许一力:解码谜一般的人民币五连跌

2014-02-25 23:31

人民币最近走势不太寻常，连续五个交易日，人民币汇率呈现了单边下跌的走势，五连跌背后，究竟是什么原因导致了这种态势呢。大家都在寻找背后的原因。然而合理的东西碰上了阴谋论就会让人无语。就有市场人士甚至放言:“人民币将出现持续大跌，一线城市房价要跌去80%……”。

看到这样的言论，我们都笑了！！

能说出这样的话的人，对外汇市场或许是一窍不通！他们只是简单的认为美联储缩减QE了，最近新兴市场汇率整体都走软了，加上中国经济增速也放缓了，人民币能不贬值么？

谁也不否认这个贬值，但此轮贬值，究竟只是升值过程的回调插曲还是新一轮贬值的序曲？这可是有本质区别的，必须要把它弄清楚。

面对人民币贬值,第一反应都会认为是资本正在流出。的确,近期许多新兴市场经济体就在美联储缩减QE的过程中,发生了明显的资本外流,并引发了它们国内金融市场的动荡。就在前一阵汇丰采购经理人指数（PMI）公布的不乐观，数据一出，当时的人民币卖盘大量涌现。

但仔细一想就会发现这个论调的漏洞之处。

如果近期确有资本大量从中国流出，就肯定会在其它市场上有蛛丝马迹的。

举个最简单的例子，如果资本大量流出，银行间市场一定会有反应。最起码的，资金紧张起来了，银行间市场利率就会攀升。我们做外汇的时候就知道，如果是资金外逃，那么人民币贬值和银行间市场利率攀升是同时发生的。这次是什么情况？人民币贬值，银行间利率水平反而明显走低。看来,资本流出的解释基本上就不成立。

相关的论断可以从另一些侧面得到印证。从年初央行定调今年的流动性风向，以及近期连续实行逆回购来看，中国目前不存在资本大量流出的局面。与此同时，央行的财政存款也在向商业银行转移，这部分资金都将流入实体经济，也进一步强化了目前流动性宽裕的一个大的思路。同时我国1月份贸易顺差超过了2000亿元，在市场流动性维持了一个充裕的态势。

反证资本流出假说的另一个证据来自NDF市场。这一市场全称人民币不可交割远期市场与建在我国国内的人民币即期外汇市场不同,NDF市场是一个离岸人民币远期市场,其运行机制与即期市场完全不同。人民币即期外汇市场由人民银行主导--人民银行是汇率中间价事实上的设定者,也是这个市场中最大的参与者。因此,即期市场走势很大程度上反映了人民银行的意志，而NDF市场则基本由市场力量所主导,是全球市场对人民币看法的晴雨表。如果资本从中国流出时,就会导致NDF市场中人民币贬值预期明显上升。但这次的情况明显对不上。近期,人民币贬值压力仅仅表现在即期汇率市场中，在与跨境资本流动更相关的NDF市场中,人民币远期价格走势平稳,并未明显下挫。

既然这些蛛丝马迹都没对上，根据我们以往做外汇的经验，基本上可以排除大量资金流出的可能性。贬值的原因肯定在国内，在监管层，更准确的说法是，央行的主动流动性管理。

别觉得我们把这又说的太悬乎了，在外汇市场上，咱们的央行干预一下，说好听一点，做点主动性管理，那是再正常不过的事情了。这种事每天都发生着。

那央行这次的主动性管理目的何在？

实际上，与其他东南亚国家想要挽留资本、想要让资本注入的希望不同，中国在当前的时点，恰恰是要打击资金的涌入。

有一个词叫作跨境套利资金。就像这次主动性管理的主要目的就是打击跨境套利资金，尤其是没有锁定远期汇率的这部分热钱。

跨境套利的一般模式为，以大宗商品为载体，通过进出口业务甚至是境外的转口贸易取得信用证或仓单，在境外以相对低的成本融入外币或人民币资金，转回境内投资于理财产品甚至信托，滚动操作，杠杆不断放大，以获取利差。如果是外币融资，很多企业押注人民币单向升值，在结汇成人民币后，并不锁定远期汇率，而是保留敞口，在博取利差的同时还可以享有汇差。

根据调研，跨境套利资金近期就有加速膨胀的势头。从去年下半年开始，较为稳定的人民币升值预期和境内外利差，很多企业早已重拾跨境套利。

这种套利越来越嚣张了。央行需要治治它，只是治治它有什么作用呢？

有一条新闻还是挺有解释性的。据彭博社报道，央行近期可能将人民币汇率波幅从1%扩大到2%。香港媒体也报道，近期人民银行正在考虑扩大人民币即期汇率的日内波动幅度。

完全可以猜测，在逐步推进人民币自由兑换的过程中，央行试图扭转市场单边升值的预期。这时候在市场中营造一些人民币贬值压力出来,也有利于打消市场中人民币单边升值的预期,预防波幅放大之后人民币出现急涨的态势。

从这些角度考虑出发,本来这几个月外汇顺差就大，外汇占款就需要投放，这个时候央行极有在市场中抛售人民币的动力。而这些抛出来的人民币也会直接增加银行间市场流动性供给,导致利率水平走低。

其实，还有一个更大的意图在后面。

大家听过一个最近比较流行的词么？叫“挤水分”。从去年6月的钱荒开始，央行没有救商业银行，就已经表明了一个态度：发行了这么多的钱，不是真的缺钱，是你们自己商业银行在玩钱生钱的游戏，让钱在进行空转，以至于没有进入实体经济。央行接下来的一个大任务就是挤这个水分。不救钱荒以及下半年开始的信贷等等很多的政策都是在做“挤水分”这件事情，都是系统性的，大家仔细琢磨琢磨就能看到这个真谛。

其实这里少说了一个领域。就像这一次，人民币贬值其实也是另一个领域的“挤水分”。它是有告诫的意图在的。这就像是去年钱荒的翻版。流动性紧张敲打了银行，当时不救钱荒就是警告银行不可以无限度地扩张资金杠杆。本轮的人民币贬值其实是敲打外贸企业，不可以无视人民币双向波动下的汇率风险。

由此可见, 人民币所面临的贬值压力应该主要来自人民银行的操作,不应将其解读为资金因为看空中国而在流出。这种贬值更多源于央行外汇占款的投放,是央行其他政策考虑所派生出来的结果。

从大的环境因素来说，这次操作选择的时点也是好时点。中国不可能在国际国内环境一片向好的态势中逆势“操纵汇率”，一方面，这很容易引起市场预期混乱，另一方面，这也无形中授人以人民币被人为操纵的话柄，要知道中美经济博弈中的一个重点就在于人民币的汇率问题。

因此，恰逢一季度的惯例性波动周期，人民币在这一时点选择一轮快速的贬值实际上恰恰规避了上述风险。

至于这个贬值会持续多久？不用多说，肯定是短期的。

人民币短期的波动不会改变原有运行趋势，升值周期远未结束。如果继续贬值下去，不符合人民币走国际化这个最根本的要求，管理层是绝对不允许的。