国外做市商交易制度及操作实务

国外做市商交易制度及操作实务

一、 做市商简介

做市（Market Making) 即对某证券同时报买入和卖出价，通过低价买入高价卖出的差价而获利，同时增加市场流动性。做市商是指由具备一定实力和信誉的机构，在其愿意的价格水平上，以自有资金或证券或其他金融产品，不断向其他交易者报出某些特定产品的买入和卖出价，并在报价价位上接受其他交易商的买卖要求、保证及时成交的一种交易方式。

由于每个交易所不同，国家的证券法不同，所以成为做市商的条件也不同。在美国，纳斯达克（NASDAQ）交易所的做市商最为完善、著名，通常每支股票可以同时有几个做市商进行竞争。而在英国，官方指定的做市商必须同时买卖双向报价，而其他非官方的做市商则不需要总是双向报价。通常来说，做市商义务越多，权利也越多。本文选择NASDAQ、伦敦证券交易所、香港证券交易所的做市商制度，对境外主要的做市商交易规则进行介绍。同时探讨一下做市商交易的盈利模式。

二、 美国纳斯达克市场的做市商制度

纳斯达克市场做市商须承担如下义务：

1. 持续地提供双边报价，包括价格与数量。在规定交易时段内做市商必须执行投资者按报价下达的订单，但执行的数量仅限于做市商挂出的数量。做市商的报价必须至少有一个整手交易单位(100股)。通常，做市商的报价可以有一个显示的数量和一个保留的数量(reserve size)。在有保留数量时，做市商报价的显示数量不得低于1000股；当显示数量全部成交后，会自动把保留的数量部分或全部显示，这种自动报价刷新数量(AQR size)每次也不得低于1000股。具体规定为：(1)做市商注册主持的每种证券，必须通过自己的账户持续不断地进行买入或卖出该种证券。(2)每个注册成为做市商的会员，必须根据规定的标准提出1000股、500股和200股的报价规模。(3)每个注册成为小型资本市场股票的做市商，

必须根据规定的标准提出500股或者100股的报价规模。

2. 报价不可撤销。做市商在接到买入或者卖出的要求后，应按接收到要求时市场上公开显示的报价和正常的交易单位来执行这一交易。如果做市商显示的报价规模大于正常的交易单位，它在接收到交易要求后，至少应该按照投资者的报价规模来执行这一交易。

3. 报价符合市场实情。做市商提出和维持的报价应符合当时的市场实情。如果做市商的报价不再符合当时的市场实情，协会(NASD)可以要求该做市商重新提出报价。如果做市商的报价不能符合当时的市场实情，且不重新提出报价，协会就可以暂停该做市商一种或所有证券的报价。

4. 超额价差。做市商对市场上的证券提出的双边报价，不得超过协会董事会统一的、经常公布的最高允许价差。证券的最高允许价差，为每种证券中3家做市商最小价差平均数的125%。如果一种证券的做市商低于3家，最高允许价差就为平均价差的125%。不过，前提是最高允许价差绝对不应低于0.25%。

5. 报价须遵循最小价格升降档位的规定。纳斯达克市场曾规定，如果买价低于10美元，则最小价格升降档位为l／32美元；当买价高于10美元时，最小价格升降档位为1／16美元。实行十进制报价后，最小价格升降档位统一为1美分。

6. 显示客户限价订单。当客户限价订单比做市商报价优惠，且优惠幅度超过最小价格升降档位时，做市商必须显示客户限价订单。

7. 避免锁定或交叉市场。做市商的买入报价必须低于另一做市商的卖出报价，卖出报价必须大于另一做市商的买入报价，即不允许做市商报价出现市场锁定或交叉的情况。做市商必须采取合理的措施，以避免锁定或交叉市场的出现。

8. 最佳执行义务(Best Execution Obligations)。该规定要求做市商与客户的任一笔交易的价格，必须是切合当时市场的合理价。做市商不得以劣于市场上最佳报价的价格与客户的订单成交，除非市场情况出现急剧变化或该订单的数量很大，此时，做市商可通过其专有交易系统按BBO价格接受偏向订单流(Peferenced Order Flow)。

9. 客户保护规定。1997年，美国证监会颁布了客户保护规定和订单处理规则。客户保护规定不允许会员公司先于客户订单交易。换言之，如果会员手中持

有客户限价订单，它不能以等于或低于(高于)客户限价买(卖)单的价格购买(卖出)股票。

10. 订单处理规则。客户保护规定并没有要求做市商按更好的价格撮合市场订单与持有的限价订单。因此，订单处理规则要求做市商显示持有的限价订单，以使市场订单能与限价订单得到撮合。

