经典资产定价理论综述
Ｆ ｉｎ ａｎ ｉ ｃ ａｌ Ｖ ｉｅ ｗ 金融Ｉ线 视
经资产典定价理论综述
肖琨 小 中央财 经大 学金 融学 院 北 京１ ００ ０ ８１
摘
： 要本文 威从 廉・普提 出的夏０ Ａ Ｍ 模Ｐ 型出发 ， 出其在指理 论 与实 中证不的足 ， 从而 三从 不个同 发 方 向展 出发 全，面 理梳资产 定 价深化 研 究 ，逐步 引 ｋ ． Ｃ ／ＡＰ Ｍ 模 的各 种拓 展模 型 ，型从 而 较 为全 的 面介绍 经 典 的资 本资 产定 价 相
关 理论 。
关键
词： 资 本资 定价 产 ； ＰＡＴ 模； 型Ｃ Ｃ Ａ ＰＭ 模型；行 为金 理论融
一
引
言
学国者 也对 该 模型在 中 国 市 场 的上 有 性效进行 实 证 研 究， 包 括 吴
资 本 资 产 定的价 问 一 直题 受 深 金融 市场 域 领乃至整 个 金 融 领农世和 许 行年 （ ０２ ０４） ， 长邓 （荣２ ０ ５０ ）刘、 维 和奇张 信 东 ２ ｏ （ｌ ０） 。其 域 的 注 。关 究 最研 早 源于 起２ ０ 世界 ０ 年５代 ，随 着 济 经、 融 的 不 金研 究均 发 现 ： 中国 市股 呈现 出显 著的 面市 值账比 效应 规、 效模应 ， 断发 展 如，今， 如 何 有 的 确效 定 金融资 的价 产格仍 是 很 多济经 学家 得 出 并论 ：结三 子 因模型 比 ＣＡＰ Ｍ 模 能 更 好型 阐 地述 国中 股票 市
所 面 临 的 大重问题 。 场 收的 变 化益。
马
威茨科过通 收把益风险分别、定为均值和方义差 ， 第一 次 数从 量上 解 了收 益决 与 险风的关 系 题问 ， 资本 资产 价 模定 型 就是 在这 一论理的基之上提础出的。１ ９ ７０ 年，威廉 夏・普 率 先 提 出资
、三基于 费 资本 资消产 定价模
１ ９型７ ３ 年 Ｆ ，ａｍａ 和Ｍａｃ Ｂ ｃ ｔ ｈ提 出 基 于消费 资 资本 产定 价 模
Ｃ ＡＰ ＣＭ。 该模型 建 立 在消 基费础 之 。上 本 资 产 价模 定型 ：Ｃ Ｐ ＡＭ 型 模， 成为 本 资 资 产价定 的基 。 础 的它 结型 ： Ｃ ＡＰＣ 的思Ｍ 在想于 ： 当 期 消 费与 未来 消 费 间之替代关是系， 论非 简单：常投 资 的 益收只 与 险风有 关 。 通过 选 择 一定 的量消 和费资 虽 然 ，ＣＡ Ｐ模 型Ｍ的 提出非常 功 成， 但 还 是 存 在着很 多 理 每 个论 民居 都会 进行 金融 资 源的 配 ，置产 实 现预 期 贴现 效 用最 大 化 ， 消 费者在 边际 用效 用 作 驱下 资产动 、上实践上 的 限性局 。首 ， 先ＣＰＡＭ 假的设 提难前以实 现 其 ；价 的 变格化 ，从 影而 响 本资 市 场价 格。
， Ｃ ＡＰ次Ｍ 的 中Ｄ 难 以 确值 定 ；最 后， 与 之 相 关 的 证 实 结 果 令人 失望。因此 ， 金 市 场 学 融 家 断不探 求ＣＡＰ 比 Ｍ更 有为效 的资 本市 场
论 。理
ＣＣＡ Ｐ 最 Ｍ大特 点 是侧 重长 动 态期分 析 投 。 资者不 仅 需要 考 虑金 融 产资的 收益 风和险 ， 也 要 考 虑 金 资产融以外 其 他 因 的素 。
使
得 在消 费和 济经学 家们大致从 三 个方面进行 了进 ：改 第 一、将 单 因 素 用 投 者 资的 相 对风 规 避 系数 险 刻 画来 投者 资行为
