行为金融理论的产生与发展研究

行为金融理论的产生与发 展研究

院 专 学 姓

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经济学院金融系 金融学 21100822 乔丹

摘要：上世纪八十年代以来,行为金融理论悄然兴起且影响日渐扩大,对现代金融理

论提出了强有力的挑战,目前已经成为西方和国内金融研究和实践的前沿领域。本文在综 合国内外研究成果的基础上,结合自身研究的体会,从一个新的角度对行为金融学的理论脉 络进行了梳理,并对其未来的发展方向进行了展望。

关键词：行为金融

理论 产生 发展

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目

录

引 言 ................................................... 3 一、行为金融理论的产生 ................................... 4 二、行为金融理论与传统主流金融理论的对比 ................. 5 三、行为金融的理论基础 ................................... 6 四、行为金融理论的主要成就 ............................... 6 五、行为金融理论的主要问题和发展方向 ..................... 8 结束语 ................................................... 9 参考文献 ................................................ 10

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引

言

现代经济学以其严密的逻辑和数学推理而有别于其他社会科学,被称为社会科学的皇冠。 20 世纪 50 年代 Von Neumann 和 Morgenstern 从个体的一系列严格的公理化理性偏好假定出 发,运用逻辑和数学工具,发展了预期效用函数理论。Arrow 和 Debreu 将其吸收进瓦尔拉斯 均衡的框架中,成为处理不确定性决策问题的分析范式,进而构筑起现代微观经济学宏伟而 又优美的理论大厦。在这个公理体系之上,经济学家们运用日益先进的数学工具建立了无数 精致的经济学模型,分析个体和组织行为及经济问题。 作为经济学一脉相承下来的分支,这一 系列的思想也深深地影响着金融学的发展。基于以上思路所发展起来的资本资产定价理论 (CAPM)、套利定价理论(APT)和期权定价理论(OPT)等一系列经典理论承袭了经济学的/理性 范式研究思路,忽视了对投资者实际决策行为的分析。他们通常假定:证券投资者是理性的, 按照最大效用原则进行个体的投资活动,并且具有风险厌恶(Risk Aversion)的特质;证券产 品的价格充分反映了投资者及全体市场参与者对信息的理解与认同,价格是随机漫步的、具 有不可预测性,没有人能够持续获得利润。 简言之,传统金融理论是以完全理性的投资交易行 为和完美无暇的市场基础为其理论假设的。 然而,随着金融市场上各种异常现象的累积以及心理学等相关科学的发展,传统的 “理性 人” 假定已经无法解释现实人的经济生活与行为。 越来越多的研究人员开始尝试从实验心理 的角度来研究经济行为问题,试图以此来修正传统理论的假设。 在这种情况下,行为金融

理论 (Behavioral Finance Theory)开始悄然兴起。行为金融较为系统地对现代主流金融理论提 出挑战并有效地解释了众多市场异常行为,它突破了传统金融理论研究的窠臼,以心理学的 研究成果为依据,从投资者的实际决策心理出发,重新审视主宰金融市场的人的因素对市场 的影响。 行为金融理论使人们对投资者行为的研究由/应该怎么做决策 0 转变到/实际是怎样 做决策 0,它揭示了投资者心理因素在决策行为以及市场定价中的作用和地位,从而使得研 究更接近实际。 由于发展的时间相对较短,而且涉及到人的心理和行为的研究具有非常大的难度,相关 学科也正处于发展和完善之中,所以目前行为金融理论仍然有很多缺陷。但这种探索毫无疑 问是顺应科学研究范式转换趋势的,并且已经显示出了强大的生命力。2002 年度的诺贝尔经 济学奖颁给前景理论(ProspectTheory)¹的奠基人之一的 Kahneman,更充分彰显了行为经济 学、行为金融学在未来学科发展中不可忽视的位置。不管暂时这个理论有多少不足和缺陷, 对它的认可本身就给主流经济学带来了巨大的冲击和挑战。 正如汪丁丁教授所言:2002 年诺 贝尔经济学奖传出一个清晰的信息,由-上帝人.转向-动物人.,当代经济学正在发生一次-行 为学转向。正是在这个意义上说,经济学毫无疑问将预示着一场革命。 中国学者对行为金融学的研究近两年迅速增多,相关的文献综述和研究在学术期刊上也 屡见不鲜,这对行为金融在中国的发展起到了很好的引导作用。但是这些研究都缺乏一个系 统性的研究框架。因此,笔者尽管深知有很大的难度,仍然希望将能结合自身的研究心得,从 一个比较新的角度来对行为金融理论的脉络加以梳理,以期交流与学习,共同推进行为金融 在中国的发展。

