了万威国际，金鹰商贸收购了美国品牌经销商Skinmint，华润万家完成与TESCO中国的整合。在行业转型的背景下，上述零售企业海外并购案例的意义莫过于为国内企业的转型提供了一种借鉴。国内百货零售行业同质化严重，并购重组主要依靠市场规模的扩张增强议价能力和抗风险能力，依然缺乏经营模式转型所需的产品、渠道和专业人员等资源。南京新百、华润万家分别代表百货和大卖场业态的并购，宏图高科和金鹰商贸则侧重电子消费品和服装品牌两大产品领域的并购。无论是经营业态还是产品领域，欧美零售企业的经营模式中自营比例远高于国内企业，并掌握特有的产品供应资源，如部分产品自主研发生产或者采取独特的买手制实现个性化采购。

在业界看来，境内零售企业跨境并购的动力主要有三方面：一是中国企业内在的发展需求，他们需要通过国际化来实现转型和升级，通过境外并购提升技术、品牌、渠道等核心竞争力；二是中国政府对境外并购政策管制的放松，给企业并购提供了很大的操作空间；三是当下欧洲经济不景气，此时投资海外正当其时。但从具体公司来看，境内市场难以满足并购方的扩张需求也是值得考虑的方面。百货业态的南京新百和金鹰商贸前些年错过了跑马圈地的时期，目前收购国内零售业上市公司显然存在较大阻力，包括与地方政府之间的利益协调、上市公司壳资源溢价成本等。借助海外并购，在实现规模扩张的同时，有望同步实现经营模式的转型升级，从而在未来的竞争中取得优势。

（四）交易支付方式以发行股份为主

在资产收购中，上市公司支付对价的形式包括发行股份、支付现金、承担债务和资产置换等。上市公司重组中支付方式的选择收到多种因素的影响，但总体以发行股份为主。有学者统计，上市公司重大资产重组中发行股份购买资产占比为87.71%。本文统计的交易中，现金支付74亿元、发行股份及现金支付82亿元、发行股份支付794亿元，分别占总交易金额的7.8%、8.6%和83.6%。由此可见，发行股份支付的比例与一般情形基本一致。

在发行股份购买资产交易中，市场关注的主要是资产定价问题。

下表统计了行业公司近三年以及2010年各年4月底的股价估值数据。随着市场起伏，行业公司的估值在2013年和2014年也处于较低水平，2015年已基本恢复到2010年行业发展顶峰时期的估值水平。

相对于上市公司的估值，交易标的的估值同样值得关注。在统计样本的相关交易中，涉及资产评估的交易有15笔，最低评估增值率-0.17%，最高评估增值率1750.38%，平均增值率330%。其中，标的资产为零售行业的交易，资产评估平均增值率为237%，最高增值率为8.5倍。此外，标的资产的增值率高低还根据交易对方的身份及交易方向表现出显著差异，上市公司向大股东购入的资产，其评估增值率普遍较高，此类交易基本为发行股份购买资产交易。

从以上统计数据可以看出，零售行业近期的并购重组呈现出以下值得关注的动态。一是大部分交易以上市公司收购大股东零售资产为主，因涉及关联交易和行业发展前景的判断，此类交易最具争议；二是部分公司通过重组退出零售行业，向高成长性新兴产业转型，如茂业物流出售零售资产转向通信行业；三是部分公司选择在零售行业之外发展第二主业，其中较为典型的是进入大健康产业，如百大集团、南京新百、新世界等；四是部分公司通过消费金融为顾客提供延伸服务，如合肥百货、重庆百货等。

（五）交易方向以购买资产为主

资产交易方向在一定程度上反映零售行业公司对未来发展前景的预期，若大部分公司出售零售资产退出零售业务，表明多数零售业公司预期行业未来几年将继续下滑。但统计数据呈现出相反的结论，在统计的35笔交易中仅有4笔交易为出售资产，其中3笔出售的是房地产、酒店等非零售资产，唯一1笔交易就是茂业物流出售零售资产，其系茂业将旗下业务整合的一部分。茂业将零售业务统一整合至成商集团，从茂业国际层面来看，并非为退出零售行业。除此以外，其他31笔的交易方向均为购买资产，且买入资产类型为零售资产的交易占50%，其他购买资产交易买入的资产类型主要为非银金融及医疗等行业。由此可见，零售业上市公司几乎均未选择退出零售行业，而是试图在行业调整时期实现规模扩张。

