香港人民币离岸市场与内地金融市场的联系机制

香港人民币离岸市场与内地金融市场的联系机制 香港人民币市场形成较晚，发展的时间不长，但其在人民币的价值保存、流通及交易等过程中起到重要作用。这一市场同在岸市场之间存在着相互作用的机制，其发展受到了在岸市场的影响，同时其发展成果也将促进在岸市场的进一步深入发展。香港人民币市场能够在高效、畅通流动及获取中对人民币的存量进行有效调节，在促进人民币的快速流动方面发挥着一定的作用。这将给大陆市场货币供给、货币价格带来较为直接的影响，同时这种灵活的调剂能力带来的是人民币跨越国境流通的不确定性。

出于以上原因，重点关注境内外的人民币市场之间的相互作用机制，可以很好的确定离岸市场在境内市场的影响和在其发展过程中发挥的重要作用。在明晰本文研究之背景和意义的前提下，人民币清算机制能够很好的将香港市场与大陆市场有效的联合，离在岸市场的互通主要由货币的流通实现，香港离岸市场的人民币存留机制作为量市场内部的货币价值和其相关产品交流的关键基础。

3.1关于香港离岸人民币的跨境清算模式

跨境清算模式是相关监管部门所执行的离在岸市场的货币支付、结算、划转、清算和市场内部的货币存留量和日常维护的系统。该模式是跨境贸易的重要技术基础，以下从离岸市场人民币存留管理机制与夸境界结算机制展开分析。

3.1.1香港人民帀的跨境结算模式

跨境结算包括在离在岸市场人民币的支付、清算、划转等。按照境外参加行（指建立在境外的已施行人民币业务的商业银行）针对人民币同事务来往账户的针对主体不同，可将此跨境结算模式划分为境外清算行和境内代行结算行方式。 所谓清算行，就是与央行具有业务联系，可以通过央行设立用于人民币结算的账户，主要承担人民币清算任务的境外银行。在某种层面上可称为是央行在境外的驻外机构。在清算行模式中，境外参加行经由清算行设立的人民币同种业往来户头与指定清算行共同完成清算任务，在进行结算过程时，必须借助人民币跨境收取支付信息管理系统。最终完成划转的地点是在清算行及境内行分别在央行开立的账户。清算行产生于2003年，香港的贸易、金融、经济不断的融合，许多的流动人口随身携带较多的人民币出境入境已经成为大众现象。中行为了恰当地处理在港人民币，正式帮助在港商业银行开展针对个人的人民币结算业务和相关管理制度，2003年12月，中银香港与中行签署了《香港人民币业务清算协议》，这一协议的签署为中银香港在境内相关业务的开展提供了有效途径，同时该行顺利的成为了香港的首家可以负责跨境人民币结算业务的清算行，促进了该行清算业务的开展。2010年的7月份，想要深入支持香港的人民币事务的拓展，中行与中银香港进一步修善清算行与结算机构制度，对《香港人民币业务清算协议》

实行了修订。

境内代理行即为符合相关标准，并得到央行的允许，能够于境外参与行创建用于人民币流通的账户的商业银行，其可以直接参与人民币的跨境结算事务。而在境内具备业务开展资格代理行推出这种结算流程之下，境外参与行能够参与创建能够完成人民币流转的户头。同时，还可以采用SWIFT系统，并利用在境内代理行所创建的账户来实现人人民币的结算，之后境内代理行便能够与境内结算行进行结算。2009年7月，第一批境内代理行正式出现，此后多家境内代理行也相继成立。2009年7月，我国六部委制订了《跨境贸易人民币结算试点管理办法》，意在促进境内代理行结算方式在人民币的跨境结算业务中的普及程度，该种通过境内代理行完成结算业务的模式最后由中国人民银行敲定。以上两种方式从技术方面上扫清了采用人民币开展跨境结算业务的阻碍，进一步提高其跨境流通实力。清算行结算可以方便境外参与行开展人民币的跨境结算项目，而代理行结算则对部分与境内银行进行长期业务联系或设立了境内支行的银行更加有利。

3.1.2香港商业银行人民币头寸管理机制

人民币的跨地区清算是香港营行业一项重要的业务，在进行人民币清算的时候，香港银行业的参与者基本上会产生一定数量的人民币头寸，管理人民币头寸是其清算工作的主要组成。

2004年至2011年，有中国银行（香港）这一家银行是清算头寸的银行。而所有的海外参与行都要把多头净头寸存放在中国银行（香港），但是中国银行（香港）所有的多头净头寸都在位于深圳特区的中国人民银行深圳支行，而所有的利息都有深圳支行，按照一定利率来兑付。这一情况在2011年得到了改变，2011年中国人民银行批准参与行可以利用在清算行的托管账户，将头寸存放在人民银行，而人民银行之所以这样做是因为之前存放在唯一一家银行的做法风险过高。

清算行必须在人民银行的管理规范下，向处于同于辖区的银行及银行间外汇市场拆借资金，获取更多的人民币资金，从而管理头寸短缺。但是这一做法也有一定的限制，清算行通过这一做法所拆借到资金余额应控制在该行在该年度的存款的百分之八之内，而且借款需在120天之内还清。

