房地产上市公司股权再融资问题研究

房地产上市公司股权再融资问题研究

摘要：近几年，房地产行业的蓬勃发展成为引领中国经济腾飞的龙头行业，房地产企业也成为了国民经济的重要支柱。房地产行业可以带动诸如建筑、建材等50多个生产部门一系列相关产业的发展，极大地促进国民经济的发展，也为社会提供了众多就业机会。但随着市场规模的不断扩大，同时伴随着国家对房地产 政策的调整和房地产行业投融资体制的变化，资金的短缺极大地困扰着房地产上市公司。随着我国证券市场蓬勃发展，证券市场已成为许多企业融资的重要渠道，房地产公司也不例外，一批房地产公司纷纷上市。而股权再融资逐渐成为上市企业资金链的有效补充。本文在次背景下重点研究了房地产上市公司的股权再融资情况，提出了一些问题，并在这些问题的研究基础上提供了一些解决方案。

引言

房地产行业是资金密集型行业的典型代表，土地的购买、房产项目的开发、建设及运营等都需要大量的资金，而且该行业还有着诸多弊端，如投资回收期长、风险大、资金周转速度慢等。如果不凭借各种融资手段，企业将寸步难行。因此，资金的筹措一直是房地产企业需要解决的首要问题，我国目前经济并不算太发达，经济发展中所需要的资金比较短缺，如何能够有效地筹措资金是十分重要的问题。

随着我国证券市场的发展，房地产公司也纷纷上市以筹措资金。但证券市场的不完善及上市公司自身的问题，造成企业上市后后续资金不能及时得到补充，因此上市公司的股权再融资成为房地产企业资金补

充的有效途径，对房地产上市公司的生存和壮大起着重要作用。

一、股权再融资现状分析

1、现状概述 房地产行业的特点要求企业在前期就需要投入大量资金，但是中国市场经济并不发达，资金仍然是一项紧缺资源，而房地产公司一般不可能由企业的自有资金全部提供的，大多数公司被迫会选择通过负债来筹集资金。目前我国资本市场还不完善，再加上政府宏观政策的影响及企业的自身问题，我国房地产公司筹措资金的渠道比较狭窄，对银行贷款依赖性很大，其余主要是股权融资，而利用自有资金和通过债券筹措资金的行为较少。

而近几年，因为房地产市场的过热发展，政府加大了宏观调控的力度，并且严格控制银行贷款流向房地产行业，因此股权再融资就成了房地产上市公司筹措资金的首选途径。我国企业的融资现状与西方各国相比，情况刚好相反,背离了融资优序理论。我国企业特别是房地产公司由于内部积累严重不足,内源融资比如留存收益和折旧在企业融资中所占的比例很小;而在外源融资中,企业又极其厌恶债务融资，而对股权融资比较喜爱。

2、概念

再融资凸现的特点就是偏好股权再融资，股权再融资作为一种有效的融资手段，具有低成本、高融资额、稳定的优点，逐渐成为房地产上市公司再融资的首选。房地产上市公司再融资是指上市公司在首次公开发行股票(IPO)以后,通过证券市场以配股、增发或发行可转换

债券方式,向投资者再次筹集资金的行为。而股权再融资是指上市公司再次发行股票进行筹集资金的行为,它主要包括配股发行和增发发行方式。其中增发新股又分为定向增发新股和公开增发新股两大类。在这几种方式中,无论是国内还是国外,都经历着从配股到增发新股这样的过程,而且在增发新股中,有些公司使用定向增发新股，使用公开增发新股。

3、发展情况

(1)起步阶段——1998年5月之前

在1998年5月以前,配股是中国上市公司再融资的唯一方式。这一阶段实施配股的上市公司约有376家次,筹资总量为508.73亿元。

(2)发展阶段——1998年5月至2001年3月

1998年5月,沪、深两市的五家纺织类上市公司开始了增发新股的试点公司运作。1999年7月,上海上菱电器股份公司成功实施增发,标志着中国开始了上市公司再融资方式的新探索,从1998年开始试点至2000年末,共有31家上市公司通过增发的形式实现了再融资,但在这一阶段仍以配股为主要再融资方式。

(3)市场化阶段——2001年3月至今

中国证监会于2001年3月和4月发布了《上市公司新股发行管理办法》和《上市公司发行可转还债券实施办法》,这标志着以配股方式为主的再融资格局的大破,上市公司再融资朝向市场化和多元化方向发展。