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一、行为金融理论的产生

在传统主流金融理论发展的同时,有关金融市场的经验研究发现实际中存在着许多主流 金融理论所不能解释的/未解之谜 0。这激起了许多学者对交易者风险偏好、信念的反思和 修正。 这时,以心理学对投资人决策过程的研究成果为基础,重新审视整体市场价格行为的行 为金融学逐渐获得重视。 19 世纪 Gustave Lebon 的/The Crowd0 和 Mackey 的/Extraordinary Popular Delusion and the Madness of Crowds0 两本书就已经开始研究投资市场行为了。 1936 年,凯恩斯的 “空 中楼阁理论”开始关注投资者自身的心理影响。该理论主要从心理因素角度出发,强调心理 预期在人们投资决策中的重要性。他认为决定投资者行为的主要因素是心理因素,投资者是 非理性的,其投资行为是建立在所谓/空中楼阁 0 之上,证券的价格决定于投资者心理预期所 形成的合力,投资者的

交易行为充满了/动物精神 0(animal spirit)。 真正意义上的行为金融学理论是由美国奥瑞格大学商学教授 Burrel 教授和 Bauman 教授 于 1951 年最先提出来的,他们认为,金融学家们在衡量投资者的投资收益时,不仅应建立和 应用量化的投资模型,而且还应对投资者传统的行为模式进行研究。1972 年,心理学教授 Slovic 发表了一篇启发性的论文,开始从行为学的角度出发研究了投资决策的过程。这一时 期的行为金融研究主要以 Stanford 大学教授 Tversky 和 Priceton 大学的 Kahneman 为代表 人物。Tversky 和 Kahneman 的两篇论文对行为金融学的创立和发展影响深远,他们研究的核 心是人在面对不确定的未来世界时是否总是理性的。1974 年在 5 科学 6 杂志中,他们讨论了 直觉驱动偏差(Heuristic-driven error),1979 年 5 经济计量学杂志 6 发表了他们讨论框架 依赖(Frame dependence)的论文,而直觉驱动偏差和框架依赖正是行为金融学的主要论题。 但是由于 70、80 年代正好是传统金融理论迅速发展的时期,其金融理论体系的完美性,加之 大量实证结果的支持,使得行为金融理论处于相对弱势的地位。 行为金融理论作为一种新兴金融理论真正兴起于上世纪 80 年代后期,1985 年 Debondt 和 Thaler 发表了题为 5 股票市场过度反应了吗?6 一文,引发了行为金融理论研究的复兴,因 而被学术界视之为行为金融研究的正式开端。 此后,行为金融研究有了突破性的进展,其原因 主要因为:(1)经济学重新重视回归经济行为主体本源的规律性挖掘,金融学则顺应这种转向 越来越注重对微观金融现象的研究;(2)大量异常现象的产生和一些心理学实证研究表明传 统金融存在基础上的缺陷;(3)对研究方法论的再思考,行为金融理论研究首先关注的是/实 际 是 什 么 0, 注 意 对 现 实 的 研 究 , 再 试 图 找 出 这 些 现 象 背 后 深 层 次 的 经 济 学 解 释;(4)Kahneman 和 Tversky 提出的前景理论得以进一步发展并得到广泛认可。 Thaler(1987,1999)研究了股票回报率的时间序列、 投资者/心理账户 0(Mental account) 以及/行为生命周期假说 0(The behavioral life-cycle hypothesis)等问题。 Shiller(1989) 从证券市场的波动性(Volatility)角度,揭示出投资者具有非理性特征,同时他在羊群效应、 投机价格和流行心态的关系等方面也做出了卓著的贡献。 2001 年 Clark 经济学奖得主 Ra-bin 将人的心理行为因素引入经济学的分析模型,他关注在自我约束的局限下,人们会出现/拖延 0(Procrastination)和/偏好反转 0(Preference reversal)等行为,这些有趣的研究成果对 储蓄、就业等问题都具有一些有意义的启示。除此以外,Shleifer 对/噪声交易者 0(Noise

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traders) 和 / 套 利 限 制 0(Limited arbitrage) 的 研

