绿城资本结构

绿城地产资本结构

一、公司概况

绿城房地产集团有限公司（以下简称“绿城地产”）1995年1月6日注册成立，是我国知名住宅物业开发企业，专注于开发高品质物业。2006年7月13日，绿城中国控股有限公司（股票代码：3900）在香港上市，绿城地产为其全资子公司。

绿城地产成立16年以来，以中国内地经济发展最发达的省份之一浙江省为主要基地，楼盘遍布浙江省内经济最发达的城市，包括杭州、宁波、温州、台州、绍兴以及省内的全国经济百强县市，业务规模庞大，并拥有很高的知名度。伴随着2000年开始的全国拓展战略，绿城地产已经成功拓展至中国长三角其他重要城市（包括上海、南京、苏州、无锡及南通）、环渤海经济圈重要城市（包括北京、天津、青岛、济南及大连）以及其他省会城市（包括安徽合肥、河南郑州、湖南长沙及新疆乌鲁木齐市等），并取得了持续增长的经营业绩，在各地确立了优秀的品牌形象，位居全国性优秀开发商的前列。绿城地产专注于高品质物业的开发，住宅产品类型不断丰富和完善，已形成别墅、平层官邸、多层公寓、高层公寓、城市综合体、大型社区、商用物业等广为市场接受的高品质产品系列。自2005年起，绿城地产积极参与城中村改造，承建安置房建设，截至2011年8月底，政府代建项目总规模超过700万平方米。截至2011年6月30日，绿城地产在全国拥有超过4000万平方米总建筑面积的优质土地储备，确保了其未来5-7年的持续稳定发展。

2010年绿城地产实现合同销售额达541亿元，销售收入112亿元，实现利税1l亿元，实现利润19亿元。绿城地产以126.18亿元的品牌价值连续8年名列中国房地产公司品牌价值TOP10，在2011年中国房地产公司品牌价值TOP10企业中排名第五，同时还成为2011中国房地产品牌效益创造力典范的唯一获奖企业；连续7年名列中国房地产百强企业综合实力TOP10。表1列示了绿城地产2003-2010

年的财务业绩。

二、2006-2010年公司资本结构的变化：绿城地产“财务激进”表现

1．绿城地产资本结构现状

绿城地产自2006年在香港IPO上市之后，只有在2009年6月授予员工认购股权唯一一次股权资本筹资，而不断的债务融资使得其资产负债率一路飙升，2010年年报显示，资产负债率已经高达88.47%。表2列示了绿城地产2003-2010年的资本结构。

2006年上市之前，绿城地产的资产负债率均在93%以上，可以说公司的运转基本依靠债务资金来源。2008年及以前，绿城地产的贷款几乎全部来自银行，在2008年，其银行借款超过100亿元。2009年，绿城地产从中、农、工、建四大行共获得600亿元的授信额度，与此同时，又分别从光大、广发获得40亿元和20亿元的授信贷款。2009年，绿城地产与中海信托和平安银行订立了信托协议，开始了信托筹资之路。2009年年底，绿城地产的银行借款达217亿元，信托相关金融衍生工具融资33.8亿元。随着债务的增加，银行渠道已经无法满足需求，信托公司随之兴起，但仍然撼动不了银行作为主要融资来源的主导地位。表3

列示了自上市以来绿城地产债务资本的构成情况。

2．债务比例

从图2不难看出，2006年在香港上市使得绿城地产的资产负债率从93.14%下降到73.44%。此后持续的银行贷款以及信托融资使得其资产负债率不断攀升。按照国资委统计的企业绩效评价标准值数据，绿城地产的资产负债率在整个房地产行业偏高，处于较低值与较差

值水平之间。

总体来说，绿城地产的资产负债率处于70%以上的水平，上市后其资本结构仍然以债务筹资为主，这与房地产行业特征有关，同时也说明其财务激进行为将使其面临巨大的资金压力。

3．负债结构

从图3不难看出，与资本结构相对应，绿城地产的负债结构也反映出其面临的巨大资金压力。2006-2010年，持续的债务融资及信托融资使其资产负债率持续上升，同时流动负债占比持续上升使得其资金周转压力增大。2008年年报显示，绿城地产27亿元的高收益债券将在2009年4月21日到期，这使得流动负债占比增加10个百分点，还款压力增大。2009年绿城地产又有21.9亿元的可转换债券将在一年内赎回，同时一年内到期的银行贷款由2008年的39.78亿元增加到84.65亿元，这使得流动负债占比居高不下。2011年绿城地产有119.93亿元银行贷款在一年内到期。如此“恶性循环”，加上国家对房地产市场的调控，2011年从“信托调查门”到“退市门”，再到“破产门”，绿城地产成为最被关注的高危企

