论中国汇率制度转型的必要性

作者：谷秀娟

河南师范大学学报：哲社版 2006年05期

　　一国的汇率制度的选择(硬盯住、浮动抑或是中间性的制度安排)是一国经济政策中的老生常谈甚至是最重要的问题之一。汇率制度从表面上看是一个国家的货币对外价值的体现，但从本质上看，则是一个国家综合国力的集中体现。各国的历史经验都表明，一个国家选择什么样的汇率制度安排，对于宏观经济的运行起着非常重要的作用。我们应当在研究分析我国现行汇率制度的运行效果的基础上，认真考量、总结国际经验教训，探索如何形成一个更加完善的汇率制度，以适应经济、金融全球化格局，以保证我国经济平稳、健康、协调增长的态势。

　　一、问题的关键在于汇率制度

　　(一)从汇率与经济增长的关系看最优汇率水平

　　汇率与利率、价格和工资等历来被经济学家认为是调节经济活动的杠杆。事实上自工业革命以来的世界经济发展的历史均表明，这些因素确实是政府进行宏观经济调控的重要杠杆。但是，无论是传统的新古典增长模型还是外生增长理论都不认为汇率会影响经济中的供给方，从而作用于经济的潜在增长能力。普遍的观点认为，汇率对于经济增长的作用不过是通过进出口作用于总需求而已。而近年来Michael Dooley(2003)、Balasa(1982)等人的研究结果表明：有竞争力的汇率水平(即没有高估的汇率)可以通过出口带动国内投资增长从而促进国内产业结构调整而从供给方影响宏观经济。当然，其负面作用在于经常项目的盈余会抵消投资从而制约经济的增长能力。因此，有利于经济增长的最优汇率水平应在于上述两方面的边际作用相等之点。

　　(二)汇率决定理论的失败与汇率制度

　　汇率水平的高低如此重要，也就难怪众多的经济学家皓首穷经致力于汇率水平决定问题的研究了。关于汇率决定的理论可谓繁多：贸易决定论、国际收支决定论、购买力平价理论、货币决定论和资产组合决定论，等等。20世纪70年代后期乃至80年代以来，除了模型上一些修补之外，其基本体系没有什么变化。综合起来，从短期来看，货币性的资产市场机制和预期是汇率决定的重要基础；从中期来看，国际收支的经常项目是汇率决定的基础；从长期来看，汇率是由货币方面和实体经济方面的因素共同来决定的[1]。

　　但理论在现实面前是苍白无力的，这些理论无法解释墨西哥和亚洲金融危机就是例证。当今世界的汇率已经不是非开放条件下的汇率，而是由国际货币、非国际货币，发达国家、发展中国家、转轨国家等组成的一个开放与不开放的汇率互动体系，若试图用一个理论或模型来解释和指导实践，显然，这是不可能的。另外，上述各种汇率决定理论都是以自由市场机制为前提的，但事实上，没有任何一个国家会任由市场供求力量的博弈去决定对其宏观经济具有重大意义的汇率水平。

　　因而，抛开汇率制度讨论汇率水平本身的高低是没有意义的。问题的关键在于汇率制度的选择、建立和有效运行。

　　二、国际汇率制度的变化

　　从历史沿革来看，国际货币体系经历了金本位制、金汇兑本位制、布雷顿森林体系的金本位制，直到目前没有全球本位货币的“无体系”时代。布雷顿森林体系瓦解以后，IMF丧失了维持全球固定汇率的能力，各国拥有了根据本国具体经济情况，及政治考虑等选择相应的汇率制度的权力和自由。在布雷顿森林体系崩溃后的初期，大多数发展中国家实行盯住汇率制度，随后，发展中国家逐步向富于弹性的汇率制度转移，此外，在20世纪90年代，向有限灵活浮动汇率制度转移趋势格外明显。从20世纪90年代以来的汇率制度演化历史来看，在IMF的成员中，浮动汇率制度从1990年的15.1％上升到2000年的37.4％[2]。