Ｃ ，ＡＰＭ拓 为展多 因 素 型 ，模如 Ａ ＰＴ 套利 定价理 论，Ｆ ａ ａ ｍ— ｒＦ ｎｅｃ ｈ 三 因 模素（ 型提 Ｓ ＭＢ 和出 ＭＨＬ 素因） ；第 二 、提 出 于 基消 的 Ｃ费 ＡｃＰＭ模型 ，将 资产 报率与回观宏济变量经系联来 起 ；第三， 由 行 为金 学融理 对 资产论 价定问 题进 解释 行 。
变量 最，终 到得 产资组 合 一般 衡均。
投资 决 中，策同时考 虑产 品场市、 要 素市 和场 融金场市的上各种
ＣｃＡ Ｐ模 Ｍ型 提 出是 的 金融学 的 有一 飞 大 跃 使在 金，学 中融 使 一 用 均 衡般 成为可 能但。是 ＣＣ ＡＰ 无Ｍ 法解 释１９ ９５ 年 Ｍｅ ｈｒａ 提 出 的 票 股 价 溢之 谜 ，也 法 解无 释１ ９ ８ ９年Ｗ ｅｉｌ 发 现 无的 风 险 率利之
谜 。
二、资本资 产定 的价多 因素 型
（模 ）一 利套 定价 论理 ＰＡ Ｔ
在
ＣＣ ＰＡＭ 模 型 进的 一 步深 中 化，逐 步人 各 引 行种 为因素 ，
该 模 型 由比斯 蒂芬・ 罗 于斯１ ９ ７ ６ 年提出 ， 与Ｃ ＭＡ Ｐ模型 相比 ，其 如 财 富 偏 好 、 损 厌 恶 等失， 来 重 构新 造资本 产资 价 定模 型。研究
最 的大特点是 用 套 利利 念 概定 义均 衡， 并且 该 模 的型假设 加更合 学 还者不 断 提出 的新 子 、因新的理 论 ， 加入投 资者 的效用 函 中 ，
理。 数
以期通
过 进一 步的 研 究提出 一个更 为 精 准 的资 产定 模 价型。
套 利 定 理价论 的基 本 机 制是 ： 均衡在场市，中 两 种 同 相商的 品 定 必相 以价同格 出售 套 。 定利价理 论 假 设 证 券 收益 是的由一 列 系特定 业行因、素市因素共同决定场， 如 当 两果证 券的 收 受 益到相
行四 资产 定价 为行为金 融
始学上个 于纪五世年代 十 ，１ ９７９ 年 ， 心理 学 丹 尼
家尔
・卡 纳 在曼 文其 中章 出提了人 风类 险 策 决程 过的 心 理学理 论。 同 因 影素 ， 那 响么
这
两 种证券 收 益 之就间存 在相 关关系 。 八十 年 代 行 为 融 金 学 步 逐 走成向 ，熟九 十年 代得到 猛迅 发 ，展近 年 套 定价模利与资本型产资定价型一模 ，样是 证 券 格价 的 衡均 在投资 实践 中也 取 了 令得人 瞩的 成目就 。 型模， ＰＡＴ比 Ｃ ＰＡ Ｍ 要 需 少更 的假 设 条 件 ， 可 用 资于 本预 算 、 证 来 迅 速也发展 ，行 为金 融 理 论最 大 的特 点 ： 指 出是 人类 存 在 许的 多 非理性 行 券估 价或 投 业资绩 评估。 套利 定价理 论 以收 益 形率 过成 程的多
个