业，其资金紧张程度也为大型房地产企业之首。

4．绿城地产的资本结构形成过程梳理及“财务激进”现象揭示

资本结构是指企业长期资金来源的构成及其比例关系。企业在决策过程中离不开筹资决策，企业选择最有利的资本结构的过程也是企业选择最优筹资方式的过程。绿城地产的资本结构是一个长期的演变过程，是在历次的外源融资过程中逐步形成的，表4列示了自2006年以来绿城地产的筹资之路。公开上市使绿城地产的资本结构发生很大变化，资产负债率下降多达20%，但随着债务融资的不断增加，绿城地产的资本结构正呈现资产负债率不断攀升的趋势。

在产品市场竞争激烈、产品更新换代速度快，同时面临股权融资约束的情况下，企业出于当前业务增长机会和收益增长以及持续经营和长期竞争能力的考虑，倾向于将保持足额投资放在第一位，而承受高负债融资则可能增加陷入财务危机的风险。财务危机发生的可能性增加的风险可以从三个方面的收益进行弥补：第一，可以使企业保持必要投资，有助于抓住业务增长机会，以获得利润增长的新来源和持续发展的选择权，阶段性提升企业的竞争能力，帮助企业跨入更高层次的竞争。第二，财务危机后重组方式的多样性，使企业在发生财务危机后可以采取债务重组或其他重组方式，不一定直接破产清算。即使清算，当前投资也有助于增加清算价值。第三，高负债政策是企业在产品市场竞争激烈，同时资本市场不完美的条件下，保持企业持续发展能力的阶段性策略。随着外部股权融资约束放松，例如，股票市场发展或股票市场状况好转，股权融资可行；或者由于竞争淘汰了业内大多数企业，经营成功、资信等级和股票融资的内部条件得以改善，可以重新回到财务杠杆正常状态，扭转财务危机局面。

结合绿城地产2003年以来的财务状况，其流动债务/总资产一直处于较高水平，如图4所示。2006年IPO上市使得流动负债占总资产的比重从73.3%下降至42.23%，此后其流动负债占总资产的比重一直攀升。如此高的流动负债使得绿城地产每年面临的资金压力巨大，其是如何经营运行的呢？绿城地产为何要选择如此“激进”的财务政策、如此高的负债结构？是如前所述我国房地产公司整体特征导致，还是由于其他原因？绿城地产这种对资本结构的

调整又是否合理？

三、宏观调控下绿城地产如何应对危机

2009年开始，国家颁布多项宏观调控政策，对房地产行业出台了限购限贷以及开发贷款收紧等政策，绿城地产在此双重压力下资金链面临严峻考验。为应对资金链紧张带来的财务危机，绿城地产又采取了哪些措施呢？

2009年绿城地产提出“早销、快销、多销”的快速周转营销策略，积极促销，加快资金回笼。2010年绿城地产在平衡运营风险与扩大发展空间的基础上，灵活调整新增土地储备的节奏，有选择地寻求合作开发的模式，借此提升购地能力，降低风险。同时，绿城地产推进了公司化改革，组建规划设计、景观、精装修、造价咨询、营销、策划六大专业公司，优化整合专业资源，使产品质量把控能力及营销能力进一步加强，对集团整体发展形成支持。2010年9月，整合绿城地产品牌及管理资源的专业房地产品牌服务管理公司——绿城建设管理正式成立，开创了绿城地产进行品牌输出和管理输出的新纪元。在保持自主投资房地产规模稳步增长的同时，绿城地产着力拓展品牌输出和管理输出业务，充分发挥专业管理能力和资源整合能力的商业价值，同时透过与外部机构进行广泛合作，在不增加负债的前提下通过提供服务提升收益，为集团创造新的市场发展空间和利润增长空间。近期绿城地产董事长宋卫平提出“轻资产方向”的战略，轻资产方向主要有两层含义：一是做强代建业务，输出绿城地产的管理和品牌；二是绿城地产储备土地多、项目多，以后要谨慎拿地、谨慎建设项目。可以看出，绿城地产采取了大量加速盘活资金的营销策略来缓解资金压力。