就参与行的头寸的短缺来说，海外参与行只能利用买入和卖出人民币对冲其头寸的缺失，但是买入和卖出人民币只能在一定数量之内。更详细地说，地区内的代理行和海外参与行之间的人民币交易是一种存在于双方之间的并且在季度内累计净额的模式，人民银行规定，结算行，地区内的代理银行需要根据海外参与行的相关要求并且在中央银行限定额度下实现人民币的买入与卖出。同时规定，在地区内的代理银行对海外参与行的短期融资上，其账户融资的总额需要控

制在其上一年度的人民币存款的余额的百分之一之内，而且融资需要在30天之内完成。我们可以看到，海外参与行在应对短缺头寸上任然有一定的难度，因为海外参与行不可以自由的买入和卖出人民币，用时在获得长期融资方面也受到较大限制。

3.2香港离岸市场人民币来源渠道

人民币在香港地区的离在岸市场之间存在并顺利流通，而这一现象存在的原因是因为人民币跨地区清算制度在香港地区的形成与监理，这一清算制度解决了相关的制度以及技术问题。但是，我们要依靠一定的业务渠道作为跨境清算的平台，最终才能实现人民币的跨地区流通。所以，在掌握香港地区人民币离岸市场和大陆相互作用机制之前需要调查研究人民币跨地区流动渠道。

离岸市场以一定的方式从在岸市场得到人民币，这样就实现了人民币在离在岸市场之间的跨地区流动，而这也是香港地区人民币离岸市场建立的开端。巨大的人民币需求量是促进人民币进入香港市场的关键因素。在人民币离岸市场形成之前，香港地区对市场化的人民币需求量不多，而产生这一现象的原因有国家对在岸市场的资金的管制和结算制度的相关限制。在离岸市场形成之前，市民携带的人民币现金是香港地区得到人民币的最主要的方式，而市民自身的人民币数额并不多，所以流出量较少。大陆在2009年开始了和香港地区的货币相互换取的机制同时松开了对跨地区结算的限制，而这一制度在一定程度上也推进了人民币的国际化。从此之后香港和堵路之间的贸易越来越频繁，用人民币清算的香港跨地区的贸易越做越大，而这将取代市民携带的现金成为香港市场获得人民币的主要方式之一。2011年，央行放开了对ODI的相关限制，这又是香港地区获取人民币的另一个主要的方式。香港市场获取人民币的方式包括货币相互换取、进口和出口贸易清算以及ODI等三种方式。但是香港获取人民币不仅仅是上述三种方式，香港地区获取人民币还有其他的一些方式将在下文进行详细的介绍。

3.2.1人民币跨境贸易结算流出渠道

人民币跨境贸易结算即为贸易结算资金以人民币的形式完成境内外企业之间的交易活动所开展的业务，在报关清算时的结算方式。这种方式实际上是对经常贸易项目下人民币自由兑换的一种松绑，这样也使人民币可以利用跨境交易实现人民币的跨地区流通。

这种清算方式，在一定程度上提高了跨境结算的效率以及资金的使用效率，而提升效率的原因主要是这种方式去除了外汇销核，从而实现减低跨境结算中出售和买入汇率以及香港产品的费用，有效的降低了用其他货币开展清算业务所带来的较大风险。在另一方面，这一结算方式也为国内外的银行发展带来了巨大的机遇，增加了国内外银行的发展规模。总体来说，人民币的跨地区贸易结算的额

度将随着其跨境贸易结算的相关制度的成熟以及相关问题的消除以几倍的的速度增长，而从下面我们可以看到。

人民币作为跨境贸易结算货币经历了四个阶段。第一阶段为期一年，即从2009年七月至2010年六月，在这一阶段我国出台了《跨境贸易人民币结算试点管理办法》，这一《办法》规定，将我国国内的五个城市以及香港澳门和东盟作为试点地区。这一阶段，有三百多家有资质的企业跨地区贸易结算量增长迅速，这一阶段约完成了七百亿元的结算额。

第二阶段也为期一年，即从2010年七月至2011年八月，在这一阶段我国相关部门出台了《关于扩大跨境贸易人民币结算试点有关问题的通知》，在第一阶段完成的基础上，跨境结算等到了更一步的扩展，至此国内有二十个省市在进行跨境贸易时采用人民币作为结算货币，其中十六个省市实现了试点企业管理制度同时境外由最开始的香港澳门以及东盟扩大到了全部国家和地区都可以采用人民币作为结算货币。而这一阶段人民币的跨境结算量得到进一步的增长，这一阶段完成了约一万四千亿的结算量。

第三阶段为期半年，即从2011年八月至2012年二月，我国多部门出台了《关于扩大跨境贸易人民币结算地区的通知》，在国内，从最初的五个试点城市增加到全国，但对于部分省市依旧实行试点企业管理制度。但由于新增国内地区的国际贸易量的限制，这一阶段单季度结算额没有增长，这一阶段实现结算量在五千八百亿左右。