理 性对 人 假 设提出 了质疑 。 从 而 利用 理心学 和 其 社他 会科 学 因 素基 础为， 是 Ｃ ＭＡＰ 型模拓展， 为 投的资者 理解市 场中 的风 险与 ， 工为 具来解 释 融 市金场 现象 。 收 益率 间 的 均 关衡系提 供了 新的思路 。 心理 学 验 实表 明 人， 在 类风 状 态险 的下行 为 特 征 具 非有 （ 理） 二Ｆ ｍａ － Ｆ ｒ ｅ ａ ｎｃ 三ｈ因素 模型 性 。 如 面对 在收益 时 人 们 普 遍表现为风 厌险 ， 恶在面 对 失损 时 又１ ９９ ２ 年， Ｆ ａ ｍａ 和 Ｆ ｒ ｅ ｃ ｈｎ 使 用 国市美 场 据 数 对 ， 益收 进行 多 了 表为现风 险 寻 求；人 们在 处 理概 率 题问 时 ， 常 常 在 系 统存 性错的 误 量变回归 ， 发现 市 值 和 账 市 面值 两 因比 素表现 出 了很强 的解 能释 估计 等等 。面 对 这 些 非 理 论 心 理 ， 传的 统 的 产资 定价 型 模很 难进 ， 力而Ｄ 释能解力常非。弱此， 由 Ｆａｍ ａ和Ｆ ｒ ｅｎ ｃ ｈ 建立了三 因子 模 解 释 行 ， 所 行以 金 融 学 为 理论的直 接 从 资投者 心 的 基础理发出 ，研 来 解 释 股 型票 回 报率。 该 模 认 为型 资，产 的 超额 回 报 主率 要由三 究 投资 者心 理对 资 产 价 格 决 定 ， 对的金融 市场均 衡的 影响。 个 素因 定 ： 市决 场 资 组 合产、 值 因市 子、 账、 面市值 比 因子 。 为 金 融 行 模型中 最 经为典 的模 型 有： ＤＨ Ｓ 模与Ｂ 型 ＶＳ模型 。 模该型 取 得很 大 成功 ，许 在多实证 检验 中 以得证 。实 中 ，其中
ｌ Ｃ ａ Ｏ现 代业商Ｍ ＯＥＤ ＲＮ ＢＵ ＳＩＮ Ｅ ＳＳ
融视线 金 Ｆ ｉｌｎ ａ ｎｃｉ ａ【Ｖｉ ｅ
ｗ
谈美 国上浅市 公司 气风候险 披露
张 宁 阳师 范安学 院 河南安 ４阳 ５ ５０ ０ ０
要 ： 摘近来年 气候，变 化 的 影 多响样 巨 而大 。许 国 外多 投 者 资已经把 气 候风 险 列入评 估企 风 险业
级 别 的 范畴 。目
前
我， 企业对国气候 风险 了还不 解。多 国在美气 候风 披险露 方的研 面走究在 前列。 文章希 望通 过 对 美上 市公 国司
年 报气候 险风 披 露 的现 状进 行 分析 ， 导引 我 国业 研企究 关注 候 气 风 。 险 键关词 ： 市上 公司 气候风； ； 险风险披 露
一
引言
中其 包括 气候 问 ， 题 但 未 具 提 到体 过气 候 变化 所带 来的 风 险 直。
气 候 变化 正在 影响全 球 经济 。 ２ ０ １ｌ年 ，仅丰 田 一 因 泰家国 水 ２到０ １ 年， Ｏ ＳＥ Ｃ 才开 建议 上公 市公 司 应该 就 气候 变 化或者 能可 对灾 就遭 受 ５ １亿美元的失损； ２０ １２ 年 ， “ 桑 迪飓 风 袭 击 ”， 仅 曼哈 顿 其 商业 带来 的风 险 予 以 披 ， 用露以警 示 资投 。者 如比， 上 市 司公若
失损 ６０亿 美 ；元２ ０ ｌ ３ 年“， 海 ”燕 台 风 给 律 宾菲造 成 １ ４０亿 美 的 元损失； 等 等 这 些颠 覆性 的冲 击 已 经影响 全了 球 济经的正 运 行 常。 极 端天 只气是世 气界候 变 化 的一 部 分， 越 来越 多 的 组织和 个 人 已 经 始开关注 气变候化 带 来 的影 响 。 气 候 变 化 于对 投 者 资 来 说 一 个 不是 容忽 视 的 问题 。 长 久 以来，投 资者 投的资 决策主 要 依 上赖市 公 司 提供 的财 报务告 。财 务 报 告 供提 投给资 者 的不光 财有 务 息 还 信 附注 中提有供的 非 财务 信 息 。