股票研究公司调研报告
股 票 研 究 公 司 调 研 报 告
批发零售业/批零贸易业
银座股份(600858)
评级: 目标价格:
当前价格:
谨慎增持
上次评级: 中性 ¥21.30 上次预测: ¥15.60 ¥20.39
区域购物中心模式和集团雄厚实力是亮点
——银座股份调研报告
许娟娟 刘冰
021-38676545 021-38676703 [email protected] [email protected] 公司是山东省内的百货零售龙头, 区域购物中心模式和大 股东鲁商集团在山东省内的巨大影响力是看点。
2009.08.27
交易数据
52 周内股价区间(元) 总市值(百万元) 总股本/流通 A 股 (百万股) 流通 B 股/H 股 流通股比例 日均成交量(百万股) 日均成交值(百万元)
本报告导读:
投资要点:
山东是传统的工业大省,08 年人均 GDP 在全国 31 个省和直辖市中排名 第九位,雄厚的经济基础适合于零售业的发展。公司的大股东山东省商 业集团总公司实力雄厚,是公司发展的坚强后盾。 济南、泰安是目前主要盈利地区:根据 09 年中报,济南泰安营业收入 分别占营业总收入的 28%、18%。根据 08 年年报,两地区的权益净利润 占公司净利润的比例为 27%、25%。两地区的平销亦较高。 区域购物中心模式,便于快速复制:公司在购物中心构建方面具有成熟 的经验,购物中心展店迅速;后续商业物业储备充足——公司商业物业 储备充足,目前已经公告的包括威海宏 100%股权、德州市宁德房地产开 发有限公 100%股权、与集团联合收购青岛乾豪房地产开发有限公司 54% 股权,以及济南振兴街项目等; 集团零售资产的整合平台:截止 09 年中报,集团与公司共有 57 家购物 网点,门店主要分布于山东省,我们认为公司是集团零售资产的整合平 台,集团将较优质的、培育成熟的资产逐步注入上市公司。 风险:快速扩张财务费用负担加重——随着公司扩张步伐的加快,公司 财务费用增速较快,09 年上半年,公司财务费用同比增速为 132%,财 务费用率为 1.33%,较上年同期提升 0.62 个百分点;集团注入资产的溢 价过高的可能性——目前,集团内不在上市公司体内的百货超市网点约 28 家,对于培育成熟的门店,存在逐步注入的预期,若资产注入的价格 过高将降低公司投资价值。 盈利预测及投资建议:公司是山东省商业龙头,品牌影响力和区域购物 中心模式是制胜法宝。近两年由于公司开店较快,吞噬部分盈利,长期 看,随着公司现有的商业项目逐步进入盈利期,预计 09、10 年归属母 公司所有者的净利润增速为 22.2%、32.3%,EPS 分别为 0.71、0.94 元, 按照 09 年行业平均估值给予 30 倍 PE,目标价 21.3 元, “谨慎增持” 。
11.96~22.49 4,281 235/234 0/0 0.99 2.4 41.7
资产负债表摘要(12/08)
股东权益(百万元) 每股净资产 市净率 净现金(百万元)
1,390.83 5.08 4.0 89.44
EPS (元)
Q1 Q2 Q3 Q4 全年
2008A
0.20 0.14 0.13 0.11 0.58
2009E
0.19 0.17 0.19 0.16 0.71
52周 内 股 价 走 势 图 银座股份 %
113 93 73 53 08/08 11/08 02/09
上证综合指数
05/09
07/0
升幅(%) 绝对升幅 相对指数
1M -13.9 0.8
3M 13.0 7.9
12M -20.4 -30.8
财务摘要(百万元)
营业收入 (+/-)% 经营利润(EBIT) (+/-)% 净利润 (+/-)% 每股净收益(元) 每股股利(元)
2007A
3,075 28% 215 47% 116.99 38% 0.50 0.03
2008A
4,195 36% 207 -3% 136.52 17% 0.58 0.07
2009E
4,869 16% 247 19% 166.89 22% 0.71 0.04
2010E