同时，在股权融资约束条件下，绿城地产也采取了主动的资本结构调整，例如开发信托融资产品，缓解银行开发贷款收紧而导致资金紧缺以及归还到期银行借款的资金压力。

案例分析

一、激烈竞争环境下的企业资本结构决策

如基于产品/投入市场相互作用的模型所言，在竞争激烈、价格战频繁的行业中，企业的当前资本结构影响企业在产品市场上的竞争能力（包括后续投资能力和价格战或营销竞争的财务承受能力）和业绩。在一个充分竞争的产业中，高财务杠杆容易导致企业后续投资能力不足和企业在产品价格战或营销竞争中的财务承受能力不足，从而被迫削减资本投资甚至退出。因此，高财务杠杆对企业后续投资能力和价格战中的财务承受能力具有显著的负面影响，使公司处于经营上和战略上的劣势。

然而仅仅经营效率高并不能保证企业生存，只有兼备经营效率高和财务资源充足（财务杠杆低）的企业才能生存。众所周知，产品市场竞争过程必然出现价格战或营销战，利润和经营现金流随之下降，财务杠杆高的企业容易最先陷入财务危机，引起客户、具有谈判地位的供应商、债权人等利益相关者出于自身风险控制的考虑采取对企业经营雪上加霜的行动，导致销售下降和市场份额萎缩，内外融资能力进一步减弱，最终退出市场。在集中度高的行业，当业内主要企业因融资约束或杠杆并购导致财务杠杆高时，财务杠杆低、现金充裕的竞

三、宏观调控下绿城地产如何应对危机

2009年开始，国家颁布多项宏观调控政策，对房地产行业出台了限购限贷以及开发贷款收紧等政策，绿城地产在此双重压力下资金链面临严峻考验。为应对资金链紧张带来的财务危机，绿城地产又采取了哪些措施呢？

2009年绿城地产提出“早销、快销、多销”的快速周转营销策略，积极促销，加快资金回笼。2010年绿城地产在平衡运营风险与扩大发展空间的基础上，灵活调整新增土地储备的节奏，有选择地寻求合作开发的模式，借此提升购地能力，降低风险。同时，绿城地产推进了公司化改革，组建规划设计、景观、精装修、造价咨询、营销、策划六大专业公司，优化整合专业资源，使产品质量把控能力及营销能力进一步加强，对集团整体发展形成支持。2010年9月，整合绿城地产品牌及管理资源的专业房地产品牌服务管理公司——绿城建设管理正式成立，开创了绿城地产进行品牌输出和管理输出的新纪元。在保持自主投资房地产规模稳步增长的同时，绿城地产着力拓展品牌输出和管理输出业务，充分发挥专业管理能力和资源整合能力的商业价值，同时透过与外部机构进行广泛合作，在不增加负债的前提下通过提供服务提升收益，为集团创造新的市场发展空间和利润增长空间。近期绿城地产董事长宋卫平提出“轻资产方向”的战略，轻资产方向主要有两层含义：一是做强代建业务，输出绿城地产的管理和品牌；二是绿城地产储备土地多、项目多，以后要谨慎拿地、谨慎建设项目。可以看出，绿城地产采取了大量加速盘活资金的营销策略来缓解资金压力。

同时，在股权融资约束条件下，绿城地产也采取了主动的资本结构调整，例如开发信托融资产品，缓解银行开发贷款收紧而导致资金紧缺以及归还到期银行借款的资金压力。

案例分析

一、激烈竞争环境下的企业资本结构决策

如基于产品/投入市场相互作用的模型所言，在竞争激烈、价格战频繁的行业中，企业的当前资本结构影响企业在产品市场上的竞争能力（包括后续投资能力和价格战或营销竞争的财务承受能力）和业绩。在一个充分竞争的产业中，高财务杠杆容易导致企业后续投资能力不足和企业在产品价格战或营销竞争中的财务承受能力不足，从而被迫削减资本投资甚至退出。因此，高财务杠杆对企业后续投资能力和价格战中的财务承受能力具有显著的负面影响，使公司处于经营上和战略上的劣势。

然而仅仅经营效率高并不能保证企业生存，只有兼备经营效率高和财务资源充足（财务杠杆低）的企业才能生存。众所周知，产品市场竞争过程必然出现价格战或营销战，利润和经营现金流随之下降，财务杠杆高的企业容易最先陷入财务危机，引起客户、具有谈判地位的供应商、债权人等利益相关者出于自身风险控制的考虑采取对企业经营雪上加霜的行动，导致销售下降和市场份额萎缩，内外融资能力进一步减弱，最终退出市场。在集中度高的行业，当业内主要企业因融资约束或杠杆并购导致财务杠杆高时，财务杠杆低、现金充裕的竞