非 财 务 信息 通常 于由其 不 可 货 化 币而被 忽 视 ，但 频 频 发生 的 “ 外 意” 让却 他们不 能 正不视 这 非些 财 务信 。 息频 出频现的 极 端 气天让 企 业 们家 认 到识 气 风 险候 经已 为 一成个 不容 忽 的视 险 风要 素。从 气 候风险 投资者 网 络 （ ＮＩ ＣＲ）的调 查报 告 来 看， ０２１ ０ 年 仅 仅有 不足 ３ ０ ％ 的企 业关 注 气 候风 险 到，２０ １ ４ 年， 美 国 准 普标尔 ０ ５ ０家 公 司 中已经 有 一半 公肯 司定 气候 问题 会他 是们 来未商 业 式模 发生 变 的 关改键 素因 之一。 美国 对 上 公 市 气司候风 披险 露的 研 究走 在 界世 前 。早 列 在２ ０ 世 ７纪０ 年 ，代 美 国 和证交委员易会（Ｓ Ｅ ） 已经Ｃ注 意 到环了 境 风 险 ，并建 议上 市 公披司露 各种 境 问 题 环 可能 带来 金 的融 法 律 或 风险 。 之 后过 １经 ０ 年的 究研 ， ＥＳ Ｃ 求要 上市 公 披 司 各 种 露 环 境题 ， 问
在 山区资， 可 能投会 受到 山 滑体坡
， 或泥流石的影 响 ， 它 应 们该 披露这 样气的候 风 险。
二 、 美国市 上 司公气风 候险披 现状露 （
） 相关一法
规２ ０ ０ ｌ２年月Ｓ Ｅ Ｃ 布 的解 释发性 指导 意 ［见 Ｒｅ ｌ ｅ ａｓ ｅ Ｎｏ ｓ ３ ．３ － ９ ｌ０ ６； ３ ４－ ６１ ４ ９６；Ｆ Ｒ 一８ ２］ 是目 前最新 的法 规文件 。 指 导 见意
没 新有规定的， 但 却 指 出 了是 披露气 候 风 险 适 用 的所 关法相规 条
例。 指 导 意见中 提到 ，Ｒｅ ｕ ｌ ｇａ ｔ ｏｉｎ Ｓ － Ｋ中Ｉｔ ｅｍｓ ｌ０ｌ ，５Ｏ ３ （ ｃ 和） ０３ ３等Ｓ Ｅ Ｃ布 发 法规 的都中对 露 气披候 险风供 提了 关相依 。据
Ｉｔ ｅ ｍ１０ １ 规 在定当前 剩 余 和 的 后 的财续 政年以及 将 来 公 司认 为 重要 的 会 期 间 内计， 任 何重 要 的 预 为估 环境 支 的付资本 支 性 出 都要予 以 披露 。根 据 上 司 司 公具 体 情 的况 ， Ｉｔ ｅ ５ｍ０ ３（ ｃ 规） 定 风险 披 露 应中包 含 对 于有 的或 现未 的决 律 法规 法所涉 及 的 候气 变 。改如 能源类 的 公司运与输的公类相 司， 比对温 气室体 排 放的 立法 要 敏 感 多 ， 很要 公在司 的风 披 险 中露予以 披露。 Ｉｔ ｅ ３ ｍ ０ 要３ 上 求 市 司公 评 披估 露任 何能 影 响 市 公 上司 财 务状 或 运况营 果 的气 候 结变 的
化法案条 例 和 决 未的法规
。Ｄ
Ｈ 模Ｓ型 吸 收Ｄ 了 Ｌ ｏ ｅ ｇｎ 等 对 现 人 金实融市 场 中 噪声 交 易 者的 风 现象 研 Ｊ 】 ． 中 国 科技 术学 大 学学 报 ， ２ ０ ０ １ （ ８）： ４ １２ ４ １— ８ ．
险等 研究成 果 ， 提出 度过自信 和 有 自我归 偏偏 因 ，差 释 了解 中国 股 ［ ２ ］ 赵 华 ，雯吕． 中 国股 市票场 动态 三 素 因资产 定 价模 型分 析