纳斯达克市场做市商享有的权利：

传统上，投资者须通过经纪公司同做市商交易。做市商与经纪公司之间的交易通常没有佣金，但经纪公司向投资者收取佣金。做市商通过自己存货来执行投资者订单，或将投资者订单与另一个投资者订单相撮合，并收取佣金。对大的机构投资者而言，他们可以不通过经纪商而直接与做市商进行交易，因此不需要缴纳佣金。

在1997年纳斯达克市场采用了新的委托处理规则(0HR)之后，投资者的委托可以和做市商的报价进行竞争，因此纳斯达克市场实际上已经是一个采用混合交易制度的市场。采用OHR之后，做市商的“生存空间”被大大压缩，来自做市行为的利润大幅度下降。但两个方面的因素使得做市商获得一定的利润：一是通过大宗交易获得收益，二是较大的报价变动单位。2000年后，美国市场的股票全部采用小数报价(0.01美元)，这更加压缩了做市商的获利空间。目前，除了有机会进行大宗交易的各主要做市商之外，其他做市商已经很难从做市行为中获利。券商充当做市商的主要动力来自于其他考虑，如不成为做市商，就很难在IPO市场上充当承销商。

三、 伦敦证券交易所注册做市商制度

2003年11月3日，伦敦证券交易所(London Stock Exchange，LSE)启用了新交易系统SETSmm，该新系统的最大特点是结合SETS电子化自动交易指令簿和做市商制度的优点，建立由做市商支持的电子化指令簿，在SETS系统的电子委托簿之外，由做市商提供双向报价，以提高市场流动性。总体上看，在价格形成过程中，由注册做市商(Registered Market Makers)向中央指令簿提交做市商

指令(一种单独的指令类型，被称为“Committed Principal Order”)来向市场提供双向报价。作为一个混合交易系统，SETSmm融合了竞价交易制度和做市商制度。

（一）注册做市商的义务

注册做市商须承担如下义务：

SETSmm中的注册做市商有义务在困难的市场条件下维持一个最低水平的流动性，以提供参考价格和确保成交。交易所将监督和支持注册做市商履行义务。想要成为注册做市商必须符合一定的条件，如获得相应主管机关(Financial Services Authority，金融服务管理局)的批准，在注册后，做市商在随后的3个月内不得退出；而一旦退出，则在随后3个月内不得重新注册成为注册做市商。

总体上看，注册做市商的义务主要包括两个方面：一是在整个交易日内，从连续交易开始直到收盘，包括盘中的集合竞价时段和收盘集合竞价时段，提供双向报价；二是所提供的报价必须具备最小规模且理所当然能够被交易所的其他合格会员公司电子化成交。当然，所有的义务都是指注册做市商在电子化委托簿上的要求。注册做市商只能通过使用特殊的非匿名委托类型 -- 承诺自营委托(The Committed Principal Order)来履行其义务。具体来说，有关使用该委托类型的义务包括以下三个方面：强制报价时段与更新频率、最大价差、最小提交指令规模与更新规模。

1. 强制报价时段与更新频率。它要求注册做市商按照以下要求进行双向报价：从开盘集合竞价结束后60秒开始直到16：35收盘集合竞价结束；在委托被全部执行、撤销，过期或者改变了买卖报价的价格之后的60秒内进行更新；在进行盘中集合竞价时，注册做市商仍有义务进行报价。由于存在开、收盘集合竞价的随机结束延时和价格监督延时，在该强制报价时段，不同证券会出现差异。之所以把更新频率设为60秒，是考虑到该时段能让做市商有时间决定最优的报价以更新价格。2004年后，更新频率已经被缩小为30秒。

2. 最大价差。这是指注册做市商双选报价的最大允许范围。注册做市商在进行非匿名的报价时，其买卖报价价差受到最大价差规则的限制。该规则主要规定了两类价差：一类价差是前一交易日收盘价格的10%或者0.03欧元，另一类价差是前一交易日收盘价格的5%。在决定某一证券具体属于哪一类价差时，必须根据此前一段时间内注册做市商们报价的实际价差来决定。

3. 最小提交指令规模与更新规模。它是对注册做市商提交和更新双选报价时报价数量的要求。在单边或者双边的委托都被全部执行、撤销或者过期的情况下，或者在改变报价价格时，做市商都必须更新单边或者双边的报价。在更新时，做市商必须保证，所显示的报价等于最小提交指令规模(Minimum Submitted Order Size)。对SETSmm所交易股票而言，最小提交指令规模等于正常市场规模(Normal Market Size，NMS)的25%。但在进行更新时，如果在相同价格上更新某一边的报价，则另一边的报价可以维持不变。这主要是为了维持价格优先、时间优先原则，避免注册做市商原先提交的委托失去价格和时间优先权。在注册做市商因某一技术原因而不能履行价格更新义务时，必须及时通知交易所，交易所可以暂时停止该注册做市商的报价义务，直到该技术原因得到解决。

