股权众筹"第五种"退出渠道:挂牌股交中心

“假设有两家正在进行股权众筹的企业，商业模式、经营利润都一样，一家即将登陆新三板，估值3亿元，另一家还要等待2-3年才能在新三板挂牌，但估值只有1亿元，你会选择投资哪家企业？”这是京北众筹总裁罗明雄在近期一个股权众筹论坛上，对与会数百位投资者提出的问题。

他发现，与会投资者对前一个项目的投资热情，远高于后者。

众筹

“项目能否短期内退出，正成为股权众筹行业面临的新挑战。”罗明雄坦言。与PE投资项目退出方式类似，股权众筹项目退出渠道无外乎四种模式：IPO、收购兼并、公司大股东或管理层回购、在后续风险融资环节套现部分股权。

然而，考虑到股权众筹是介于天使投资、A轮之间的股权投资，等待项目退出的时间要比VC/PE更长，对众多参与股权众筹的个人投资者而言，未必愿意长时间等待。

“如果不能有效缩短股权众筹项目退出时间，就难以吸引更多投资者参与股权众筹投资，整个产业发展会面临瓶颈。”罗明雄告诉21世纪经济报道记者。

这意味着，股权众筹机构需要寻找第五种项目退出通道。

21世纪经济报道记者多方了解到，这个新通道正悄然浮出水面，越来越多的股权众筹机构开始与区域性股权交易中心合作，通过运作股权众筹企业挂牌股交中心，寻找合适投资者接盘。

“在这种操作模式下，股权众筹投资者的持股时间更短。”一家股权众筹机构负责人表示，但投资收益未必相应走低。他们看中的是这些股交中心正在酝酿推出的某些制度红利——比如上海股权托管交易中心（下称“上海股交中心”）正在酝酿推出的科创板，可允许符合条件的挂牌企业转板上海证券交易所新兴战略板上市，由此创造巨大的获利空间。

在上述负责人看来，这有可能将改变股权众筹项目退出的游戏规则——当越来越多投资者发现这个制度红利，就可能选择长期持股。然而，这对众筹企业未必是件好事，当申请IPO时，很可能因为通过股权众筹拥有超过200个股东，因此又不得不面临缩减股东人数的挑战。

“第五个”退出通道

2013年罗明雄与上海股交中心人士讨论如何将互联网金融引入区域性股权交易中心时，他还未料到这将会成为股权众筹实现项目退出的新通道。

如今，他正在运作国内首家通过股权众筹完成融资的企业征信公司上海维氏盾企业征信有限公司（下称“维氏盾征信”）成为第一个“吃螃蟹者”。

资料显示，维氏盾征信是首批获得央行企业征信备案资格的征信企业之一，专注于为传统金融机构及互联网金融企业提供企业征信信用评级服务。

近日，维氏盾征信完成了1000万元股权融资，其中京北投资、风云天使、雪橙金服联合领投700万元，剩余300万元通过股权众筹集资。目前，维氏盾征信正计划登陆上海股权交易中心即将推出的科创板，一方面便于股权众筹投资者随时通过股交中心平台实现项目退出，另一方面也可以为下一轮股权融资做准备。

所谓科创板，是上海股交中心即将推出的一个新板块，主要面向科技型、创新型、高成长型企业，只要企业具备新技术、新产品、新模式、新业态，就可以直接申请在科创板挂牌，业内也将其称之为“四新板”。

一位知情人士透露，目前上海市相关部门正在讨论科创板的具体条款，预计科创板最快将在三季度面世。目前相关部门确定的科创板挂牌原则，包括对“四新”企业不设定具体的财务门槛，只要满足信息披露、财务报表规范操作、商业模式无违规违法漏洞即可。

“唯一的挂牌门槛，可能是对企业净资产会有一些要求。”上述知情人士透露，原先上海股交中心打算借鉴E板的挂牌门槛——企业实现股份制改造的净资产需达到500万元，但考虑到上海正努力打造全球科创中心，不排除在挂牌条款最终敲定时，进一步调低企业净资产门槛。

维氏盾征信创始人潘凌佶告诉21世纪经济报道记者，通常能吸引风险投资的新兴产业企业都有较高的注册资本，要满足净资产门槛并非难事。目前，鉴于互联网征信产业属于新业态，且具有较高发展空间，维氏盾征信已被推荐列入科创板首批挂牌企业名单。

