宝洁公司利率互换案例分析.

对外经济贸易大学

2009 — 2010 学年第二学期期末考试

案例题目 宝洁公司利率互换案例分析

课程名称 金融工程案例研究

小组成员 朱雯杰 [1**********]

滕菲 [1**********]

孙泽源 [1**********]

学院（系） 研究生院

专 业 金融学院金融学

考试时间 2010-7-4

宝洁公司利率互换案例分析

一、 利率互换简介

利率互换Interest rate swap IRS是指交易双方约定在未来的一定期限内，根据约定数量的同种货币的名义本金交换利息额的金融合约。交换的只是不同特征的利息，没有实质本金的互换。利率互换可以有多种形式，最常见的利率互换是在固定利率与浮动利率之间进行转换。企业通常会以签订利率互换的方式，来管理风险。现实中的利率互换一般并非由两个企业之间签订，而是两个企业分别和金融机构签订互换协议。这样，企业可以省去寻找交易对手的成本，而金融机构可以通过同多方进行交易而达到风险对冲的目的。交易过程如图1所示。

图1

5.2%

4.9%

LIBOLIBO

二、 宝洁公司利率互换损失事件概述

1993年11月，宝洁公司向美国信孚银行（后为德意志银行收购) 购买具有对赌成分的利率互来降低融资成本。但1994 年2 月联邦备委员会提高了联邦基金利率 ，美国国债收益率随之上升，到1994 年4 月 ，宝洁接到了1 ．57 亿美元的税前交易账。1994年 1 0 月，宝洁以美国信孚银行未就交事项披露重要信息（比如如何计算同情景下利率互换的支付额) 、错误提示交易风险、违背受托及顾问关系等由向辛辛那提市联邦法院提起诉讼，认为信孚银行并未履行信息披露义务，对宝洁有违反诚信的诈欺行为，主张与信孚银行的两项交易无效，请求免除因金融衍生交易所导致的债务以及惩罚性违约金。

宝洁公司在利率互换中的损失并不是个例，联邦纸板公司、吉布森礼品公司、空气化工公司同样在于信孚银行的交易中遭受大量损失。这些事件导致公司的董事会对公司进行场外衍生品交易的重视，并重新对其风险管理战略进行审视。

三、 利率互换合约分析

1. 合约内容

起始日期： 1993年11月2日

期 限： 5年

支付方式： 半年一付

本 金： 2亿美元

利差计算： 首个结算日不用支付利差，之后的四年半支付的利差数额固定，其数额按第一个结算日（1994年5月4日）的数据由公式（1）计算确定

修订条款： 在双方均同意的情况下，可对合约进行修订

图2

30天商业票据单日平均利率 – 75bp + 利差

5.30%

2. 合约特点：

（1）浮动利率支付与商业票据利率相关联，而非与LIBOR相关联

（2）合约中使用的浮动利率为某段时间的平均利率，而非固定某一天的利率

（3）根据合约，宝洁公司每期都可获得固定收益，即1亿×0.75%，1994年5月之后，每期都需支付一个固定金额，即1亿×锁定的利差

（4）利差的计算公式

由利差计算公式可以知，该利差部分相当于一个嵌入式期权。

3. 利差支付分析

（1）嵌入式期权

A. 30年期国债的看涨期权，执行价视5年期国债收益率而定

5年期国债收益率越高，执行价越高，对期权的买方来说，期权价值就越高

B. 5年期国债的看跌期权，执行价视30年期国债的价格而定

30年期国债价格越低，执行价越低，对期权的买方来说，期权价值越高

（2）利差支付变化

A. 起始日利差 = -0.1703

宝洁公司只需支付低于30日CP平均利率75bp的浮动利率，正常情况下，30日国债平均利率比CP平均利率低25bp，因此，当利差支付为0是，宝洁公司可以低于国债利率50bp的成本进行融资

B. 首个结算日利差 = 0.2750

宝洁公司在未来的9个支付期内，每期将支付的利率为30天CP的平均利率加

上26.75%；

（3）修改后的协议

1994年1月，双方对合约的条款进行的修改。修改内容如下：

将利差的锁定日期延迟至1994年5月19日；

支付的浮动利率由从CP下浮75bp改为下浮88bp，这样宝洁公司每次可少支付$130,000，五年可减少支付的金额按照当时的利率进行折现后为112.9万美元；

结果：尽管浮动利率支付的下调为宝洁公司减少了支付，但是，利差锁定日期的延后，为合约增加了更多的不确定性，因为5月17日将有一次联邦储备委员会例会，会议上将会讨论是否加息，如果联邦储备委员会决定加息，则国债收益率将会随之上升，将会给宝洁公司带来损失（事实上，美国联邦基金利率于1994年5月22日上调0.25%）。

