我国企业并购重组绩效评价研究

2008年第4期第34卷№14,2008Vol134

我国企业并购重组绩效评价研究

王　科,魏法杰苑志杰

一、企业并购重组绩效评价

并购是兼并和收购的合称立企业合并组成一家企业,企业吸收另一家企业;票或者资产,。但“并购”,而是一个包含了兼并、托管、股权转让、资产置换、借壳、买壳等行为的模糊概念。重组涉及调整企业经营业务范围,主要包括剥离、股权出售、分立、股份置换和股本分散等。我国的“重组”是一个与兼并收购相关联的概念,是有关兼并、收购、托管、资产置换、借壳、买壳等一类行为的总称,有关企业重大非经营性或非正常性的变化和调整都可以被表述为重组。

并购重组绩效主要指,一是并购重组活动给相关企业带来的影响,如规模经济效益的取得、经营业务的扩张、管理机制的转变、经营风险的分散等;二是给相关投资者带来的影响,如超额收益的获得等;三是给宏观经济运行带来的影响,如产业结构的升级和产业布局的调整、资源的优化配置等。目前并购重组绩效评价主要围绕两条主线:分析并购重组活动对样本企业经营绩效即真实的经济效益的影响;分析存在并购重组事项的样本企业股票价格在市场上的反应。与之相对应的评价方法是会计研究法和事件研究法。

用会计研究法进行评价时一般考察两类指标:获利能力指标和现金流回报指标。评价期间的选取长短各异:期间短,可以获得有完整财务数据的样本企业数量多,但短期内并购重组的实际效果可能无法充分体现;期间长,对并购重组实际效果的考察更全面充分,但能够获取样本的范围会缩小,且期间的增长会加大非可控因素对并购重组绩效评价的影响。并购重组合并会计方法一般有两种:购买法和权益结合法。

用事件研究法进行评价时最重要的考察指标是超常收益,超常收益一般由真实的股票收益

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,个股的超常jt=Rjt-(αj+βjRmt),其中ARjt和jtj在第t日的超常收益和收益率,Rmt是市场组合在t日的收益率,αj和βj为市场模型参数。在个股的超常收益基础上还可以计算并购重组各企业的平均超常收益和累积平均超常

N

收益:AARt=ρj=1ARjt,CAARtl=ρti=tAAR,其

N

中AARt为第t日N个的样本股票的平均超常收益,CAARtl为第t日到第l日的累积平均超常收益。事件研究法的评价时间窗(评价期间)在包含并购重组宣告日前后一段时间的前提下权衡选取:小时间窗可能会漏掉事件早期市场的反应,大时间窗又可能会获取与事件不相关的干扰信息。

二、不同方法下的我国企业并购重组绩效评价

倾向于用会计研究法的学者认为该方法在现阶段更适合我国企业并购重组绩效评价:1.事件研究法的前提是股票市场的有效性,当前我国股票市场虽然达到了弱式有效,但是股票价格信息的完整性、分布均匀性和时效性与发达的股票市场还存在很大差距;2.我国很多上市公司都存在相当比例的非流通股,股价波动难以有效反映上市公司业绩变化;3.我国上市企业会计报表盈余数字有较强的信息含量,对会计数据的人为操作大都只是暂时的,企业经营业绩随着观察期间的延长都会反映在会计报表中。冯根福等研究发现,上市公司整体并购价值有一个先升后降的过程;横向并购价值好于混合并购,纵向并购价值最差;并购前上市公司第一大股东持股比例与并购当年绩效呈正相关;短期内国家控股上市企业的并购重组绩效好于非国家控股上市企业,长期内二者没有

①李善民等认为收购企业绩效逐年下降,差异。

目标企业绩效有所上升,整体而言并购绩效显著下降;绩效改善的收购企业在并购前相对于所并购的目标企业在盈利能力等方面都有明显优势,而绩效改善的目标企业在并购前却仅在

3作者简介:王　科,北京航空航天大学经济管理学院博士研究生;魏法杰,北京航空航天大学经济管理学院教授、博士生导师(北京,100083);苑志杰,中国国际工程咨询公司规划业务部后评价处处长(北京,100044)。①冯根福等:《我国上市公司并购绩效的实证研究》,《经济研究》2001年第1