不过，零售业公司购买的零售资产大多为控股股东或关联方的资产注入，如16笔购买零售资产的交易中，13笔交易为关联方资产注入。此类交易可能反映正反两方面的动机：若将控股股东作为交易的对手方，显然控股股东主要是“卖出”零售资产，这一点或许更能反映产业资本对行业发展趋势的看法；若从控股股东和上市公司利益一致的角度考虑，在当前上市公司业绩明显下滑的背景下，控股股东注入资产也可以改善公司的报表业绩，实践中可能二者兼而有之。

三、零售业上市公司二级市场举牌分析

如上文所述，举牌背后的驱动因素是市场关注零售业上市公司举牌的核心内容。从举牌行为的经济学原理看，举牌方具有进行交易的动机和条件，形成了有效需求，而举牌标的存在适当的效用和较低的价格，形成了有效供给，同时，国家政策和资本市场环境对供求因素均可能产生影响。

1.利率下行促使投资风险偏好上升。2014年-2015年期间，央行连续6次降息，并对部分金融机构定向降准，导致无风险利率水平大幅下降。银行因为取消了存贷比考核，对存款的需求减弱，又因为实体经济不景气，不良率上升，对贷款更趋于谨慎，在业绩压力下只有削减成本，包括降低机构大额协议存款这类高息负债的比例或利率。此类协议存款的客户以前主要就是保险公司，与此同时保险公司产品结算利率依然维持较高水平，当银行存款无法满足收益需求时，保险公司必然需要寻求其他的投资渠道。但可供选择的投资渠道是非常有限的，根据保监会《保险资金运用管理暂行办法》的规定，保险资金运用限于银行存款、债券基金股票等有价证券以及投资不动产等。

在低利率水平和国家刺激消费的政策下，居民个人选择减少存款增加消费、委托P2P理财或私募基金投资，或者将存款投入股市。P2P理财处于野蛮成长期，行业不透明，单一机构吸纳的资金容量有限，即存在所谓“资产荒”的问题，可能部分资金最终也流入了股市。私募基金本质上也只是高净值客户的中间投资渠道，自然不满足于财务投资被动期待股价上涨的收益。在市场交易越来越规范的情况下，为了满足投资者高收益的需求，机构投资者主动举牌积极行使股东权利，代表了金融资本通过对产业资本施加影响追求利益最大化的基本诉求。

2.监管政策变化增加保险公司投资额度。2014年2月19日，保监会发布《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，规定保险公司投资权益类资产的账面余额，合计不高于本公司上季末总资产的30%。2015年7月8日，保监会又发布《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》，进一步将符合条件的保险公司运用保险资金投资蓝筹股票的监管比例放宽至总资产的40%。

根据保监会数据，2015年1月-11月，保险公司原保险保费收入2.24万亿元，同比增长19.67%，总资产12.08万亿元，较年初增长18.90%，资金运用余额10.85万亿元，较年初增长16.31%，其中股票和证券投资基金1.53万亿元，仅占总资产的12.67%，收益率较低的银行存款和债券投资约6.3万亿元。按照总资产的30%估算，保险公司未来可投入股市的资金可能超过2万亿元。目前，沪深A股总市值约50万亿元，每家上市公司持股5%约需要2.5万亿元，其中对优质蓝筹股的举牌自然难以避免。

3.市场估值偏低凸显零售业公司投资价值。对于零售业公司成为举牌标的，一种主流观点认为，在电商冲击、商业地产供给过剩、人工租金上涨等压力下，市场对于零售股的预期非常悲观，零售业公司估值偏低。前文对零售行业相对估值水平的统计数据表明，随着市场起伏，零售业公司的估值在2013年和2014年处于较低水平，2015年已基本恢复到2010年行业发展顶峰时期的估值水平。

