企业融资结构变动对公司治理结构的影响

2006年第1期双月刊

总第154期中南财经政法大学学报JOURNALOFZHONGNANUNIVERSITYOFECONOMICSANDLAW№.1.2006BimonthlySerial№.154

企业融资结构变动对公司治理结构的影响

蓝　虹1　穆争社2

(1.中国人民大学理论经济学博士后流动站,北京100872;2.中国人民银行金融研究所博士后流动站,北京100800)

摘要:企业融资结构的变动决定着融资企业的控制权在股东和债权人间的分配,决定着股东和债权人对融

资企业的经营者的约束和激励的强度,这必然会影响到公司治理结构,具体表现为:激励效应、信息传递效应、控制效应;这种影响是通过激励机制、监督机制、外部接管市场以及代理权竞争实现的。我国上市公司的公司治理结构的变化验证了上述结论。

关键词:股权融资结构;债权融资结构;公司内部治理结构;公司外部治理结构

中图分类号:F271　　文献标识码:A　　文章编号:1003-5230(2006)01-0050-06

企业的资金来源于内源融资和外源融资。由于内源融资是融资企业的原始投资和利润留存,因而内源融资可以看作股权融资。企业获取外源融资的方式主要有债权融资和股权融资。由此可知,企业融资结构包括两层含义:一是内部股权融资(导源于内源融资)与外部股权融资(导源于外源融资)之间的比例,称之为股权结构;二是债权融资与股权融资(包括内部股权融资和外部股权融资)之间的比例,称之为债权与股权结构。企业融资结构的变动决定着融资企业的控制权在股东和债权人间的分配,从而会影响到公司治理结构。

　　一、企业融资结构变动对公司治理结构的影响

1.企业融资结构与公司治理结构。在企业的自有资金无法满足其生产经营活动对资金需求的时候,企业必然要突破其内源融资的界限而向外进行融资即发生外源融资,具体表现为股权融资和债权融资,从而打破了内源融资为100%的融资结构,使融出资金的外部股东和债权人作为外部投资者与融资企业间形成了委托—代理关系。外部投资者是委托人,融资企业是代理人。这种委托—代理关系的产生,导致了以下几个方面的问题:一是利益目标的差异。代理人的目标函数并不总是与委托人的目标函数相一致,委托代理双方是不同的利益主体,追求的目标有差异,行为的动机和激励也不一致。二是责任的不对等。委托人失去了对融资企业的日常管理和控制权,但却最终承担融资企业的经营风险;而代理人掌握公司的经营管理权,却不承担或只承担一部分融资企业的经营风险。这种承担责任的非对称性,容易诱发代理人的道德风险,增加决策失误的可能性。三是非对称信息。代理人所掌握

收稿日期:2005-11-10

作者简介:蓝　虹(1971—),女,江西赣州人,中国人民大学理论经济学博士后流动站博士后;

穆争社(1967—),男,陕西西安人,中国人民银行金融研究所博士后流动站博士后。

的融资企业经营活动信息,要远比委托人了解的企业信息丰富得多。非对称信息的存在,再加上利益目标的差异和责任的不对等,使代理人既有动机又有可能欺骗委托人,损害委托人的利益[1]。四是经营活动的不确定性。在市场经济条件下,不确定性因素普遍存在,要准确衡量代理人的经营业绩几乎是不可能的。如果代理人是在一个完全确定的环境中经营融资企业,则非对称信息存在也无关系,委托人完全可以凭借经营业绩来判定代理人的努力程度;但是当不确定性和非对称信息性同时存在时,问题就出现了,委托人无法直观评价代理人工作的努力程度。五是契约的不完全性。委托人希望通过完善契约合同条款来保障自身利益,但是,要签定一份完美无缺、无所不包、无所不能的契约基本上是不可能的,合同总有疏漏、估计不到的地方,代理人总有空子可钻。

这些问题的存在,促使外部的投资者为了保证自己投资的安全性和收益性必须寻找契约之外的工具来维护自身利益,这就是公司治理结构。在这里,笔者需要说明的是融资企业中的委托代理关系应包括两类:一是融资企业进行内源融资,形成的内部股东(老股东)和融资企业经营者之间的委托代理关系;二是融资企业进行外源融资,产生的外部投资者与融资企业的委托—代理关系。上文主要分析了融资企业进行外源融资,产生的委托—代理关系导致的公司治理结构问题,融资企业进行内源融资,形成的委托—代理人关系也会产生与其相似的公司治理结构问题。因此,在下文中,笔者将其综合,阐述企业融资结构的变动对公司治理结构的影响。

