我国上市公司管理层收购定价问题

我国上市公司管理层收购定价问题

[提要] 管理层收购（MBO）兴起于20世纪七八十年代的欧美国家，九十年代以后在我国得到应用。作为一种新型的收购方式，管理层收购在调整国有经济结构、优化国有资产配置、降低代理成本、提高管理层的经营管理水平等方面有着十分重要的意义。然而，作为一种制度创新，管理层收购在我国仍是新生事物，运作的过程中还存在许多有待规范和完善的地方，其中股权收购的定价公允性问题是最具争议、也是最关键的问题之一。

关键词：管理层收购；历史贡献；中介机构

管理层收购作为一种企业产权改革方式在我国得到应用，是20世纪九十年代以后开始的。1997年我国出现了第一例上市公司管理层收购案：大众科创和大众交通的管理层收购，之后上市公司管理层收购在我国兴起。目前，我国的管理层收购缺乏针对我国国情较为合理的定价依据定价过高会对管理层失去吸引力，过低又会侵犯中小股东利益，造成国有资产流失。如何科学合理的定价，已经成为管理层收购最终能否成功的关键。

一、我国上市公司管理层收购定价现状

从现有案例看，我国上市公司管理层收购大部分的收购价格都低于公司股票的每股净资产，国有资产流失的现象令人担忧。大连美罗药业股份有限公司的管理层收购案中，由美罗药业管理层控股的凯基投资公司仅用2，134万元就掌握了美罗药业大约1.36亿元的净资产；鄂尔多斯管理层收购案中，管理者带领员工只耗费了9.45亿元，就得到了当时总资产32亿元的整个鄂尔多斯集团。

目前，我国已实施的上市公司管理层收购中，基本采用协议转让的方式进行，股权转让的定价也主要参考实施管理层收购前公司每股净资产，并且有一定幅度的折让比例，交易价格多数低于每股净资产，对定价依据更是极少有企业进行披露。

二、我国上市公司管理层收购定价的制约因素

（一）受让方未经充分的市场选择。在欧美国家，市场发展比较成熟，管理层收购作为一种市场行为，其收购价格是借助市场机制，由各收购方通过公开竞价的方式来确定，由此形成的最终价格能够基本反映公司的市场价值。而在我国，虽然国资委出台相关政策，规定向本企业经营管理者转让国有股权严禁“自买自卖”，但在实际操作中，一些企业在其股权转让时仍然优先考虑管理层，为管理层量身定做的痕迹很明显，即使在产权交易市场挂牌转让也是如此。

（二）采用协商定价的收购方式，定价信息不公开。在实践中，我国管理层收购的定价往往围绕每股净资产由管理层与政府通过协商的方式来最终确定。通过对企业净资产的评估后，对管理层的工龄、贡献、级别等因素进行综合评估，

折算为购买力，然后，再把所购买的资产折算为现金，扣除管理层的购买力之后剩余的就是管理层应该支付的购买成本。这是一种非理性、非公平、非市场的行为，实施过程中难以避免暗箱操作的现象发生，导致管理层收购在具体的执行过程中信息不公开或信息失真，造成低价收购的现象，从而引发国有资产的大量流失并常常伴随着管理者的权力寻租行为，难以消除贱卖国有资产之嫌。正因为如此，2003年3月，财政部发布文件“相关法规完善之前，暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购，待有关部门研究提出相关措施后再做决定”，管理层收购被紧急叫停。

（三）定价过程缺乏良好的会计规范、审计监督以及优秀的中介机构参与。合理有效的管理层收购定价机制应该有良好的会计规范和严格的审计监督并要有优秀的中介机构参与。欧美发达国家企业实施管理层收购过程中既有良好的会计规范和严格的审计监督，同时参与的中介机构专业化程度较高，对管理层收购的定价有规范和具体的方法并能很好地执行。美国经典的RJR Nabisco公司MBO案例中，RJR Nabisco董事局聘请了著名律师行Skadden Arps等的专业律师作为法律顾问，专门处理企业在并购中出现的法律问题，并聘请了Dillon Read &Co和Lazard Freres Inc作为并购的投行，负责评估、分析各竞投者的出价和公司的价值。与此同时，作为买方的管理层也聘请了Shearson Lehman Hutton作为此次行动的投资银行，并且聘请专业律师担任法律顾问，参与竞购的KKR公司也邀请了摩根斯坦利，美林在内的投行加入其竞投队伍。整个过程、谈判、定价都由第三方投资银行参与，使得最终的交易价格趋于合理化，交易的公平性在很大程度上得以保障。从这一案例的成功经验来看，作为中介机构的投资银行的加入对交易的公平性尤其是合理定价的形成具有重要影响。

