信贷和真实经济周期

2008年9月

信贷和真实经济周期

作者：马丁费尔德斯坦

我很高兴能够在布宜诺斯艾利斯回来参加这次重要会议。我特别高兴，马丁Redrado要求我谈谈彼此在信贷和实际商业周期的关系。 从历史上看，信贷收缩和扩张有收缩，实体经济的扩张是重要的驱动程序。 但是在美国，我们今天面临着相反的方向非常强大的压力，在实际经济的发展-特别是在住房方面-具有强大的信贷条件的影响。 由此之间的双向信贷和实体经济的连接创建一个相辅相成的，在美国经济活动的负面螺旋的风险，并可能在全球经济。

首先，我对传统的将信贷条件的实际经济频道评论我的发言。 虽然我将集中在美国的经验，我认为我的意见，适用于其他工业国家。 然后，我会谈谈非常不同的过程，目前在美国在实体经济的变化，创造了信贷市场的严重问题工作。 这些问题提出一项关于在本世纪初的适宜性，美联储宽松的货币政策及对已经到了被称为“风险为本”的货币政策更普遍的问题。

货币紧缩和经济周期

美国已在过去30年来4次经济衰退。 虽然详细的条件不同，其中一个共同的特点是一个紧缩的货币政策，以防止或扭转通胀上升之前，各经济衰退。 美国联邦储备委员会提高利率，并导致经济活动下降。 一个主要渠道，其中提高利率降低总需求减少按揭贷款和家庭修建。 其他途径包括对股票价格的负面影响（因此家庭财富和资本成本），在美元价值上升，净出口下降。

当央行有信心实现了自己的反通胀目标，但宽松的货币条件下，使短期利率下降。 这扭转了紧缩的过程，从而增加住房建设，企业投资，消费和净出口。

由于这个过程联系起来的货币调整和经济周期是众所周知的，我不想花但将转向在美国目前的情况非常不同的性质和工作方法有更多的时间真正的经济和信贷市场正在促进我们的经济问题。

美国信贷条件和实体经济当前的关系

在目前的金融危机中，美国和经济活动普遍下降。 几乎所有经济活动的关键月度指标都低于现在的（即根据2008年7月的官方统计数据）比他们在今年开始的时候，包括就业，工业生产，建筑，实际收入和消费支出。

这种衰退是不同于以前的衰退。 这不是由于美国联邦储备委员会提高实际短期“联邦基金”利率往高层次上，以降低通货膨胀。 因此，美联储的这一政策大大降低短期利率，今年未能成功扭转经济放缓。 根据我的判断，货币政策将继续缺乏能力加强，因为在住房领域的特殊条件和信贷市场经济。

当前的金融危机和经济衰退是造成了对各种风险的严重错误定价自发纠正与房子的价格泡沫，已在本十年前半期的崩溃。 直到2007年，对各类风险资产的收益率低，不恰当。 即使投资者谁也认识到这个错误定价的风险继续持有该定价过高的风险资产，因为他们正在寻求在一个非常低利率环境，产量，因为他们预计，他们将能够迅速地放松自己的立场时，风险资产收益率开始上升与这些资产的价格开始下降，可以预计，被证明是过分乐观。

在风险资产的收益率开始上升次级抵押贷款，即住宅按揭贷款的收益和薄弱的信用不良的个人。 由于在这些分拖欠抵押贷款超过预期，在二级市场的价格对现有次级抵押贷款和抵押贷款支持的关于这些分的证券抵押贷款大幅度下降。

什么开始，作为与次级抵押贷款住房问题已经蔓延到更一般的住宅按揭贷款以及其他资产类别。 这个住宅按揭问题是导致金融危机和金融危机是减少信贷供应来维持经济活动。

住宅按揭问题是重要的，因为抵押贷款的证券及根据这些证券衍生工具是正在削弱金融机构的主要资产。 按揭贷款的下降，降低了证券投资和银行和其他金融机构的流动资金。按揭贷款价值的不确定性证券和相关的衍生工具是指金融机构不能在流动资金或偿付能力的信心潜在对手或自己的资本价值也是如此。 如果没有这样的信心，信贷将不会流动，经济活动将受到限制。 在贝尔斯登的投资银行倒闭是一个以何种方式对对方的流动性和偿付能力的不确定性可能导致金融机构的运行极端的例子。

金融危机越来越严重，因为房价的恶性循环。 在最近12个月的数据，在美国平均房价下降了百分之十六。 房屋价格下降了高峰期中的百分之二十以上2006。 这些价格下跌的房子平仓价格泡沫开始在十年的初期，并推动了房价水平约60个以上的长期趋势百分之。