　　关于一国选择何种汇率制度为最优的问题，经济学家也有诸多的研究和论述。蒙代尔在20世纪60年代的研究表明，在经济对外开放的情况下，如果一国采取固定汇率制，那么该国动用货币政策干预宏观经济运行的效果是有限的，货币供给的变化只能对外汇储备产生影响，引起外汇储备的增减变化。克鲁格曼在20世纪90年代的研究表明，在资本完全流动、资产完全替代的情况下，一国中央银行货币政策的冲销干预是无效的，既不会影响货币供给，也难以影响汇率，上述研究都表明，货币政策独立性、资本流动和固定汇率三个目标不可能同时实现。最近Rogoff、Husain、Mody、Rogoff等人发表的研究著作一直在强调汇率灵活的汇率制度可以降低发生金融危机的风险，而盯住汇率制容易引发货币危机。因此，许多新兴市场经济国家为了避免外部冲击对国内经济造成剧烈影响，纷纷放弃了原来弹性很小或盯住汇率制度，实行更具弹性的汇率制度或自由浮动的汇率制度。下面我们从历史和现实两个角度来分析固定汇率制度的两难问题以及我国当前盯住美元的汇率制度的运行效果。

　　三、固定汇率制度的两难选择

　　(一)固定汇率制度的维持成本与调整后果

　　由于固定汇率制度是人为主观意识决定的，而非市场机制条件下的真实反映，因此，如果长期固定不变，必然会造成本币与外币之间出现真实汇率与名义汇率的差距。随着国际金融自由化的蓬勃发展及金融制创新工具的层出不穷，国际资本投机势力极易利用甚至人为制造牟利机会，对固定汇率形成市场投机压力(贬值或升值)。作为政府，在巨大的市场压力下，则面临一个两难选择问题：如果要维持固定汇率制，则会消耗巨额的成本；而放弃固定汇率制，屈服于市场，从而贬值或升值，又会给经济带来不利影响，严重时甚至引致金融危机、经济危机。

　　历史表明，在市场存在贬值压力的情况下，一国要维持固定汇率制度所消耗的外汇储备是巨额的，而一旦其放弃维持努力，则对于其国民经济的影响也是惊人的。1994年底墨西哥的货币危机引致其GDP随后下降了几乎7％(而前几年GDP年均增长率为3％)。紧随其后的是1997年7月的亚洲金融危机：泰国维持固定汇率的努力失败而于1998年跌入GDP下降11％的深渊，在以后的数月中，危机似洪水泛滥一样迅速蔓延到周边国家和地区。印度尼西亚更是GDP下降14％，马来西亚下降8％。与之形成鲜明对比的是：在上述各国中，危机前的GDP年均增长率均在8％左右。1997年12月，韩国也因动用外汇储蓄试图维持固定汇率失败而致使经济衰退：1998年GDP下降近7％。香港也在未能维持固定汇率后经历了5％的经济下滑。自1997年7月危机爆发至1998年1月的7个月中，东南亚国家和地区的货币汇率下跌幅度为：印尼盾80.6％、泰铢54.1％、韩元42％、马来西亚维持41.9％、菲律宾比索36.5％①。

　　可见，各国在对固定汇率制度的维持上可谓是“屡战屡败”，且其对经济的危害是显而易见的。一般理论认为，货币贬值可以提高出口的价格竞争力，而货币稳定和升值导致出口竞争力下降，而进口增加。但这个理论有许多前提约束条件。从汇率变动到进出口的增减是一个复杂过程，其中既有价格变动，也有因价格变动引起的数量(需求量)变动，而价格变动对数量(需求量)变动的影响既有收入效应，又有替代效应；另外，从汇率变动到进出口产品价格调整还有一个时滞问题，因而，汇率变动对贸易条件的影响，包括所谓马歇尔一勒纳(Marshall—Lerner)条件和J曲线效应，是有条件的，影响的方向和大小也是不确定的[3]。

　　东南亚、韩国货币大幅度贬值导致的结果首先是利率大幅度提高，隔夜拆借利率、短期利率、中长期利率以及企业债券利率都是这样。1997年7月泰国发生危机以后，泰国、马来西亚等都立即提高利率，马来西亚开始提高利率在7％～8％，很快就提高到16％～18％，隔夜拆借利率则更高。菲律宾在1998年8至10月的汇率贬值压力下，被迫将拆借利率逐渐提高到13％～20％，其他利率也跟随上涨，很多企业因此推迟贷款。韩国在货币贬值走向1900多韩元兑换1美元的1997年12月，短期拆借利率飞升到31.3％(1天拆借，年末)，企业3年债券利率达到30.0％。1998年2月上旬，由于韩元相对稳定，中长期公司债券利率下降到20％以下。但是，由于汇率又下跌到1600韩元兑换1美元，这些利率又超过20％。货币贬值最厉害的印尼，利率曾经超过50％。而当汇率趋向稳定和升值，利率也逐渐下降。东南亚国家的利率也因货币升值和稳定而逐渐降低。