2.企业融资结构的变动对公司治理结构的影响。企业融资结构变动意味着股权融资和债权融资数量的变动,由于股权融资的股东和债权融资的债权人是不同利益主体且对融资企业具有不同的控制权,具体表现为:当融资企业的总收益大于债权人的本息之和时,企业的控制权掌握在股东手中;当融资企业的总收益小于债权人的本息之和时,企业的控制权掌握在债权人手中。因此,企业融资结构的变化决定了对融资企业的控制权在股东和债权人间的分配,从而决定了股东和债权人对融资企业经营者的约束和激励的强度,这必然会影响到公司治理结构。具体而言,这种影响包括三个方面:

(1)激励效应。它表现为融资结构通过影响融资企业的经营者工作努力水平和其他行为选择,从而在一定程度上调节着委托人与代理人之间的矛盾。例如,债权融资比例越高,融资企业的经营者面临的破产压力越大,其工作就越努力;融资企业的经营者持股比例越高,对融资企业的经营者的激励功能越强;股东集中度越高,大股东监督融资企业经营者的积极性越大,经营者的工作就会越努力。

(2)信息传递效应。它表现为融资结构的变动具有向外部投资者提供融资企业经营状况信息的功能,从而使外部投资者借此可以更多地了解融资企业经营状况,为其选择对融资企业治理的方法提供了依据。例如,融资企业的负债率和内部股权比例均能显示融资企业投资项目风险程度,从而便于融资企业的债权人和股东选择相应的公司治理结构,对融资企业的经营者的行为进行调整,达到调节委托人与代理人利益矛盾的目的。

(3)控制效应。融资结构的变动意味着融资企业融资方式的调整,由于债权融资和股权融资具有对融资企业不同的控制功能,从而使融资企业融资结构的变动影响着融资企业控制权的分配,并直接影响融资企业控制权的争夺。例如,融资企业债权比例的提高将会导致更高的清算和破产概率,从而使融资企业的控制权从股东和融资企业的经营者手中易于转移到债权人手中。债权融资比例的上升将会加剧债权人和股东的冲突,债权人为了保证其投资的安全性和收益性,会向股东和经营者提出一系列的约束条件,从而对经营者和股东的选择构成约束,加大股东承担的债权融资的代理成本。融资企业债权与股权融资比例的高低与融资企业被收购的可能性负相关,股东拥有的控制融资企业的投票权越多,从而股东对收购的抵制力越强,特别是当融资企业的经营者持股比例较高时更是如此。这一关系可用图1表示。

同时,在一定的公司治理结构条件下,融资企业中各利益主体的博弈会形成融资企业决策的纳什均衡,其中融资决策的纳什均衡的产生意味着融资结构的改变。上述分析说明企业融资结构与公司治理结构间存在互动关系。

　　二、企业融资结构变动影响公司治理结构的途径

由于融资企业借助债权融资只会形成其与债权人的债务关系,债权人借助债务关系对融资企业的治理结构产生影响的条件是融资企业被破产清算,此种情况并不多见,因此,债权人对融资企业的治理结构基本上不发生作用。但当融资企业进行股权融资时,外部投资者就成为融资企业的股东,借助其投票权作用于公司治理机制,即股权治理,它受到较少制约。因此。笔者在分析企业融资结构变动影响公司治理结构的途径时,主要从股权融资结构变动方面说明。公司治理机制包括激励机制、监督机制、外部接管市场以及代理权竞争等[2](P137—146)。笔者在分析公司股权结构对公司治理机制的作用机理时,就从上述四方面说明。为了行文的方便,以下将公司股权结构分为股权高度集中、股权高度分散和股权有一定集中度三种类型。

1.股权结构变动对激励机制的影响。根据Holderness和Sheehan1988年对纽约证券交易所(NYSE)和美国证券交易所(AMEX)拥有绝对控股股东公司的研究,90%以上控股股东派出自己的直接代表或自己本人担任公司董事长或首席执行官。由于董事长或首席执行官是控股股东的直接代表或控股股东本人,因而他们的利益更加一致,这样就维护了股东的利益。

对于股权极为分散的公司来说,经理人员的利益很难与股东的利益相一致。单纯的年薪制与股票期权等对经理人员的激励作用毕竟有限。经理人员利用职权过度投资,浪费公司资源的现象往往不可避免。