第四阶段则由2012年至今，我国政府对以往相关管理办法进行修订，并最终出台了《关于出口货物贸易人民币结算企业管理有关问题的通知》，这一通知重点提到要取消试点企业管理制度，这意味着所有行业的企业都可以实现将人民币作为跨境贸易结算货币，彻底消除了在跨境贸易结算业务开展过程中的限制。在这之后我国的结算量又进一步的稳步增长，仅2014年我国的结算量约6.6.万亿人民币，这也是人民币在离在岸市场之间流动所依赖的重要存在基础。而人民币的跨地区贸易结算量很大一部分是由香港地区的结算所带来的。

贸易结算中，人民币由离岸流向在岸的数额远小于由在岸流向离岸的数额。在2012年至2014年之间，人民币在跨境进口贸易结算中的占比约为八成，而在出口结算中仅有两成。在进出口贸易中，人民币流入香港市场总量超过了其回流总量。

因此，随着人民币跨境结算业务的不断发展，人民在结算业务中的使用量和占比不断的增加，香港市场通过开展跨境结算业务加快了人民币的流入量，促使其流入量持续增加，而这也是人民币流入香港市场的一个重要途径。

3.2.2对外人民币直接投资

在我国境内注册并登记的非金融企业是指对外人民币直接投资（Oversea Direct RMB Investment），投资货币是用人民币的形式，采用建立、收购、股票等途径来取得国外项目开展的所有或部分的权利的投资方式。我国正在逐步将人民币外推，,因此这一投资方式能够加强人民币在境外的流通,增大其在外流通量,可以逐渐增强其在国际货币中的影响力,进而为其在国际市场的无障碍流通打下坚实的基础。但是因为进行该项业务同时会导致人民币的外流量增加，其中的大部分会逐渐的流入香港市场，增加其流入量。

早在2011年1月我国对外人民币投资就已开放，央行颁布了《境外直接投资人民币结算试点管理办法》，明确在规定辖区内，得到相关部门审批的企业能够将人民币汇转到境外进而用于投资项目的开展，另外，央行在对外投资人民币资金来源方面也放松了限制，而且商业银行能够发放贷款给国内企业在国外投资的项目或企业。此后，我国对外人民币直接投资业务开始稳定发展，但它的成长速度远不如人民币跨境贸易结算业务。原因有二方面： 第一，我国的改革开放不断深入，对外贸易的发展历史较为长久，其投资和管理体制较为成熟，企业和相关机构关于对外贸易的认识不足，忽略了其对于增加企业的竞争力及创收的重要作用，因此国内企业的对外投资项目较少企业在对外投资这一方面动力不是很大；第二，我国正处于快速发展的阶段，运用产业升级理论可以得出，境内投资多带来的效益会比境外的最终效益较多，境外投资的最终受益应该减去其跨境管理的成本投入，所以其收益不佳，因此国内的企业和投资机构会更倾向与选择境内投资。

通过上述分析，虽然我国放宽了对外人民币直接投资的要求，而且在一定程度上对这项业务给予了的政策扶持，然而由于客观限制，难以像人民币跨境贸易结算等项目实现快速的发展，所以，这项业务的开展难以得到快速的扩张，因此其碎语人民币的流出的促进作用不明显，因此香港市场通过此途径所获得的人民币流入量相对较少，所以这一途径只是人民币流入香港市场的次要途径。

3.2.3央行货币互换

央行货币互换即为国家或地区通过签署相关的合作协议进而实现两地区或国家之间的货币交换。这样做的主要目的是解决两个地区或国家之间外汇短缺问题，同时也提供短期流动性帮助对己方商业银行设于另一方的分支机构。早在2008年12月我国央行与他国就已经启动货币互换，进行货币互换操作主要因为在金融危机后加强与他国货币合作，让此前的单一化国际货币体系更加的多元化和多样化。之后，为了加强人民币的使用国际化，实行人民币国际化战略，我国央行也加快了与他国之间的货币互换安排。

2009年，央行与香港金管局签署了两千亿元的货币交换协议，这一协议的有效期为3年，双方可以通过协商来增加有效期。遵循互换协议，两者可以提供短

期流动性支持给另一方的商业银行分支机构。在2010年至2011年间，香港两次解决了在港清算行中银香港人民币资金短缺问题，其所采用的方法是货币交换，进而避免了其人民币市场的变动。2010年，在香港，人民币持有者能够进行自由货币兑换，直至2010年10月，人民银行下发的八十亿元年度人民币贸易结算兑换配额已被清算行中银香港用完。由于香港人民币市场储量不断减少，其需要大量的资金支持，政府立即实施高达二百亿元的货币交换工作，进而缓解了中银香港的困境

2011年11月，央行同香港金管局签订了4000亿元的货币交换合同，合同的有效期为三年，这一协议确保了香港人民币市场的发展，同时还能够平衡境内外的经济发展，促进境内外的经济交流，在保证香港市场的稳定发展的同时，方便境内企业在香港开展投资业务。货币互换金额的提升，将有效地帮助香港离岸市场的短期调剂。

