战略层次的激励约束机制与资本运作

关于学习“公司治理与资本运作”高级研修班

授课讲义的通知

各位学员：

由张陶伟博士讲授的《战略层次的激励约束机制与资本运作》讲义（附后）已经整理完毕，望各位学员认真学习。

三联集团人力资源部

002年11月27日

附：《战略层次的激励约束机制与资本运作》讲义

战略层次的激励约束机制与资本运作

清华大学经济管理学院 教授 张陶伟 博士

（根据录音整理，未经本人审阅）

（一） 公司治理面临的新问题

1、公司治理的重要性

从经济管理角度，最重要的两件事是什么？是走对路，找对人。走对路是战略；找对人是实施。找对人是最重要的，因为公司治理就是解决人的问题。企业的“企”字，上面一个“人”，下边一个“止”，没有人，这个企业就止了，所以说人在企业中的地位是相当重要的。据哈佛统计：一个企业能战胜对手至少有两个特点，一是企业高层有长远眼光，二是经理人班子有长期的稳定性。这道理大家都知道，很通俗。2000多年前老子说：治大国若烹小鲜。治理国家的道理就跟煮一条小鱼一样，你如果来回翻的太多，鱼就不成形，要碎了，治理国家也这样，翻来覆去的也要散架。我国这20多年好处就是抓住经济发展不动摇，其它该忍的忍，大方向不变，小政策当然不断的变。治大国若烹小鲜，就是说治国要保持稳定性和一贯性，不能翻来覆去折腾。企业管理也是如此，不能老变来变去，要保持企业政策和人员的稳定性。

怎样保持企业长期稳定、搞定这些人呢？我自己现在做的企业当中有软件开发的，有营销的，要把这些知识分子拢在一起，比你们拢络一些普通人更难。知识分子每天想的东西跟你想的不一样，要有5个人的话，每个人都能制约你。我认为搞定人是企业最核心的问题。对于企业我整天想着两件事：一是寻找价值增长的源泉。我是做企业，不是做一个项目，不是今天做完明天就没事了，换句话就是在考虑赢利。二是怎么把那几个人搞定。靠什么？你手上总得有许多资源去搞定人，其实不仅是资源，不是钱的问题、分房子、分汽车的问题，这里头有很多其他东西。第一是经理的选择，怎么选择一个合适的人做相关的经理。第二，怎么让他跟你心往一处使，顺着你指的路往前走。管理的精髓不外乎“胡萝卜加大棒”。“胡萝卜”是激励，“大棒”是约束。管理的艺术在于“胡萝卜”不能给多了，“大棒”不能打狠了，关键是掌握激励约束的分寸，实际上是对人怎么样评价和定价。如果做得好，如果战略方向选对了，后面就是怎么跑的问题。前面“胡萝卜”是引，后面“大棒”是赶，不往前走也得走。这是我个人的经验，现在做企业做得还比较轻松。至于具体操作，我不用操心，只

要机制设计好，能控制住就行了。把利益捆在一起，搞不好他也受损，在这个机制里，他单挑出去也干不了。这使我想起了管理的最高境界，美国是个治理很好的国家，克林顿当年出了那么大的事，国家治理依然很好，没有出现动荡，这就是它的机制好。所以，一个企业机制上能运作到这种地步，才算一个好的企业。

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2、环境的变化使公司治理变得更加重要

为什么公司治理现在显得这么重要？主要是环境发生了变化，很多企业对公司治理特别头疼。现在讲一下怎么做公司战略。孙子兵法讲：知己知彼，百战百胜。中国文化也体现在这里。说起大道理都能框进去，但到底下不好实施。所以我们还是把它细化一点，上午首先讲怎样知己知彼，再讲激励约束原则。现在人力资本发生了很大的变化，激励约束机制的设计与过去发工资、发奖金有了很大的差别，这个设计包含了原则和方案。下午讲价值驱动分析、企业资源识别，实际是补充上午讲的企业战略，然后再讲财务分析，通过报表看出大概问题来。怎样实现开源节流。一个企业从初创做到中型，有很多朴素的道理，但企业做大了，朴素的道理要升华到理念。

公司治理为什么这么重要？因为环境变化太快，全球化、国际化、网络化，天天在变。所以一个企业做5年规划是不可想象的，能做3年规划就已经不得了了。这种变化对企业体现在什么地方？对企业有什么影响呢？只讲几条。人类社会有3——4个经济形态：农业经济、工业经济、信息或知识经济。70—80年代以来，进入由工业经济向知识经济最大的转型时期，这是一种革命性变化，影响了许多社会规则的变化，并引起了一系列思想、制度的混乱和人的浮躁。

这个转型期的一大特点是人与资本的关系发生了重大变化。管理功能之一是控制，为什么现在人越来越难管理？为什么都有自己的小算盘？是因为人与资本间的依附关系发生了关键性的变化。在传统经济中，个人是依附于货币资本的。农业经济时代，地主占有绝对支配权，农民今天不干活，今天就没饭吃。因为农业收成有个季节问题，地主有存储，没有土地的农民对地主的依附就非常强。工业经济时代，同样，无产阶级对资本家的依附也相当大，今天不上班，就没有工资，就吃不上饭，这种依附决定了工人可以被压榨。信息经济时代发生了很大的变化，比如我是清华的一名教师，清华控制我、挤榨我、剥削我的空隙已经很小了。过去马克思讲人的自由时说：人没有绝对的自由，因为人是社会关系的总合，体现你对别人的依赖性。当这种制约关系很大的时候，你根本没有自由；当这种依附关系变小的时候，

你才有真正的自由。那时候让工人摆脱这种控制是不可能的，只有用革命的方式。而现在已经发生了很大的变化，当然也不是所有行业都发生这种变化。不然不会有这么多的下岗工人。其实下岗的本质是他没有别的技能，他对企业依附太强，企业不要他时，他没有任何引以为生的谋生手段，所以才会下岗，被资本抛弃。再一层意思，在中国，任何一个企业在任何一个环节都是可以赚钱的。这1—2年，接触老板很多，都问我哪个行业赚钱。我可以说哪个行业都赚钱，哪个行业也都不赚钱。因为一个行业赚钱，很多人马上扑上去，很快利润率就没了，有的就半年到一年。你现在搞高科技，我说没必要，因为中国特色和美国是非常不一样的，我们现在动不动把美国东西引进来，我在美国麻省理工学院呆了半年专门研究美国模式，去年到哈佛商学院参加高级培训，也在探索这个问题。其实中美有很大差别，在美国很多东西做起来是完全不赚钱的，但在中国是不一样的，还是依据社会经济形态变迁模式，中国是全世界独一无二的经济实体，这也是世界上其他国家经济学家看中国看不准的一个原因。

中国是一个从农业经济向工业经济、知识经济全方位过渡的一个社会，在中国可以找到2000年前的生产模式，也可以找到最现代化的生产模式。要到中国西部，尤其是郊区去看一下农村的生产模式，估计还残存着2000年前就有的生产模式。坐火车也常看到，很多地方牛耕地、人挖沟，但到北京看一看，中关村一派繁忙，中国龙蕊研制成功，卫星在升天等。甚至美国推出的所有消费，中国马上就有。我们的模式差异太大了，而且贫富差异也大。说白了，中国人口太多，而且绝大多数人口在底部，处于农业经济时代，我们的工业经济时代没有完成。70年代我们盼望四个现代化，能用拖拉机耕作，实现农业现代化就是当时能想到的极限了。现在，知识经济又插进来了，知识经济时代与农业经济时代的收入有天壤之别，中国的贫富差距不是10年、20年能消除的，在我们有生之年消除不了。原因是美国农民已经进入工业化生产了，90年代农场全部是机械化的，已经没有传统的农业经济了，就是工业经济和知识经济两个层次，比较整齐，因此美国贫富悬殊不像中国这么大。

从这种差异中要寻求什么机遇呢？在中国的每个价值链的生产环节中，你都能找到赢利的方式。你说开餐馆赚不赚钱？有的赚钱，有的就赔钱。包括卖家电，你们卖赚钱，我卖可能就赔本。从中国各种经济层面，我们都能找到生存和盈利的基础，关键在于运营方式，赚钱得动脑筋。所以，有些老板问我该干什么的时候，我说什么都可以干，关键是寻找正确的运营方式。这点，我下午讲价值驱动方式时再告诉你怎么去识别资源、能力等问题。所以在讲环境变化时，我认为任何环节都能找到赢利的模式。比如我们处于高端，就做软件、金融；我的兄弟姐妹是在农业经济与工业经济交叉地带，没读过大学，做小老板又不愿意冒大风险，

我建议他们找一块具有自然垄断的东西，比如旅游房地产和休闲渡假。我现在也是在做这个项目，主要是让他们有口饭吃，也没想做大，几百亩地圈起来，并搞了个合同，有生之年不让他卖掉。

因此，处在不同形态的每个人都会找到一定位置。比如我79年从农业经济开始，跨入了知识经济时代，你让我回头再去赚那个钱，我是不会去干的，利润太低，也不是我擅长的，对我来讲最好选择高端的。这意思是说一个企业不在乎做高科技还是低科技，关键是营运模式。为什么现在经济学家、管理学家很吃香，有很高的讲课收入。其实他说的话没有对错之分，他所讲的在中国都能找到依据。对此，企业家要有一个清醒的头脑，看他针对什么讲的，什么条件不对，符合什么规则时是对的，这一点非常重要。为什么这样讲，我是学物理出身的，物理里面十分重视初始条件和边界条件，任何事情的初始条件和边界条件都决定了以后运作的变化。当我们说一个策略好或坏的时候，是依据他的全体和边界制约条件。对三联来讲，你们在哪个价值链中是可以控制的，可以去做，选准这个方向然后再去选运作模式，再去选内部管理。是这么个思路，不是开始先做业务流程调整。许多做咨询的，刚毕业没做过企业，他上来就给你讲业务流程，这东西对不对？对。企业管理需不需要？要。但这不是一个企业最核心、最重要的东西。最典型的例子是科龙，咨询花了好几百万，管理报告写得好的不得了，但管理一团糟。问题出在：把后边操作性的东西搞得很细致，方向可能是错误的。因此，第一是走对路，第二是把人往这条路上赶。关键在运营方式，思路决定出路，这就是为什么观念具有价值的原因。比如卖电器我不如你们，但谈管理、谈观念，我琢磨的可能比你们多一点。由于知识经济时代人的依附关系发生了变化，管理和控制变的相当难了。