市 的 股“票 溢 之价谜 ” 。ＢＳ Ｖ模 型 建 立在 保守 义 和主 代 表性启 发 【 Ｊ］． 山 西财经 学大学报 ， ２０１ ０ （ ５ ） ３ Ｏ： 一５ ７． 式 心 理 的学 基 础 之上， 提投 资 出 行者 为 反 的原常 因， 在一 定 程度 上 ［ ５ ］ Ｓｈａ ｒ ｐ ｅ ．ＷＦ ， １． ９ ６ ４， Ｃ ｐａｉ ｔ ａ Ａ ｌ ｓ ｓ ｅ ｔｐｒ ｉ ｃ ｅ ：Ａｓ Ｔ ｈ ｅ ｏ ｒｙ ｆ ｏ Ｍ ａ ｒｋ ｅ Ｅｔ ｕ ｉｑ ｉ ｂｒｌｉ ｕ ｍ ｎＵｄ ｅ ｒ Ｃ ｎ ｏ ｉｄ ｉｔ ｎ ｏｓ ｏ ｆ ｇｉ ｓｋ， Ｊ ｏ ｕ ｒｎ ａｌ ｆ ｏＦｉ ｎ ａｎ ｃ ｅ， 释 证 解 券市场 的 波动 。
１ （ ５９ ） ：４ ２ －４５４ ２．
五、 总和 结建议
【４］ Ｍ ｅ ｒ ｔ ｏｎ ．ＲＣ ． ， １ ９ ７ ３ ， ｎＡ Ｉ ｎｔ ｅ ｒ ｅｔ ｍ ｐｏ ａｒｌ Ｃ ｐ ｉ ｔａａ ｌ Ａ ｓｓｅ ｔ Ｐ ｒ ｃｉｉ ｎ ｇ 济经学 的 核 心在 于 资 的有源 效配 置 而 价， 在 配格置 中 处 重于 ｏ Ｍ ｅ ｄ， ｃ Ｅｏ ｎｏｍ ｅ ｔ ｒ ｉ ｃａ ，４１ （ ）５： ８ ６ ７ ８—８ ７ ． 作用要。因此 ， 资本 资产 的 定 价问 一题直 是 学 者 们研 究的重 点 。 ［５ ］ Ｂ ｒ ｅ ｅ ｅ ｄ ，Ｄｎｏ ｕ ｇ ｌａ ｓ Ｔ ，． １ ９ ７ ９ ， ｎ ＡＩ ｎ ｔｅ ｒ ｔ ｅ ｍ ｐｏｒ ａ Ｉ Ａ ｓｓｅ Ｐｔｒ ｉ ｃ ｉｎｇ 纵观各种 价理定论的兴 起和展发， 为以 后的理论 与 践实的进 一 步Ｍ ｏｄ ｅ ｌ ｗｉ ｔ ｈ Ｓｔ ｏ ｈｃａ ｓ ｔ ｉ ｃ Ｃ ｏｎ ｕｓｍ ｐ ｔ ｉ ｏ ａ ｎｎｄ Ｉ ｎｖ ｅ ｓｔ ｍｅｎ Ｏｐ ｐｔ ｒｏｔ ｕ ｉｎｔ ｉ ｅｓ
，完善提 供 了 新 思的路 。 Ｊ ｏ ｕ
ｒ ｎ ａ ｌｏｆ ｉＦ ａ ｎ ｎｃ ｉｌａ Ｅｃ ｏ ｎ ｏｍ ｉ ｃｓ ，ｖ ｏ１ ７， ２． ６５ ２９ ６ ．
尽 管
目前 的 论理 已 最在 初基的 础 有上 发所展 ， 是 ，但面对 现实 金 融 域 的各 领 问题种， 现行的理 的解 论 力释度 仍不 然足 。 此因 ， 何 更 如好的 对 各 种 融金资产 进 行定价 ， 理将 论 与实践 更 美 完的 合结 起 来 仍 是 然摆在 各 位 金融学 者 前 的 面重 问题 大 仍， 需 一 进 步的 发
［ ６
］ Ｈ ｕ ａｇ，Ｊ ｒ ｇｏ ｅｎ，２ ０ ０ １ ，Ｅ ｘ ｌ ｉ ｃｐ ｔ ｉＣ ｈ ｒａａ ｃ ｔ ｅ ｒ ｉ ｚ ｔ ａｉｏ ｎ ｓ ｏ ｆＦ ｉｎ ａ ｎｃｉ ａ ｌ
Ｐｒ ｉ ｃｅ ｓ ｗｉ ｔ ｈ Ｈｉ ｓｔ ｏ ｒ ｙ－ ｅ Ｄ ｅ ｎ ｄ ｐｅｎ ｔ Ｕ ｔ ｉ ｌｉ ｔ ｙ， Ｊｏ ｒ ｕ ｎａ ｏｌ ｆ ａ Ｍ ｈｔ ｅｍ ａ ｔ ｉ ｃ ａ ｌ
Ｅ ｃ ｎ ｏｏｍ ｉ ｃ ． ｖｓｏ １ ５． ６：５ ５ ７ ３ ５６ ．
展与完。 四善
参 文献考 【 】 柏１杨， 方本 ，兆谭 智 ．平香 恒港生 指 期 权 数市 场过的 度 应反
作 简 介 ： 者肖 小（琨 １ ９ ９ ０一） ， 女，重庆 川合 ， 中人央 财经 大学 融金学 院金 融学专 业２Ｏ １ ２ 级研 究生 。研 究 方 是向微观 金 融 理论与 实 务 。
ＭＤ０ ＲＮ ＢＵＥ Ｉ ＮＳ ＥＳ Ｓ现代 业
商
６１
７