上表进一步统计了零售业10家被举牌公司近几年的绝对市值情况，2014年末各公司市值基本恢复至2010年末的水平，2015年二季度末开始的市场深度调整压低了各公司的市值。随着举牌行为发生，2015年各公司总市值又有显著提升。

4.资产优良降低投资风险。除了二级市场估值的变化，零售业公司优良的资产构成也是吸引举牌方的重要因素。国内百货零售行业主要为联销经营模式，零售业公司没有庞大的供应链，也不承担商品存货风险，资产构成中主要包括货币资金、可供出售金融资产等现金类资产，以及固定资产、在建工程和存货（主要为开发成本）等物业类资产。现金类资产几乎不存在变现损失，而且可以为收购方提供现金支持，如上海宝银公开提到看好新华百货大量账面未分配利润。零售业公司的自有物业多为中心区域的优质商业地产，但账面成本不仅无法反映持有期间的升值，而且还会因计提折旧减少账面价值，相对市场价值折价较多。

表4统计了举牌标的公司的总资产，以及现金类资产和物业类资产占总资产的比例，各公司两类资产占总资产的比例合计均超过60%。此外，部分公司还以参股方式享有其他优质物业的权益，如新世界股份持有大丸百货49%的权益，投资账面价值仅10亿元，但该商场开业前累计投入约60亿元。

根据上述资产构成，即使标的公司清算其资产大幅折价的可能性也较小。而对比资产规模和上文市值规模，标的公司的市值相对其重估价值存在一定的折价。两个因素决定举牌面临的投资风险较低。

5.国企改革契机提升了未来重组预期。2015年9月，《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》正式发布，该指导意见将国有企业分为商业类和公益类，明确要推进商业类国有企业商业化改革，力推处于充分竞争行业的商业类国企“整体上市”，并提出到2020年在国有企业改革重要领域和关键环节取得决定性成果。2015年10月，国务院又发布《关于改革和完善国有资产管理体制的若干意见》（国发〔2015〕63号），明确了新一轮国企改革的思路是，“由管资产为主向管资本为主”转变，逐步将国有集团公司改组为国有资本投资公司，努力发展成为混合所有制企业，以带动市场活力。

在此背景下，北京、上海、辽宁等多省均已在“十三五”规划建议明确了国企改革的工作方向，部分地区已经进入实质阶段，如重庆百货已推出国有资产整体上市方案，新世界拟通过非公开发行注入国有控股股东其他资产等。

近两年实体零售行业经营压力较大，尤其是业务规模较小抗风险能力较差的公司业绩大幅下滑，其中包括部分地方国资控股的公司。在监管规则对财务指标的约束下，行业持续低迷可能成为相关国有零售业公司重组契机，或者国有股东为维持控股权而实施重组，如银座股份在被举牌后已启动资产注入重组方案。

6.治理结构是选择具体公司的考虑因素。上文提到，举牌方通常需要通过主动行使股东权利以争取利益最大化，行使权力的形式可以是在股东大会上践行积极股东主义，也可以是派驻董事参与决策，甚至可以是直接谋求控制权。但如果公司控股股东处于绝对控股地位，举牌方行使权利的空间必然十分有限，举牌投资也将非常被动。

2015年以来，上市公司控制权之争案例频发。但需要说明的是，谋求控制权只是积极行使股东权利的一种极端形式。大部分的举牌行为可能并不以取得控制权为目的，恶意收购的风险极大，不仅面临现有股东和管理层的反击，而且取得控制权后的整合也存在很大的不确定性，同时大部分的举牌方并未采取这种策略，而是选择分散投资多家公司。

因此，举牌方选择标的公司考虑的公司治理结构因素，一是公司治理和业务发展稳定，二是举牌后能够发挥相当的股东影响力。前者取决于股东性质、股权集中度和管理层情况，后者取决于目标公司的控股股东是否能够绝对控股，这解释了部分符合前述3个条件的公司并未成为举牌标的。