现在我们再把原因展开一点，这对后面讨论激励约束原则有好处。

3、新经济时代人力资本要素有些什么特点

第一是虚拟性、无形性和难以度量。因为有时不仅别人不知道你的价钱，甚至你自己都不知道自己值多少钱，这是新经济时代很典型的一个特点。比尔·盖茨20年前根本不知道自己值多少钱，那时哈佛大学也不知道他值多少钱，当时，比尔·盖茨是从哈佛退学的。20年前他只有一个DOS系统。我第一次使用计算机是1981年，用单板机，然后286、386、586、奔Ⅱ、奔Ⅲ、奔腾4，所有系列计算机我全都有。当年比尔·盖茨他自己也不知道这是虚拟性、无形性。这对企业有什么意义呢？换个角度讲，假设我到三联应聘，你给我多少年薪？由于我是虚拟的，你肯定要问：你能干什么？我们就谈价钱，你说给我多少钱合适？其实你们都不知道我的收入是多少，讲起来你们要吓一大跳，可能是一个你我都估算不到的价位。可能你会问：你怎么能值那么多钱呢？这就是他的虚拟、无形和难以度量。一般是怎

我建议他们找一块具有自然垄断的东西，比如旅游房地产和休闲渡假。我现在也是在做这个项目，主要是让他们有口饭吃，也没想做大，几百亩地圈起来，并搞了个合同，有生之年不让他卖掉。

因此，处在不同形态的每个人都会找到一定位置。比如我79年从农业经济开始，跨入了知识经济时代，你让我回头再去赚那个钱，我是不会去干的，利润太低，也不是我擅长的，对我来讲最好选择高端的。这意思是说一个企业不在乎做高科技还是低科技，关键是营运模式。为什么现在经济学家、管理学家很吃香，有很高的讲课收入。其实他说的话没有对错之分，他所讲的在中国都能找到依据。对此，企业家要有一个清醒的头脑，看他针对什么讲的，什么条件不对，符合什么规则时是对的，这一点非常重要。为什么这样讲，我是学物理出身的，物理里面十分重视初始条件和边界条件，任何事情的初始条件和边界条件都决定了以后运作的变化。当我们说一个策略好或坏的时候，是依据他的全体和边界制约条件。对三联来讲，你们在哪个价值链中是可以控制的，可以去做，选准这个方向然后再去选运作模式，再去选内部管理。是这么个思路，不是开始先做业务流程调整。许多做咨询的，刚毕业没做过企业，他上来就给你讲业务流程，这东西对不对？对。企业管理需不需要？要。但这不是一个企业最核心、最重要的东西。最典型的例子是科龙，咨询花了好几百万，管理报告写得好的不得了，但管理一团糟。问题出在：把后边操作性的东西搞得很细致，方向可能是错误的。因此，第一是走对路，第二是把人往这条路上赶。关键在运营方式，思路决定出路，这就是为什么观念具有价值的原因。比如卖电器我不如你们，但谈管理、谈观念，我琢磨的可能比你们多一点。由于知识经济时代人的依附关系发生了变化，管理和控制变的相当难了。

现在我们再把原因展开一点，这对后面讨论激励约束原则有好处。

3、新经济时代人力资本要素有些什么特点

第一是虚拟性、无形性和难以度量。因为有时不仅别人不知道你的价钱，甚至你自己都不知道自己值多少钱，这是新经济时代很典型的一个特点。比尔·盖茨20年前根本不知道自己值多少钱，那时哈佛大学也不知道他值多少钱，当时，比尔·盖茨是从哈佛退学的。20年前他只有一个DOS系统。我第一次使用计算机是1981年，用单板机，然后286、386、586、奔Ⅱ、奔Ⅲ、奔腾4，所有系列计算机我全都有。当年比尔·盖茨他自己也不知道这是虚拟性、无形性。这对企业有什么意义呢？换个角度讲，假设我到三联应聘，你给我多少年薪？由于我是虚拟的，你肯定要问：你能干什么？我们就谈价钱，你说给我多少钱合适？其实你们都不知道我的收入是多少，讲起来你们要吓一大跳，可能是一个你我都估算不到的价位。可能你会问：你怎么能值那么多钱呢？这就是他的虚拟、无形和难以度量。一般是怎

么做呢？比如我来应聘，你也不知道我到底能创造多少价值，这样，我们先试用，你保底给多少，干到多少给多少，再干到多少我给你加，行不行？我觉得这办法挺合理，我也不知道自己值多少钱，现在有保底的，还可以提。这模式与原来的招一个工，月薪多少，行业平均多少不一样，价钱不好定，是难以度量的，别人不知道，甚至自己也不知道。因此，现在人力资本是没有可比性的，只能通过博弈，双方讨价还价来形成。

第二是信息不对称，难以监督。不对称是指你知道的我不知道。软件企业最容易出现这个问题，算法、平台掌握在技术人员手上的时候，老板对他一点办法也没有。因为他可以把这个技术拿出去做别的事情。比如，在办公室你看到员工在编程，忙的不得了，看着挺勤奋的，你知道他在干什么吗？他可能在干自己的私活。他看见你来了，把屏幕一切换，你一走，又切换到私活上去了，这时监督就非常难。管理人员也存在这个问题。比如一个分公司老总，今天业务用餐，吃500还是吃1000？你能监督他吗？很难监督，因为这个东西有很大弹性。管理中能把信息不对称的、难以度量的的监督成本和信息不对称作出的错误决策的损失变成一种奖励给你的时候，是不是更好？我整天盯着你，你不高兴。我现在把盯你的成本变成奖金发给你，是不是更好呢？花的钱一样，方式发生了变化。现在的期权持股计划，都是从这个方式来的，我的监督成本和决策的损失变成个反方向的奖金，让你去节省，有内在驱动力，这是由这个特点引起的激励约束的变化。待会儿再看他为什么叫风险共摊，收益共享。

第三个是难以挤榨。其实，清华是最不珍惜人才的，因为到处都是博士，太多了，谁爱走就走，爱来就来。来的话我要设门槛，走了也不可惜。学校基本就是这措施。我79年上清华，给我的房子是50年代的，总面积52平方米的旧房子，每月几千元的工资。你认为我价值多少呢？现在我就在校长房子对面买的房，面积比校长的大，比校长的好，他140平方，我170平方，他怎么评价我？没法评价我。他挤榨不了我，也没有发现我的价值。今年，他让我讲课，我说对不起，去年我把我的教学任务完成了。我讲课在我们学院是前五名，我们学院110号人，今年毛收入7500万元，明年是1个多亿，这与你们做家电的1个多亿完全不一样，我们是无本生意，2500平方米的房子是别人捐的，办公室是别人装修的，设备是别人捐的，我们什么也没有，就是一个人力资本。我们比清华同方，对学校贡献不小，但学校对我们整天卡来卡去，但挤榨不了我。我半年住在济南，他都拿我没办法。因为他给我的任务硬指标我都完成了，一年讲144个学时，我完成了，一年出几篇论文我完成了，一年带多少研究生我完成了，还有什么指标考核我，考核不了我。其实我与几个副校长关系很好，有两个是学物理出身的，很熟，我经常给他们讲，你不能挤榨我，你挤榨不了我。本来他管

我也很容易，想要调动我的积极性很容易，我到现在还图什么，不就是图个对我的尊重吗？人的需求最高就是寻求尊重，不就是这一点嘛。现在领导有个演讲之类的事情找我，我一拍胸膛说领导说的话我马上就去，这个从来不讲价钱。知识性企业是非常特殊的，在这一点上又想起一个古典理论，叫“水至清则无鱼”，对一个知识性企业，必须放自由一点，去激励他内在的需求。什么是做得好呢？我说我出去总给清华的牌子上贴金子的时候，这个学校是做得好的，我要整天靠你清华牌子卖你清华牌子，你就是失败的。现在问题是，我们是在为清华牌子贴金，但很大一部分人在外廉价卖清华的牌子，这是让我们很郁闷的事情。总之我们对学校有些意见，但从不拆台。

第四，人力资本激励后有更大的价值。一个凳子、桌子，货币资金它的效用是有限的，1000万现金，一年收益率10%，20%，是能封顶的，但人力资本封不了顶，能挣100万的人激励的好能挣200万，甚至是500万，这是正反馈。如果加上负号，会成事不足败事有余，对这个人搞不好，他会给你搞个鸡飞蛋打。这件事有切身体会了，我办的第一个软件公司，封闭式开发3个月，到做后期测试了，总设计师跟老板谈判，要求每卖出一个软件，要提成30%，太高了，如果这个公司如果光靠卖软件赚钱，他的股份远不止30%，因为是按销售额要提30%，公司还要运作，科研、营销、请客吃饭、打高尔夫球，他要求不给提成就给股份，要价太高了。谈不拢他要走人，并真的走了。这个软件开发就运行不下去，成了废物，半年投入全部抛汤了。你再找他，找不到，打手机，换掉了。打官司，连人都找不着。这就是激励出现负向，整个公司和前期投入都毁了。为什么出现这个问题？当时着急嘛。现在就接受教训，按软件工程方式做了，希望他不要控制我，没有金钢钻，我不会揽这个瓷器活。肯定有办法制约了。人力资本正激励的特点，与固定资产是不一样的，他有很高的替换成本，老板没想到出现这么大的变故，他一走，把核心技术拿走了。我们从头开始，就不能让某一个人把核心技术拿走了。不能在同一个地方摔两次，那就是愚蠢了。这就说明人是很难管的，他不是雷锋，个人利益可能与公司利益不一样，投资方会面临很大的风险，由于人力资本是不一样的，就要有一套新的办法，这就是公司治理。怎么去解决，一般开始创业是哥们义气，但这是不能长久的。

家族企业现在非常盛行，温州很多家庭企业被称为温州模式。一个打火机成本可以做到8分钱到1毛钱，批发2毛，到柜台1元。他是在搞批量生产，一个小火机有100多家配套厂商，每一家厂商的设备都是顶尖的、进口的。就是一个小弹簧，有人专门做那个弹簧丝，有人专门做弹簧，有人做螺丝等等。许多配套厂商相互配合就存在一个互不信任的问题，在一个企业发展的初期和中期，自己家族的人最容易解决信任问题，但最后还要靠制度的方式

去解决。刘永好四兄弟，后来每个人分一摊，反而亲如兄弟。家族企业在初期初始阶段是有好处的，到一条船在不堵漏洞就要沉的时候，再去想办法就晚了。在这点上，温州一些民营企业是很聪明的，后来他们发展到北京、上海时，就设计出一种股份制方式。所以家庭企业没有绝对的好或者不好，其他管理模式也一样，没有绝对的好或者不好，关键是否适合你这个企业，这就是企业家为什么是富有挑战性的原因。没有任何现成的模式是可以学得到的，环境不一样。