争对手往往主动发动价格战或营销战（增加广告投入、给经销商让利等），降低产品利润和经营现金流人，逼迫财务杠杆高的企业陷入财务危机，降低竞争程度。历史上高负债企业在竞争中败北的实例不胜枚举。因此，财务杠杆低本身成为一项竞争优势因素，特别是在主要竞争对手之间经营效率无差异时。

此外，宏观经济环境、商业周期和产业政策急剧变化时，财务杠杆高的企业陷入财务危机的可能性也大大高于财务杠杆低的企业。尽管破产企业中不乏经营效率高的企业，但在竞争过程中，仅仅经营效率高并不能保证企业生存，只有兼具经营效率高和财务资源充足的企业才能长期生存。因此，考虑产品市场竞争后，Myers(1984)“啄食理论”受到质疑。当管理层难以预测到企业未来现金流时，会优先选择股权融资而非债务融资，特别是，如Viswanath(1993)的研究，当管理层预期未来投资项目很可能遭受巨大损失时，即使目前有大量现金或可以债务融资，仍然会倾向于外部股权融资。

然而在现实中，由于不同行业竞争格局不同，当前业务和增长机会的收益风险差异明显，资本结构相应也应该具有明显差异。中国房地产公司高负债、低现金流的状态，很大程度上与经营方式有关。我国房地产公司受制于长期以来资本市场弱化的影响，高速发展的房地产行业与直接融资严重弱化相矛盾，再加上我国债券市场还没有形成，房地产公司高速发展只能依赖银行贷款，而且我国银行贷款利率实行政府管制，贷款利率不能有效地体现其风险程度。这种体制导致的经济后果就是信贷市场上的逆向选择行为，也就是风险越高的项目，越趋向于采取借债投资，比如房地产开发项目。由此也就造成我国房地产公司没有依据环境动态性来进行资本结构选择，整个房地产行业资产负债率显著高于一般企业。

二、我国房地产行业发展状况、竞争格局及趋势

1998年7月3日，国务院发出《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革、加快住房建设的通知》，停止了住房实物福利分配，逐步实行住房分配货币化。2002年，我国房地产市场全面进入个人购房时代，住房产业化、市场化水平大大提高。在特定环境下成长起来的房地产行业应该具有不同于其他国家和其他行业的特点，所以房地产行业的特点也就相应决定了房地产公司独特的资本结构。

房地产企业最关键、最核心的两大支柱是土地和资金，它们既是房地产项目开发的两条腿，又是政府对房地产产业调控的“紧箍咒”。因此，获取土地和资金，并能够充分安排好土地和资金是房地产公司提高效率和降低风险的关键。房地产企业与其他行业公司相比，具有金融类企业和非金融类企业双重性质，这也就决定了房地产企业具有以下经营独特性：一是产品开发周期长，一般长达2-3年；二是公司经营运作模式一般为项目性；三是资金密集性，房地产项目资金投入一般比较大，且与产出时间不匹配；四是公司运作的高收益和高风险性，项目风险不仅反映为经营风险，还体现为高杠杆的财务风险；五是作为房地产项目的重要载体——土地，具有金融产品属性，将随着时间不断变化，土地储备随机性大且土地市场波动性大。

同时，房地产企业与居民的居住情况息息相关，是国民经济的重要产业组成部分，受国

家宏观经济周期波动的影响，主要表现在：一是伴随着GDP变化所决定的固定资产投资增长波动的周期特征，房地产生产要素供给、要素结合程度以及房地产关联产业群在生产能力、地区分布、产业政策等方面呈现出周期变动。二是由于房地产商品的消费替代性较差，随着经济发展形势的变化，房地产的社会消费需求增长具有阶段性特征，因此房地产经济运行具有周期性波动。三是由于房地产从购地、设计、施工到完工、销售的建设周期一般比较长，多为2-3年，从计划到转变为现实供给有比较长的时滞，使即期供求的时间连续性被割裂，而且房地产的地域附着性以及固定性和政策制度的地区差异性，导致房地产市场供求在空间与时间上的不一致。房地产经济波动以及周期性的形成和具体波动形态，是在决定和影响房地产经济周期性波动的一般性规律的框架内，是我国特殊的房地产扩张与收缩机制交互作用的结果。

