2015年报百大股票池深度研报之十二:晨光文具

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以下所有数据均基于3月22日。

【公司简介】

上海晨光文具股份有限公司是一家整合创意价值与服务优势，专注于文具产业的综合文具公司。晨光文具致力于提供高性价比的文具用品，产品涵盖书写工具、学生文具、办公文具及其他相关产品四大领域。公司创始人陈湖雄最开始是做文具行业的代理商，主要代理韩国和台湾的产品。由于遭遇了1997年的亚洲金融风暴，原来的供货商都倒闭了，陈湖雄于是开始自己创业。

【核心看多逻辑】

晨光是文教办公行业的龙头老大，有着无可比拟的品牌优势和渠道优势，未来几年的营收和净利有望保持较高的水平。

【行业信息】

文具行业是典型的“小产品、大市场”。中国制笔协会发布的《中国文具行业竞争态势分析》数据显示，中国文具行业（不包括办公设备和家具）市场规模约1500亿元（约合215亿美元），而国际文具市场规模约2500亿美元，与中国人口占全球比重约20%相比，中国文具市场规模仅约占全球文具市场规模总额的8.60%；从人均文具消费额来看，中国人均文具消费额约仅为105元/年，而全球平均人均消费水平约为240元/年，人均文具消费额还不到全球平均人均消费水平的一半。作为一个传统的文化大国，中国的文具市场需求依然有很大的发展空间。

生产企业数量众多，市场集中度还很低，兼具品牌和规模效应的企业很少。目前，国内从事文具制造的企业高达8000家左右，根据中国制笔行业协会的统计数据，列入统计口径的规模以上文具生产企业1500多家，但是，销售额超过10亿以上的企业寥寥无几，90%的文具生产企业年销售额低于1000万元，大部分企业产品单一，竞争集中在低端产品，文具行业的市场集中度还很低。而从品牌知名度角度来说，国内仅有晨光文具、真彩文具、齐心文具、得力文具等少数文具企业具有不同程度的品牌知名度。在书写工具市场，晨光2011年、2012年及2013年国内市场占有率分别为7.51%、8.46%及8.77%。

全球最大的办公用品零售商Staples、全球第二大书写工具制造商BIC其2013年营收分别为231.14亿美元和25.08亿美元，跨国文具零售企业还是跨国品牌文具制造企业，都已经在长期的发展过程中，利用全球性的营销网络取得了巨大的营收规模。与跨国文具企业动辄数十亿、上百亿美元的销售规模相比，国内品牌文具企业的市场拓展空间依然巨大。

日本知名书写工具制造商Pilot（百乐）和文具集成供应商KOKUYO(国誉)，相对于欧美几家企业来说情况稍好，近年来销售收入保持增长。

【公司介绍】

主要业务和经营模式

公司是一家“整合创意价值与服务优势的综合文具供应商”，主要从事 晨光品牌书写工具、学生文具、办公文具及其他产品等的设计、研发、制造和销售。

书写工具包括圆珠笔、活动铅笔、水性签字笔、功能型笔和毛笔；学生文具包括替芯、铅芯、画材类、橡皮类、和包袋类；办公文具包括桌面管理类、文件管理类、本册类和修正工具。

公司拥有独立完整的从品牌、设计研发、原辅料采购、产品制造、供应链管理、营销网络管理到仓储物流的健全经营体系，独立面向市场进行经营活动。

公司产品的销售以国内市场为主，产品国内销售收入占公司主营业务收入的97.69%。

【核心竞争力】

1） 品牌优势——国内文具第一品牌，圆珠笔第一品牌

晨光品牌已在消费者心中建立了良好的品牌认知，具有非常强大的品牌力。公司连续4年蝉联“中国轻工业制笔行业十强企业第一”，连续11年荣获“上海市著名商标”，连续5年获得“中国特许连锁120强”。2015年公司荣获“上海轻工卓越品牌（产品）”称号。

2） 渠道优势——高效分销体系管理与高覆盖的国内终端网络

1高效的分销体系管理——独家、伙伴、共赢

2高覆盖率的国内终端网络——高达约80%的全国校边商圈覆盖率

截至2015年12月31日，公司在全国拥有30家一级（省级）合作伙伴、近1200家二、三级合作伙伴，超过6.8万家零售终端，其中有54779家标准样板店、8464家高级样板店以及5345家加盟店(截至到14年9月的数据，49067家标准样板店、7009家高级样板店以及4856家加盟店)，此外，公司在泰国和越南拥有1800多家零售终端。在文具行业零售终端网络覆盖的广度和深度具有明显的先发优势和领先优势。

3） 设计能力研发优势——强大的新品研发能力

4） 技术优势——书写工具制造领域多年积淀成就技术领先

公司共拥有专利470项，其中：发明专利5项，实用新型专利26项，外观设计专利439项（其中国内外观设计专利435 项，国外外观设计专利4项），164项著作权。公司的研发投入占比营收高达3.5%，远超过同行业其他公司，无法想象一个文具行业能有那么高的研发投入。

经营计划

2016 年公司计划实现营业收入449,893万元，同比增长20%。公司计划在继续扩大原有核心业务竞争优势的同时，继续探索新业务模式，继续提高公司的核心竞争力和盈利能力，提升市场占有率和销售规模，从而实现主营业务和净利润的稳步增长，促进公司的可持续发展。

晨光生活馆，成立于2013年5月，是晨光文具的控股子公司，主要负责公司直营旗舰大店业务，一方面加快浙江及江苏区域新门店的打造，加快开店速度，提升市场渗透率；另一方面继续培育和固化新华渠道开店模式，全面探索商场开店模式，打造高品质、高复购率、高性价比的晨光生活馆新模式。