因此，合约修改的后果是，宝洁公司减少了现值为112.9万美元金额的支付，同时美国信孚银行持有的“期权”更加值钱。

为了减少不确定性，宝洁公司经过协商，最终还是选择分三次提前锁定利差支付。1994年3月10日，锁定5000万美元的利差支付；3月14日锁定5000万美元的利差支付；3月29日锁定1亿美元的利差支付。照此计算，平均下来，宝洁公司将面对的利率为30天CP平均利率上浮14.12%，经过计算，由于利差变化给宝洁公司带来的损失按当时的利率折现后，金额约为1.06亿美元。超过本金的一半。

4. 收益损失分析

年收益率上限：0.75%（修改后为0.88%）

损失上限：在1994年5月4日锁定利差之前无法确定

5. 产品结构分析：

固定利率与浮动利率互换合约 + 以国债为标的的期权

四、 衍生产品特点

宝洁事件提醒人们加强内部管理的重要性和必要性。合理运用衍生工具，建立风险防范措施。随着国际金融业的迅速发展，金融衍生产品日益成为银行、金融机构及证券公司投资组合中的重要组成部分。从宝洁公司的案例中，我们也可以看出以下几点关于金融衍生品的特征。

首先，衍生工具构造具有复杂性，相对于基础工具而言，金融衍生工具特性显得较为复杂。这是因为，一方面金融衍生工具如对期权、互换的理解和运作已经不易；另一方面由于采用多种组合技术，使得衍生工具特性更为复杂，所以说，衍生工具构造具有复杂性。这种情况导致金融产品的设计要求高深的数学方法，大量采用现代决策科学方法和计算机科学技术，它能够仿真模拟金融市场运作，在开发、设计金融衍生工具时，采用人工智能和自动化技术。同时也导致大量金融衍生新产品难为一般投

资者所理解，难以明确风险所在，更不容易完全正确地运用。

其次，衍生工具设计具有灵活性金融衍生工具在设计和创新上具有很强的灵活性，这是因为可以通过对基础工具和金融衍生工具的各种组合，创造出大量的特性各异的金融产品。机构与个人参与衍生工具的目的，有三类：一是买卖衍生工具为了保值；二是利用市场价格波动风险进行投机牟以暴利；三是利用市场供求关系的暂时不平衡套取无风险的额外利润。出于各种复杂的经营目的，就要有各种复杂的经营品种，以适应不同市场参与者的需要。所以，衍生工具的设计可根据各种参与者所要求的时间、杠杆比率、风险等级、价格等参数的不同进行设计、组合。因此相对其他金融工具而言，衍生工具的设计具有更大的灵活性。

最后，衍生工具运作具有杠杆性，金融衍生工具在运作时多采用财务杠杆方式，即采用交纳保证金的方式进入市场交易。这样市场的参与者只需动用少量资金，即可控制资金量巨大的交易合约。期货交易的保证金和期权交易中的期权费即是这一种情况。财务杠杆作用无疑可显著提高资金利用率和经济效益，但是另一方面也不可避免地带来巨大风险。近年来，一些国际大机构在衍生工具的交易方面失利，很大程度上与这种杠杆“放大”作用有关。同时，衍生工具交易具有特殊性主要表现在两个方面：一是集中性，从交易中介机构看，主要集中在大型投资银行等机构进行。美国目前占了全球金融衍生产品交易的相当比重，但是在美国3000多个金融机构中，只有300多个从事此类交易，而且其中10 家大型机构即占了交易量的90%，可见交易的集中性。二是灵活性，从市场分布看，部分交易活动是通过场外交易方式进行的，即用户主要通过投资银行作为中介方参与衍生工具交易，投资银行代为寻找对家或直接作为交易对手个别进行，这些交易是非标准化的，这说明金融衍生工具具有很强的灵活性。

五、 总结

金融鸦片，其实就是利用一系列的金融名词或者创新的虚有概念，来迷惑一些企业，使之陷入金融圈套不能自拔，只能不断地吸食这种上瘾的金融鸦片。表面看来，这种金融衍生品是低风险的，特别是在资产价格在上涨的背景之下，这种衍生品确实可以对冲一些利空，但这种产品有巨大的向下风险,往上给投资者的回报是很小、很有限制的,但是往下的风险可以几十几百倍,因此你要是让投资者签这种合约,导致巨额亏损,所以投行在美国会承担极大的法律责任，因此，投行分析来分析去决定不敢在美国销售这种产品。在购买那种致命的利率掉期产品之前，宝洁公司从事衍生品交易已经有很长一段时间了。根据公司的年报，截至1993年6月30日，宝洁的表外衍生品业务高达24.1亿美元。就像一位华尔街人士评价的那样：“影响宝洁股价的不是它清洁产品的销售量，而是美国和德国利率的升降。”几乎没有人想到，这样一家在衍生品上经验丰富的公司，也会有阴沟里翻船的一天。

该事件的另一主角信孚银行（Bankers Trust）则是最早开发非常规复杂衍生品

的银行之一，因专门销售晦涩难懂的复杂金融产品而远近闻名。前华尔街交易员、畅销书作家弗兰克·帕特诺伊在回忆录中写道：“他们（信孚银行）发明了十分复杂的杠杆衍生产品，我去他们那里面试时，在模拟操作中赔掉了整整十亿美元。”