4. 注册做市商豁免义务的情况。虽然SETSmm中的注册做市商有义务在整个交易时段进行双向报价，但是，在开盘集合竞价时段除外。另外，在市场发生剧烈波动时，注册做市商可能难以履行规定的双向报价义务，在这种情况下，交易可以宣布市场处于剧烈波动情况(Fast Market)，并暂时豁免注册做市商的各项义务。

在SETSmm系统中，主要存在四种委托，分别是做市商委托(Market maker order)、限价委托、市价委托和冰山委托。后三种委托在SETS中也存在，而做市商委托是SETSmm系统新增加的。从功能上看，做市商委托与限价委托完全一致，也不存在执行方面的优先权，只不过出现在委托簿时，做市商委托不仅要公布具体的价格和数量，同时还要标明具体的报价人。

在SETSmm指令簿显示板中，如果在一个价位上同时存在限价委托和做市商委托，则注册做市商的委托必须单独显示。如果存在两个以上不同时间优先级的限价委托，一个高于做市商委托而另一个低于做市商委托，则这两个限价委托也必须分开显示。

（二）注册做市商的权利

交易所将向注册做市商提供一定的优惠以激励做市商承担做市责任。根据相关规则，注册做市商的优惠主要体现在以下五个方面：

1. 委托披露规则(Exposure Rules)。这一规则要求非注册做市商的会员公

司，在准备执行经纪交叉(Agency Cross)或者无风险自营交易(Risk less Principal Transaction)、并且成交价格刚好等于或者劣于(Ator Outside)注册做市商的最优报价时，必须将这一交易披露给报出最优报价的注册做市商。如果同时有超过一个做市商报出了相同的最优报价(该报价等于或者优于将执行的交叉的价格)，那么根据时间优先原则，该会员公司仅需通知最先报出该最优报价的做市商。该规则保证了向市场提供双向报价的注册做市商的优先成交权利。

2. 延迟披露成交信息。这一规定旨在保护与某一客户或者会员公司进行了大宗交易后注册做市商的头寸风险，这使得注册做市商有特殊机会进行大宗交易。延迟披露成交信息规则主要涉及两类特定交易：一是已完成委托人协议(Worked Principal Agreement，WPA)。该协议允许交易规模在NMS的8倍以上的代表客户的交易在一个交易日内有效，并且在80%头寸被对冲或者在该交易日结束(以两者中较短者为准)后报告给交易所。一旦交易所收到报告，这些交易将被马上披露。二是大宗交易。在注册做市商代表客户或者其他会员公司进行了大宗交易(交易规模必须在NMS的75倍以上)时，可以获准延迟披露成交信息达3天之久(或者是在90%头寸已被对冲之后，以两者中较短的为准)。此外，要符合该延迟披露成交信息规则的要求，这两类交易还必须符合其他一些基本条件，如做市商已经成为该证券的注册做市商、交易在电子化委托簿外成交、符合其他规定条件和报告要求(类似于SETS中WPA和SEAQ中大宗交易的相关规定)。

3. 法定责任豁免(Statutory Exemptions)。这是指豁免注册做市商的一些法定义务。例如，《公司法》(Companies Act)第209条要求，任何持有英国公司3%或者以上股份的主体，必须马上进行披露。根据交易所规则(《Exchange's Rules》)，注册做市商可以在两个交易日内向交易所披露上述需要即时披露的持股信息。在收到该持股信息后，如果满足下述条件，则交易所将次日通过RNS披露该持股信息：对于FTSE250证券，注册做市商的持股比例在5%或以上；对于非FTSE250证券，持股比例在10%或以上。在上述情况下，如果总的持股比例仍在要求披露的比例之上，则做市商持股比例每变化超过一个百分点都必须进行披露。

4. 税费豁免(Tariff Exemptions)。它规定了注册做市商可以豁免的税费：不对由做市商委托产生的成交收取交易费用；不对维持做市商委托而进行的提交、

撤销和修改委托收取费用；如果一个做市商已经成为SEAQ的做市商，则不收取SETSmm系统的服务费。除此之外，注册做市商仍然需要承担其他正常的交易收费。

5. 充当注册做市商也存在着一些其他的好处。如在交易行情的显示屏幕上，如果注册做市商以CP委托的方式提供做市商服务，则其名称的缩写会被显示在其委托的旁边，这无形中提高了该注册做市商的市场声誉。