四、零售业上市公司并购重组相关问题及监管应对

上文梳理了零售业上市公司目前并购重组的主要方式及特征，简要分析了二级市场举牌案例背后的驱动因素，借此可以了解行业发展现状，有助于把握行业未来发展趋势，明确零售业上市公司并购重组相关问题的监管应对。

（一）控股股东资产注入与中介机构监管

如上文所述，零售业公司重组的最主要形式为控股股东零售资产注入。此类交易表明行业现状十分严峻，控股股东或为维持上市公司业绩，或为避免非上市业务后续亏损。在实体商业过剩导致关店的背景下，控股股东将其他零售资产注入上市公司，客观上将促进行业集中度的提升，同时延缓了可能的行业横向并购重组进程。业内普遍认为，经营模式的转型是零售行业未来变革的根本出路，但转型需要以规模经济为前提。如果零售行业在控股股东资产注入的缓冲下，顺利度过经济下行周期，未来有望依靠全渠道和经营业态的调整实现增长，短期内经营模式的转型将难以实现。

在上市公司通过发行股份购买控股股东零售资产的交易中，标的资产的定价合理性非常关键，也是重组审核的重点关注内容。但目前评估中介机构存在以预先设定的价值作为评估结论，往往不能提供评估假设的客观依据。依据《资产评估准则——企业价值》的规定，评估机构应当取得企业的经营计划、发展规划和未来收益预测资料，并充分考虑多种因素合理确定评估假设，形成未来收益预测。实践中，部分评估机构预测零售业标的资产未来业绩将继续增长，与零售行业近两年业绩下滑严重的实际明显不符。由于评估准则的要求较为原则，很少有中介评估机构因执业不审慎承担责任，在零售业并购重组过程中，需要关注相关中介机构的执业审慎性，如要求公司充分披露关键评估假设和客观依据。

（二）资本市场举牌与控制权争夺风险

此轮并购重组中，未出现大范围的行业横向并购，一方面控股股东注入资产形成缓冲效应，另一方面潜在的控制权利益冲突形成了很强的阻碍。尽管目前零售行业集中度较低，零售业公司经营现状不佳，但上文提到零售业公司存在较高的并购价值。换言之，控股股东自然不会轻易出让优质资产的控制权，同时零售业公司控制权稳定还可能涉及复杂的地方利益关系。

区域性零售企业不少是地方国资控股，在经营的同时还行使着部分解决就业、稳定物价等具有政府属性的职能。地方政府为了更好地借助零售企业实现上述职能目标，自然希望掌握公司的控股权，零售企业也可以借助国有控股股东获得一定的资源优势。这种复杂的利益关系与行业内跨区域并购存在冲突，因为收购方不太可能会承诺继续自愿履行沉重的社会责任，如友好集团国有控股股东转让控股权就涉及员工安置等一系列问题。非国有控股零售业公司同样可能存在上述问题，零售业公司劳动密集型和现金流稳定的特点，直接关系到当地的就业和财税收入，甚至还会涉及当地金融机构的稳定。上述关系决定了，即使是民营零售业公司，新进入者可能也需要取得当地政府的支持。

实践中，正反两方面的案例均支持上述假设。如永辉超市举牌中百集团，中百集团控股股东武汉国资增持回应。后来永辉超市宣布不会谋求控制权，而是以股权作为业务合作的纽带，从而顺利进入中百集团董事会。在新华百货的案例中，上海宝银崔军曾表示，选择新华百货作为举牌标的，是因为他认为进入民营企业董事会相对容易，但上海宝银两次提议改选董事会均被否决。

在行业集中度持续提升的趋势下，未来行业内可能出现更为激烈的控制权争夺，或者当地政府因经营不善而决定转让控制权。永辉超市的案例提供了另一种可能的路径，即通过股权关系实现利益的一致性和业务深度合作，从而间接实现行业集中度的提升。但这种方式需要以优秀的管理输出为前提条件，同时依然面临经营理念相左的风险，需要分别关注潜在的控制权争夺、部分公司的经营风险以及股权合作模式的实践效果。