期。

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①税收方面具有明显优势。

倾向于用事件研究法对并购重组绩效进行评价的学者认为,在市场有效前提下,并购重组事件宣告时,市场调整的股价变动能较合理地反映企业预期价值的变动,通过计算并购重组事件宣告前后一段时间内相关企业的超常收益就能够判断并购重组绩效。这些学者指出,我国股票市场已经通过了弱有效检验,用事件研究法进行评价具备一定理论基础,而采用会计研究法进行评价时涉及多种财务指标的选取和组合,指标选取的片面性和指标组合的不科学性会对评价造成影响,指标选取的不一致性也会使评价结果缺乏可比性。是股权转让价在公告前呈上升趋势,;②。

累积超常收益,;并购类型对收购方股东财富影响不显著,对目标方股东财富有一定影响;股权结构对收购方股东财富效应有一定影响,对目标方股东财富效应影响不大;高层持

③股比例对目标方股东财富效应有显著影响。

三、我国企业并购重组具有鲜明的中国特色

我国企业并购重组的动因单一,主要是政

府推动和获取资源要素,对并购重组的价值缺乏长远战略考虑,并购重组的水平较低。我国国有企业,普遍存在的产权关系模糊、股权结构单一等问题尚未根本解决,导致并购重组效率低下。我国针对并购重组活动的专业性法规缺乏,不能有效规范和引导企业并购重组行为。我国资本市场和相关中介机构比较落后,制约了高层次并购重组的进行。我国企业并购重组存在一些特殊模式,如通过在一级市场上买壳重组,在二级市场上坐庄以博取差价获利;通过廉价收购低净资产上市公司,再以高价增发使每股净值大幅提高获利;通过成为第一大股东后利用控制权优势将控股股东的资产增值置入上市公司,进行资产套现等。这些特殊模式导致为并购重组提供条件的证券市场不仅未能实现资源优化配置,其功能反被严重扭曲,阻碍了产业的发展。

的不同主要指每一个并购重组的主体都有各自的特点,例如企业的规模有大有小,治理结构不尽相同,管理层管理方式各具特色等。外部环境不同主要包括企业所处行业不同,企业市场地位不同,政府对并购重组活动的管制不同等。这些差异可能会导致即使采用相同的评价方法,测算相同的评价指标,也会得出不一致的甚至相反的绩效评价结论。并购重组事件的、方式和过程多种多样、纵向、;、股权转让、资产置换等;支付方式股票支付、混合支付等。另外不较大区别。这些差异也可能是造成绩效评价结论不统一的重要原因。

并购重组绩效的评价方法存在不完善之处。会计研究法主要的不足是不能够很好地将并购重组总体绩效中由并购重组活动本身产生的影响同由行业增长、企业原来发展趋势、环境变化等产生的影响区分并剥离出来;另外也不能排除一些企业对会计数据进行操纵以在短期内改善企业业绩表现的可能性。事件研究法建立在效率市场的假设之上,但是现实中的股票市场并非都属于效率市场,例如学者对我国股市是否是弱有效式仍存有较大争议。

五、我国企业并购重组绩效评价研究的局限性与研究建议

当前我国学者对并购重组绩效评价的研究还存在很多局限:1.将不同类型和方式的并购重组作为一个整体进行研究,结论笼统,实用价值有限;2.缺乏从产业角度评价并购重组绩效;3.缺乏对并购重组绩效进行中长期跟踪研究;4.缺乏从并购重组动因与并购重组绩效的关系上对并购重组绩效评价进行系统的研究;5.对并购重组绩效的评价集中于微观层面,缺乏从中观和宏观层面考察并购重组的绩效;6.对已有并购重组绩效评价方法的深入研究不够,缺乏多种方法的有效组合使用;7.缺乏对并购重组典型个案深入细致的绩效评价研究;8.缺乏对并购重组绩效影响因素的分析研究。

综上所述,可以考虑从分类维度、方法维度和层次维度对并购重组绩效评价进行分类组合(如将企业按所属行业划分,基于微观层面,采用事件研究法构成一个组合),针对每一种具体的组合进行绩效评价研究,进而得到更具代表性和针对性,更加全面和更有价值的并购重组绩效评价结论。

四、我国企业并购重组绩效评价

结论不一致的原因分析

对并购重组绩效的评价至今没有形成统一结论的原因大致可以归为两方面:一是并购重组事件本身具有高度复杂性;二是并购重组绩效的评价方法还存在不完善之处。

并购重组事件的复杂性首先体现在并购重组活动的内部结构和外部环境不同。内部结构

(责任编辑廖国强)

①李善民等:《收购公司与目标公司配对组合绩效的实证分析》,《经济研究》2004年第6期。②陈信元等:《资产重组的市场反应———1997年沪市资产重组实证分析》,《经济研究》1999年第9期。③李善民等:《上市公司兼并与收购的财富效应》,《经济研究》2002年第11期

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