我有个同学，他的企业做到有20多个分公司的时候他说：我现在睁开眼想的不是怎么赚钱，而是这么多人怎么发工资。换句话说，变成一种社会责任感了。所以，没有任何一种模式不经过消化你就会接受的。即使是合伙企业、家庭企业，内部也要有个自控，有个公司治理。简单讲就是董事会与经理层分工以及一些制度安排。美国的家族企业为什么与香港、与中国的家庭企业不一样呢？美国家族企业是家庭控股的，是分散的大股东。像福特，他家庭控股有很强的投票权，但不怎么参与经营，你说他是家族企业还是上市公司呢？都有点。惠普去年并购时，老家族的人投票反对，经理层就接了很多散户争投票权。实际上美国是一种公司治理模式，这种模式不管你是家族也好、国家也好，现在要把一股独大改掉。

我认为在中国，一家公司的大股东越多越搞不好。相反，搞得好的几乎都是一股独大的公司。中国有党委，党管干部，有计委、监委，有这么多机构都控制不了，要有多家大股东，那更搞不定。这中间的协调成本高的不得了，而且现在每一个大股东又不是真正意义的股东。都是国有企业有另外一个股东，都想把自己的利益先拿回去，做决策非常的难。我上个月去昆明，有个大唐电力上市公司，在全国有8个大的公司。说我们有8大股东，很好协调，一问他们是一个上级领导，这比较好一点。但有好多分散大股东的公司，协调非常难，好多机会白白浪费了。所以，我认为中国现阶段把一股独大的那一股管好就完了。你连一股都管不好，通过互相制约来管只能越来越糟。这是中国的现实，我认为管理没有绝对好与坏之说。我是一家房地产公司的独立董事，这家公司老总是我的一个学生，比较熟悉，我不太怕，签字时我也能看得懂报表。证监会每一期独立董事班都是我去讲课，我自己变成了独立董事，其实我对公司治理还是有点研究的。因此，我深刻知道协调成本很高，好多机会被浪费了，这么多家一起讨论重大决策，飞机票就不得了，还不如把一家搞定就完了。这是讲董事会制度安排是分散好还是一股独大好。

不管怎么说，必须把董事会和经理分工搞清楚。在中国实在是太不清楚了，太出格了，人员机构都是一块。深圳三九集团赵新先上市公司被谴责一把，罚10万元。我去讲发展战略，课后用餐时谈到三九扩张发展遇到的一些问题，原来三九集团与三九控股的确没有分开，

赵新先把上市公司的钱跟企业集团的钱一样调用。他为什么受罚不算治罪？因为都是国家的钱，在不同口袋转来转去，没放进自己的口袋，所以不会抓起来，只是属于违规，通报批评就没事了，性质是不一样的。这一次就要三分开，独立设帐，处理好关联交易，这点不做不能向股民交代。

公司治理制度的安排有几个要求。第一，能否在信息不对称的情况下选择最有能力的人当经理。就是机制设计要能够选择能人当经理。这里特别强调信息不对称，如果信息搜集全了行不行呢？行，但时间不允许。什么叫决策？就是一种冒险的权衡，只不过你觉得是否输得起而已，当什么都是透明的时候，就不叫决策了，那叫成本核算。决策就是在信息不对称情况下拍板，有一定的风险性；第二，这个人能不能长期关注公司的长期发展，不是搞杀鸡取卵、短期行为；第三，他的利益是否和股东利益一致；第四，他对风险是不是分摊了，如果有收益的话，是否承担着风险。一个制度的安排，满足这四条的时候，才是好的。到此是

第一段，讲的是为什么要进行公司治理。因为环境发生了变化，人员、模式发生了变化，制度安排必须满足要求。

（二） 公司治理层次的战略问题

课前了解了一下三联面临的战略转型和人才培养的问题，我想增加一点发展战略，人力资本和企业文化的关系问题，下午再讲战略层次的的财务。现在把公司治理层次的战略问题简要说一下。

企业的一个理论问题过去叫股东利益最大化，现在叫企业经营是为利益相关者增加价值。在纯资本主义时代，企业是为股东利益最大化服务的，现在叫利益相关者。比如银行，他不是股东，员工也是利益相关者，做企业不仅要使股东利益最大化，还要使员工利益得到体现，通过客户价值的实现来实现员工的价值。这是一个变化。再一个讲公司治理，实际在讲董事会与经理人分工，这种分工就是要实现一个决策、实施和控制的完整过程。股东会、董事会和管理层的角色和职责是不一样的，这在上市公司文件中都做了规定。决策的流程：股东大会管经营范围和经营方针，董事会负责战略的决策和控制，管理层负责战略的创立和实施，这是决策的分工和协作流程。

股东的投资通过红利方式来实现收益，包括公司整个运作，该投什么？公司怎么去决策？然后参加股东大会，行使自己的权力，然后有了回报，这是股东的环节。

董事会首先代表股东，然后为公司带来价值，然后批准实施等等。董事会职责只不过是在分解当中做了细化，比如决定CEO报酬，激励管理层报酬。简单讲，公司治理战略层

次决策，包括并购、融资、出售资产等战略决策，要建立一个战略决策机制和决策流程。战略问题的突出，对非竞争行业或传统计划经济行业来讲是一种日常经营的问题。

三联集团80年代中期，利用先进的机制进行了原始积累，由于领先一步，捡到了超额利润。但到21世纪市场经济充分发育了，就进入了一个充分竞争的行业，大家利润都很低了，这时就不能再失误了，失误后很难弥补损失。因此，过去做什么都赚钱，有个好机制就很容易获得利润，现在做什么都比较难赚钱。我刚才讲了，三九与三联发展有很多类似的地方。三九85年创业，利用“三九胃泰”掘得第一桶金，然后利用他的机制在全国并购了很多企业。三九战略中有好几个重大失误，这是赵新先自己亲自讲的。我96年给三九做MBA项目培训时，在那里住了半个月，专门研究他的战略。赵新先特别想搞汽车，我们坚持说不能搞，做药的怎么能去搞汽车呢？三九并购中很多企业是不成功的，后来又调整回搞医搞药的主业上来了，把汽车等不赚钱的产业甩掉了，在战略上经过一个循环回到正轨上来了。80年代，你比别人先想到一个赚钱的办法就发起来了，现在大家都聪明起来了，就需要用另外一种机制了。读MBA的话，这是一个一般的战略决策框架，我就不多说了。前面是一套远景和反馈，然后是目标分解。你看，公司远景→战略目标→计划，这是把一个目标进行分解，对应的资源是公司治理结构，事业部对应业务目标以及考核等对应关系。在学校主要讲下边部分：真正到战略层次，每个企业都有相当大的区别，反而下边很多是很类似的。现在很多咨询公司做的都是这个部分，比如营销策划、岗位考核，这都是职能级的，不是战略层次的。

一般的战略模式是这么分析，首先要知己知彼，大的方面要分析国家宏观经济，企业外部环境分析，包括国家、行业、竞争对手分析、行业结构分析、企业价值链分析。从国家到行业到企业，然后到企业内部资源和核心能力的分析，这就是知己知彼。把知己知彼做完后，再寻找一个行业，这叫战略选择，然后是战略实施，反馈叫战略控制。所以，一个战略目标、行业竞争对手要渗透到各个环节，都会对目标实施有影响。这是外部因素，它渗透到每个环节，每个环节都通过控制和反馈方式对它形成支撑。所以，战略管理模式是知彼知己，然后进行选择，做完后实施、控制、调整，任何事不是开始就成功的，而要通过不断调整，没有绝对好和坏，而要不断调整。战略仅是个大方向，这就是波特最有名的5力分析。波特是哈佛顶级教授，他写了《竞争优势和竞争战略》，5力分析是做行业分析的必用工具。还有个苏沃特分析，就是优势、劣势、机会和挑战分析。这是90年代最流行的几种分析模式。

在进入一个行业时，要分析潜在的竞争对手，对方的能力、买方的能力、替代品的危险，在每个行业都会找到这种区分的要素。为什么5力分析在全世界有这么大的影响呢？现在看很普通，但80年代提出时是很完备的一个体系，任何人用这个模式去分析，基本没有

遗漏。有什么问题、什么危险，都可以分析得十分透彻，它在一个框架下建立起来了，任何一个行业进入时，却可以做这张图，可以比较清晰地反映出该做还是不该做。波特四肢不勤，五谷不分，你知道他出场价是多少？5万美元以上，他从未到过中国，说你们中国人不请我，是请不起还是怎么的？我说我们请的起，清华肯定要请他来，这是管理大师级的人物。我们E—MBA准备请他到北京来讲一次的。5万美元比克林顿便宜多了，还是请得起的。哈佛是出管理思想的，并且是前瞻性的，我们是否要完全学过来呢？也不是。因为它是符合美国的管理理念的，很多美国管理理念到中国是不适用的。对此我有很深体会。学校有些人把美国很好的东西介绍到中国来，后来发现不管用。不同人抵抗力不一样，一个药方，有人管用，有人不管用。

价值链分析。在企业内部分析中有个价值链分析，主要是分析哪些因素会产生利润，寻找产生利润的部门和环节。每个部门和环节，都涉及利润和成本问题，如果内部协调成本很高，要考虑外包。要找擅长的、增值比较大的环节，而不要找不擅长的、增值小的环节。把不擅长的这种外包，不要自己去从头做。在家里我是请保姆外包，又解决就业，又省得我干家务活。在单位，我们五年前请了物业管理，服务人员比我们正式员工还多。我们知识升值的部分，各种辅助工作、服务工作都外包。这是价值链分析。在讲战略时，强调几条公司治理层次的，有整套流程和模式，做战略时要知彼知己，有一套规范，不多说了，至于看这个报告抓住什么要点，就是每个人的悟性了。

（三）公司治理中的激励约束

激励约束在公司治理中处于核心地位。我讲课擅长领域是公司战略层次人力资本、公司战略层次的财务、公司战略层次的企业文化。这是一个企业领导人最重要三个东西，今天只能讲两个。

1、公司战略层次的人力资本

公司层次的人力资本与人力资源部下的人力资源是有巨大差异的，人力资本与人力资源一字之差，有本质区别，资源可以摊入到成本当中去。比如用货币购买桌子，它以折旧方式进入成本；但人力资本不是这样，他拿的工资是摊入成本的，但他是公司的一个无形资产，对这个人力资本的投入是成本还是资产，这之间有很大区别。比如你来参加培训，肯定是要花钱的，这是成本还是资本呢？从货币角度是成本，但从你得到的思想的享受、对你将来工作的好处，你这个人精神上升了一个层次，人力资本价值得到了提升，因此你公司资产负债表的表外业务当中，你的无形资产是得到提升的。这点很有意思，比如你做广告投入，是成本支出还是资产？当你高额投入广告费的时候，一定是个成本，因为花钱了。但当你这个品