在公司股权集中度有限而大股东又拥有相对控股权的情况下,公司的激励机制变得复杂起来。相对控股股东拥有一定数量的股权,因而他们也存在一定程度的激励;但由于该相对控股股东所占的股权比例并不是很大,对他而言要承担公司的经营损失比例也不是很大,因此,如果某种经营活动对他个人会带来收益而对公司会带来损失,且收益大于他按比例应承担的损失,他就有动机去从事这种对整个公司不利的经营活动。

2.股权结构变动对监督机制的影响。公司监督机制是保障资金和资源得以高效配置的重要保障。当公司拥有控股股东时,如果公司的经理人员不是控股股东本人,而是他的代理人,则该控股股东就既有动力又有能力监督该代理人。但是,在公司拥有控股股东而其他股东均为分散的小股东,同时公司经理人员又是该控股股东本人的情况下,小股东对经理的监督便成问题。

在公司股权分散的情况下,对经理人员的监督便成为一个非常严重的问题。监督是要付出成本

的。由于存在“搭便车”问题,因而分散的小股东就没有动力去监督经理人员。

对有相对控股股东的公司而言,相对控股股东具有对经理人员进行有效监督的优势。在经理人员是相对控股股东的代理人情况下,其他大股东因有一定数量的股权而具有监督的动力,他们较少像小股东那样产生“搭便车”的动机。监督成本往往小于进行有效监督所获得的收益。因此,此类股权结构在监督经理人员方面较为有效。

3.股权结构变动对外部接管市场的影响。外部接管市场是一种非常有效的公司治理机制。成功接管有可能更换目标公司原经理人员,因而被认为是控制经理人员随心所欲的最有效的方法之一。实证表明,接管频率直接影响着目标公司经理的更换频率。

一般而言,拥有绝对控股股东的公司,被成功接管的可有性较小。内部经理人员所持有的股权比例越高,标购者接管该公司成功的可能性越小,而且在接管成功的情况下,标购者需要支付的溢价也越高。这表明了控股股东对接管的抵制心态。另一方面,股权分散对接管则比较有利。这也是在英美国家,外部接管市场作为一种重要的治理机制被企业普遍使用的原因,这些国家均有流动性良好、发育比较完善的资本市场,这为外部接管奠定了基础。

在公司拥有相对控股股东时,情况变得较为复杂。对于原来并不是公司股东的外部接管者而言,相对控股股东无疑会对接管产生敌意。但是如果接管者是公司相对控股股东自己,则可能有利于其接管成功。因为一方面接管者已拥有了不少公司股权,只要再获取另一部分股权,便可以成功接管,这样就减少了接管的成本;另一方面,接管者作为大股东之一,对目标公司的信息比较了解也有利于接管的成功。

4.股权结构变动对代理权竞争的影响。在大股东拥有控股权的情况下,该股东所委派的代理人不大可能在与其他人争夺公司代理权的竞争中失利,除非代理人已不被控股股东所信任。因此,股权的高度集中不利于代理权竞争,不利于公司经理人员的更换。

在股权高度分散的情况下,一般意义上的所有权与控制权的分离已比较充分,此时,董事长或总经理在公司治理结构中的地位变得比较突出,由于他们对公司信息掌握比较充分,因而他们的意见很容易影响那些没有机会参与公司经营决策、信息非对称的小股东。况且,“搭便车”的动机使得那些小股东缺乏推翻现任董事长或总经理的提案的激励,这样就导致公司股权较为分散的情况下,公司经理人员更换的可能性较小。

在经理人员的经营不利的情况下,公司拥有相对控股股东的情形可能是最有利于被及时更换的一种股权结构。首先,由于相对控股股东拥有的股权比重较大,因而他既有动力也有能力发现公司经营中存在的问题,并且对经理人员的更换高度关注。其次,由于相对控股股东拥有一定的股权,他有可能争取到其他股东的支持,使自己提出的代理人能够当选。再次,在公司股权集中程度有限的情况下,相对控股股东的地位容易动摇,他强行支持自己所提名的公司原经理人员的可能性会变得较小。　表1

治理机制

激励机制

监督机制

外部按管市场

代理权竞争不同股权结构对公司治理机制作用的影响股权很集中,有绝对控股股东好一般差差股权很分散差差好差股权有一定集中度,有相对控股股东,并有其他大股东存在一般好一般好