4、上市公司股权再融资的影响

近年来,我国上市公司首选的股权再融资方式为增发,增发方式给代表上市公司利益的非流通股股东带来了比配股方式更大的净资产增长率,这可以说是“增发偏好”的内在原因。但增发方式给流通股股东带来的损失却比配股方式要大。不论是配股方式还是增发方式,都给上市公司非流通股股东带来了巨大收益,其中配股方式的净资产增长率为29.79%,增发方式则高达67.05%。而增发带来的收益远高于配股,差额达到37.26% ,因此形成了近年来的增发热。

但无论是配股还是增发,都给流通股股东的财富造成了不同程度的损害。一些研究机构用实证研究得出,配股和增发分别对流通股股东超额收益率的影响为-2.86%和-7.46%。因为配股只是对不参与配股的流通股股东造成损失,对参与配股的流通股股东仍有收益,但收益程度大大降低,仅为0.08%。

二、我国房地产上市公司股权再融资的特点

我国房地产上市公司存在强烈的股权再融资偏好，主要表现在：

（1）我国股权融资额逐年增加，总体呈上升趋势。在上市公司再融资中，股权再融资所占比重较大，其规模几乎与 ＩＰＯ（首次公开发行股票）规模相当，已成为房地产上市公司重要的资金来源渠道。

（2）符合股权再融资条件的房地产上市公司大多更偏好股权融资方式，不符合股权再融资条件的房地产上市公司也会创造条件进行股权再融资。我国房地产上市公司股权融资偏好的存在，同我国特殊的公司资本结构和证券市场制度有关，房地产上市公司股权再融资往往呈现以下特点：

①迎合再融资政策。

我国证券市场成立较晚，再融资在西方国家已经是一种成熟的、重要的企业融资方式，很多再融资工具已经发展成熟，再引入我国市场。可以说我国再融资方式的产生和发展，都有国家政策的影响力。

②房地产上市公司再融资行为为大股东控制，小股东的利益易受到损害。

企业再融资方式的选择在理论上遵循企业价值最大化原则。但在我国股权分置的前提下，现实情况是，再融资方式的选择会牵涉到非流通股股东、流通股股东利益，而其各自利益往往并不一致甚至相互对立，非流通股股东和流通股股东在股权融资方式选择过程中发挥的作用大小不尽相同，最终方式的选择是相关利益者博弈的结果。在我国，股权高度集中在非流通股股东手中，也就是说中国上市公司中非流通股股东具有绝对的控股权，房地产上市公司以非流通股股东利益最大化为目标，会不断在市场中溢价进行股权融资，而根本不用考虑是否有投资项目，不用考虑投资项目收益率如何，上市公司募集来的资金较少投资于募集项目中，很多由公司临时寻找项目转投，或用于购买国债和存入商业银行，更有甚者被控股股东及其关联方长期占用。股权分置时期上市公司的恶意融资行为，导致了上市公司的质量不断降低，流通股股东的利益不断受到侵害，最终结果将导致公司股价降到每股净资产甚至更低。根据在2002年证监会和经贸委联手进行的“上市公司建立现代企业制度专项检查”显示:“大股东掏空上市

公司”的行为成为最突出的问题，检查发现1175家上市公司共有676家上市公司存在控股股东巨额占用资金的现象，占上市公司总数57.53%，被占用的资金合计高达966.69亿元，相当于证券市场一年的筹资总额，平均每家被占用1.43亿元。2003年全年共有623家上市公司被大股东占用资金，总额达577亿元:2004年有大量上市公司存在大股东及关联方占用资金的现象，累计占用资金额仍达509亿元左右;2005年仍有480家上市公司被大股东占用资金，占用金额累计近480亿元。这些触目惊心的数字带来的直接后果就是严重影响上市公司日常经营，侵害了社会公众投资者的利益。

③股权再融资受到证券市场较大影响。

房地产上市公司股权再融资在很大程度上受到证券市场的影响，融资规模、发行时机等，无不带有证券市场的烙印。数据统计，在我国证券市场处于上升阶段，股权再融资融资规模和发行数量也快速增加，2000年达到我国股权再融资的第一个高潮，再融资筹资额达770.01亿元，这一年，发行数量也达到新高，共有187家上市公司实行股权再融资；当证券市场处于下降阶段，再融资规模和发行数量也相应减少，2005年证券市场持续达到上海A股市场最低指数998.23，在证券市场持续低靡期间，我国上市公司股权再融资数量和筹资规模也相应下降，在2005年也达到历史新低，全年筹资额为281.39亿元，发行数量仅为19家，证券市场的涨落起伏也影响着股权融资的规模与数量