罗明雄则认为，科创板满足了股权众筹项目退出的不少先决条件。一方面上海股交中心科创板要求挂牌企业必须提供规范的信息披露与财务数据，让潜在接盘者可以更快地了解企业运营状况与发展前景，另一方面第三方保荐机构可以对股权转让做出合理定价，有效缓解了交易双方的价格分歧。

“以往股权众筹之所以遇到项目退出难的困境，还因为存在优质项目较少、新投资者与项目方需要较长时间建立信任、估值定价难等问题。”罗明雄表示。

然而，一些股权众筹机构发现，科创板开启了股权众筹项目持有退出的新通道，真正能缩短投资者的持股时间，而且其中还存在着一个巨大的制度红利。

“转板”诱惑

所谓制度红利，即上海证券交易所作为上海股交中心的主要股东，双方可以在企业转板上市方面启动一个“绿色通道”，允许股交中心科创板挂牌的、符合条件的企业在满足相关IPO要求的情况下，直接转板新兴战略板上市。

其实，不少股权众筹项目已经开始未雨绸缪。比如中国镭驰金融控股集团旗下股权众筹平台“企E融”近期推出了一款节能环保新材料类股权众筹项目——和鼎科技，这家企业已经在股权众筹募资材料里表明，明年底将登陆股交中心科创板，两年后择机登陆上交所新兴战略板块。

“目前，上交所新兴战略板正在等待相关部门的批复。”上述知情人士透露，现在能确定的是，新兴战略板将引入IPO注册制，而在企业上市准入门槛方面，上交所拟设定了四个要求：前两项主要从企业行业发展与运营规范层面进行考量，即企业业务模式需满足国家支持的新兴战略产业，或具有广阔发展前景的创新技术与创新商业模式，同时保证财务报表、信息披露的规范操作；至于后两项，主要涉及具体的上市财务门槛，其中包括企业上市前连续两年的运营收入累计超过1亿元、且净利润超过2000万元，或者企业市场估值超过10亿元。

“就财务门槛而言，企业只需选择其中适合自己的一项，就可以申请在新兴战略板上市。”上述知情人士称。估值超过10亿元即可申请上市的财务门槛，无形间对众多互联网企业放宽了上市门槛。究其原因，不少互联网企业需要大量资金做市场推广与新产品研发，未必能实现盈利要求，但得益于风险投资机构对它们的高估值投资，其估值往往早已突破10亿元。

但在上述股权众筹机构负责人看来，宽松的上市门槛、加之转板绿色通道的预期，无形间令股权众筹项目退出遭遇了新挑战。

以和鼎科技为例，按公司内部测算，今年底登陆上海股交中心科创板带来的年化投资回报未必能超过90%，但2017年当其登陆新兴战略板块时，对应的预期年化回报率为169.75%。

“很多股权众筹投资者宁愿多等两年，获得翻倍的投资回报。”上述负责人认为。然而，这对股权众筹类企业IPO未必是件好事。这些企业最终会发现，股权众筹带来大量股东，很可能令企业实际股东人数超过200人，违反相关的上市规定。

为此，部分股权众筹机构打算引入大股东回购模式，在项目IPO前先有效缩减股东人数。

例如和鼎科技就打算在2016年启动大股东回购。然而，究竟能令多少股权众筹投资者“退股”仍是未知数。按照公司募资材料显示，这次大股东回购对应的预期年化回报率仅有89.27%，较一年后转板上市的169.75%预期年化回报率仍有不小的落差。

上述股权众筹机构负责人认为，基于转板上市效应带来新的获利空间，企业方与股权众筹机构需要对股权众筹所带来的新增股东人数进行严格设定。

“这又是一把双刃剑。”罗明雄表示，如果基于IPO需要，企业将股权众筹投资者人数压得很低，就会降低大众对参与股权众筹投资的兴趣；反之在股权众筹环节引入过多的股东人数，又会影响后续股权融资与IPO。

在罗明雄看来，股权众筹机构需建立投资者分级与项目分板制度，即针对投资者的不同获利预期与持股时间长短，以及企业登陆资本市场的运作规划，在股权众筹环节分别设定不同类型投资者的参与人数。比如企业最终打算IPO，可以多引入一些对主营业务带来资源整合的长期投资者；若企业打算登陆新三板，多引入一些喜欢追逐制度红利的投资者也无妨，毕竟新三板是允许挂牌企业股东人数超过200人的，尽管这需要得到证监会相关部门的批复。