宝洁公司和信孚之间的协议主要操作是：国债期货期权作为杠杆互换的替代：在五年期、三十年期债券杠杆互换中，如果在1993年11月至1994年5月间，两种国债收益稳定，那么宝洁公司会取得收益。宝洁公司的收益上限被限制在每周期75个基点（不久后，变为88哥基点），而损失并没有下限。这种支付模式表示，这种杠杆互换包含一个普通期权，即接受固定利息的互换中含有标的物为国债的期权。宝洁公司的初衷是利用卖出的期权获得的期权费用来降低借贷的资金的成本。如果债券的收益是稳定的或者是下跌的，那么期权就会使宝洁赚钱，但是相反如果债券的收益上升过高就会引起损失。

宝洁公司与信孚银行签下的利率掉期合约共有两份，都是建立在低利率的基础上，如果基准利率走高，宝洁公司将面临巨额损失。宝洁首席财务官埃里克·尼尔森说：“我们的投资原则是‘最基本形式的掉期’（plain vanilla-type swaps），然而当2月份利率开始走高时，我们突然发现跟信孚的合约已经超出了这个原则。”可见合约的内容如此复杂，宝洁方面无法读懂，竟然把它当成“最基本形式的掉期”来理解。随着利率的持续走高，这笔交易的账面亏损已经高达1.95亿美元。宝洁收到了信孚银行寄来的账单，要求他们立即支付其中的1.02亿美元。宝洁高层被激怒了，他们决定采取法律行动。

最终，1994年5月9日，宝洁对信孚银行的诉讼以庭外和解告终。根据《纽约时报》的报道：宝洁将支付信孚3500万美元，信孚同意免除宝洁余下的欠款；作为回报，宝洁也将免除在另一起交易中信孚对宝洁的一笔数目不详的欠款。宝洁公司告诉媒体，这第二笔欠款的数目为500万美元，而信孚银行则声称第二笔欠款的数目为1400万美元。正是这种法律威慑，让华尔街的投行不敢在美国国内销售复杂衍生品，但却转而向新兴市场发起了进攻。

总之，双方都宣称自己获得了胜利。信孚称在诉讼前，宝洁已经支付了部分账单，所以信孚的利润不会受到影响。宝洁则称此案了结后，本年度的资本损失计提将大大减少，将增加约1亿2千万美元的税前利润。

一些法律界人士认为，此案之所以能够迅速和解，是因为信孚银行还有很多其他的麻烦，一旦上庭将爆出更多丑闻。果然，几年以后，信孚银行再度因为假账问题陷入困境，并最终被德意志银行兼并。

宝洁和信孚的杠杆互换是一个值得一提的交易，是1994年衍生品引发的重大惨败之一。而双方在1996年均选择庭外和解，这个决定使得大众无法了解这个交易当时的驱动力在哪。或许是信孚的积极的销售计策使得宝洁公司一时疏忽，也许就是宝洁公司想借助这个巨大的失误，匆忙进入，勉强分析。

这个交易中可以推断的是：

1.市场风险是不难估测的。利差的计算公式的确是新颖的，是一系列结果是可以很容易得到模拟和绘制的，但是公式显示出的暴露率在五年期的国债收益中要略高于在三十年期的国债收益的增长。

2．这笔交易中含有的期权结构明确的写进了交易中，这些期权开始即是价外期权，而假若在收益方面有向上浮动，则宝洁公司有60个基点的缓冲。不幸的是，国债收益曲线在这几个月中向上浮动了近100个基点。这简直就是百年一遭遇的金融灾害。但是。由于公式中暗含的利差中的杠杆，这足以使得宝洁公司损失1个亿。

这份合约使得替代芝加哥期货交易所签订的看跌期权成为可能，并深入了更优越的风险回报之间的衡量，所以它的结构和定价都是值得注意的。尤其是期权销售中，所得的相同收益，账面上在杠杆互换中损失不足三分之一。杠杆互换确实给予了优质的会计核算，而内含期权的收益和损失也在整个交易时间内可以摊销。宝洁和信孚之间的杠杆协议利正是利用到财务会计准则特殊性，而这样签订的协议宝洁公司并不是第一个当然也不是最后一个。如果宝洁公司更有远见一些，知晓互换中的内含期权会和在交易中心签售的期权一样需要披露的话，宝洁公司一定不会签订这个协议的。

宝洁案在美国的影响十分巨大，人们开始关注实体企业在金融衍生品交易中的过度卷入。著名经济学家、“三十人集团”秘书长杰弗里·贝尔（Geoffrey Bell）说：“宝洁公司是卖牙膏的，它做这种高杠杆衍生品交易干什么？” 一位分析师愤怒地说：“有些公司简直成了伪装成实体企业的银行！” 然而直到现在，仍然不时传出实体企业在复杂衍生品上巨亏的新闻。看来即便在美国，这个问题也依然没有得到完全解决。

表1：国债收益率