2014年11月，香港金融管理局和中国人民银行又继续签订了货币互相交换合同，合同的期限为三年，合同规模保持与之前的合同的一致，为4000亿元。

综上所述，虽然央行货币互换只是为人民币跨境流动提供了便利，人民币跨境流动的完全实现还要具备许多的条件。所以，香港市场借助这一流入渠道只能够得到相当少的人民币流入量。但其市场的短期主动调剂可以在这一途径的帮助下得以有效的增强，因此其短期货币较为充足。之后，香港人民币市场会不断的发展，其中的短期货币并不会消失，相反也许会得以更好的发展，因此这一渠道可能会长期的存在。

3.2.4清算行境内市场拆借及其他渠道简介

香港市场获取人民币还可以通过大陆居民在港使用人民币、香港企业向前海所在商业银行借贷款、清算行中银香港于境内银行间外汇交易市场拆借等其他一些渠道来实现。因为考虑到香港离岸市场通过这些渠道获取人民币数量在总体中所占比例较小，所以本文仅对这些方式作简单介绍。

2004年，中银香港就将业务扩展到了境内的银行间市场，然而在相关的管理条律的限制下，只能通过境内银行间外汇市场进行人民币寸头交易，而到了2009年，人民银行对之前的限制规定进行了调整，此次调整有利于境外人民币的清算活动，并促使其进入国内的银行间拆借市场，但是所拆借的资金量须低于上一年度所获得的人民币总量的8%，同时，还对拆借的期限进行了限制，应小于3个月。

之前商业银行增加向香港企业发放人民币贷款，进一步拓宽了人民币进入香港市场的途径，香港企业能够向大陆银行申请贷款，为香港企业获得更多的境内人民币提供了机会，这大幅度的加快了香港企业的发展及资本市场扩展。2012

年，在国务院相关政策的支持下，位于前海的银行提高了对境外贷款申请的准许率，同时境内前海的企业和发展项目也能够得到境外银行的贷款，因此前海则成为了境内外人民币贷款的集中地。2013年，第一批香港企业获得了来自境内银行的贷款资金，总金额达到了6.2亿。这一金额，在当时来说，还不足以影响到境内外人民币的资金流动量，但是自此，前海特区得到了快速的发展，相信在将来，这一贷款资金渠道能够为境内外的人民币流动量做出重大的贡献。

境内市场人民币进入香港市场的第一个渠道便是大陆人民进入香港并通过消费行为所使用的人民币，随着改革开放的不断深入，香港与深圳的交流更加的频繁，大陆居民与香港居民通过深圳实现境内外的流动，在一定程度上促进了香港旅游市场的形成及发展。然而在政策实行之初，相关的规定每个大陆居民所携带的现金量不得高于20000元，因此这也影响了人口流动所引发的人民币进入香港市场的渠道。直至2009年，相关的限制政策得以放宽，大陆银行与香港银行机构之间的合作不断的深入，大陆居民能够持有银联卡在香港消费，同时香港商家可以收取大陆居民的现金。到了2012年，在相关政策的刺激下，大陆居民能够持有相关的身份证件，在香港开银行账户，进而兑换港币，同时还能够开展基金、债券、股票的购买转让等投资项目。这一政策很好的增加了大陆人民币流入香港市场的资金总量，然而人民币进入大陆的量却没有较大的增幅。到2014年11月，香港金管局出台了相关规定，不再限制香港居民的日兑换人民币量，这一政策大大的激发了香港居民的人民币兑换市场，由此带来的人民币流入量逐渐增加，大陆与香港之间的人民币流通量不断增大，两岸的经济交流更加的密切。香港市场的人民币总量得以大幅度的增长，在一定程度加快了香港企业的发展并促进了与大陆企业之间的合作。

3.3香港离岸市场人民币回流渠道

人民币的回流是香港与大陆建立经济关系，深化经济合作的一个关键的环节，而人民币的回流渠道则决定了回流量的及时性和总量。大陆人民币进入香港市场是受到了相关政策的支持和促进，而人民币的回流则是受到了在人民币国际化的发展进程相关政策的制定所带来的影响，回流的渠道也得以扩展。境内外的经济贸易活动不断的增加，带来的人民币流动也逐渐加剧，由此引起的人民币回流量也不断的上升。尽管两岸的合作贸易不断的发展，但是香港的人民币资金储量相对较多，流动能力相对较弱，金融产品较少，造成人民币的供给量远大于需求量，导致了人民币流入香港所获得的利息减少。而较低的利率给原本低迷的香港金融市场带来了更大的压力，同时金融产品的缺少也给金融市场的复兴造成了巨大的影响，进而阻碍了整个香港人民币市场的进一步发展，而大陆拥有丰富且大量的金融产品，并且其收益率较香港更高，香港居民更倾向与投资大陆的金融