不同的股权结构对公司治理机制作用的程度是不一样的。总体来说,和其他两种股权结构相比较,有一定集中度的股权结构,对公司治理机制作用的发挥较为有利。由于公司治理机制对公司经营及促使经理人员,按股东利益最大化原则行事具有决定性影响,因此,该股权结构与其他两种股权结构相比,可使公司绩效最大化。对于以上分析,可用表1加以概括[3]。

　　三、企业融资结构变动对公司治理结构影响的实证分析

由于公司治理结构包括内部治理结构和外部治理结构,因此,分析企业融资结构变动对公司治理结构影响就需要从这两方面加以说明。

1.企业融资结构变动对公司内部治理结构影响的实证分析。随着放权让利、经营责任制、承包制等实施所引起的企业改革的深入,所有权和经营权的分离度越来越大,政府和企业经营者间的委托—代理关系得到进一步深化。上市公司是这方面的典型代表,笔者以此为例,分析企业融资结构变动对公司内部治理结构的影响。鉴于我国的特殊国情,上市公司债权融资的比例虽然较高,但债权治理无法对上市公司的治理结构产生影响,因此,笔者通过分析股权结构的变动,说明其对公司治理结构的影响。

由于我国的上市公司大多数是国有企业改制而成,因而在股权结构方面的显著特点是第一大股东(国有股东)的持股比例偏高,因此在公司治理结构方面倾向于:“一套人马两块牌子”,即公司董事同时兼经理职位,从而使董事会与经营者之间的委托—代理关系转化为缺乏约束力的“合谋”关系,导致“内部人控制”问题更加严重[4]。

从政府与上市公司经营者的关系来看,由于政府是第一大股东、终极委托人,上市公司经营者是终极代理人,其间形成了多级委托—代理链,同时国有产权人格化问题一直没有很好解决,从而在政府和上市公司经营者之间形成了产权上的“超弱控制”,使经营者追求个人高收入、高在职消费,对公司的经营业绩不甚关心等,从而造成对投资者利益的侵蚀;另一方面,政府以国有股为依据成为上市公司的第一大股东,虽然在法律上失去了对上市公司行政干预的依据,但其能凭借控股地位对上市公司合法干预,形成了政府对上市公司行政上的“超强控制”,这就给上市公司的经营者在非对称信息条件下转嫁其经营风险,推脱其经营责任创造了条件。形成了上市公司的预算软约束,使股权治理形同虚设。同时,由于《破产法》难以实施等原因,使债权治理机制的约束力大为下降,形成了债权治理的软约束。国有股一股独大所造成的股权治理形同虚设,以及债权治理的软约束,使我国上市公司的公司治理效率低下。

我国上市公司经营者所持公司股份数量非常小,据统计,截止到2002年末,上市公司经营者平均持股比例为0.014%,其中持股比例最高的也仅为0.69%,而且数量极少的股份在相当大程度上还是强制而非自愿持有的。持股比例与他们所获取的剩余控制权和索取权是极不相称的,远不足以成为获取剩余索取权和控制权的法律依据而成为事实上的内部人控制,从而使上市公司的经营者不是致力于提高公司治理效率,而是寻求在职高消费等。

2.企业融资结构变动对公司外部治理结构影响的实证分析。公司外部治理结构主要包括商品市场、经理市场和接管市场。接管市场是非常有效的公司外部治理机制,笔者主要通过分析企业融资结构变动对接管市场的影响,来说明其对公司外部治理结构的影响。由于购并是实现接管的主要手段,笔者以上市公司的购并为例来说明企业融资结构变动对公司外部治理结构的影响。

(1)股权结构与上市公司购并关系的实证分析。据孙永祥、黄祖辉对我国沪深上市公司1996～2000年间的股权结构与购并的实证研究表明(见表2),股权分散的公司(表中第一大股东所占总股份比例低于20%的公司或Ⅰ类公司),其收购兼并发生的平均总次数(约0.64次),远高于股权集中的公司,约为Ⅱ类公司平均总购并次数(0.30次)的2.1倍,为Ⅲ类公司平均总购并次数(0.22)的2.9倍,而Ⅱ类公司平均次数为Ⅲ类公司的1.4倍。这表明,股权结构变动对公司购并的发生具有很大影响。另外,在表2中,他们对第一大股东为国家股或法人股的情况作了区分,发现法人为最大股东时,公司购并发生的次数要略多于国家股为最大股东时的次数,表明股权的所有权结构对购并的发生也存在影响。(2)上市公司购并对公司治理结构的影响。上市公司购并是公司外部治理结构的强制性手段,其[5]