牌建立的时候，进行无形资产评估的时候，这个品牌要变成资产。很多人认为广告投入是纯成本支出，实际上它是形成品牌的。很多人在资产负债表里搞不清它的位置，说：广告支出买了什么东西？买桌子很容易知道，有了资产，广告买了什么？买了品牌。但品牌也很有意思，像秦池酒有那么高的品牌，但一垮的时候又分文不值。红塔山在储时健的时候有600多亿，现在一跌好几百亿。这种无形的东西是不好控制和理解的。这是讲的资源是摊进成本，而资本是无形资产。

2、治理层次上的激励约束

解决治理层次上的激励约束不是一个部门的问题。第一，它是一个经济学的问题；第二，它是金融学的问题；第三，它是个长期战略问题。经济学要解决人力资本为什么会成为资本而不是资源，金融学要解决怎么操作：你是个资本，我给多少钱？怎么定价？在解决这两个问题时，要考虑到前面讲的四个原则，在信息不对称情况下怎么选择，怎么风险共担，怎么利益一致，等等，要满足这几个要求和条件。这个要求层次很高了，这也是为什么经济学家、金融学家切入的原因，经济学家中，北大的张维迎是研究信息不对称情况下如何进行公司治理的专家。

①不能把战略方向问题简化为激励问题

另外，有些问题搅在一起，有的公司把战略方向问题简化为激励问题，把方向不明简单理解为激励不足。北京一家上市公司李总说销售额上升，这几年平稳了，再升不起来，我想办法对员工做激励。其实，他的员工工资在中关村一带并不低，但人员流动很快，他很困惑，考虑是什么问题？是激励问题，想办法给他股权，他啊就不走了。经过交谈了解，我问他：为什么这些人要走，工资高反而要走？其中两个人住我隔壁，我曾问过他们企业状况，他们说人心比较散，年轻人并不过于看重工资，更在乎个人成长。他们没有看到公司的发展前景和前途，所以很多人感到该走了，不想在这公司呆了。我再了解总体状况后，就对李总说：你的问题不是现在分不分股票股权的问题，也不是提奖金的问题，现在最主要是战略方向问题。原来他是做电信计费的，过去他通过做电信科学关系渗透下去，很快赚了很多钱。电信分业后，使用计费系统不完全找他了，他的销售额就停止或增长不快了，只能保几个大的客户，产品并未转型，开发了两个新产品并未成功。所以我建议他先把方向问题整好了，再说激励问题。方向没解决就搞激励，饼画的再大也没意义。因为对大家只有饼做大了谈激励才有意义，要让员工看见战略方向和前景。

②不能把管理不到位简化为激励问题

还有一个是将管理不到位简化为激励问题。郑州有个做电信计费和网络维护的公司，

按理说是个比较赚钱的知识型企业，他对我说：我们全员职工持股了，甚至看门的都有2万股份。我说，完了，你肯定完蛋了。开始他们是变向集资，谁有钱谁买，看门人亲友多，就买了两万股，恰恰刚离校的、很有冲劲的年轻人手无分文，在当地又借不到钱，就没买。这就形成了公司核心人物没钱买股，而一般工作人员有钱买了股。看起来好象全员持股，公司是大家的，但由于内部定价的不合理，内部积极性实际上是调动不起来的。我说你把股权搞得越复杂，对后来的影响越严重，在既成事实情况下，股权改造时可采取赎回、扩张，最主要还是强化内部管理，你现在远远不是股权问题，是管理不到位。

想通过激励解决管理问题，这是管理者的通病。在家管小孩也是这样：我给10元钱你去做吧，你去买瓶酱油，多的钱算你的。小孩开始还可以，干一点活，你奖励一点。通过激励解决动力问题，这东西是不能长久的，仅仅激励解决不了管理的问题。我现在管小孩，首先讲明打酱油是你该做的，规则里头分工就是这样，奖励时也讲明不能因为后面有钱你才去干这个活，第一次第二次可以给钱，以后不给钱也应该做这个事情，慢慢就顺了。可是光讲道理是不行的，可以先刺激、利诱他上圈套，上了圈套然后再慢慢工作。企业也是这样，慢慢再去消化这些历史的包袱。我后来为什么从咨询公司退出来？一是我可以做比咨询公司更赚钱的事情，最主要是要传播一种理念，在咨询公司以一个项目去做还不太行，通过培训可以把一种理念传递的更快一点。另外，我告诉别人这个招那个招，我自己都做不好的话，你不相信，我也不相信，所以我干脆自己也做一个企业，下海看看自己能否真正搞定一个企业，这是我做咨询的一个感觉。很多人把管理不到位简化为加强激励问题。

③激励中的工资、奖金、股权的区别

激励中的工资、奖金、股权的区别。有个重要规则，就是替代成本很高的这个人，给股权；替代成本很低的人，发工资。比如打扫卫生的不需要给股权，给工资、奖金就行了。因为他对公司命脉核心没有掌握，很容易找到这样的人，替代成本很低。公司里不可替代的人一定要给股权；高替代成本的人就要给高奖励，把替换成本变成奖金发出去。如果一个软件公司有10个人不可替代，是否都该给奖金呢？这又是错误的思想。软件行业中为什么有赚钱的有不赚钱的？不是软件不需要，而是他很多内部资源没搞定。很多软件公司，一个项目来了，招10个人通宵达旦地做，做完后项目组解散，这个成本很低，但后续维护非常的高，因为软件维护是互相协同的，如果一个人形成要求的话，变成每个人都不可替代，10个人在项目中的确不可替代。1997年，我参观了IBM的一个开发基地，我对什么是不可替代有了重大的观念转变。事实上可以通过管理的办法把不可替代变成可替代的，这是个相当大的学问。IBM有个开发的平台，所有软件人员到公司上班时都登录注册，有个系统分析

师把某个模块交给你，你在计算机上编程，每次回车都进入公司的数据库，进入数据库后你只能改你自己的，所有代码由印度人去检测，印度人不认识你，网上都是ABCD的符号，他与个人没有任何源缘关系，只是评价你代码的好和坏。再到俄罗斯去拼装。不要认为距离是无穷远，在网络上就像在隔壁左右是一样的。然后回到美国检验和实施。他为了不把一个人由不可替代变成可替代，花了巨大代价建立这个平台，多了一倍的开发人员，但最大好处是没有任何一个软件人员能对IBM这个项目形成威胁，每个软件人员都在为公司做贡献，但每个人对公司都形不成制约，所以，你想走就走人。但公司一般希望长期稳定。你看微软系统，比尔·盖茨值这么多钱绝对是个天才，可以设问：假如微软有1万人，为什么9999人中任何一人不会把比尔·盖茨甩掉，自己成立个新微软呢？他有天才的控制力，软件中这么多代码，而且不出什么问题。与美国相比，如果美国软件是博士水平的话，中国软件开发只处于幼儿园水平。不要看我们的技术人员把美国的OVC用的很熟，开发的理念和控制差得太远。一个最大的检测标准就是：当用户觉得你软件出问题时，就是开发商到我这儿查错的时候，可能要一个月半个月，改掉一个错误可能又出现10个错误，这就是中国软件的现状。而微软当你今天晚上发现软件有一个漏洞时，他晚上就能把补丁放在网站上，这是相当了得的一件事情。这么大一个系统，每出现一个问题，他马上能找到并打上补丁，还不影响别的东西，谁能做到这一点。所以我们说比尔·盖茨魔鬼一点都不夸张，比尔·盖茨绝对不是个技术天才，他一定是个管理天才，没有任何人能威胁微软。

我再讲点中美企业的差异，中国的好企业都是政府特别捧着的；美国的好企业是政府特别限制的。美国政府整天跟微软打官司，好象微软是美国人耻辱似的。政府天天找他的麻烦，就是在打官司中，微软成长了、壮大了，统治了世界。美国企业为什么可怕呀，中国企业跟美国企业比起来真是天壤之别。中间的奥妙，不要以为在哈佛学得到，不要以为请个老总讲次课就能悟出来，天下没有这么便宜的事情。所以，美国企业打遍天下无敌手。我们可以设想一下，比尔·盖茨的这套系统，我们能不能拿1000个亿做出来？我告诉大家：做不出来。可以这么说，微软在做出Windows系统的时候，他没有花这么多的钱。比尔·盖茨身价600亿美元，市值最高时达700—800亿美元，后来股票下跌，他还有500—600亿身价。这不是天上掉下来的，是微软魔鬼天才的一面。他这个软件从那么小做到这么大，没有人能控制的了他，而且他能正常运作，出了问题马上打补丁，这是不得了的，中国没有哪个软件企业可以做到这一点。这里面不仅是开发软件的技术，还有他一整套的方法论和管理理念，这不是中国人短期内能学得到的。所以中国国际化的路是相当长的，绝对不是所谓成为世界工厂，打倒谁谁谁。你只要去看一下日本，即便是现在经济不景气的情况下，他在70—80年代形

成世界工厂过程中形成的一整套制造业的新的管理理念。很遗憾的是中国想成为世界工厂的时候，我们根本没有提出制造业的一点点新的生产理念来。你们知道零库存是谁提出来的？是日本人，日本的质量控制是相当严格的，等等。中国人要学起来，早了去了，我们在管理的路子上还有相当长的路要走，他的整个控制和理念，不能因为日本的企业现在不景气而否认他的管理理念和思想，日本的不景气是因为大环境的问题，并不完全是企业的问题。