6,187 27% 385 56% 220.78 32% 0.94 0.06
2011E
7,917 28% 497 29% 294.04 33% 1.25 0.08
相关报告
新增门店较多 业绩增速放缓 (09.03.11)
利润率和估值指标
经营利润率 (%) 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) EV/EBITDA 市盈率 股息率 (%)
2007A
7.0% 10.9% 24.9% 18.6 24.0 0.2%
2008A
4.9% 11.4% 10.7% 18.4 35.1 0.3%
2009E
5.1% 12.4% 9.0% 12.9 28.7 0.2%
2010E
6.2% 14.2% 13.2% 9.4 21.7 0.3%
2011E
6.3% 16.0% 14.8% 7.6 16.3 0.4%
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银座股份(600858) 模型更新时间:2009.08.27
财务预测 (单位: 百万元) 损益表 主营业务收入 主营业务成本 税金及附加 主营业务利润 其他业务利润 营业费用 管理费用 EBIT 财务费用 营业利润 所得税 少数股东损益 净利润 资产负债表 货币资金、短期投资 其他流动资产 长期投资 固定资产合计 无形及其他资产 资产合计 流动负债 长期负债 股东权益 投入资本(IC) 现金流量表 NOPLAT 折旧与摊销 流动资金增量 资本支出 自由现金流 经营现金流 投资现金流 融资现金流 现金流净增加额 财务指标 成长性 收入增长率 EBIT 增长率 净利润增长率 利润率 毛利率 EBIT 率 净利润率 收益率 净资产收益率(ROE) 总资产收益率(ROA) 投 入 资 本 回 报 率 运营能力 存货周转天数 应收账款周转天数 总资产周转周转天数 净利润现金含量 资本支出/收入 偿债能力 资产负债率 净负债率 估值比率 PE PB EV/EBITDA P/S 股息率 2007A 3,075 2,515 19 541 0 256 69 215 12 202 80 8 117 938 1,355 0 441 210 2,043 940 0 1,074 540 134 46 (149) (172) (141) 36 (174) 192 55 2008A 4,195 3,419 27 749 0 420 121 207 36 172 49 3 137 643 1,434 0 869 823 3,190 1,756 42 1,194 1,481 158 57 100 (1,099) (783) 333 (1,099) 305 (461) 2009E 4,869 4,018 31 819 0 463 108 247 37 210 60 3 167 1,486 1,867 0 952 753 3,644 2,050 42 1,351 2,081 187 130 (588) (143) (413) (250) (143) 1,236 843 2010E 6,187 5,037 40 1,110 0 589 136 385 108 277 79 3 221 1,888 2,369 0 1,161 693 4,299 2,495 42 1,558 2,313 306 130 (84) (278) 74 378 (279) 303 402 2011E 7,917 6,441 51 1,425 0 753 174 497 128 369 104 3 294 2,416 3,030 0 1,436 641 5,188 3,105 42 1,833 2,648 393 140 (111) (363) 59 456 (364) 436 528
股票研究
批零贸易业 批发零售业
银座股份(600858) 评级: 目标价格:
当前价格:
谨慎增持
上次评级: 中性
¥21.30
上次预测: ¥15.60 ¥20.39
.