四、 香港地区的做市商制度

香港交易市场的做市商特色在于投资者的交易对手不一定是做市商，做市交易通过交易系统进行自动配对，自动配对的原则是价格及时间优先，做市商除负责输入报价确保指定证券有合理的流通量及买卖差价外，其它方面的地位与普通经纪并无两样，并无买卖的优先权。做市商负责的证券交投稀少时，才显现做市商的责任，在所负责的证券交易活跃时，做市商无做市责任。在技术系统方面，做市商交易模式只是在自动交易的模式上，增加了做市商特有的报价输入功能，同时设定做市商在数据传输速率方面较普通经纪快。据悉，香港做市商交易模式的实施主要是依赖业务制度来维持运转，承担做市商责任的券商并无多少积极性来主动维持双向报价。

香港交易所期权交易做市商的权利与义务：

做市商的权利主要包括：做市商有权将开价盘输入期权交易系统，并可获准同时输入多个开价盘；有权享有董事会指定的费用折扣（履行义务后）。

做市商的义务主要包括：做市商在收到负责的一个期权系列开价要求(Quote Request)后，应该在规定时间内提供双边报价，价差不能大于当时规定的数量，下单量不能小于当时规定的数量，并维持规定的最短时间。做市商报价方式有两种，一种是上面介绍的在收到开价要求后积极回应，另一种是没有收到开价要求时，也根据市场具体情况持续报价。交易所对两种报价情况分别管理，对采用第二种方式报价的做市商，优惠稍大些，但第二种报价方式对技术水平要求较高，仅有一两家做市商采用。香港市场指数期权交易能够成功采用做市商制度的一个重要理由是，有现货市场的对冲机制，做市商可以通过现货市场上相反头寸的交

易来对冲期权市场上的风险。

五、 做市商盈利模式

1．做市成本

做市成本包括直接成本和间接成本。直接成本包括基础费用、研发费用、操作费用等。

间接成本是指对做市风险带来的成本。做市商面临的风险主要为以下几种：流动性风险、操作风险、挂牌企业的风险（信用风险）、存货风险。

各种风险基本上都与存货有关，存货风险是核心风险。

2．做市收益

做市商的收益方式主要有两种：价差收益，股权分红收益。

价差收益可以说是做市商的主要收益。

短期买卖差价：投机收益，差价额来自于信息不对称等因素，考察期内企业素质未发生质的变化。

长期增值差价：投资收益，差价来自于不同股票价值的跨期变化，考察期内企业素质发生了质的变化。

价差收益=价差*成交量。

3．价差是做市商的主要收益

做市商通过双向报价时段的交易垄断权获取价差收益

做市商双向报价期间，做市商某种程度上具有交易垄断权，即所有的买卖活动必须同做市商进行，投资人不能越过做市商进行交易。

例如：

投资人甲愿以6元价格卖出2手股权，投资人乙愿以7元买入2手股权，如果不存在做市商，则双方可以6.5元价格成交2手。

但在做市商交易模式下，甲必须先卖给做市商，然后由做市商再卖给乙。 在观察到甲乙双方的订单后，做市商可以报出如下双边报价：

（6元，2手）（买），（7元，2手）（卖），从中可以赚取1元价差。

4．做市商的交易优先权

在存在价格粘滞条件下，时间的优先就可转化为利润。

价格反映信息的时滞效应：价格完全反映信息需要一定的时间

做市商交易的先行优势（一）——利好消息出现时优先买入

在时点t1上，假设不知情者愿意以价格p2卖出股权，而知情者预计到价格将调整至p1，因此愿意以大于等于p2小于等于p1的价格买入股权。

这时，做市商拥有优先购买权，只有做市商建仓之后，其他投资人才能买到，甚至在做市商达到满意的仓位之前，其他投资人买不到股权。

做市商交易的先行优势（二） ——利空消息出现时优先卖出

在时点t1上，假设不知情者愿意以价格p1买入股权，而知情者预计到价格将调整至p2，因此愿意以小于等于p1大于等于p2的价格卖出股权。

这时，做市商拥有优先卖出权，只有做市商卖过之后，其他投资人才能卖出，甚至在做市商减到满意的仓位之前，其他投资人卖不出股权。

做市商交易的先行优势（三） ——信息不对称条件下套利

无论是在出现利好消息还是利空消息时，只要存在信息不对称，

就存在套利

机会。凭借交易垄断，通过低买高卖，做市商可以获得普通投资者难以获得的利益。

套利可以发生在某一时点上，也可以跨时点套利。

某一时点上的套利：在t1时点，[p2,p1]价格区间内，都有人愿意买卖，存在套利机会；

跨时点套利：利空时，做市商可以在t1时点卖出（高价卖），在t2时点买入（低价买）；利好时，做市商可以在t1时点买入（低价买），在t2时点卖出（高价卖）；