住房价格迅速下降正驱使待售房屋供应过剩的预期房价将继续下降。 由于住房开工大幅下滑-下滑约百分之四十一年前-家园过剩不仅反映了建设，而且所提出的银行市场上没收了这些属性，因为房主已经停止付款家园他的抵押贷款。

这种房屋数量，其中拖欠的按揭贷款（即未偿还抵押贷款），导致该财产的丧失抵押品赎回权上升，在过去一年显着，并可望继续增加。 一些个人违约发生的原因失去了工作，不能使他们的每月付款。 其他业主有拖欠，因为他们的可调整利率抵押贷款的利息支出大幅上升时，暂时较低的初始利率到期。

但最重要的原因违约和丧失抵押品赎回权是与负资产，即在家庭价值超过大量抵押贷款的家庭越来越多。 负资产是重要的，因为在美国抵押贷款通常是“无追索权”贷款。 如果房屋业主断，一个“无追索权”贷款，允许债权人采取房子，但避免采取其他财产或利用部分收入来弥补他们的任何未付余额的条件。 即使在那些州，房贷不是“无追索权”贷款，债权人一般不追求资产或收入谁违约。

随着房价下跌，负资产按揭贷款数量将上升，超出的抵押贷款债务的程度将会增加。 我们不能肯定有多少房价还会进一步下跌。 专家说，再下降百分之十五，需要的只是为了让房价水平回前的泡沫价格路径。 但也只是停留在这一点下降。 正如房屋价格高出60房地产泡沫期间增长百分之可持续发展的轨道，他们可以大大低于可持续的道路。

按揭之间的债务和房价增长的差距将继续增加断供率。 许多业主谁能够偿还按揭贷款会选择默认情况下，将出租房屋，等待购买一个新的家，直到有一年，以后房价进一步下降。

随着拥有负资产的业主，该没收房屋作出贡献供给过剩是推动房价进一步下跌。 而更低的价格导致更多的负资产，因此也更违约和丧失抵押品赎回权。 目前还不清楚有什么能阻止这种自我强化的过程。

正如我已经指出，由于房价下降，关键在金融危机和经济前景，因为抵押贷款支持证券是推动着资本和金融机构的流动资金主要资产。 在房价稳定之前，在抵押贷款支持证券不能价值有任何信心。 由于这些债券的不确定值降低愿意提供信贷，他们的主要障碍经济发展。

在抵押贷款的价值下降，证券削弱了金融机构的资本。 他们要么筹集资金或减少的程度，他们提供信贷。 信贷短缺，因此加剧了金融直觉减债的需求。 由于融资困难和昂贵，他们杠杆的贷款减少。

在美国宏观经济的疲软远远超出了信贷供应的萎缩。 房价下跌，减少家庭的财富，因此消费支出。 就业率的下降降低工资和薪金收入。 食品和能源价格上涨，进一步遏制了实际收入。 和下降在世界各地的经济活动降低了对美国出口的需求。

美国联邦储备委员会，根据我的判断，适当地回应这些条件在2008年通过降低联邦基金利率大幅和创造新的信贷品种。 低利率使美元更具竞争力，但是，除此之外，货币政策似乎已失去了由于房地产的现状牵引和信贷市场的功能失灵了。

美国国会和政府实施了一项计划，试图刺激消费支出1000亿美元退税。 我们当中谁支持这项政策的认识，过去的经验和经济理论都暗示，这种一次性的财政转移支付收效甚微。 然而，我们希望，这次可能会有所不同。 我们的支持，在塞缪尔约翰逊，一个能战胜经验的话。

最后，我们的希望受挫。 官方国民收入第二季的数据已经公布，他们显示退税政策所做的实在太少以刺激消费。 超过80美元的回扣百分之被存入银行或用于偿还债务。 很少被添加到当前的消费。

所以这就是美国经济现在是：在金融危机中，随着经济陷入衰退，货币政策方面已经在最大缓和，并与无能的财政转移支付。

经济扩张将要等到信贷条件改善。 这反过来又取决于发生的事情，真正的经济和关于特别是房价的行为。 基础的货币政策的风险

一个大国的住房价格泡沫是非常低的利率，盛行20年前。 美国联邦储备委员会降低了短期“联邦基金”利率不到百分之二，2001年，并承诺率只会提高很慢。 这是蓄意中期降低利息的抵押贷款利率的基础利率。 它成功地这样做，并鼓励抵押贷款人提供非常低的“诱惑”，将利率保持在几年内低。