27.7% 47.0% 37.6% 18.2% 7.0% 3.8% 10.9% 5.7% 24.9% 10.27 179.16 30.88 -561% 46.0% 29.3% 24.0 4.5 18.6 1.04 0.2%
36.4% -3.4% 16.7% 18.5% 4.9% 3.3% 11.4% 4.3% 10.7% 35.27 227.69 244.19 -2619% 56.4% 61.3% 35.1 4.0 18.4 1.14 0.3%
16.1% 19.0% 22.2% 17.5% 5.1% 3.4% 12.4% 4.6% 9.0% 31.28 256.17 (149.58 ) -293% 57.4% 149.2% 28.7 3.5 12.9 0.98 0.2%
27.1% 56.0% 32.3% 18.6% 6.2% 3.6% 14.2% 5.1% 13.2% 9.07 234.28 171.29 -450% 59.0% 156.6% 21.7 3.1 9.4 0.77 0.3%
28.0% 29.2% 33.2% 18.6% 6.3% 3.7% 16.0% 5.7% 14.8% 8.89 218.68 154.95 -459% 60.7% 164.9% 16.3 2.6 7.6 0.61 0.4%
绝对价格回报(%)
1m 3m 12m -13.9% 13.0% -20.4% -20% -10% 0% 10% 20%
-30%
52 周价格范围 市值(百万)
11.96~22.49 4,281
股价绝对涨幅和相对涨幅
113 103 93 83 73 63 53 08/08 11/08 02/09 05/09 07/09 银座股份价格涨幅 银座股份相对指数涨幅
150 100 50 0
40 35 30 25 20 15 10 5 0
%
利润率趋势(%)
30 25 20 15 10 5 0
回报率趋势(%)
净负债(现金)/净资产
1000000 800000 600000 400000 200000 0
% 250 200 150 100 50 0
07A 08A 09E 10E 11E 12E 13E 14E 15E 收入增长率(%)
EBIT/销售收入(%)
07A 08A 09E 10E 11E 12E 13E 14E 15E 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%)
07A 09E 11E 13E 15E 08A 10E 12E 14E 净负债(现金)(RMB) 净负债/净资产(%)
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1. 山东省雄厚的经济基础造就零售企业良好发展环境
山东省作为一个工业大省, 2008 年人均 GDP 在全国 31 个省和直辖市中排名第九位, 其 雄厚的经济基础为零售企业造就良好的发展环境。 图 1:中国各省市人均 GPD 排名(2008 年)
100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 上海 天津 浙江 人均GDP(元)
山东
福建
内蒙古
河北
黑龙江
新疆
山西
河南
湖南
海南
广西
云南
四川
数据来源:上市公司公开信息、国泰君安证券销售交易总部
大股东实力雄厚 公司第一大股东山东省商业集团总公司持有公司 14.95%股权。2008 年中国零售行业 百强企业中,山东省商业集团总公司以 187 亿元的销售规模位列第十四位,销售收入 增速达 34.8%,门店数量 164 家,山东省内尚无其他商业集团能够达到如此规模。 表 1:2008 年零售百强企业中前十四大零售企业 序 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 企业名称 国美电器集团 苏宁电器集团 百联集团有限公司 华润万家有限公司 大连大商集团有限公司 家乐福(中国)管理咨询服务有限公司 康诚投资(中国)有限公司(大润发) 物美控股集团有限公司 沃尔玛(中国)投资有限公司 农工商超市(集团)有限公司 重庆商社(集团)有限公司 江苏五星电器有限公司 合肥百货大楼集团股份有限公司 山东省商业集团总公司 销售规模(万元) 10459378 10234242 9432939 6388021 6255500 3381912 3356700 3020002 2782197 2667544 2625481 2303063 1939962 1871594 增幅(%) 2.2 19.7 8.3 27 24.6 14.1 31.1 8.1 30.6 20.7 18.4 6.7 23.78 34.8 门店总数 1362 812 6418 2733 150 134 101 2010 123 3330 294 256 125 164 增幅(%) 33.5 28.5 -0.06 7.64 3.4 19.6 18.8 6.6 20.6 3.2 11.8 2.8 26.26 69.1