究 ,Odean(1998a) 对 / 处 置 效 应 0(Disposition effect)的研究,Kim 和 Ritter(1999)对 IPO 定价的异常现象的研究等都受到 了广泛的关注。

二、行为金融理论与传统主流金融理论的对 比

我们知道,传统主流金融理论把金融投资过程看作一个动态均衡过程,根据均衡原理,在 理性假设和有效市场的基础上,推导出证券市场的均衡模型。 有效市场假说被认为是传统主流金融理论的核心之一,它充分的反映了传统金融的研究 脉络。Shleifer(2000)总结认为有效市场建立在以下三个不断弱化的假设条件上:投资者是 理性的,也就是说可以理性的评估证券价格;即使投资者是非理性的,由于他们交易的随机性, 能抵消彼此对价格的影响;若部分投资者有相同的非理性行为,市场可以利用 “套利” 使价格 恢复理性。 有效市场理论诞生后,各种质疑不断涌来。 金融噪声理论、 分形市场假说,协同市场假说 均对其进行过批评和修正,但真正具有挑战力的只有行为金融学¹。 行为金融学是行为理论与 金融分析相结合的研究方法与理论体系。它分析人的心理、行为以及情绪对人的金融决策、 金融产品的价格以及金融市场发展趋势的影响,也是心理学与金融学结合的研究成果。 20 世 纪 90 年代以来,行为金融学通过实验手段,从人类决策行为的非理性角度出发,对市场有效 性假说提出了质疑。其基本结论是:证券的市场价格并不只是证券自身包含的一些内在因素 所决定,而且还在很大程度上受到各参与主体行为的影响。 换句话说,证券市场并不是有效的。 行为金融学在对传统理论的假设提出质疑的基础上,就资本市场的价格发生、预测等重大问 题初步形成了独具特色的研究框架。 行为金融学以前景理论为基础,加上其他心理学和行为学对于投资者行为模式的发现 , 针对有效市场三个假设分别提出置疑:非理性行为;投资者非理性行为并非随即发生;套利会 受到一些条件的限制,使之不能发挥预期的作用。因此其研究自然而然地可归纳为三个层 次:(1)有限理性个体;(2)群体行为;(3)非有效市场。 行为金融学三个层次的研究正好和传统 金融理论研究的三个层次形成一一对应的关系 :有限理性特征与理性人假设对比;随机交易 和群体行为对比;完全市场假设和非完全市场对比。 Van Raaij(1981)提出的“经济心理学”的一般模型很好地解释了行为金融学与传统金 融理论的差异:首先,经济环境反应出一般经济状况的改变 ,但由于个人因素的差异,不同的 人对经济情况会有不同的认知与感受 ,加上个人主观的价值判断,进而通过行为表现而与经 济环境产生复杂的互动关系。换言之,不同的个体对市场或经济状况会有相同或不

同的“认 知” (Perception),进而转化为行为和彼此间的相互作用,最后再反馈到市场和经济中。 正如 周宾凰、池详萱等(2002)所说:/市场或经济状况是群体投射(Projection)的结果,市场或经 济的演进,是一连串认知与投射的过程。 显然,-人.在此间扮演了很重要的角色。 以股票价格

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的决定为例,股价的变动可能来自公司本身基本面的变化 (市场和经济状况的变动),也可能 反映了投资者个人预期的改变(心理因素),或者两者兼而有之。传统金融理论将人视之为理 性,认为价格变动的原因主要来自于基本面的变化(盈利水平、 宏观经济环境等等),而忽视了 个人和群体决策的作用。相反,行为金融学则大大提升了“人”的地位。 总的来说,行为金融学试图用新的以人为中心的生命范式去代替传统金融理论的机械式 的力学范式,但同时行为金融学也承认传统金融理论的范式在一定的范围内仍然是正确的。 从研究方法上看,行为金融学与传统主流金融理论基本是相同的 ,都是在某种假设的基础上 建立模型,并对金融市场的现象做出相应的解释。 所不同的是,行为金融学关于投资者行为的 假设是以心理学对人们实际决策行为的研究成果为基础的。