　　这说明，金融市场开放国家的汇率贬值，将立即导致贷款利率和融资利率的提高，而汇率升值和稳定，将导致利率下降。这里，汇率与利率紧密联系。由于汇率大幅度贬值，导致企业缩减贷款。因此，货币贬值虽然增加出口利益(以本币计算)，但也大大增加出口企业利息负担，增加企业还款压力，因此而减少生产，在宏观上产生货币紧缩。

　　东南亚、韩国货币大幅度贬值的另一个结果是物价大幅度上涨，名义工资在滞后的时间增加很快，或者是不增加、少增加，但是失业增加，这也导致出口的未来成本增加。货币危机的亚洲各国在货币贬值以后，都产生了比较严重的通货膨胀，这样货币贬值产生的利益分配在经过一段时间以后逐渐达到平衡，汇率在新的均衡点趋稳。从这些结果来看，货币贬值产生的价格刺激效果根本不是理论分析的那样。

　　货币贬值导致的另外结果是生产体系和金融体系的破坏，国民财富增加减缓或因货币贬值而流失，经济增长下跌，银行坏账、呆账因此突然大幅度增加，风险加大或长期化，丧失国际信誉，国内企业竞争力结构遭受破坏，这在韩国、东南亚国家都很突出。要恢复信誉，时间相对比较长久，这不是通过恢复经济增长就可以实现的[4]。

　　上述一系列历史事件表明：试图抵抗市场压力的维持固定汇率制的代价是昂贵的，而屈从市场压力进行被动贬值往往会引发金融动荡乃至金融危机甚至经济危机。但是这一连串事实的内在机理是什么呢?

　　在市场存在贬值压力的情形下，存在若干相互抵消的因素：(1)国内生产的产品无论在国内市场与进口品相比还是在国际市场上都存在竞争优势——这是扩张因素。(2)另一方面，贬值会引致国内物价水平上升从而降低国内货币供应的真实价值——这是紧缩因素。(3)更有甚者，如果本国有大量的外币计价的国际借贷，则贬值将增加债务负担——这是紧缩因素。(4)最后由于政府维持汇率的能力遭到质疑，本国的国际信用下降，将不得不减少国际借贷，另外，贷款利率和融资利率将提高——这是紧缩因素。

　　在市场存在升值压力情况下为防止国内通胀压力，央行进行冲销性货币政策操作的成本也是巨额的，比如：智利在20世纪90年代中期每年花费为其GDP的约1％。但一国货币若升值则国际投机资本将获益，而且其国际储备将因贬值而发生损失。下面我们结合中国的具体情况来分析这个问题。

　　(二)我国在固定汇率制度下的两难选择

　　在固定汇率制度下，对于大量的资本流入，为维持汇率稳定，中央银行必须干预，其结果便形成外汇储备的增加和货币存量的内生性扩张。我国目前的有管理的浮动汇率制，本质上等同于固定汇率制，所以基础货币将随着外资流入从而外汇储备的增加而增加，导致货币供应的内生性扩张。

　　从1994年以来，我国贸易账户一直保持着巨额顺差，同时，我国一直重视引进外资，直接投资项目每年都有大量资本流入。再加上近年来投机热钱的涌入，我国国际收支便表现为双顺差(BP=EX-IM)+(IF-OF)(见表1)。

　　表1 中国的储备资产：增长及其原因(1990—2003)

　　 1990 [1**********]3 1994 19951996

　　经常项目差额 [1**********]402

　　-119027658 16181080

　　资本和金融项目差额3257 220 -25023472

　　32644 38674

　　39400

　　储备资产增减额 -12127

　　-140892267-1767

　　-30527

　　-22481 -32000

　　其中：外汇储备 -11577

　　-140712269-1756

　　-30421

　　-21977 -31500

　　 1997 1998 1999 20002001 20022003

　　经常项目差额 2970029320

　　[***********]20

　　45875

　　资本和金融项目差额

　　22958-63207640 [1**********]290

　　52726

　　储备资产增减额 -35724-6426

　　-8505-10548

　　-47325

　　-75507 -117023

　　其中：外汇储备 -34862-5070

　　-9720-10890

　　-46600

　　-74240 -116844

　　由表1可知，货币当局储备货币和发行现金的准备资产结构自1994年起，出现了结构性的重大变化：国外资产逐年大幅增加，而其他资产则相对下降较大。这一变化表明，中国基础货币的供应格局越来越依赖于外汇市场，中央政府、金融机构和非金融机构等传统渠道的重要性已大大下降。另外，我们注意到，国外资产净额占储备货币的比重，已由1994年的25.85％升至2003年5月份的61.4％，占现金发行准备资产的比重，也从56.4％升至140.96％，增幅巨大。