（三）高溢价收购风险与强化信息披露监管

近两年，受宏观经济增速放缓、电商冲击、行业竞争激烈等多重因素的影响，零售行业发展形势颇为严峻，但高溢价并购已成零售行业的一道风景。相关交易评估报告中给出的标的资产高溢价的原因主要包括两个方面：一是标的资产门店业绩较好，并预期未来持续增长，同时门店物业来源为租赁，资产账面价值较低；二是标的资产经营业绩不佳，但是持有较多的自有物业，因物业增值导致溢价较高。

目前零售行业经营业绩普遍大幅下滑，部分地区商业地产严重过剩，标的资产以未来收益增长作为高溢价的依据通常难以提供其所依据的客观材料；物业升值评估方面，中介机构多以房产中介的网站信息作为参考，信息的准确性较为有限，同时部分地区存在优质物业高价成交，其他物业只能空置的局面。因此，评估增值原因一般仅具有参考意义，对于零售业山市公司高溢价收购零售业务资产，还需要关注并购目的及交易对方与上市公司之间的关联关系。

在具有商业实质的公允交易中，零售业上市公司并购同行业资产，通常需要实现特定的战略性目标，如做大资产规模、实现业务布局等，关注公司交易背后的商业意图，更有助于对交易对价公允性的判断。对于标的资产近期存在突击入股的，可能存在大股东通过股份代持提前潜伏等关联交易非关联化的问题，尤其需关注交易对方与上市公司及控股股东之间的关联关系及潜在利益安排。

高溢价收购可能形成大额商誉，交易对方也可能做了较高的业绩承诺。较高的业绩承诺看似为交易买房提供了保障，但上市公司完全可以通过后续资源的倾斜确保盈利预测的实现，因此不能因为业绩承诺而忽视了交易方案的合理性。实体零售行业的销售收入通常具有渐变趋势，一般不会发生业绩的突然反转，盈利预测发生由亏转盈往往需要依赖标的资产某项突出的成本支出在交易完成后有望实现根本性改善，如南京新百收购英国Highland Group和茂业商业收购维多利的案例中，标的资产均持续亏损，收购方均表示将通过置换高息负债实现经营业绩的改善。如果并购重组未达预期，业绩承诺无法实现，零售业上市公司可能面临计提大额商誉减值，从而进一步加大当期的损失。因此，有必要加强对高溢价收购方案合理性及商誉减值风险相关的信息披露。

（四）典型并购案例与监管政策的适应性

零售行业是充分竞争的行业，行业管制较少也为活跃并购重组提供了条件，零售业上市公司并购重组出现了不少在重组标的资产的特点、交易方案的设计等方面具有一定代表性的案例。对这些典型案例中反映的基础问题开展研究，可以更好地明确监管理念，把握监管方向。

例如，南京新百收购英国Highland Group是中国A股有史以来最大的一笔上市公司境外直接收购，同时也是中国企业有史以来最大的零售业境外投资。该案例收购双方意向明确，沟通充分顺畅，收购进程较快，同时反映出上市公司海外并购在信息沟通、会计（含审计、评估）、定价方式、跨境支付、行政审批、税收监管以及信息披露等方面可能遇到的特殊性问题，并存在一些特殊的风险因素，包括会计准则差异、境外有关重组及外资准入规定、当地行业竞争情况等等。对此，在鼓励市场化运作的同时，应加强相关信息披露监管。

在茂业商业发行股份购买资产的案例中，茂业商业向控股股东发行股份购买其持有的4家公司100%股权及华强北茂业77%股权，同时向深圳德茂投资和深圳合正茂投资分别购买其持有的华强北茂业16.43%股权、6.57%股权。而公司核心董监高成员为德茂投资及合正茂投资的合伙人。交易完成后，公司董监高获得上市公司股权，但股权的兑现与标的资产的业绩承诺挂钩，相当于在重组方案中嵌套了一个股权激励的方案。此外，股权激励的激励对象虽然是上市公司董监高，但激励的标的却是特定的重组标的资产，而非整个上市公司的业绩，在控股股东就标的资产对上市公司存在业绩承诺的情况下，此种股权激励方案可能在一定程度上影响董监高的独立性。因此，除了对重组交易方案的关注外，还需要对其中包含的股权激励方案予以必要的关注。

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