三、行为金融的理论基础

行为金融研究了人们的行为偏好和行为范式,揭示了投资者的心理特点,准确的说是投 资者的心理偏差。 正是这些心理偏差导致了投资者不能完全按照理性的要求来做出决策。 行 为金融学者用这些研究成果解释了过度反应与反应不足及其它情况。 研究发现的几种心理偏差主要是: (1)心理账户。人们根据不同的需要把资产归入不同 的心理账户,人们对待资产的态度与归入的账户有关系。2)框架效应。人们对事物的反应不 仅与其预期结果有关,而且更受事物表现方式的影响。(3)显著性。对于不经常发生的事件, 若在近期该类事件发生,则人们会倾向于高估这类事件在将来发生的可能性。(4)记忆偏见。 人们判断事情发生的可能性时,认为最能回忆起来的事情更容易发生。 (5)过度自信。 人们在 决策时显得太自信,绝大多数人对自身能力和对自身期望过于乐观。 (6)停锚。 人们的认识总 是停留在过去,对新的变化认识不足。 (7)后悔效应。 为了回避曾经做出的错误决策的遗憾和 报告损失的尴尬,即使决策结果相同,投资者仍然选择减少遗憾的决策。(8)模糊规避。人们 由于得不到相关信息,一般会对不了解的情况产生担忧,对熟悉的事情偏好。­前景理论[2]。 大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者 ,他们的行为并不总是理性的,其效用 不是单纯财富的函数,他们并不总是风险规避的。 与传统的期望效用理论

相比,前景理论主要 有两点不同:一个是含参考点(也是拐点)的效用价值理论,一个是决策权重函数。

四、行为金融理论的主要成就

行为金融的成就主要表现为基于行为解释的理论和模型。 行为金融的主要理论按照渊源 可以划分为两类:一类是从标准数理理论改进而来,如 MAPT、BCAPT;一类是另起炉灶的行为 解释性的理论,如 BSV、DHS、HS、HD、DSSW 等。下面试对几个主要理论模型作些阐释。 1.行为组合理论。BPT 是 MAPT 的行为版。MAPT 中投资者注意力集中在整个组合而非单 个资产的风险和预期收益的分析上,强调单个资产风险与市场组合风险的关系。投资者投资 时要考虑资产之间的关系且要求计算组合内的每一种资产的均值、 方差以及资产之间的相关 系数,计算量非常大。Statman 和 Shefrin 认为,现实中大部分投资者做不到这一点,他们构

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建的资产组合是基于心理账户的一种金字塔状的行为资产组合[3],位于金字塔各层的资产 都与特定的目标和特定的风险态度相联系,这样各层之间的相关性就可以被忽略掉。 2.行为资本资产定价理论。BCAPT 本质上是噪声交易理论的一种,它将信息交易者和噪 声交易者以及两者在市场上的交互作用同时纳入资本资产定价框架,提出了行为贝塔的概念。 该模型认为,决定证券的预期收益是由其 “行为贝塔” 决定的,即均值方差有效组合的切线斜 率,行为资产组合较市场组合要人为调高成长型股票的比例。 Mehra 和 Sah(2002)将主观贴现 因子的波动称为情绪波动,并进一步研究了主观贴现因子的波动对均衡股票价格的定量影响。 投资者情绪的较小波动,可以引起股票价格的很大波动,从而解释了股票市场的过度波动性。 但是在估计 B 值时, CAPM 中只知道市场组合的构建原则,在实际中并无可行的办法,只好用 综合指数来代替市场组合,这造成 CAPM 实证检验的困难。而在 BCAPT 中,市场组合的代表问 题就更加严重,因为均值方差有效组合(既切点组合)会随时间而改变。 3.BSV 模型。 该模型假定人们心理有偏差:一是选择性偏差,投资者过分重视近期数据的 变化模式,对产生这些数据的总体的特征重视不够;二是保守性偏差,投资者不能及时根据变 化了的情况修正自己的预测模型。 如果投资者认为所持股票处于趋势区变动,就会对市场信号产生过度反应,由于真实收 益变化是随机的,因此过度反应将导致长期收益降低;如果投资者认为收益变化只是一种暂 时的现象,认定所持股票是处于平均回复区,则只有后来的实际收益状况与投资者先驱的预 期不符时,他们才会调整对未来收益状况的预期,从而导致股价对于收益变化的滞后反映。 4.DHS 模型。 该模型将投