作用主要通过更换董事会和经理层成员来体现,因而对公司治理结构有着重要影响,表现在:　表2股权结构变动与购并的关系(1996～2000)第一大股东所占股份低于20%的第一大股东股份占20%～50%的第一大股东所占股份超过50%的

公司(Ⅰ类公司)公司(Ⅱ类公司)公司(Ⅲ类公司)

国家股为最大法人股为最大国家股为最大法人股为最大国家股为最大法人股为最大合计合计合计股东的公司股东的公司股东的公司股东的公司股东的公司股东的公司

[**************]9

3

0.690.53

2

0.12

3

0.6110.65120.5520.09140.6490.210.02100.22150.39150.39240.2910.01250.30130.2120.25150.22130.2120.25150.22家数成功购并次数平均成功购并次数失败购并次数平均失败购并次数总购并次数平均总购并次数

第一,股东、董事会和经理层关系的重新构造。根据对19家在2002年实现购并的深交所上市公司的统计,在控制权转移的半年之内,有49.93%的董事发生更替,其中有8家公司的董事变动比例在70%以上,10家公司在50%以上。变化最大的是内部董事,其次是国资部门派出的董事,他们或者离职,或者成为非董事经理人员,原经理层也只会部分留任。这样,原来的内部人控制问题就会从结构上瓦解,留任的经理层人员会成为纯粹的经理人员,有利于发挥董事会对经理层的直接约束,有利于形成较为合理的公司治理结构。

第二,对现有经理层的压力。一般而言,购并后原经理层会被部分乃至全部撤换。因此,购并活动对经理层构成了最直接和最大的威胁。根据马丁和康乃尔对美国公司的统计,在成功完成购并后,3年内有61%的总经理离职(没被购并的企业则只有21%);沃尔什的研究也指出,2年内有37%的总经理离开职位(未购并公司只有13%)。对我国购并的实证研究表明,经理层更迭的比例相当高。以2002年进行购并的19家深交所上市公司作为样本,对样本公司在控股权转让后半年之内董事会和经理层变动情况进行统计,结果表明,董事更换比例达到49.93%,董事长更换的比例为84.21%,总经理更换的比例达到73.68%。因许多公司披露资料不完全,经理层人员更换的比例难以做出完整统计。根据对有关资料披露的16家公司的统计,平均离职人员经理层人数为1.8人,最高的公司有4名经理层人员离职,最低的则全部保留。可见在购并完成后,董事会和经理层变动的比例是相当大的。由于目前上市公司中存在丰厚的经理人员“在职消费”,离开经理层就会与这种“在职消费”无缘。不仅如此,国内目前的经理市场正在形成之中,这种离职经历会对其作为职业经理人的声誉产生不利影响[6]。因此,经理层的更迭必然会对在职经理人员产生较大约束和警示作用,从而达到经理层自律的目的。参考文献:[1]张亦春,等.信息不对称、企业改革和证券市场[J].经济研究,2003,(5):24—30.

[2]张维迎.企业理论与中国企业改革[M].北京:北京大学出版社,1999.

[3]王佩艳,等.融资模式效率比较与我国融资模式选择[J].财经研究,2000,(8):37—42.

[4]张宗新.中国融资制度内在缺陷的实证分析[J].改革,2002,(6):14—21.

[5]穆争社.政府介入与融资市场效率提高的博弈分析[J].财经问题研究,2003,(7):92—96.

[6]穆争社.银企融资中的风险生成与转嫁的博弈分析[J].对外经济贸易大学学报,2002:(6):44—49.

(责任编辑:陈敦贤)

allalong.InthisarticleweapplytheClassicalEconomicsideologyaboutthedivisionandcooperationtothefirmtheory.Wedrawthefollowingconclusions:Thedivisionoflaborislimitednotonlybythemarketcapacity,moreimportantly,butalsothemarketindefiniteness.Thedifferenceofdivisioninfirmsandinmarketsisthetrueoriginofthefirmsprofit.Thequalityoffirmscanbeconcluded:firmsaresetsofresourceownerspursuingdivisionandcooperationreturns.Reducingthetransactioncostistheresultofthefirmsappearing,butnotthereasonforthefirmsappearing.Whenthemarginalreturnsproducedinfirmsandinthemarketsareequal,thefirmswillstopexpanding.

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