而我国企业MBO的定价过程中，会计规范和审计监督欠缺，虽然我国上市公司MBO也有中介参与，政府权力在管理层收购操作中的过度使用，使我国中介机构的发展陷入恶性循环：中介服务机构很不发达，从业经验与专业性水平不够，中介机构的职业素质和职业道德低下，不能开展优质的专业化服务。

（四）管理层的历史贡献不能合理量化。在管理层收购中考虑管理层的历史贡献是我国特有的现象。要不要考虑管理层的历史贡献，在我国管理层收购中也一直是一个有争议的问题。笔者认为，在管理层收购定价过程中应该考虑管理层过去的历史贡献。管理层在过去并没有拿到与其贡献相对称的报酬，如果进行收购还不能考虑到他们对企业的贡献，管理层作为创业者长期以来创造的价值得不到合理体现。因此，我国上市公司管理层收购定价过程中要确定的不是是否应该考虑管理层历史贡献，而是如何合理对其量化。

目前，不能科学地衡量管理层的历史贡献是影响我国管理层收购转让定价的一个重要问题。我国上市公司管理层收购定价中，往往不能合理地对管理层的历史贡献进行量化，大多数上市公司更是以此为“挡箭牌”，借管理层的历史贡献这一理由对评估出的转让价格进行无依据的折扣，管理层收购定价中缺乏统一的量化标准和量化模型对管理层历史贡献的量化进行规范，而这方面没有明确的法律规定，都是一些含糊的没有量化的优惠政策。三、针对我国上市公司管理层收购定价问题的建议

（一）进行公开竞价和评标，形成有效的市场竞价机制。要保证交易价格的合理性，最好的办法不是决定用哪种模型来衡量，而是破除管理层收购过程中单边交易的局面。关键是建立一个公开、公正的市场，通过收购公开、信息公开，增大私下交易的成本，从而减少私下交易的发生，避免国有资产的流失。另外，采用拍卖或竞标的方式，其他买家也可以介入，与管理层公平竞争，形成一对多的局面，由多个收购者集中竞价，管理层或内部员工发起的投资公司只是作为收购公司股权的买方之一参与竞价拍卖，价高者得之，但由于是进行管理层收购，可以由管理层优先认购。毫无疑问，参与方越多，竞争就越充分，市场化程度就越高。

此外，整个交易过程事先要公告，事后公开成交条件，保证收购价格形成机制的公开、公平和公正。只有这种市场化的集中竞价机制才可以保证拍卖价格的公允性。这种方法的效果是显而易见的，东百集团的国有股经过竞拍，使每股平均拍卖价格达到3.69元，远远高出其当年的每股净资产2.07元，就连每股亏损0.265元的天宇电气的国有股拍卖价也达到了每股3.12元，高于其当年每股净资产2.83元。

（二）加强监管和法律建设。现阶段，我国经济体制尚不完善，相关法律法规体系仍不健全，管理层收购的实施缺乏必要的法律依据和政策规范。完善和切实贯彻管理层收购的法律法规，形成有效的监管机制，是防止企业国有资产贱卖，促使上市公司管理层收购合理定价必不可少的条件。

首先，需要制定和完善相关法律法规，保证管理层收购在合法环境内实施。要在相关法律中明确规定，管理层收购必须公开定价依据，引入市场竞价机制，中介机构积极参与，在公正、公开、公平的市场环境中进行。并且适时修改相互冲突的法律法规，如在《企业国有产权向管理层转让暂行规定》中：“企业国有产权向管理层转让是指向管理层转让，或者向管理层直接或间接出资设立的企业转让的行为。”表明管理层收购的收购主体可以是管理层自然人。但是，《股票发行与交易管理暂行条例》第46条规定：“任何个人不得持有一个上市公司千分之五以上的发行在外的普通股”，又剥夺了自然人作为流通股市场进行管理层收购的收购主体的资格。