④长期以来国企再融资受到优待。

我国证券市场为了有效解决国有企业改制问题，对发行条件不够，但具有政策偏袒的国有企业发行还是条件放宽，如2002年证监会发布的《关于进一步规范上市公司增发新股的通知》内容第二点包括：“考虑到增发应支持进行过重大资产重组的上市公司，根据《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》(证监公司字

【2001】105号文)，资产置换比例超过70%的上市公司，其增发筹资额可不受该条件的限制。此外，对于投资额较大的国家重点建设项目，中国证监会正在研究”储架发行“制度以满足其筹资需要。”明确指出国企融资获有相对优越的条件。

三、 我国房地产上市公司股权再融资存在的问题与不足

3.1 资本使用效率不高

房地产上市公司感到可以很轻松地融资，股本扩张对上市公司经营者也不构成额外的压力，因此许多上市公司募股资金都没有好好利用。它们轻易地把资金投到自己根本不熟悉、与主业毫不相关的产业中，在项目环境发生变化后，又随意地变更投资方向。这种盲目的融资和投资带来的最直接后果就是公司盈利能力不能同步提高，造成公司资金运用效率低下。

3.2影响投资者的利益与长期投资积极性

我国的股市在制定其基本政策时，可以反复考虑各方的利益，但唯独从来不认真考虑投资者的利益，从来不认真论证它对股市投资者所可

能产生的影响。房地产上市公司成了大股东的“提款机”，只输血不造血的现象，严重损害了广大投资者的利益，挫伤了股民长期投资的积极性，由此也造成了股市短期行为严重、投机之风盛行的不良后果。目前这种完全不顾投资者利益，大肆掠夺投资者利益的股市发展政策，正被越来越多的股市投资者所痛恨，正被社会主流储蓄资金越来越清楚地认识。我国股市不但被我国主流储蓄资金所代表的股市长期投资者所拒绝，而且也正被越来越多的我国股市短期投机性资金所拒绝。我国股市正在自己做成的困局中越陷越深。

3.3 我国房地产上市公司的经营业绩普遍下滑

尽管房地产上市公司不断地通过股份扩募方式获取廉价资金，但由于股份基数也不断增大，而上市公司实际收益增长有限，净资产收益率和每股收益必然呈下降趋势，我国房地产上市公司的经营业绩下滑是偏好股票融资的必然结果。根据财务理论，当投资项目预期收益率较高时，股票融资的成本较高，这时应该选择债务融资，而当项目的预期收益率较低时，应该选择股票融资。但上市公司的配股说明中却几乎百分之百宣传说配股项目有相当高的内部收益率。根据可配股公司原有净资产收益率不低于１０％的规定，很显然，预期的净资产收益率要远远高于银行贷款利率。上市公司通过配股资金投资的项目并没有给其带来预期的高回报率，反而降低了其资产的整体收益率水平，进而对其持续盈利能力带来不利影响。

3.4不利于公司成长和公司治理

首先，大量廉价权益资本的流入，使上市公司的投资行为非常随意，

募集资本的使用效率普遍不高。其次，投资方向的混乱，对形成企业核心能力不利。最后，股权融资偏好使企业获得财务杠杆好处的比例下降，对企业价值最大化产生不利影响。建立一套有效的企业治理结构，关键在于明确能真正承担企业最终经营风险的外部出资人，并形成一套机制，使外部出资人有动力和压力从经理市场择优选拔企业经理人员，并有效监督和约束他们的经营行为。

（二）对策建议

1．优化资本结构

为加强资本结构与公司战略之间的联系，我国房地产上市公司应采取一系列措施来提高公司效益及发展前景。

（1）保持合理的资产负债率，拓宽融资渠道

对于房地产企业而言，过高的资产负债率会使企业的经营状况受国家政策调控的影响较大。一旦国家政策或资本市场出现对房地产企业融资不利的变化，那么企业的债务融资渠道就会变窄，资金链也会出现危机。合理的负债比率不仅能保证公司的运营安全，还能给管理层施加债务压力。因此，房地产上市公司应根据自身的规模大小来选取合适的资产负债率，并不断优化资本结构，以实现股东利益和企业价值的最大化。同时，除了更好地运用股权融资和银行贷款外，还应积极拓展新的融资渠道，促进融资渠道的多元化发展，如房地产信托、房地产基金、融资租赁等。