当时许多经济学家指出，美联储已经压低了联邦基金利率的水平，大大低于1泰勒规则计算，就意味着少。 虽然泰勒规则暗示，通胀的低利率称为时间率低，并不意味着像美联储的低利率选择或维持利率非常低的政策。

格林斯潘解释的结果怎样，作为基础的做法，以货币政策方面的风险已知的这一利率非常低利率的理由。 这种做法实质上是对传统的统计决策理论方法的决定不确定条件下的应用程序。 而不是集中在最有可能的情况下或使用预期值（暗示的线性二次决策方法）的统计决策理论家认为，不同的可能“自然状态”，其结果将导致不同的政策下，这些国家每个性质。 大自然的不同国家的决策者的主观概率加权的最优策略是一个具有最高的预期收益。 这是非常不同的政策，下有自然最有可能的国家的最高回报或预期的自然状态。 下面是一般的理论是如何转化为一个超级低利率的经济环境下利率政策的选择，在90年代初。 当时，有一个担心经济可能陷入了负通胀率曾在日本发生的合并衰退。 随着通货膨胀率为负，甚至是零名义利率将意味着一个积极的实际利率。 这一积极的实际利率可能会抑制活性，造成了通货紧缩的速度却更快。 虽然这可能是一个非常低的概率的条件，不利的经济影响将非常大。 统计决策理论-即基于风险的方法，以货币政策-暗示，它可能是最佳选择非常低的联邦基金利率，以防止这种结果，即使这样做增加了较高通胀率的风险。

虽然高通货膨胀率将是一个不理想的结果，它可以被看作是比经济衰退和通货紧缩的结合减少有害的结果，因为美国联邦储备随时可以降低较高的名义利率，通货膨胀虽然将无法扭转在通货紧缩和经济衰退的组合。 经济学家当然也不同，对通货紧缩的概率，对允许通货膨胀上升的成本，以及有关损害是否会出现通货紧缩的担心是结合经济衰退发生。 虽然低利率可能会无能为力时，价格下降，对各种形式的财政政策可能已经结束的情况下经济衰退的能力。 人们对风险的辩论基础的货币政策过于狭隘的治疗作为唯一的宏观经济货币政策。

然而，宽松的货币政策产生于基于风险的方法，以货币政策很可能阻止了通货紧缩的痛苦的时期。 此外有没有高通货膨胀作为持续的低利率政策造成的破裂。 虽然不可能知道会发生什么事情不再那么宽松货币政策，在传统的贸易条件判断过经济衰退和通货膨胀之间可以视为是成功的。但在更广泛的意义上这方面的风险为基础的方法，货币政策过于狭隘。 经验告诉我们，现在的分析是错误的，对通货膨胀和经济衰退的风险相对集中在菲利普斯曲线的框架，忽略了长期的资产价格变化的影响。

低利率提高一般的住房资产，特别是资产的价值。 在本十年初的低利率降低了任何规模的按揭每月费用。 这增加了个人愿意支付的任何财产。 它也增加了银行愿意借钱给更大的数额来对一个个人的收入作比较，并支付每月按揭供款为基础的个人。 在对房屋的需求随之增加，导致房价上升，又吸引了更多的推断，从谁的房价增幅较大的买家的需求。

房价的泡沫可能没有一个很宽松的货币政策可预见的后果，并承诺将维持利率极低。 但它肯定是一个本来应该考虑到在分析低利率政策的风险的风险。

显然，从目前的经验表明，房地产泡沫的不利影响，并最终破裂可能会非常严重。 这本来是很危险的精神为基础，对低概率高的损害结果的重点，政策，认为这是一个泡沫的可能性，决定是否推动利率很低的水平，并承诺，让他们有好几年。

这对资产价格泡沫可能事前的关注有很大的不同一般的说法是很难知道什么时候价格不合理高，所以很难改变货币政策，以阻止泡沫的进展。 即使是这样，也就是说，即使无法识别泡沫破裂之前，以风险为基础的政策应当考虑到这种泡沫的可能性。

阿谁的货币政策制订者认为，央行可以识别一个泡沫，因为它的发展，可以停止紧缩货币政策或监管它仍可以采取建立这样一个泡沫的危险更大。 但像格林斯潘，谁强调，资产价格泡沫是可能的，但不能得到承认，直到他们爆裂，政策制定者应该特别谨慎的宽松的货币政策，可能导致泡沫。

谢谢您。

【经济学教授，哈佛大学，总统和国家经济研究局的名誉。这些话已提交2008年货币和银行的阿根廷中央银行在阿根廷布宜诺斯艾利斯，2008年9月2日讨论会。】