产品，进而加大在境内的投资量，因此促进了人民币的快速回流，其回流量不断的增大。

香港离岸金融产品缺少与人民币大量供给存在着根本矛盾，导致香港人民币市场的低迷，为了缓解这一现象，香港市场必须采取有效的措施针对人民币的供给制定相应的规范和支付，避免其供给量过大，有效的调节与金融产品缺失之间的供需矛盾。此外，我国的相关部门也放松了对于香港市场人民币回流大陆的限制，进一步疏通了人民币在两岸的流动渠道。离岸市场人民币回流的渠道包括人民币上海自贸区、前海人民币贷款、进出口贸易结算、合格投资者境内与外资人民币投资、大陆企业在香港发行债券等众多渠道，

3.3.1人民币跨境贸易结算回流渠道

人民币跨境贸易结算回流渠道已经在上文有所述及，在这一过程中，跨境贸易活动可以有效的增加人民币的回流量。跨境贸易量在结算的总量中占比不大，因此其所带来的人民币回流量较低，而由于相关规定的限制，跨境贸易所带来的人民币回流量则进一步减少，在总的人民币回流量中所占的比例较小，因此其并不是人民币回流的主要渠道。

分析人民币结算未能在跨境贸易结算中发挥重要作用的原因可以得出以下结论：全球的经济受到了上一次经济危机的影响，美国经济市场的颓废在很大程度上对我国的出口贸易产品造成了巨大的影响，在出口贸易结算时，买方为了更好的维护自身的利益，便会选择本国的货币来结算账务；我国注重加大人民币在国际上的使用率，进而成为流通广泛的国际货币，然而随之带来的人民币增值则增加进出口贸易结算业务中人民币的使用率，而由此带来的人民币使用率增大会给国外企业造成一定的经济压力，这也将促使买方在进行结算时选择其他货币。

综上，我国的出口产品的组成和及市场结构阻碍了人民币出口贸易结算的普及，然而，国内出口产品的组成及市场结构难以及时得到很好的调整，因此人民币出口贸易结算在总的贸易出口结算量中的占比较少，且难以在短期内得到很好的缓解，所以跨境贸易人民币结算并不能成为境外香港市场人民币的回流主要渠道。

3.3.2境内机构香港人民币债券发行渠道

境内机构及企业采用在香港发行债券的方式来进行融资，进而引起人民币的回流，这便是境内机构香港人民币债券发行渠道。借助发行人民币债券来引起人民币的回流是大陆采取的第一个促进、加快人民币回流及回流量的重要措施。2007年，中国人民银行出台相关的规定，允许大陆的金融企业在香港发行人民币债券，以期在外汇管制背景下增加人民币的回流。此后，国家财政部和建设银行、交通银行、中国银行先后在香港发行了数量较大的债券。当然，非金融企业

未能够获得在香港发行债券的许可，因此这一人民币回流支渠道并没有很好的发挥作用。

2010年，香港债券市场正式允许大陆企业在香港发行债券，部分的境内企业选择在香港上市，并发行债券，可是人民币的回流遭遇较大的阻碍。2010年5月，发改委出台了《境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券事项的通知》，之后，大陆的非金融机构获得在香港发行债券的允许。

近些年来，香港融资项目的开展和投入成本较境内低，其人民币债券市场得以迅速稳定的扩张，因此越来越多的大陆企业选择在香港发行债券。可以认为，这一渠道会不断发展，在人民币回流各渠道中发挥主导作用。

3.3.3外商人民币直接投资渠道

外商人民币直接投资是指境外的金融组织及个人在境内开展投资项目的一种投资方式这类投资方式所采用的是人民币资金，所以我国的相关监管部门在对其投资活动进行审查时相对较为严厉，然而，近几年政策的放松，外资加大了在境内的人民币投资量。

2011年10月，央行出台了一项管理规定，专门针对境外的企业、机构及个人的投资活动做出了相应的限制调整，允许其在银行的批准审核下完成人民币结算。因此人民币成为了境外在境内投资项目的重要结算货币，进而增加了人民币的回流量。

改革开放政策实施后，外资在国内的投资活动不断的增加，同时人民币结算所带来的便利也简化了投资方项目实施流程，人民币结算方式得到了境外企业、机构、个人的肯定，由此所带来的境外人民币回流量大量的增加，外商人民币直接投资渠道在人民币的回流过程中发挥着越来越大的作用。

3.3.4合格投资者境内人民币投资渠道

合格投资者境内人民币投资指的是获得境内的外汇管理局、证监会、中国人民银行和香港的相关监管机构等部门批准的境外金融机构将其所拥有的人民币作为在境内投资的结算货币的一种投资方式。同外商人民币在境内投资基本一致，这一类投资方式采用的人民币结算方法将增加人民币的回流量。合格投资者包括银行金融组织和非银行境外合格投资者。可将这一投资渠道分为三个主要的演化时期：

第一阶段是2010年8月到2011年底，中国人民银行制订了相关的管理办法，批准境外货币、境外参加行、港澳清算行这三类金融机构以人民币为投资货币进行在境内的银行间债券购买，在这个时期，境外的银行类金融机构只能够通过购买境内债券市场发行的债券来开展境内投资项目。