资者分为不存在判断偏差的无信息与存在过度自信和有偏自我 归因的信息交易者。 信息投资者对自己所掌握信息过分相信,通常高估自身的预测能力;低估 自己的预测误差,低估公开信息价值。 过度自信使私人信号比先验信息具有更高的权重,引起 反应过度。随着包含噪声的公开信息逐步到来,价格的无效偏差逐步得到矫正直到使反应过 度的价格趋于反转;归因偏差即把成功归于自己的正确和能力;把失败归于噪声。 这既导致了 短期的惯性和长期的反转,又助长了过度自信。DHS 的不足之处和 BSV 类似,假设性强,只适 合解释特定的现象,且与某些实证发现不符。 5.HS 模型。该模型将交易者分为“观察消息者”和“动量交易者”两类。把反应不足 和过度反应现象统一归因为关于基本价值信息的逐渐扩散,而不包括其它的对投资者情感的 刺激和流动性交易的需要。最初由于观察消息者对私人信息反应不足的倾向,使得动量交易 者力图利用这一点通过简单的套利策略获利。然而当他们这么做的时候,却往往不可避免地 推动价格走向了另一个极端——过度反应。 也就是说,正是由于反应不足现象的存在,为动量 交易者提供了进入市场获利的机会,从而埋下了过度反应的隐患。 6.HD 模型。羊群效应是指投资者在交易过程中观察并模仿他人的交易行为,从而导致许 多人在一段时间内买卖相似的股票。在信息高度不对称的市场环境下,投资者无法直接获得 别人的私有信息,但却可以通过观察机构投资者的买卖行为来推断其私有信息 ,此时容易产 生个人投资者和机构投资者的羊群行为。比较成功的羊群效应模型有:序列型羊群效应模型 是最有影响的;非序列型则论证无论仿效倾向强或弱 ,都不会得到现代金融理论中关于股票 的零点对称、单一模态的厚尾特征。

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五、行为金融理论的主要问题和发展方向

目前行为金融理论仍不完善,存在的问题有:缺乏统一的理论基础,缺乏普适性,缺乏统 一的理论体系,不能让效率市场支持者信服。 为解决这些问题,行为金融理论有待在下述方面 进行发展。 1.建立统一的理论基础。行为金融理论目前以解释异象为主体,呈现出松散的局面。但 是要建立不同理论的共同基础,避免目前的一个异象一个理论,发展理论之间的通用性,增加 普适性在事实上非常难以做到。 因为行为金融理论之所以松散就是因为人们的心理假定的多 样化,要想建立共同的理论基础必须建立描述不同心理偏差的一个模型 ,而这是几乎不可能 的事情。 2.建立新古典的理论体系。行为理论和经典的金融理论是一脉相承的,它是标准理论放 宽假设后的继续发展。也许它发展到成

熟体系阶段时,经典金融范式就成了行为金融范式的 一个特例。经典理论作为一个参照系,是均衡的理想的状态,或者说是长期的均态;行为理论 是短期的描述与解释。 行为金融理论和主流理论的关系将是类似于凯恩斯主义与古典主义的 关系。那么行为金融理论发展的方向就是建立类似于新古典综合派的一个体系,能够同时包 容经典金融与行为金融的新古典金融。 3.拓展行为金融的研究范围。完善的行为金融理论应该考虑到市场环境,也就是制度与 市场主体的相互影响,因为现实条件下的投资者的交易行为更容易被制度束缚。既要研究政 策对交易者的影响又要研究不同环境下交易者的行为对政策制订的影响。 另一个需要考虑的 是市场表现与主力投资策略的关系。 比如,大客户可以操纵股价的变化,所以庄家的策略应该 是考虑的一个方面。 有些机构甚至能同时操纵香港和内地的两个市场来谋取利益。 这些策略 问题在行为模型中值得深入研究。 4.拓展行为金融的研究方法。行为金融需要从大量定性的描述中进一步发展,建立更多 的能够定量的分析方法,而这也正是目前的瓶颈。 其次对行为金融研究的主要内容是对心理、 行为的研究,除了从金融市场得到相关的数据外,还可以用做试验的方法。 另外可以从复杂系 统与混沌学的角度入手研究异质信念资产定价。

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结束语

通过本文的研究,可以看出行为金融理论的发展在一定意义上可概括为两个方面 :一方 面是借鉴其它学科,放宽假定,解释实际的多样化发展;另一方面是深入研究,建立理论基础 与完整体系的统一化发展。目前来说多样化发展成果显著,统一化发 展难度很大。 行为金融理论在中国传播比较晚,由于国内的金融市场尚不成熟,投资者经验普遍不如 发达国家,因此,在中国的指导价值更大。 对中国学者来说行为金融中国化发展无疑更有意义。

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参考文献

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