这是在讲激励时讲到了这个部分。说到激励问题我们国家是有许多教训的，例如红塔集团的储时健，他只所以犯错误，除了其它因素以外，给他的报酬太低也是一个相当重要的原因，储时健的工资才3000多元，国家对储时健没有任何奖励嘛。如果认识到储时健对国家的贡献，奖1个亿是理所当然的。让他凭党性来做事，能锁定是长期的吗？他有党性，他的亲戚朋友十分都跟他一样有党性吗？我们对企业家作用并未正确地承认。储时健一关起来，第一年红塔山利税少交50—60亿，第二年少交100亿。现在国家税收为什么天天去打私营企业的逃税呀？因为国家税收大大减少，其中烟税是最大一笔税，红塔山一下子少了100多亿，中央就不得了，马上找云南换班子。我认为，“舍得拿出一勺，不至于一锅全折腾了”。这是很简单的一个道理，真不知国家有时是算大帐还是算小帐。包括我们讲国有资产流失，我一听这个词就觉得很没劲，老说国有资产流失，你们知道最大的国有资产流失是什么？是人才的流失。你以为是房子啊，那个计算机啊被人搬走了叫国有资产流失啊！国企最大的资产流失是人才，不是那些有形的东西，那总是小量的。国企最大的流失是对人才不尊重引起的流失。国有企业原来好多的技术、设备、人员老搞不好，还是因为其他的问题，对人才的认识。十五届四中全会还写了对企业家能力评估，但一到地方，谁也不敢背一个国有资产流失的罪名，全部停下来了。我在1999年给清华同方设计持股计划的时候，管理层持股方案到现在都没批下来。三年多了，领导层很明白，但担心操作中出问题，只好停下来。其他人想别的招，冒有风险，都要冒国有资产流失的风险，近期的仰融事件都跟这个东西有关系。既然人是资本，他就要分享利润，人力资本的最优激励就是设计一个所有权和控制权的分享制，不仅要分工，还要有说话的权力。这是第二个结论。

④期权

金融学是怎样解决长期收益和风险分摊的问题呢？现在除了职工持股外，还有个期权机制，股票期权就是用契约，现在约定未来，购买股票的价格，原理是你把饼做大后才分给你。比如同方股票，假设今天是30元，我对管理层说，如果10年以内你能让我股价长高的话，我可以约定你10年内以30元股价购买10万股同方股票，你就会有动力把这个饼做大。因为今天30元，10年内你把它做到50元，你每个认股权可赚20元。你如果不好好干，长

不到30元以上，你就分享不到利润。所以，期权就是一种选择权，现在锁定未来价格，未来可按某一固定价格来买股票，公司搞得越好，股票增值越大，你个人得到的奖励就越大。这个机制就是在现有基础上，饼做大了，再分你一块。金融学的贡献是解决风险和收益分摊的问题，不好好干就没有收益，利益与努力程度是直接挂钩的。金融更重要的是解决了定价问题，通过期权，公司可以算出人才在不同模式下的未来收益有多大，这就变向地给人力资本进行了定价。现在因为人才是动态的、虚拟的，定价是最难的。现在以期权方式定价还是动态的。近期美国发生安然事件后，全世界都批判这个期权方式，幸好中国在设计期权时意识到了这一点。美国期权方式有个最大的毛病就是经理人员行权时间太短，当年当月都可行使，所以美国总裁都有短期行为，他认为拿到手上是最可靠的，他宁可不要5年、10年后的回报，而要当年的高额收入。美国前10名CEO通过股票分红收益是多少？一般是几亿美元，工资可以忽略不计，这就造成了他的短期行为。但是，当年可口可乐公司和迪尼斯公司在设计股票期权时，对他老总的定期是3年以后，你今天干得怎么样，三年以后见分晓。这就促使他努力干好，使股票升值。我们在设计清华持股计划时，对高管人员锁定期是3年，一般中层锁定期是一年，主要是考虑长期效应。这种报酬以薪酬包方式显示，包括工资、奖金、福利以及期权计划。工资是对简单再生产体力恢复的补偿，奖金是对超额工作的回报，长期性激励是对你隐性的、难以监督的增长的奖励。这种长期性激励在国外有十多种方式。股票期权计划是一种，MBO（管理层回报）是一种，虚拟股票是一种，武汉模式国资局买了以后让个人分摊又是一种，还有规避税收方式等。股票期权计划叫SOD，员工持股计划叫ESOP，虚拟股票是发奖金与股票价格挂钩。管理层融资收购叫MBO，还有股票增值权计划、帐面增值权计划等激励模式。

⑤激励模式的特点

这些激励模式有几个特点：第一，不同经营模式下，经营者报酬不一样。日本与美国奖励模式不一样，美国非常重视货币市场的现金贴现，而日本比较重视个人在株式会社当中的地位。我国是希望做几年企业提升为厅长、局长，像经贸委的许多人都是从企业来的，把做官作为一种补偿，可以享受厅局长的待遇。一般不同国家都选择一个对自己最有利的模式。第二，不同行业经营者报酬不一样。我做咨询时候，有的说，制鞋行业该不该实行经营者持股计划？我说关键是看你做多大，制鞋是一个非常规范、容易量化的生产流程，这个你给工资就行了，销售人员要给提成，你实施持股越少，反而是越简单。软件行业必须实施管理层持股计划，范围取决于你的管理水平，一个公司不可替代的人越少，公司越好运作。用友集团一个特别大的好处，王文京98年到我们学院读了一年MBA，双休日晚上上课，他好在

几个骨干特别稳定。他后来才明白这个道理，前面也走过弯路，有个伙伴中途退出了，王文京还给他一笔钱，好合好散，那人现在做得远不如王文京大。王总总结自己的成功有两条：一是前10年就做财务软件，也学多元化，不行就回过头来只做财务软件；二是有几个哥们团队比较稳定。我有个老乡在他那儿做到副总，是五个核心骨干之一。他公司上市后，钱多得花不了。融到资后也着急，到处找项目花钱，一下子找不到新的增长点，可那么多钱要分红啊。第一年高额分红的时候，大家又把他批判一通，王文京觉得很冤枉，说上市公司不分红，老百姓说我们抠门，高额分红又说我损害股东利益。其实分红多少是个公司决策。王文京不分红这么多钱放在那儿也产生不了效益，他想套点现也是一个想法。第三，企业处于不同发展时期，报酬重点不一样。企业有创业期、成长期、成熟期和再造期。创业期缺钱，产品还没有影子，只有个饼画在那儿，比较多的是用期股方式给大家许愿。这点前两年北京软件公司风起云涌看的太清楚了。股份在创业失败后一分钱不值，成功了大家去套现的多的是。还有，在实施可变薪酬时，内部成分是怎么分配的，总裁一级的可变薪酬占90%以上，基本工资占10%左右。这个人的贫富取决于能否把公司做得更好。对一般技术人员，倒过来，可变薪酬比例较低，核心骨干可占到一半。关于这一点，不同企业不太一样，这个计划的实施有很多做法。股票来源也涉及很多要素，这里就不展开讲了。

⑥绩效考核

在激励约束中除了怎么分外，操作中还要看干得好与坏，绩效考核是关系激励约束机制是否有效的最后一个环节。前面你做的都很好，最后大家一看不公平，就有意见。比如我们在学校讲课，讲好讲坏一个样，是没有激励约束机制的。我讲课水平是学校前五名，但拿到的课时奖励与水平差的人是一样的。最后，成了凭良心干活，看到下面如饥似渴的学生，感到不能糊弄。头天晚上就得1点睡觉，好好备课，糊弄一上午。现在备10小时课讲一上午。谁考核我，没有任何人考核。这种动力机制就不行，没有一种评价，更不与业绩挂钩，这是个要命的问题。当然，也不是没有管理，每学期末发给学生一张纸，对任课教师进行评价，下学期才能与教师见面。我起码有十几个笑脸，我说得再多的笑脸，工资不多长，房子不多分，也不给我提干，我为什么要这么好好干呢？一年两年可以，第三年我就不愿干了。有考核不挂钩，没办法做得好。

对一个企业来讲，怎么样评价一个经理人的业绩？有哪些方法？评价老总一般用EBA办法，这是对上市公司使用的，对经理层多数使用“综合记分卡”考核。对不同的人，有不同的办法。如我们考核外包秘书，一是看是否坐班，二看接电话态度。但怎么考核老板？怎么考核是否上班呢？对老板不能这么考核，他半夜也在想问题，上班不上班有什么意义？应

该考核他最后业绩。所以不同岗位有不同的考核方法。EBA有一整套方法，看他经济价值增加了没有，现在中国有专门的机构评价上市公司。EBA叫经济增加值，这是一个细致的会计问题，这里不多说了，简单说就是利润扣除成本后，把你税后利润扣除资金成本后看你有没有赚到钱，数值大于零就是创造了价值，小于零就是对社会没有价值。有很多公式和算法，大家可以到有关网站去看。

⑦“综合记分卡”考核办法

管理层、岗位技术层岗位有个“综合记分卡”考核办法，是哈佛教授提出来的，现在已经在很多服务性、管理性行业实行，比如银行系统。当然，对不同行业有不同办法，大家不要以为先进的就是好的，适用的才是好的。做企业要避免一个技术狂热主义、市场狂热主义。有人就说我是做市场最厉害的，好！那东西只能做一时，技术上也是如此，领先就是一时，应该找合适的技术和策略。综合记分卡就是避免几个矛盾，过去总用经济指标来衡量，这是不行的。因为经济指标只能衡量短期行为，不能衡量长期行为，综合记分卡的好处是克服了传统的财务考核指标的不足。还有，综合记分卡可以和公司战略管理结合起来。第三，它平衡了利益相关者的不同要求。这就是为什么哈佛提出这套考核理念的原因。很多人认为这仅是一种开河办法，而没考虑到它体现的东西，它避免了很多经济考核指标的不足，能与公司发展战略联系起来以及各方面利益考虑到没有。它的框架是这样，所有财务、程序、学习和成长都围绕公司远景和战略。他有一套办法。比如说财务指标，它也有，客户指标很重要，为什么重要呢？在服务业有个特点：开发一个新客户和维持一个老客户的成本是不一样的，客户百分比可能没有变化，但成本结构会发生很大的变化。开发100个新客户，流失100个老客户，客户总量没变，但成本增加了。换过来说，保留了100个老客户，客户占有率没变，但成本根本没增加。比如学习和成长，是考核企业的长久竞争力，还可考核这个人培训成果怎么样、参加多少次学习、什么层次的学习。然后，你对下属做了什么样的培训，对员工价值的升值有什么长远考虑，这都是指标。还有内部业务流程设计得是否科学合理。

简单小结一下，今天上午讲了公司治理的重要性、环境的变化、人很难搞定等等，这些变化使公司治理面临新问题。主要解决战略决策和实施的问题。当中有几个核心的机制：一个是激励约束机制，除了分工外，设计好激励约束机制是个关键点。管理的精髓在于激励约束的权衡是否设计得好。其次还讲了人力资本的激励约束要满足几个条件，在信息不对称情况下怎么选择，要有长远考虑，使利益与风险共担。在机制设计时还要考虑到绩效考核，逐渐从一个虚的讲到略微实一些的综合记分卡，给人力资源部老总要讲一天。下午再讲价值驱动因素和分析，主要是财务方面一些框架性的东西，最后留点时间双向交流，从你们这儿