第二阶段则是2011年末到2013年3月，我国的外汇管理局、证监会、中国

人民银行等三个监管部门颁布了相关的管理规范，批准合格境外投资者在境内开展以人民币为资金货币的投资项目，限定其购买基金和股票的资金占比不应高于总投资量的20%。在这个发展时期，合格投资者都能够在境内开展投资项目，然而在投资项目上受到了一定的限制。

第三阶段则为2013年3月之后，相关的限制政策得到了调整，进而放松了关于合格投资者在境内投资的项目选择上的强制规定，因此RQFII不再局限于基金和债券的投资，其所能投资的范围得到了很大的拓展。

随着相关政策的出台，对于合格投资者的限制性规定也不断的进行调整，境外金融机构在境内的投资环境得到了相应的改善，大量的境外机构投资于银行间的债券市场，促进了人民币的回流。

3.3.5前海企业人民币贷款及其他渠道简介

人民币回流的渠道不仅包括以上几种重要渠道，同时还存在这部分的其他渠道，主要有香港居民回转人民币入境、上海自贸区贷款及前海企业贷款，通过这些渠道实现的人民币回流量在总回流量中占据了一定的比例。

香港居民将自己的资金以人民币的形式汇入境内对人民币的回流起到了一定的作用，但是根据相关的规定，人民币转入量最多不超过8万元。如今人民币不断的升值，香港居民将资金用于人民币投资，然而政府为了避免大量的资金进入境内市场对原有市场造成压力，即限制了转入金额，进而限制了该渠道的发展。

2014年2月，中行出台了上海自贸区的境外投资项目开展的统治办法，这一办法的出台对上海自贸区的人民币跨境使用及跨境贸易起到了巨大的促进作用，有效的降低了自贸区内境外投资项目的运行成本，改善投资企业的财务状况，同时位于自贸区的企业增加了在香港的借贷项目，贷款总额达到了香港人民币贷款总量30%以上，大幅度增加了人民币的回流量。

前海企业人民币贷款渠道在之前有所述及。2012年，在国务院相关政策的支持下，位于前海的银行提高了对境外贷款申请的准许率，同时境内前海的企业和发展项目也能够得到境外银行的贷款，因此前海则成为了境内外人民币贷款的中心。2013年，第一批香港企业获得了来自境内银行的贷款资金，总金额达到了

6.2亿。这一金额，在当时来说，还不足以影响到境内外人民币的资金流动量，但是自此，前海特区得到了快速的发展，相信在将来，这一贷款资金渠道能够为境内外的人民币流动量做出重大的贡献。但是现今，该类贷款业务只能够在前海地区开展并完成，之后，随着前海地区的不断发展，其同其他城市的经济交流逐渐的增强，一部分的人民资金将会通过交易活动进入到其他城市当中，在一定意义上，前海实际上是人民币回流的一个中转站，而这一渠道也可作为一个间接渠道。

3.4香港离岸市场人民币留存渠道

香港离岸市场人民币留存渠道实际上就是通过价将人民币以具有效益的金融资产形式存留在香港，减少其回流量的一种方式。人民币存留量的变化值即为人民币在境内外的净流动量。所以，为了对香港人民币留存市场的“储水”能力进行更加详细的了解，就必须研究其留存的渠道，从而确定人民币的境内外市场的流动规律及市场之间的关系。留存的机构是香港的进行金融产品投资的直接金融市场及多开展信贷业务的间接金融市场，而金融产品的售价会影响人民币在境内外的流动。

3.4.1离岸人民币借贷市场

目前，这一市场是保证香港人民币留存量的关键渠道，其可以被分为以下两个重要渠道。

（一）人民币存贷款

香港人民币市场的形成受益于跨境贸易时的人民币结算业务。香港金融市场的金融产品相对较少，处于紧缺状态，而人民币的回流阻力较大，因此大量的企业将资金存放在银行。香港银行所提供的利率相对较低，但是由于人民币的不断升值，能够很好的弥补企业投资者的利益。所以，在这样的大背景下，许多的香港企业将人民币作为结算货币并将去存放于银行，这样一来，大多数的香港银行起到的是对企业所存放的人民币进行管理的作用，这种投资方式实际上收益还能有所保证。同时，香港的部分金融机构逐渐展开贷款业务，如恒生银行、澄打银行、汇丰银行、中银香港等，其所发行的贷款绝大部分是作为融资资金。然而，在相关的跨境贸易人民币阶段限制规定规范下，香港人民币贸易融资项目的开展受到了一定的制约，缺少适宜的发展条件。人民币的存贷款方式是香港留存人民币的重要途径，然而该途径却较为脆弱，难以长时间的维持稳定。所以，香港金融市场应该创造出更多的留存渠道，进而确保人民币的留存量。

（二）人民币银行同业拆借

香港具有较为发达的经济，且是国际金融中心之一，随着这几年经济市场的持续扩张，其负责市场交易的设施和相关管理机制都发展的较为成熟，且能够满足更多的经济交易需求。香港的人民币银行拆借项目在2010年7月首次开展，香港金管局同央行放松了对于香港商业银行间转账的约束，并通过较为完善、发达的银行间市场，进而持续扩大银行间拆解业务开展范围。