晨光科技，培育线上产品开发能力，完善线上产品阵营，建立完善的会员运营管理系统，努力打造具有可持续稳定盈利能力的商业模式和构建标准化和专业化的运营管理体系。

晨光科力普，成立于2012年12月，具体负责公司的办公直销业务，未来继续提升服务品质，拓展产品品类，加强大客户挖掘，重点拓展上海以外一线城市的地方政府采购招标和大型企事业单位客户及企业集团客户；其次以江苏地区为试点，探索和推动新型的加盟模式；最后探索行业整合和并购。

【财务分析】

公司上市前2011-2014年的营收复合增速为28.1%，净利润复合增速为38%。2015年公司的营收为37.49亿元，同比增长23.19%，而行业增速为9.25%；净利润为4.23亿，同比增长24.47%，与营收增速基本相同。晨光的营收和净利润增速稳定，且明显高于同行相关公司，体现了一个好公司应有的水准。

营收的增长主要是学生文具本期销售金额为11.5亿元，较去年同期增长 26.55%，主要是销量和销售单价同比分别增长 19.50%和 5.90%；办公文具销售金额为10.0亿元，较去年同期增长 43.28%，主要是销量和销售单价同比分别增长 27.11%和12.71%。

公司近几年的毛利率维持在27%左右，非常稳定，真彩和国际龙头Staples（史泰博）与之相近，明显高于国内几家公司。公司的净利率维持在11%左右，也非常稳定，明显高于同行业海内外上市公司，这也证明了公司具备优秀快消品的属性——低成本、低费用的优势。

晨光有着极佳的资产质量，报告期内负债率为23%，远低于其他同行业公司，没有任何借款。在杠杆率最低的情况下，公司的ROE是最高的，15年为21.44%（上市后还有所下滑，之前维持在32%以上），ROIC方面，因为晨光没有负债经营，所以ROE和ROIC几乎一致，相比较同行业ROIC更是一枝独秀。这都依赖于公司强大的赚钱能力。

15年公司的应收账款为0.98亿，虽然较14年增长79.6%,但相对公司近40亿的营收，这点应收款可以忽略不计。公司应收账款占总资产的比例仅为3.38%，远低于同行业平均水平。15年存货为6.50亿，同比增长17%，低于营收增长，公司加大了原材料的储备。

晨光有着优异的现金流，15年公司货币资金同比增长156%高达5.14亿（和上市募资也有关系），公司经营活动产生的现金流净额为4.97亿，同比增长45.18%，主要原因有：公司营业收入持续增长，应收款项、应付款项和存货的政策未有大的变化，每年的经营活动产生的现金净流量均大于净利润；传统业务中，有效的客户信用额度控制，使应收款项（应收减预收）在收入增长的情况下与去年基本持平，同时加强对供应商付款信用期管理，导致现金流出未随采购量的上升而同比增长。

15年利润分配预案中晨光计划将净利润中的54.42%，即2.3亿用来分红，但因估值太高，股息率很低1.3%。

【可能风险】

1.人口老龄化和较低的生育率可能使市场整体规模下滑，不过分析日本文具企业的经营情况以及对比中日在文具上支出，短中期内出现市场规模较大程度下滑的可能性较小。

2.电子化办公的流行，可能冲击到市场对文教办公用品的需求。不过从中美市场对比中可以看到国内市场还有很大的市场潜力，电子化办公在未来一段时间内估计很难造成显著影响。

【估值】

1.相对估值

晨光当前的股价为37.92，对应的动态市盈率为40倍；15年上市以来，晨光的平均PE为49倍，最高时一度达到78倍。综合分析，晨光16-18三年净利润的复合增长速度能达到20%，对应的PE分别为34倍、28.5倍和23.7倍。晨光无疑是一家优秀的公司，但公司所处的是非常传统的行业，当前的股价透支了未来几年的增长。目前市值172亿，PE 41、PB 7.9、PS 4.59。

齐心集团上市以来，估值一直较高，2009-2013年，平均PE在50倍左右，14、15年受牛市影响，PE分别达到1.3倍和243倍，当前市值为66亿、PE 335、PB 5.86、PS 4.2；

广博股份上市时间较早，08年-13年间平均在30倍左右，14、15年则分别高达125倍和325倍，当前为115倍，当前市值为93亿、PE 114、PB 5.75、PS 6；

国际巨头史泰博营收这两年一直在下滑，股价持续萎靡，自08年高点一路下跌（-65%），目前市值432亿人民币，PE17.5、PB 1.24，PS 0.32；相对其业绩下滑的预期，市场给了极低的PS估值。

日本公司PILOT（百乐）业绩增速这两年在下滑，但仍保持5%以上的增长，股价在14年迎来一轮大涨（日元贬值引发日本牛市），目前市值55亿人民币，PE 20多倍、PB、2.5倍、PS 1.8；

韩国公司Kokuyo 业绩增速低于5%，股价自12年来慢牛，现已翻番，目前市值88亿元，PE约25倍，PB 0.8、PS 0.4倍。

可以看到晨光虽然是国内同行业中基本面最优秀的，但其估值是最低的（其他两家公司有资本运作外加股本小），但晨光的估值相对去海外企业来说，仍不具备优势。这里也要考虑到海外该行业竞争已经结束，行业龙头市场占有率无法继续提升，行业内公司的业绩增速较低，而国内该行业的集中度仍很低，晨光的市场占有率仍在提升阶段，业绩增速也相对较快。

2.DCF模型

晨光业绩稳定因此可以采用DCF模型进行估值：

以此计算出来公司的市值大概在110亿~160亿，公司目前172亿市值显然偏高。