来源:中华全国商业信息中心
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银座股份(600858)
2. 立足山东省,济南、泰安是主力据点
百货和超市是盈利的主力——公司主要经营购物中心和百货,门店均位于山东省内。 截止 09 年 6 月 30 日,公司共经营 27 家门店,托管 1 家门店。 表 2:公司门店列表(截止 2009 年 6 月 30 日) 所在地 名称 滨州银座中海店 滨州 银座滨州二店 银座滨州店 银座滨州黄河路店 德州 东营 菏泽 银座德州 东营银座河口店 银座东营二店 银座东营店 银座荷泽店 银座燕山店 济南银座金牛购物广场 济南 银座华信店 银座购物广场店 银座无影山 莱芜 临沂 莱芜银座钢城店 银座莱芜店 银座临沂店 临沂金雀山店 银座新泰店 泰安银座花园店 泰安 银座齐鲁店 银座东湖店 银座泰安店 银座潍坊寿光 潍坊 银座潍坊店 银座青州店
数据来源:上市公司公开信息、国泰君安证券销售交易总部
开业时间 2008 年 2008 年 2003 年 2009 年 2009 年 2008 年 2006 年 2003 年 2006 年 2008 年 2008 年 2007 年 1999 年 2009 年 2008 年 2007 年 2005 年 2009 年 2006 年 2008 年 2008 年 2006 年 2001 年 2009 年 2006 年 2005 年
建筑面积 (平米) 13000 12000 30000
13000 23000 50000 42000 20000 7600 14700 30200 23000 38000 40000 18400 15000 23000 23000 20000 35510 26000
济南、泰安、东营是收入的主要来源地——公司目前主要收入来自济南、泰安、东营, 根据 09 年中报,三地区营业收入分别占营业总收入的 28%、18%、18%。 图 2:各地区营业收入/主营业务收入(2009 年中报)
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其他, 18% 济南, 28%
临沂, 8%
滨州, 9% 泰安, 18% 东营, 18%
数据来源:上市公司公开信息、国泰君安证券销售交易总部
盈利主要来自济南、泰安——根据 08 年年报披露数据,济南、泰安、东营、临沂和 滨州地区的权益净利润占公司并表后归属母公司所有者净利润的比例分别为 27%、 25%、18%、14%、12%。 图 3:各地区权益净利润/并表后归属母公司所有者净利润(2008 年年报)
临沂, 14% 济南, 27% 滨州, 12%
东营, 18% 泰安, 25%
数据来源:上市公司公开信息、国泰君安证券销售交易总部
济南和泰安地区的平销较高——从平销角度,公司现有门店中,济南和泰安地区的平 销较高。2008 年济南、泰安、东营、滨州的平销分别为 2.4 万元、1.1 万元、0.9 万 元、0.84 万元。 图 4:公司在山东省内各地区的历年平销
3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 2005 2006 2007 2008
济南市 菏泽市
泰安市 莱芜市
东营市 潍坊市
滨州市
数据来源:上市公司公开信息、国泰君安证券销售交易总部 注:平销值为百货和超市平销的平均数。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 12
银座股份(600858)
表 3:济南地区经营情况 2006 年报 营业收入(万元) YOY 经营面积(万元) 平销(万元) 84629 15% 30200 2.8 2007 年报 115012 3% 33875 3.4 2008 年报 68563 36% 48066 1.43
数据来源:上市公司公开信息、国泰君安证券销售交易总部
表 4:泰安地区经营情况 2006 年报 营业收入(万元) YOY 经营面积(万元) 平销(万元) 84629 15% 30200 2.8 2007 年报 115012 3% 33875 3.4 2008 年报 68563 36% 48066 1.43
数据来源:上市公司公开信息、国泰君安证券销售交易总部
3. 区域购物中心模式便于快速复制,后续商业物业储备充足
公司经营较为成功归功于购物中心的发展模式。公司所有购物中心均为大卖场、大众 百货与餐饮娱乐相结合的模式,单店面积一般为 2 万平米左右。区域型购物中心的体 量为 4 万到 8 万,能满足人们的全部生活需求,包括停车、餐饮、娱乐、大众百货、 大卖场,是消费者舒适的购物场所。 公司在购物中心构建方面具有成熟的经验,购物中心展店迅速,2001 至 2009 年间, 公司的门店扩张迅速,尤其是 08 年当年新开门店数量达到 9 家(集团新增 7 家) ,预 计未来公司每年将保证 5 家以上的开店速度。 图 5:公司和集团当年新增门店数