学点东西。

（四）价值驱动因素分析

新经济时代，过去有些不是资源的变成资源了，过去不认为是有效的办法现在成为有效了。现在仔细探讨一下驱动因素，好处是提供一个一般性的分析方法，大家可以通过这个分析方法看你做这个行业、企业、产品的驱动因素是什么，这是在学校经常强调的。是给你一把猎枪，还是给你一袋面包，现在想给你一个分析的方法。想一想我们这个单位或我们做的这个行当的驱动要素是什么，这是很重要的。第二，从公司理财角度，怎样去分析成本、效益。

1、价值驱动的一般途径。

图（一）

这个图讲的是这么一种方式，任何一个企业都把它的有形资源和无形资源进行整合以后来实现的价值。一个企业的目标是赢利最大化，是社会价值最大化，还是相关利益者利益最大化等等。不管怎么说，利润目标是最重要的目标。我们主要探讨利用资源实现最大价值。这个途径在图中写了4个台阶，什么可以把资源很快变现为价值呢？比如有块土地，转手一卖就实现了它的价值，中间没有任何能力和竞争优势的考虑，这是其他原因造成的。我们做企业做产品的不可能这么简单的把一块地资源实现它的价值，这里面有价值链的问题，如煤炭，挖出来就卖，实现的价值链就短。由于外部环境变化，实现价值的环节也发生了变化，要对规则进行重新的审视，有没有资源实现不了价值的呢？也有。拿着金饭碗讨饭就是这种。第一个问题，什么是资源？什么是能力？什么是核心专长？什么是竞争优势？你的渠道是不是竞争优势，你掌握的技术秘诀是不是竞争优势等等，我们都要重新考虑，

很可能自然经济、

工业经济、知识经济都走这个过程，但走的路不一样。

价值驱动因素第一个是资源，分有形的和无形的。传统的价值驱动要素：人、财、物，在资产负债表上资产减负债是净资产，实际上是净股权，收入减成本是毛收入。资产、毛收入、负债、成本都和现金流有关系。因此，传统要素对货币资本特别重视，土地放在资产中，劳动放在费用中，资本放在净股权中。现在上市公司为什么频繁出现许多问题，很多人批评美国安然公司出这么大问题，几家大审计事务所不知道。如果你研究一下就会知道，安然公司做了大量表外业务，由于现代经济特点，许多表外东西大大超过了表内的东西。比如担保，虽然只是签个字、盖个章，但代表你所有资产被抵押出去了，但这张合同可能完全没有体现在资产负债表上。现在很多上市公司是空的，原因是被抵押，被借钱借光了。近期证监会出台很多新决议，尤其前天出台了上市公司并购新规则，这就对将来上市公司进行关联交易和资产交易进行了严格限制，包括并购方式：要约收购、非要约收购、豁免，都有新的详细规定。这里面很多是表外业务，不体现在资产负债表内，原因就是环境发生了变化，金融交易发生了变化，延伸交易发生了变化，因此大量活动不是有形地体现在资产负债表上，但它对公司可能是很致命的。安然是一个典型，表外业务也披露了，但很多人注重了表内业务的分析，没注重表外业务。一般审计是非常严格的，但一些是虚拟的、延伸的没体现在里面，被漏掉了。

新的价值驱动框架不是区分资产和负债了，它认为有这么几类资产，一个企业资产要素至少有五类：一是实物资产，是体现在资产负债表内的，有形的土地、建筑、设备和库存；二是金融资产，现金、应收款、债务、投资、股权，包括融资能力和信誉，纳入现金考虑，这很重要。一个企业经营什么？最后就是经营一块牌子。因为在一个企业中，所有的土地、建筑、设备等有形的东西最后都要折旧到产品中卖出去，当所有东西摊销后，企业只剩下一块牌子。所以，对一个企业信用要无比珍惜，一个牌子树立起来很难，砸很容易。一个企业融资能力依靠品牌。东南亚金融危机时，泰国发生危机，美国人不借钱给它，许多人想不通，一个国家怎么会破产呢？其实并不是泰国的国家破产，为什么发生危机呢？是发生了外汇支付危机，人们想用外汇时，它没外汇了，本国货币不断贬值。这个国家的土地还在，设备还在，房子还在，怎么货币贬值一大半呢？关键就是没人给他融资，现金流断了。97年中国答应借10亿美元给泰国，很够哥们，中国当然知道它要还钱，但在人危难时是一个很友好的表现。作为周边国家，泰国对中国关系还是很不错的。泰国金融危机就是它在国际上失去了再融资的能力，因为它货币贬值，中国能借钱给他已经很不错了。很多企业破产是因为现金流耗尽，现金流周转发生问题。资金链一断，所有价值都会打折。一般讲，企业做得越大，

资金链越重要，你要牢记融资能力也是你的信用，是你的资产之一。有时我们说有钱没钱是说你动用资金的能力。对一个企业，关键在极端情况下借钱是否有人借给你，这是考查企业融资能力的一个重要指标。对企业的循环信贷，银行给好企业一个额度，比如10亿之内贷款不用再向总行汇报。贷款信用度并不一定真要贷款，而是给你借钱的认可。

三是下游资产，包括营销渠道、客户忠诚等无形资源。现阶段，渠道中的利润发生变化，这是从长虹卖彩电中得出的，长虹的货给郑百文卖，郑百文没钱，长虹不能凭白无故把货给郑百文，要个凭证，郑百文到银行开承兑汇票，说我卖完彩电不就有钱了吗？银行想，这也对。因此郑百文在彩电卖得火的时候对银行渠道和产品的价值链进行了整合，当时获得很大成功。长虹以14—18%的折扣给经销商，由于这么高的折扣，都愿把钱打过去。其实你们也知道很多连锁店自己是没有钱的，它就是租这个门面要钱，货是货主放在这儿，2—3个月再给人家钱，只要有个半年三个月的，资金就可以周转了。营销渠道和资产的资金占用还是很大的。北京有几家百货一倒闭，倒了一大串。因为商场是货放在那儿卖，卖出后再还钱的，结果，一倒闭亏得很大。利用下游渠道所占用的资金，无论是占用银行的还是客户的，通过营销渠道建设可以进行融资，这里必须针对不同企业、不同产品才可以做。货币紧俏，客户可以先给钱、付定金、给合同。如果你是出口商，可以凭合同做贴现。如果一个外资企业愿意买你的产品并定了合同，有买的单子，可以凭此到银行去抵押贷款，这一点在国际贸易中用信用证方式去融资，这种做法太普遍了。

上游的供应体系、研发体系和雇员的素质等，它把雇员的素质也当作一个资产，认为是公司的一个无形资产，我们可以发现雇员素质可以对企业价值产生直接影响，这对知识型企业尤其重要。

在北京做风险投资非常多，有人认为现在钱很难找，其实现在钱很容易找，为什么难找？一个好的产品、好的人难找。截止7月底，银行有4万亿放不出去，老百姓有8万亿存款在银行，企业存款将近5万，存款差4万亿，银行手上的钱多的不得了，但不敢放，因为四大商行机制很糟，谁也不敢放款，怕承担风险和责任，其实，不运营风险更大。对一个风险投资来讲他最看重两点，一是产品，二是团队，看他有没有前途和竞争力。风险投资讲我投什么，我就是投资人。风险投资就是几个人，带着个商业计划书，你看完后给我钱，就是这么简单。凭什么让你给钱？做股份分成。这是雇员素质也是资产。

第五项资产是组织资产，一个理念变化是把握资金流的可靠性，而不是资产存在的可靠性。资产的价值在于它能否获得现金流，能否赚钱赢利，而不是现在的资产存量。这个道理大家很容易明白，但仍有人对外宣称：我资产有多少多少，而不谈多少是有价值的资产，

即未来产生现金流的资产，而不是库存多少资产，这是一个理念。还有一个理念是能否控制未来现金流入，而不是控制资产本身，这与上午讲的环境变化有关。有人认为他控制了资产，但他并未控制资产产生的现金流。现在有个上市公司说：我是控股子公司，但他根本不知道下边公司使用了一些其他手段。例如：委托代理手段，把他的收入转移了。所以，你以为控制了资产，而最重要的是你能不能控制现金流，这才是最核心、最关键的。当年，三九集团在全国并购最多企业的时候，最头疼的一件事是控制了一大堆子公司，可就是收不上钱来。当地政府和企业想了很多办法。你把钱拿出来很容易，可要把钱拿走很难。表面上他控制了资产本身，但他控制不了资产产生的现金流。所以这是理念的一个重要变化。再比如，我是清华教师，学校好象控制了我本人似的，其实它控制不了我的现金流，我在外边讲学、做企业、赚钱的能力，它控制不了。我是清华的资产还是资本？不知道。所以，要判断什么会把资源变成资产，关键看它未来能否带来潜在的现金流。因此，有了资源只是实现价值的第一步，还要有一个实现资源价值的整合能力，整合有形资源的和无形资源的整合能力。企业都是把有形和无形资源整合后形成的。比如钢筋混凝土就是钢材、水泥、砂子和水通过一定配方组合起来的，企业家的能力就是利用企业的资源整合，形成一个凝聚力，然后形成一个产品。这个能力包括：一是组织能力。这也是企业家价值所在。很多人对企业家或经理人拿高薪心里不舒服，说这个人凭什么拿这么多钱，他不就是动动嘴皮子吗？我也纳闷，刘备不就是动动嘴皮子吗？他又没打仗，他为什么得天下？毛泽东也是，连枪也没摸过，他怎么就得天下？我想他靠的是这种极高的组织能力。对企业，本质也是一样，靠什么把这些有形无形的资源整合起来？靠组织、领导、战略、结构、文化和人力资本，这就是构成组织资本的要素：领导力——战略构架——企业文化——人力资本。所以组织资本包括了组织结构和战略、企业文化、商誉和学习创新能力等等，后来发现这是企业核心竞争力的要素之一。所以有时也把能力看成一种资源。当我们具有这种能力的时候，对企业就是一个巨大的资源。但是，这个资源不是现成的，是一个机制。

三九集团就把它的品牌运用得极为登峰造极，把品牌作为巨大资源到处去运用，以致变成了有名的三九机制。他们说：用我三九的牌子，把我三九机制放进去，只去1—2人，把这个企业就搞活了，这是三九很引以自豪的。它现在号称总资产180多亿，加上无形资产200多亿，他的好的机制、品牌都可以算作能力，算作巨大的资源之一，只要好好运用，是可以创造价值的。同样道理，即使你有了这种品牌和能力，能否创造价值还有其他要素。如：秦池酒有了品牌，但没实现它的价值，还有其他要素的影响。第二是构建学习型组织的能力。来之前，我上三联网站，感觉做得还是挺不错的，然后还有个学习的网络，我觉得还是做得