　　如果货币发行的准备资产主要由外汇储备构成，那么毫无疑问，国内货币供应以及货币当局货币政策的实施，就会在相当程度上受到外汇发行国的货币政策和国际金融市场(特别是外汇市场)变化的重大影响。这种情况一旦发生，意味着一国的货币供应机制已开始与外汇储备发生直接联系，货币政策的效力和可靠性将大打折扣。可以认为，类似的局面自1994年以后，已经在中国引人注目地出现了，而随着近两年外汇储备的大量增加，其影响日益增大。近年来，中央银行不得不通过国债回购，发行票据等一系列手段进行对冲性操作。不仅如此，央行发行票据的初衷是，通过对冲外汇占款达到紧缩货币，但是，由于票据期限很短，发行时回收了金融机构的流动性，到期时却使流动性被动增加。这种用平抑流动性短期波动来应对长期性的流动性变化，无法从根本上收缩由外汇储备增加导致的流动性的单边扩大，而且过度使用有可能加剧流动性的短期波动[5]。现在央行票据已经成为商业银行进行信用扩张和盈利的工具，进一步扭曲了货币市场，同时票据也到赎回期，不仅要发新回旧，而且要进一步增发，对冲那个滚滚而来的资金流入。由此可见，维持现行汇率体制和汇率政策的成本是巨大的。

　　若放弃固定汇率制，屈服于市场的升值压力，则将引致以下成本：一是由于汇率低估和升值预期，大量热钱流入套利，升值后很大一部分必然流出。估计2003年流入的热钱在600亿美元左右(1168+450-458.7-527.7)，2004年又流入1000多亿美元。如果汇率升值10％，假定一半流出，升值的成本(净损失)为80亿美元，升值后流出880亿美元。二是外商投资的利润汇出。到2004年9月底，外商直接投资约5500亿美元，按10％的利润率计算，利润550亿美元。如果一半再投资，升值后另一半(假定300亿美元)汇出，升值的成本(净损失)为30亿美元，升值后汇出330亿美元。两项合计，升值成本(净损失)为110亿美元，这恐怕是升值不得不付的代价。升值后共流出1210亿美元，是2004年外汇储备增加额的一半多。最后，还有升值后巨额外汇储备的缩水损失。

　　四、结论

　　通过上述分析，我们不难看出，固定汇率制度存在诸多缺陷。另外，维持固定汇率制的还需要以下关键条件：(1)经济体小而开放，(2)经济体的国际贸易主要与盯住货币国开展；(3)经济体希望“锚住”盯住货币国的通货膨胀；(4)经济体就固定汇率做出制度性安排及政府承诺。中国显然不满足第一个条件。从贸易方面来看，根据商务部的统计，中国出口中仅有21％是直接向美国市场的，加上香港转口不过占出口额的30％～35％，而进口中仅有8％来自美国市场。而中国目前的通货膨胀情况表明其固定汇率制的名义锚(Nominal anchor)作用并未见效。而最后一点更具政治色彩，从某种程度上讲似乎意味着国家主权的丧失。

　　可见，固定汇率制度并不适合于中国。我们需要探索形成一个更加完善的，有利于经济平稳健康、协调增长的，顺应全球经济金融格局的汇率机制。那么，如何评价中国目前的汇率制度?毋庸赘言，只要看看在当前汇率制度下，中国经济状况便可以褒贬自现：至少这种制度并未导致金融甚至经济危机，也未阻碍其良好的国内经济增长表现。当然通过分析我们看到，这也并非意味着制度的合意与完美。只是提醒我们在作出调整时必须深入研究慎重行事，不要破坏了当下良好经济增长态势。

　　注释：

　　①根据这些国家1997年7月初和1998年1月底的汇率行情计算得出。

作者介绍：谷秀娟，河南工业大学经济贸易学院，河南 郑州 450052。