18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1996 1999 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 新增门店
数据来源:上市公司公开信息、国泰君安证券销售交易总部
公司商业物业储备充足,目前已经公告的包括威海宏图 100%股权、德州市宁德 房地产开发有限公司 100%股权、与集团联合收购青岛乾豪房地产开发有限公司 54%股权,以及济南振兴街项目等。 表 5:公司现有商业物业储备
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银座股份(600858)
城市 德州 威海 青岛
价格 (万元) 9840 12912
涉及土地
主要标的资产 宁德房地产 100%股权 威海宏图 100%股权 房地产公司 54%股权及 相应债权 济南振兴街,济南市槐 荫区振兴街片区
说明
威海市 26.67 亩土地 青岛市 15313 平米土地
济南
总投资 201483 15312
商业开发部分建筑面积 为24.1万平米
2009中期开工建设,2010年底试运 营,2011年正式投入运营。商业开发 部分预计2012年竣工。
济南
石家庄
49036
土地使用权面积 13981 济南"金銮大厦” 土地使 平米 用权和地上构筑物 东方购物中心和东方大 厦管理中心。商场的营 石家庄东方城市广场有 业面积 5.1 万平方米, 限公司 92.73%的股权 写字楼建筑面积 5.5 万平方米
与集团联合竞拍
数据来源:上市公司公开信息、国泰君安证券销售交易总部
4. 集团零售资产的整合平台
截止 09 年中报,集团与公司共有 57 家购物网点,门店主要分布于山东省,其中 26 家归公司所有,30 家归集团所有,1 家由公司托管。 从地理位置上,集团与公司门店形成互补;从门店数量上,集团门店数量略高于 公司;从门店质量上,集团与公司的门店平均单店面积相当,均为 15000-20000 平米;从管理水平方面,集团与公司的零售管理团队均来自鲁商集团,水平相当 且合作融洽。 我们认为公司是集团零售资产的整合平台。09 年中,公司定向增发,欲注入集 团旗下的淄博购物中心, 淄博地区的 5 家公司在集团现有门店中, 盈利能力较强, 可以认为集团将较优质的、培育成熟的资产逐步注入上市公司。 图 6:集团门店与公司门店互补
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银座股份(600858) 说明:绿色表示公司门店,蓝色表示集团门店。
目前集团和公司在潍坊、临沂、济南地区存在同一大区零售门店共存,在山东省 内的其他地区不存在同业态同大区经营。在潍坊和临沂地区,公司和集团的相同 业态分布于不同的小区,不存在同业竞争。在济南地区,公司和集团分别经营超 市和百货业态,亦不存在同业竞争。
5. 风险
5.1. 快速扩张财务费用负担加重
近年来,公司的开店速度有所提升,截止 09 年 6 月 30 日,公司共经营 26 家门 店, 托管 1 家门店, 集团经营 30 家门店。 其中, 公司 09 年上半年新开 5 家门店, 而 08 年全年仅新增 7 家门店,开店速度有所提升。 随着公司扩张步伐的加快,公司财务费用增速较快,09 年上半年,公司财务费 用同比增速为 132%,财务费用率为 1.33%,较上年同期提升 0.62 个百分点。 图 7:公司历年财务费用率
0.9% 0.8% 0.7% 0.6% 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.0% 2005 2006 财务费用率
2007
2008
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5.2. 集团注入资产的溢价过高的可能性
09 年 6 月份,公司公告将向集团及关联方定向增发,收购淄博银座。淄博银座 是集团内盈利能力较强的资产,其盈利能力高于上市公司,08 年的净利润率高 于公司当年水平,收购将增强公司今后的盈利能力。 根据 09 年 6 月份公布的增发预案,本次按照 PE 计算收购价格较便宜,但从 PB 角度,收购价格不算便宜,其注入将摊薄公司的净资产收益率。 表 6:淄博门店基本情况 名称 银座淄博店 银座淄川店 银座周村店 银座桓台店 银座博山店 银座购物广场五里桥店 开业时间 2003-5-1 2006-1-17 2006-5-28 2007-4-20 2007-4-28 2008-1-30 面积(平米) 56760 25000 20000 12000 12000 28000 经营业态 大型购物中心 大型购物中心 大型购物中心 大型购物中心 中高档百货+大型超市 大型综合超市+百货 物业性质 自有 租赁 租赁 租赁 租赁 租赁
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银座股份(600858)