蛮漂亮的，我点一下管理研究院，进入后第一个是构建学习型组织，这是当前一个热门话题。多数企业家都已经意识到建立学习型组织的重要性，但什么是学习型组织？怎么建立学习型组织？这是很值得研究的。《第五项修炼》的作者圣吉前一阵在北京讲过课，这个理论在美国风行了好多年。98年我在麻省理工学院进修半年，与彼得·圣吉办公室对门，现在他已经把这套东西渗透到学习型学校。他讲的五项修炼我们看也没什么神秘的，但对美国企业文化建设产生了深远的影响，他用这套东西对美国几家大型公司进行磨炼，取得了巨大成功。五项修炼才得以在全球风行起来。现在清华有一门组织学习的课程，专门讲这东西。一个企业的核心竞争力我认为从来不是产品，因为产品有生命周期，也不是国家性垄断，因为所有垄断也会过时的，只有具有比对手学习的更快的能力，才是企业的核心竞争力。学得更快，才能更具竞争力。我对此很推崇，因为我个人就是一个具有学习习惯的人，我87年由学核物理转到管理学院做政工干部，到我读完博士，没有上过别的老师一门课，全靠自学。会计、西方会计、战略、营销、组织行为学这些商学院一般的东西，我全自学，因为我觉得他们讲得全不太好，更重要的是金融，我92—93年研究衍生证券时，国内还没有别的人研究，做博士论文时就把衍生证券作为新的领域立起来了。当时，我一个偶然的机会找到一本书翻译出来了，后来到美国一问，才知道是被称为华尔街的圣经，从此有了这个基础。我之所以在学院是能比别人多跑半步，是因为我比别人更加善于学习，并不是讲别的老师不学习，他们也特别能学习，每天很晚才回家，但我觉得他们有点不得法。我是学物理出身的，特别会找问题的关键点和来龙去脉，我看一本书，没有先看半小时以上的，一翻一翻，我就知道它的来龙去脉是什么，关键点是什么，感到好我就买，觉得不好我就不买。其实我书架上没多少书，但真看到好书，我就把它读通读透，读几本书就行了。但我看的很杂，我学习的特点是吸收的很快，过滤的很快，留下来的都是精华。当他们还未全明白、市场才刚有的时候，我上网一查，翻几篇报纸就能跟人家侃去了，已经很快悟出这东西是怎么回事了。学校很多人，在做个模型时很擅长，但悟这些东西时有问题。

一个企业建立起学习的习惯是最重要的。我教育孩子时，也把培养他的学习习惯作为最重的，至于具体做什么事情，我并不管他。我主要让他培养看书和思考问题的习惯，这是对他的最大的资产的积累，而不是具体教他什么事，给他多少钱。因此，构建一个企业学习的能力是非常重要的。

还有一个层次的金融策略叫资本运作能力。并购是不同资源的一种整合。包括：产品上市的竞争，一个公司运作时，纵向有产品的上下游，横向有并购的扩张。因此，并购动机之一可能是延长产品线，增加价值链。比如生产一个杯，我做成型，干脆把玻璃厂也收购下

来变成内部交易，还有把商店也收购下来，形成价值链，是纵向收购。在汽车制造业有很多这种做法，把钢材、模具、发动机，通过并购形成价值链，在产品环境中，还有一种横向的、扩大品种的做法。今年，全世界大汽车厂都进入了中国，我预测两年内，汽车要跌得一塌糊涂，我国汽车迟早要走彩电那条路，你现在花钱买车干嘛？我不是买不起，是感到你不撞人，人撞你，太费劲。全世界汽车厂都到中国来了，已经是全世界汽车厂在中国市场上竞争了。很多汽车厂为了扩张生产线进行横向扩张。这种纵向和横向扩张，我们叫资产运营。它在资产负债表的左边，这是资本运营和资产运营的一个差别。因为表的左边是资产，通过资产的并、购进行整合，实业扩张和产品扩张，在资产运营中产品线里资产部分的运营。但在企业还有另外一部分——资本运营，在表的右边，通过资本的运营、买壳上市，郑百文这件事就是你们的资本运营，你是通过股权市获得这些东西的，这是一种金融型扩张，还有资本的扩张这种战略。不知大家近期关注没有，上海的HEJUN创业买了1000万股股票，和另外一个大鹏证券联合发起股东大会，想控制那个股，这是HEJUN创业作为咨询公司介入资本市场的一个重要途径。

做资本运营的高手在中国很多，德龙系列就是做这个的典型，德龙系列的资金链条极为复杂，很多是超乎人们想象的。90年代初，几个20多岁30出头的毛小伙子在新疆做彩扩，到深圳去印，到新疆去卖，竟然发展到这么大。我对德龙的资本扩张做过详细的跟踪研究，它扩张利用了当时资本市场的特点，有了第一桶金后，控制到一个金融机构，通过金融机构借钱，然后去做庄，炒起来，它的资金链条是非常复杂的。中科系列崩溃后，有人担心德龙也会崩溃，但是德龙控制盘非常厉害。德龙是通过资本市场控制产品市场，他比中科系列精明的地方在于他在资本市场运作完后，马上就把产品市场的东西夯实了，在做资本运作时就一环扣一环，相对比较成功，由于产品市场的实力，不太怕这边的冲击。当然，实话实说，他们搞定了许多人，这是金融的扩张。

但是现在走这条路的代价越来越大，并购规则出台后要有变化。过去买一个壳，装一笔资产，这种交易很多人经常采用。现在比较难了，这属于关联交易，价格必须是公平的，独立董事要签字的，他愿意冒这个麻烦吗？他会不会签是一个方面，第二，如果进来后价格高了很多，很明显原来是一种价格操纵。所以，并购法规越来越细致的时候，好处是越来越规范，不好处是成本越来越高，这是讲运作能力、企业能力的一种。

产品扩张和金融扩张都要符合企业战略，这两个扩张是否就使企业有了核心能力呢？并不一定。作为资本运作能力来讲，一边是产品市场，一边是资本市场，这些东西都与组织架构有关，这种扩张都会体现在公司结构当中，控制股权的变化。所以公司治理包括产品并

购和资本并购，这是他运作的策略。同样，战略业务的重组包括资产重组和产权重组，这是资本运营。在运营当中，一个非常重要的是组织制度的整合、人力资源的整合、企业文化的整合。现在，企业并购浪潮风起云涌，但并不是所有并购都是好的。据统计，国外70%并购是失败的，因为并购前多数人仅进行了有形的核算、土地怎样评估、零部件怎么分配，这些都搞明白了，但是有个最大的问题，组织、人力资源和企业文化的整合在并购中没有做好。原来我带的一个博士生想做一个合资企业并购的人力资源整合、组织整合成功性研究的课题，他认为，并购当中谈得拢是因为大家都已经把有形的细帐算清楚了。但是，这是愿望，还有麻烦没有进入并购前思考的因素。

我联想到前些年学校也掀起了一个并购浪潮，浙江西湖边四所大学合成了中国最大的大学——浙江大学，他们的想法似乎是把一些舰船焊接成为航空母舰，这怎么可能呢？航空母舰的管理模式和一个驱逐舰之间的管理模式有本质的差异，航空母舰是一个立体化的，天、地、深海之间的一个全方位的防护体系。为什么中国不搞航空母舰呢？航空母舰不知道要投多少钱，而且很脆弱，但是他整个组织和管理的模式和一个驱逐舰、战斗舰的管理模式有天壤之别。我们以为把几个小舢板焊接在一起能够抗风险，这是瞎掰，你只要想一想火烧赤壁的时候，想想曹操船队被烧的时候，船联在一起平稳是平稳了，但烧起来不得了，把大家都搞沉了，这是一个典型的例子。

杭州这些学校为什么搞不定呢？这是违背经济规律的，这是和我们的高级领导人急功近利有关系的，拼了命要这个合，要那个合，其实都是换汤不换药。杭州的西湖本来就很大，四个地方本来就不挨着，你干嘛要把他们合起来？如果这样的话，你把清华、北大一合起来不就是世界第一了？不行嘛！怎么能合起来呢？这是两种文化，清华的文化跟北大的文化的确差别很大，这些人力资源你是很难合的。所以，浙大的四个学校只不过是变成了学院，中国人都明白这个道理，合久必分，分久必合，所以四个领导都等着，等某个领导一下台我们再分开。所以他的计算机系不愿意拿走，他的图书馆也不愿意拿走，他的后勤也不动，还是各干各的，所以说这是违背规律的。这种合只是小舢板的焊接，而没有发挥整合的效应，所以这种合是没有意义的。

在这方面，清华合了一个中央美术学院，其实清华有自己的小算盘，因为中央美院是在东三环，是中央商务区（CBD）的最核心地带，一个原因是清华看中了那片土地，清华采取的做法是把他那些著名的教授都给他分了房子，让他搬过来，这样他的武装就解除了，就渗透进来了，他再想独立也独立不了了，你原来那片地我都卖光了。所以这种合并应该叫做吞并，所以这次整合还算是比较彻底的。

那么有了能力是否就能实现价值呢？不是的。刚才我们讲了，为什么有一些并购并不能成功，是因为并购过程中还有一些问题。除了人力资源的整合以外，还因为一个企业经营当中，你所具有的能力可能别人也具有。你有学习的能力，我也有学习的能力。什么叫核心的能力、核心的专长呢？我们只能说我学得比你更快。在并购里头，你也会并购，我们靠什么呢？要上升到一个核心的专长，这就涉及到企业的特殊性能，就是企业立于不败之地的特殊的东西，像可口可乐是因为有他的配方，英特尔公司是因为有芯片，这是他的核心的东西，是他的核心专长。

那么核心专长怎么样培育呢？那就要不断地创新，不断地学习，要与时俱进。

创新包括制度的创新，经济学中有个制度学派，他认为制度也是一种生产力，他认为制度设计的好，效率能得到很大的提高，如果他认为一个企业的激励约束机制设计的好，企业肯定会搞好。我们不能否认制度在企业中有巨大的推动力，这是没有疑问的。现在国家对商业银行、股份制银行，讲的最多的也是在讲制度创新的问题；还有就是技术创新，就是新的产品、新的渠道、新的服务，满足客户的要求等等，技术创新是培养核心能力的一个重要方面；还有管理的创新，现在知识型的企业叫知识管理，这个非常的重要，在我们学校里面也面临这种变革，我们学校的课程也在不断调整，除了一些已有的基本课程加了一些新的内容以外，也开了一些新的课程，比方现在开的创业管理、知识管理，这在十年前，五年前我们没有这些课程。所以培育企业的核心专长只有通过创新。