人民币市场的发展还处于初始阶段，因此所有的香港金融组织和机构都不断的试图开展人民币业务，由于业务量的不断上升，人民币的短期拆借需求量持续增加。然而，只有清算行才可以进入境内银行间拆借及外汇市场，所以，部分的商业银行只能够同其他银行签订合作项目开展拆借业务，进而导致银行间人民币

拆借活动持续增加。同业拆借业务的不断开展，能够很好的促使香港的商业银行留存相当数量的人民币作为拆借业务的储备资金，因此可以对人民币的留存起到积极作用，随着拆借业务的不断上升，人民币的留存量也会持续增加。

3.4.2离岸人民币资本市场

在香港，尽管人民币资本市场发展较晚，但其在留存人民币方面发挥着一定的作用，且在不断的扩大其影响力。人民币资本市场主要是设计与生产资本市场产品，提供大量的投资项目，其投资回报率相对较存放于银行中所得的利息更多，因此具有较大的发展优势，在之后的发展过程中，其对人民币的留存会发挥着决定性的作用

（1）离岸人民币债券交易市场

该市场中的一级市场在人民币的回流及融资方面的作用已经在上文做出了详细的介绍和分析，因此下文将对其二级市场在人民币的留存中所发挥的作用，即其渠道效应。

该市场中的一级市场负责将债券转化为一定量的金融产品，提供给二级市场，实现最后的交易，而实际交易就是将债券转换成人民币或用人民币购买债券。许多的企业和金融机构通过购买债券来获取较高的利益，进而实现了对人民币的留存。

相关部门对于香港人民币债券的发行限制规定持续放宽给目前人民币债券市场带来了绝佳发展契机，大量的企业和金融机构抓住时机，不断的开发相关的债券，大大的丰富了现有的人民币债券类型，如银行大额存单、国际金融机构债、跨国公司、香港、境内等企业债、红筹公司债、境内商业银行债、境内政策性银行债、国债等。债券业务牵涉到众多的行业，但其主体还是银行机构。随着债券市场的不断扩张，债券的种类会逐渐的丰富，借助其较高的收益率，对人民币的留存发挥重要的作用，二级市场的交易数量也会不断的增加，市场的发展进而促进产品发行，形成正向发展循环，进而不断的促进人民币的留存，大大的增加其留存总量。

（2）人民币IPO产品交易市场

人民币IPO即为香港企业的上市，经过相关部门的审批，在证券公司的协助下，发行企业股票，从而获取足够的人民币资金，之后股票将会在证券公司进行交易的行为。人民币IPO在人民币的留存中所起到的作用及其作用机制同香港债券市场是相似的，借助开展二级市场来实现对人民币的留存。

虽然香港证券交易所大力的倡导人民币IPO业务的开展，然而在香港通过发行股票来获取的人民币资金必须要经过相关部门的审核批准通过才能够进入境内市场，这对于人民币IPO业务来说是一个严重的制约因素，在这一审核规定的作用下，人民币IPO业务难以得到快速的发展。

为了推进人民币IPO业务的发展，香港交易所会不断加大支持力度，加速人民币IPO业务的发展，虽然存在相当大的阻力，但是只要发行股票所筹集的资金回流不受到相关的审核约束，这一业务能够迅速的发展。

3.4.3离岸人民币外汇市场——CNH、NDF、CNH-DF

CHN是香港离岸人民币的缩写，而CNY即为境内人民币的缩写，两者相互对应。CNH汇率是指期汇率，它是经由香港财资市场工会经过标准的计算方法确定的，与CNY汇率并不存在联系。

离岸NDF指的是离岸无本金交割远期，由于国外汇限制规定的约束，该地的非居民不能够购买金融产品及一系列的增值产品，进而难以对其所拥有的当地货币进行有效的增值管理，由此产生的风险的影响即为离岸NFD。1996年，我国离岸NFD现象首先发生在新加披，之后香港便同样引入了人民币NDF市场。在2005年，人民币的汇率管理机制得以调整，该市场迎合这一项制度，进而获得高速的发展和扩张，其市场影响力也逐渐增加，该市场在新加披的存在是为满足大部分进行实体交易业务的企业在开展汇率风险管理工作时的需求，而在香港也发挥着相同的作用。随着我国关于人民币的制度改革不断的开展及其价值的持续上升，该市场在香港迅速的扩张，交易量由2003年的4亿美元增长到2006年的14亿美元，最终增长至2014年的60亿美元。

离岸香港CNH-DF即为香港离岸人民币可交割远期（CNH Deliverable Forward）。2010年，相关政策的出台及境内外相关部门和机构的合作协议签署，实现了人民币在香港的无限制兑换。香港是国际金融中心之一，在经济贸易活动上其具有显著的优势，同时，其具有较为庞大的人民币资产总量，在宽松、支持性政策的指导下，该市场得以高速的发展，在最短的时间不断发展扩张，逐渐的增强其整体实力。该市场与NDF存在着一定的差异，其市场的建立及高速的扩张主要受益于我国所开展的人民币国际化发展战略在促进香港金融市场所发挥的重要作用。