表 7:淄博门店经营情况 营业总收入 (万元) 2006 2007 2008 09Q1 49215 75887 102028 33746 门店数量 3 5 6 6 单店收入 16405 15177 17005 5624 销售毛利率 15.76% 14.75% 15.1% 净利润 (万元) 864 2086 4524 2245 净利润率 1.80% 2.70% 4.40% 6.65% 公司 净利润率 3.5% 3.8% 3.3% 3.2%
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目前,集团中不在上市公司体内的百货和购物中心网点约 28 家,该部分门店存 在培育成熟后逐步注入上市公司的预期, 该部分门店的注入将增强公司的盈利能 力,但若注入资产的价格过高将降低公司投资价值。 长期看,集团资产的逐步注入,一方面解决了集团下属同类资产的整合,另一方 面,集团注入的资产大多为已经培育成熟的购物中心,注入后大多能立即贡献利 润,缩短了盈利期。
6. 盈利预测及投资建议
公司是山东省的商业龙头,品牌影响力和区域购物中心模式是制胜法宝。近两年 由于公司开店较快,吞噬部分盈利,长期看,随着公司现有的商业项目逐步进入 盈利期,预计 09、10 年归属母公司所有者的净利润增速分别为 22.2%、32.3%, EPS 分别为 0.71、0.94 元,建议按照 09 年行业平均估值给予 30 倍 PE,目标价 21.3 元,给予“谨慎增持”评级。
表 8:行业估值一览 投资 代码 002251.SZ 000759.SZ 600361.SH 8277.HK 0980.HK 0814.HK WMTUS CAFP 600859.SH 000987.SZ 002187.SZ 600729.SH 600858.SH 600785.SH 600631.SH 600628.SH 简称 步步高 武汉中百 华联综超 物美商业 联华超市 北京京客隆 沃尔玛 家乐福 王府井 广州友谊 广百股份 重庆百货 银座股份 新华百货 百联股份 新世界 评级 中性 谨慎增持 谨慎增持 收盘价 总市值 08.17(元) (亿元) 24.8 9.3 8.8 12.9 15.8 5.5 51.9 32.0 25.2 16.6 24.2 20.4 19.0 16.5 12.3 10.7 67 52 43 157 98 23 2036 225 99 60 39 42 45 28 135 57 EPS 08E 0.60 0.31 0.24 0.4 0.6 0.4 3.1 3.3 0.88 0.72 0.89 0.80 0.58 0.63 0.33 0.30 09E 0.77 0.36 0.33 0.4 0.7 0.4 3.4 2.2 1.00 0.77 0.96 0.88 0.71 0.71 0.40 0.34 10E 0.96 0.43 0.41 0.4 0.8 0.5 3.6 2.4 1.17 0.91 1.19 1.01 0.94 0.82 0.64 0.57 08E 41 30 37 32 26 14 17 10 29 23 27 26 33 26 37 35 PE 09E 32 26 27 32 23 14 15 15 25 21 25 23 27 23 31 31 10E 26 22 22 32 20 11 14 13 22 18 20 20 20 20 19 19
超市
百货
增持 谨慎增持 谨慎增持 增持 谨慎增持 增持 谨慎增持 谨慎增持
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银座股份(600858)
000417.SZ 600693.SH 000501.SZ 600828.SH 600694.SH 3368.HK 3308.HK 0848.HK
合肥百货 东百集团 鄂武商 成商集团 大商股份 百盛集团 金鹰商贸 茂业国际
谨慎增持
中性 中性
8.5 7.3 10.5 17.1 30.0 12.4 9.6 2.1
41 25 53 35 88 0 0 0
0.25 0.37 0.36 0.50 0.79 0.3 0.3 0.1
0.35 0.43 0.45 0.60 0.78 0.3 0.3 0.1
0.43 0.54 0.52 0.75 1.05 0.4 0.4 0.1
34 20 29 34 38 41 32 21
24 17 23 28 39 41 32 21
20 14 20 23 29 31 24 21
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增持:股票价格在未来6~12个月内超越大盘15%以上;
谨慎增持:股票价格在未来6~12个月内超越大盘幅度为5%~15%; 中性:股票价格在未来6~12个月内相对大盘变动幅度为-5%~5%; 减持:股票价格在未来6~12个月内相对大盘下跌5%以上。
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