其次，要确保法律法规得到切实有效的实施。目前，我国法律对上市公司部分违法行为的处罚过轻，法律法规的执行力度不够，可获收益远远高于违规成本，导致上市公司“明知山有虎，偏向虎山行”。例如，《证券法》规定对披露虚假信息的上市公司处以30万到60万元人民币的罚款，但这个数目对上市公司来说，无疑是九牛一毛。因此，应该落实相关的法律法规，加大惩罚力度，营造必要的威慑，使在有法可依的前提下切实做到有法必依。

最后，建立有效的监管机制。国有资产监督管理委员会作为我国国有企业管理层收购的主要监管部门，应该切实发挥其在企业管理层收购过程中的立法、审批和监管作用，做好基础监管工作。同时，还要积极发挥证监会、银监会等其他监管部门的监管作用，加大对企业管理层收购的程序、信息披露等方面的法律监

管。管理层收购完成后，政府还应该加强对管理层收购后企业运作的监管。

（三）提高谈判过程中的透明度和科学性

1、借助专业规范的中介机构的充分参与。中介机构可以是参与目标企业价值评估的机构，也可以包括为管理层收购提供融资的金融机构，多方的参与可以使谈判过程透明化，减少定价过程中的“串某”行为。收购活动本身是一个主观价值判断的决策行动，决策者的判断越是有预见性，决策就越科学。这就需要借助专业规范的中介机构，如投资咨询机构、风险投资机构等，以对股权价值进行评估。

2、加强信息披露，防止信息不对称。一般来说，管理层十分清楚公司的财务状况和经营状况，清楚公司的价值，拥有信息优势的管理层在谈判中处于优势地位，使得低价交易很容易达成，国有资产随之流失。这就要求加强信息披露，强化信息披露制度，使各利益相关方对公司的信息有所了解，提高其在定价过程中的主动性。首先，应该扩大披露信息的范围，要求管理层在收购公告中披露其收购原因、收购价格、收购价格的确定依据及收购资金的来源等信息；其次，要建立一套完善的信息公开机制，将信息公开贯穿于管理层收购的整个过程。在收购开始前，要公开目标公司股东、管理层及其近亲属的持股状况，并对收购的股数、价格、金额做出公告；再次，应该把管理层收购视为关联交易进行披露，使管理层收购透明化，尽量减少管理层收购交易过程中的“暗箱操作”成分。除此之外，还应对目标公司的监督和治理机制进行进一步的完善，防止管理层收购成功后利用自身的特殊地位损害国家、集体和中小股东等其他相关利益者的利益。

（四）定价过程中科学衡量管理层的贡献。笔者认为，收购过程中应该承认管理层过去的贡献，但是不能过分夸大。在完成收购后，受益者仍然是管理层本身，并不存在“为他人做嫁衣”的问题。对于管理层来说，除了物质报酬之外，他们还获得了社会声望、地位、名誉的提高，管理经验的丰富以及自我价值实现等丰厚的无形财富。同时，也不能忽视流通股东的贡献，由于流通股东溢价认购股份，其权益被摊薄，国家股所持有的权益才得以升值。需要注意的是，对管理层贡献量化的过程中既要考虑到管理层的历史贡献，还应该避免公司管理层以自身贡献为由进行低价收购。

总的来说，当前我国市场经济体制建设尚不完善，管理层收购在我国还属于新生事物，不管是定价机制还是操作模式都在不断探索之中，尚处于试错阶段。要想从根本上解决管理层收购定价机制不科学的问题，必须把建立健全的资本市场、配套的中介机构、完善的法律法规、良好的社会监督和竞争机制作为一项系统工程加以推进。笔者相信，国家将会出台相应的法律法规来规范管理层收购，使之向着市场化、透明化和合理化的方向健康发展。

主要参考文献：

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