绿城地产的高负债融资结构在一定程度上反映了我国房地产开发企业整体高负债、低现金流量的特征。根据《2010年中国房地产统计年鉴》，2009年我国共有80407家房地产开发企业，其中内资企业、港澳台投资企业、外资企业分别有74674家、3633家、2100家。根据《2011年中国房地产上市公司TOP10研究报告》，2010年我国房地产企业中，沪深上市企业120家，在港上市企业36家。股权融资也是房地产业上市公司的一种重要的融资方式，但却不是最主要的融资方式，与其他行业的上市公司不同。《2010年中国房地产统计年鉴》中统计，2009年我国房地产开发企业资产总计1701842364万元，负债总计1250427260万元，总体资产负债率高达73.47%。根据Wind统计显示，截至2011年6月30日，全部上市公司资产负债率为51.18%，而房地产行业资产负债率高达71.86%。这些统计数据充分说明了我国房地产企业高负债经营的特点。

三、绿城地产财务激进行为分析

1．绿城地产战略与投资安排

1998年开始我国房地产行业进入市场化阶段，随着我国城市化进程的深化以及住房改革的深入，房地产开发企业无论是在规模还是其经营收入方面都迅速发展。房地产行业在供需缺口的矛盾下，整体行业利润率保持较高的水平，房地产业成为吸引众多上市公司介入的“香饽饽”。但是如前所述，房地产业的行业特征决定了其风险大、受国家经济周期波动影响大，所以随着国家对房地产市场的调控，楼市下行，包括绿城地产在内的多家企业正面临越来越紧迫的资金压力。

就绿城地产而言，其市场主要集中在浙江省，但随着2000年开始的全国拓展战略，集团已经成功拓展至中国长三角其他重要城市、环渤海经济圈重要城市等，并取得了持续增长的经营业绩，在各地确立了优秀的品牌形象，位居全国性优秀开发商的前列。2010年绿城地产总建筑面积超过3700万平方米，其中在杭州占16%。除杭州以外的浙江其他城市占37%，长三角地区占15%，环渤海地区占22%。表5列示了2010年绿城地产物业组合地区分布。

绿城地产在向全国拓展战略的同时，其财务表现又如何呢？结合图5，绿城地产销售和

利润增长率的基本趋势与资产增长率一致，而资产增长率主要由负债增加引起。

2．盈利趋势与财务风险

如表6所示，绿城地产的盈利状况与国内房地产领军企业万科、保利相比，盈利开始处于行业领先水平，但随着竞争日益激烈，盈利水平却呈现逐年下降的趋势，并落后于竞争对手，特别是净资产收益率近年来显著低于三家对比企业。在房地产开发企业的变现能力普遍不高的情况下，绿城地产的变现能力面临着较大的不确定性，年度之间波动较大。

随着房地产行业竞争日趋激烈，国家对房地产市场的宏观调控逐渐加强，即使在乐观情形下，未来绿城地产的净资产收益率也将逐渐下降。

根据奥特曼(1968)提出的多种变量模型，即运用多种财务指标加权汇总产生的总判断分（称为Z值）来衡量公司财务危机的可能性：

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5

其中：X1=（期末流动资产-期末流动负债）/期末总资产；X2=期末留存收益/期末总资产；X3=息税前收益/期末总资产；X4=期末股东权益/期末总负债；X5=本期销售收入/总资产。

Z值越高，公司发生财务危机的可能性越小。奥特曼还给出了判断企业破产的临界值：如果企业的Z值大于2.675，则表明企业的财务状况良好，发生破产的可能性较小；若Z值小于1.81

，则企业存在很大的破产风险。

2006年上市使绿城地产的Z值有一个大幅度的上升，但仍然未达到奥特曼给出的安全边界1.81，说明上市股权融资使绿城地产的财务风险大幅度暂时性降低。随后，绿城地产的Z值逐年下降，结合绿城地产净资产收益率的变化（表6），说明随着市场竞争的不断加剧，公司资金压力增加，将明显增加其财务风险。

上述分析说明，我国房地产企业资产负债率高是一个普遍现象，这样高的负债率对于从事房地产业这种资金密集型行业的企业来说具有相当高的财务风险。在住房需求旺盛或者泡沫形成过程中，销售红火情形下这种高负债运行是十分经济的。房地产出售率高、交易活跃，房地产公司可以迅速回收资金，因此即使没有太多自有资金和现金流，也可以使项目正常运行。但是，一旦行业有效需求出现下降，即房地产泡沫破灭，房地产公司的资金链条将立刻紧绷。在当前房地产行业没有很好的配套风险规避工具的情形下，房地产企业极易陷入资不抵债的困难境地。房地产行业的财务危机严重时会导致行业破产，从而迅速导致直接债权人