（2）强化债权约束监督机制的作用

加强债权的约束力可以促使房地产上市公司的管理层合理运用债务资本，在改善公司治理模式过程中充分发挥债务的约束作用。

完善商业银行的信贷机制，打造独立的债权主体。目前，我国的商业银行或多或少的受到各级政府的行政干预，使得其信贷机制受到一定制约。银行作为房地产上市公司的主要债权人，必须建立起健全

合理的信贷结构才能对企业形成有效的债权约束，这也就决定了必须要对政府的行政干预喊停。避开政府干预，不断完善商业银行信贷机制，才能有效地发挥银行的治理作用。

（3）加快债券市场的发展

资本市场的不均衡发展是我国房地产上市公司产生股权融资偏好的直接原因之一。当前，我国的债券市场规模很小，其滞后的发展导致企业的融资渠道较为单一。因此，现阶段我国应尽快发展完善债券市场，拓宽债务融资渠道。同时，可鼓励绩效优良的房地产上市公司进行债券融资，来改善企业的资本结构及提升公司的治理效率。并且，债券市场与股票市场协调发展将有利于证券市场的稳定。

当然，债券市场的发展离不开国家政府的支持与调控。目前，我国房地产上市公司的财务风险和投资者的投资风险皆较高，建立一套有效的偿债保障机制或健全的法律体系来抑制企业过高的负债率、保障本息的正常支付、保护投资者的权益是十分必要的。

2．优化股权结构

非市场化的选择造成了我国房地产上市公司目前不合理的股权结构。通过分析研究发现，在股权结构与公司战略之间建立合理的联系，可以完善公司的治理体系及提高整体效益。

（1）适度减持国有股，增加法人股比例

当前，我国大多数房地产上市公司是由国有企业改制而成的。拥有国有股虽然可以为企业带来相关优惠政策，但其相对低下的治理效率却不利于公司业绩的提高，也不利于创造公平的市场环境。减持国有股可以推动国有资产的合理流动与重组，提高资源的配置效率。同时，可以促使国有房地产企业建立规范的法人治理结构和进行产权结构的多元化改造，使企业运行机制转换到按市场经济规律运行，有利于规范我国证券市场并保护投资者的利益。

从实证分析中我们可以看出，通过2006年股权分置，我国房地产上市公司的国有股持股比例已接近并持平为零。当前，我们必须落实国有股减持的方针，通过回购、转让国有股等方式是使国有股比例逐步下降。这样可使法人股股东积极参与到公司的治理中来，从而改善

公司的治理效率，提升公司效益。

（2）保持流通股高比例的现状

股改前，我国房地产上市公司的流通股极为零散，占公司总股本不到二分之一，且持股者多为个人股东。这部分人所追求的是短期内的经济利益，而无意愿参与公司的治理，这在某种程度上造成流通股对公司的绩效影响较小。但是，流通股股东是以实现股票市场价格最高为主要目标的，因此从长远来看，流通股会解决国有股、法人股的流通问题，逐步统一股票市场，为公司治理机制发挥作用创造条件，最终达到提高经营绩效的目的。

鉴于股改后，房地产上市公司的流通股比例已趋近九成，当前所要做的是保持这种状态，避免恢复到股改前的状况。

（3）建立完善的内部人持股制

由于我国不少房地产上市公司的经营者报酬较低且管理层持股比例较低（零持股现象严重），易导致道德风险。因此，我们可以考虑通过管理层收购股票期权的计划来使管理层的报酬与经营业绩挂钩，来实现所有权与经营权的提议，促使管理人员致力于创新，注重长远发展，减少不必要的支出，降低代理成本，提升企业绩效。

3．其他建议

我国房地产上市公司应结合自身情况选择合适的融资渠道。规模较大的公司，其资本结构中负债融资的比例可较高；规模较小的公司，则应把重心放在权益融资上。

处于成长阶段的公司需要大量的资金，而权益融资则需要一定的时间间隔。因此，从优化股权结构的角度来考虑，高成长性的公司可以考虑通过发行可转换债券的方式来实现自身的融资需求。随着公司的成长，投资者会将可转换债券转变为股票，以便充分享受公司成长所带来的资本增值，而在转换的过程中，也会促进公司资本结构的进一步优化。