CNH-DF、NDF、CNH的价格同人民币即期汇率相关，并能够互相影响，前三者价值的波动会在短期内对人民币的即期汇率造成一定的影响。此外，这三个离岸人民币外汇市场可以发挥一定人民币留存作用。

3.4.4离岸人民币其他金融产品

香港是国际金融中心，金融市场及所拥有的产品种类都相当的完善和成熟，这一优势将会对其金融市场起到很好的推进作用。此外，其金融产品的不仅种类丰富，质量也有了较大提升。离岸金融产品不仅包括IPO、债券、信贷等主流产品，还包括黄金ETF、利率掉期、人民币保单和基金等产品，所有的金融产品都将在人民币的留存中发挥一定的作用，具有较强的渠道效应，同时还能够给予投

资者更多的选择渠道，进而保证各个渠道在人民币流通过程中作用的发挥。

3.5小结

改章重点对境内人民币市场与香港人民币市场之间的关系及其关联机制展开了详细的分析，对该关系存在所依赖的基础展开了具体的分析和研究。从上文的论述中可以得到两者之间的关系及其关联机制包括了以下几个方面：香港离岸市场人民币留存渠道、跨境回流渠道、获取渠道和跨境清算机制。

香港离岸人民币跨境全算机制可以分为离岸人民币头寸管理机制和跨境结算机制。跨境结算机制根据境外参加行结算交易的对手方不同，分为由我国境内具有相关资质的商业银行作为境内代理行对手方的境内代理行结算模式以及由香港清算行中银香港作为对手方的清算行结算模式。其中，清算行结算模式更适合在境内没有分支机构的境外参加行参与人民币的跨境结算业务，而在境内有分支机构的或者与境内银行有较多业务往来的境外参加行多会选择由境内代理行模式进行跨境结算。人民币头寸管理机制根据头寸方向的不同可分为人民币盈余头寸管理以及人民币短缺头寸管理。在盈余头寸管理上，目前各参加行仅能直接或间接存放于中国人民银行深圳中心支行，并按境内超额存款准备金利率获取利息。在短缺头寸管理上，参加行受到较大限制，除了不能参与境内货币拆借市场外，在通过自由购售人民币及获得长期融资方式获取人民币头寸方面也受到数量方面的限制。

香港离岸市场人民币获取渠道作为香港市场人民币流入的关键环节，其可分为境内居民入港使用人民币、前海所在商业银行向香港企业发放人民币贷款、清算行境内银行间外汇交易市场拆借、对外人民币直接投资、人民币跨境贸易结算流出途径、央行货币兑换等各个渠道。人民币跨境贸易结算流出渠道在国家的相关政策的支持下，不断的发展扩张，进而巩固了其在以上渠道中的主导地位，同时还为了香港人民币市场持续发展的重要环节。对外人民币直接投资、前海所在商业银行向香港企业发放人民币贷款作为人民币获取的辅助渠道目前流量尚小，但从中长期看来具有一定的发展潜力。央行货币互换以及清算行境内银行间外汇交易市场拆借为香港人民币离岸市场人民币的临时短缺提供了应急补充通道。随着境内居民赴港旅游日益增加，境内居民人民币在港使用亦为香港离岸市场获取人民币提供了一定的力量。

香港人民币跨境回流渠道能够很好的加强自身对人民币留存的调控机制并能够促使离岸人民币的回流，该渠道可分为前海企业人民币存贷和香港居民将人民币会入境内、合格投资者境内、外商等人民币投资、境内机构离岸人民币债券发行、人民币跨境贸易结算回流等多个渠道。与人民币获取渠道以跨境贸易结算渠道一支独大不同，香港离岸人民币跨境各个回流渠道均发挥着重要作用。当下，可供人民币回流的渠道种类较多，总量较为丰富，且实际回流量正在不断的增加，

在这之中，所有的渠道都起到了相应的促进作用。

香港离岸市场人民币具有留存途径多元、市场性高、主体较多等多个特征，其可分为黄金ETF、利率掉期、人民币保险、离岸人民币基金、CNH-DF、NDF、CNH、人民币IPO产品交易、离岸人民币债券交易、银行同业拆借、存贷款。整体说来，目前人民币留存渠道还主要以人民币存款为主，但其他各渠道已经基本完善并具有广阔的发展空间，并且在国家相关政策的支持下，各个市场的渠道效应会逐渐的增强。

综上，在岸市场间人民币跨境流动与香港人民币离岸市场均拥有良好管理制度及技术支持，并且能够实现人民币在两者之间的高效流动，进而促使流动量的持续增加和扩张。而随着香港人民币留存实力的增强，与之相适应的大量的金融产品的将会逐渐增加，其种类也会逐渐的增加，促进其人民币市场的不断优化和扩展。

本章关于离在岸人民币市场之间的关系介绍及其关联机制的论述和研究将作为下文的研究分析基础。理清联系机制现状将有助于更加深入透彻的对下一章所研究问题的理解与分析。