但是一个企业具有了核心专长是不是就能实现价值呢？这不一定，还有个竞争优势的问题，可口可乐具有了秘密配方，但是他仍然要和百事可乐进行竞争。因此我们说你具有了核心特长的时候，你还应该具有竞争的优势。很多人认为技术上比别人好就是一个核心竞争力，你的好的技术是一个技术专长，但并不一定具有竞争的意义。我上午讲过摩托罗拉投资做了一个铱星系统，在地球轨道上有66颗通信卫星，在任何地方都没有盲角死角，通过这套卫星打电话真的就可实现全球一家。这个技术非常先进，没有任何人能比得过他，但是，这个技术不具备低成本的优势，所以他被现在的手机打败了。所以，他具备核心的专长，但他不具备竞争的优势。所以，尽管是高新技术，他的价值也没有实现。

拿我们军工企业来说，我们可以把导弹打到天上去，但是我们原来的很多军工企业有那么好的技术，那么好的产品，仍然是亏损的。也就是说他有核心的技术、核心的能力但没有竞争的优势，这个竞争的优势是一个非常综合的一套东西，它包含的意思是非常广泛的。这就是说，并不是最先进的技术，最先进的管理理念你就能实现价值。竞争的优势主要包括低成本，适销对路，你比别人成本更低，要保持持续的优势，通过这些实现它的价值，通过实

现价值又进入一个新的循环。所以，企业在整个价值增值的过程当中，每个环节都有个支撑的体系。

（五）企业价值分析

企业这个价值是怎么创造的，刚才是从一般价值驱动谈的，现在我们把它分解一下，看哪些要素对我们的价值是有贡献的，我们看几个现金流的状况。

三联的业务还是很有前途的，现在搞电信肯定是赚钱的，宽带接入、内容提供商、媒体啊都是很赚钱的。我不知道三联未来还想不想做金融机构，海尔是做保险，我觉得保险竞争太厉害了，在可预见的将来很难赢利，我相信以后的民营银行都会出来，在浙江，民营银行已经形成很大的声势了。其实，金融资本要和产业资本组合起来，现在在电信服务业里做起来，三联是不得了，前途很好，这个我没想到。我不知道济南这个地方宽带网由你们占领了，这是个不得了的事情。我考虑就靠这个就能发家，不用做别的。我做咨询的时候，专门对宽带做过研究，当时我感到在中国有个最大的问题，因为内容的提供很容易被复制，所以2000年宽带在北京最热闹的时候，很多机构想进入，当时我就问他们有没有垄断性，如果做小区用户接入的话只是个部分，在北京宽带的机构特别多，但你们不一样，你们已经做到垄断的地位了，那是完全不一样的，谁再给你竞争你就降价。我觉得在网络经济这么热闹的时候怎么没听到三联的声音啊？我觉得有点遗憾。在2000年——2001年在北京的中关村做网络、做接入的风起云涌，赚了不少钱，我的一个学生，MBA,他做了一个“奇迹”网站，那个网站破的不得了，结果他卖了150万美元，在2001年2月份卖给“人人”了，正好在互连网狂跌之前卖掉了，大概一个人分了几十万美元，一共四个小伙子。那个时候甩的快的还可以，甩的慢的就不行了。

1、公司财务的几个层次

我们在讲公司理财的时候有几个层次，一个叫出资者财务，这是公司治理层次的财务，还有经营者的财务和专业财务管理，这三个层次研究的对象是不一样的。一是出资者财务，出股本，这是股本型的投资型的财务，所以这是一个治理层次的财务；还有一个经营者的财务，这是以法人所有权为依据的，直接对运营进行管理的财务，这是财务管理的核心；还有一部分财务是以现金流转为管理对象的基层的财务。我们说，一个企业在进行管钱的问题上至少有三个层次的资金流，这三个层次的资金流在整个体系当中发挥的作用是很不一样的，出资者的财务在治理结构中起的是激励和约束的作用，如怎么分红，怎么激励，怎么给股权。在出资财务里面最大的一个特点，是把财务的货币性激励和人力资本结合起来，也就是说把人力资本的分红和财务问题结合在一起了，这是公司治理层次的。经营者的财务是属于运作

的核心地位。第三步是专业的基础工作，如财务人员的对账啊，分类啊等等，这是一般的基础性的工作，这我就不多说了。

战略层次的人力资本管理，上午我们已经讲过了，必须把出资的财务跟人力资本结合起来。激励约束的关键是定价，必须有一套制度来实现它。战略层次的金融策略是资本运作和重组，还有企业文化，它是要渗透到整个业务流程，要形成一个学习的习惯，战略层次的企业文化也是一个相当有趣的题目，但由于时间关系我不去多讲了。

2、操作层次的企业价值分析。

作为企业级的经理人员，我们在分析一个企业价值流的过程当中，看一看怎么样提高我们的管理水平，通过企业价值流的分析，来提高管理水平。我们首先来看一下，在企业价值实现的过程当中，我们刚才讲到了要素驱动，就是资产的要素通过整合，来实现它的价值，每个环节管理当中要做什么？现在做一个管理者来讲，怎么样把我们的报表去进行分解，看一看是增加收入还是降低成本，还是降低风险等等。把这些进行分解，我们是把财务里面很多框架性的东西，传递给大家。

我在给大家讲我自己的简历的时候说过，我也是在很偶然的机会下来做金融的。我是一本管理学的书没看就到管理学院来了，把我甩到国际贸易和国际金融专业来了，没想到到了90年代资本市场火起来了，我这个专业火得不得了。我做过这个专业的教研室副主任，所以我在国内做财务管理是做的相当早的。我跟山东的第一个交易是淄博基金，我是以财务顾问的身份代表中农信去的。我一个很朴素的感觉就是当家才能作主，当家就是理财，现在很多人当家就是瞎拍脑袋，基于这个考虑，所以我对财务还是比较重视的。但是说句心里话，我发现中国的财务有很多东西不太可信，很多报表都是虚的和假的，尤其现在很多上市公司我基本是不太信。那为什么还要学财务呢？因为它是个共同的语言，可以互相交流的语言，所以你不懂不行。我认为通过财务分析来寻求它的问题所在，这非常重要。即便是有些假的东西，你把他剥离剥离，可以透过现象看本质。所以我说一个管理者要学好基本的财务，这个基本功是相当重要的。所以我去做管理之后，基本上没有人能骗得过我，所以打好这个基础，对于建立经济思维非常重要。

我在这个转型当中，有一个思想是最难转型的，学工程的人到学管理有一个最痛苦的过程，这就是过去思考问题的时候是从工程的眼光看问题，而现在首要的是从经济观点看问题。这是很多年磨炼出来的结果。大家不一定要对财务的很多细节搞得十分清楚，但是对于价值创造过程当中什么地方会产生毛利，你应该搞明白。

企业的目标是创造价值、红利，但是价值当中，它的构成包括哪一些呢？影响价值创造

过程的有三个因素：现金流量，毛利，贴现率。在网站最热闹的时候，风险投资对网站的贴现率是多少？一般高达20%——30%，因为贴现率只有高到20%——30%的时候，风险投资才会给你投资。在进行净现值计算的时候（NPV＝现值－投资额），当然还要扣除税收，所以贴现率越高，净现值越小，如果扣除投资的话可能为负值，如果为负的现金流就不值得投资。在投资决策中应该是净现金流大于零，但是任何所有的项目投资当中，所有的因素全部是未来的因素，未来的现金流和未来的贴现率，所以在价值因素驱动当中，所创造的NPV取决于它的营业的现金流和它的贴现率高低，所以价值的构成可以分解为这么几条。

我们来看，营业的现金流又是靠什么来支撑的呢？要靠这么两个因素——一个是销售利润，销售额减去成本之后得到利润率，然后扣除税收，再就是固定资本的分摊，固定资产的投资和营运资本的投资。所以，这里面是销售额减去成本决定了他的现金流，销售额的增长取决于你的经营的好坏，营销做的怎么样？生产的成本节约的怎么样？这与管理费用很有关系，怎么样增加销售，这取决于你的决策。

投资决策决定了固定资产投资的大小和营运资本投资的大小。这个部分，贴现率取决于他的融资成本。所以，任何企业价值的实现是通过他投资和融资的决策，通过经营来实现的。这是一个进行分解的渠道，我们要节省成本的话，要么节省融资的成本，还可以节省运营的成本，所以一般固定资产投资太大的时候，相对来讲风险就很大。因此在经营中越扩大规模的话，越能够把固定资产分摊，单位分摊的固定成本会越来越小。所以，在价值驱动因素里面，可以把所有的问题归结于投资融资决策。但是什么是投资决策、什么叫融资决策，他是要做一个权衡，我们后面会讲到他的风险的权衡。

净现值就是这么几个要素，任何企业的资产实际上是取决于这个资产未来产生现金的能力。如果这个资产未来不能产生现金的话，这个资产即便它再大你都要处理掉。所以，在企业的并购当中，一定要把不产生利润的资产赶快抛掉，否则包袱越背越重。这一点上三九集团比较聪明，他并购的时候揽了很多，有一些消化不了，他听取了别人的意见后就把这一些甩掉了，后来干脆就卖掉了，实现了收缩。实际上他扩张的过程也是一个资本运作的过程，他通过收缩的过程，把资金集中到他的核心——医和药方面，这也是他的核心竞争力提升的过程。所以并不是一味扩张才是好事情，收缩也是一件事情，收缩的时候产生现金流一定要把它剔除掉。

因此，任何资产持续经营的价值，就是等于反映该资产现金流的现值。一般来讲，识别一个企业的现金流是财务人员最重要的一个能力。在两年前为什么证监会要规定我们的上市公司提交现金流量表？两年前，在中国资本市场上，大家看到的报表都是资产负债表和损益

表，结果一些上市公司通过并购的方式，通过没有现金互换的方式进行了一些帐面的游戏，所以后来证监会强制要求所有的上市公司都必须披露你的现金流量表。因为现金流量表才是真正反映你这个企业经营活动的。资产并购和重组的时候，往往仅仅是债务和帐面上的调整，他没有现金流的活动，所以通过现金流的分析，能够切实的分析你这个企业的运作状况，你的现金收入当中是通过卖产品收入来的还是通过卖股票收入来的，还是通过卖地收入来的。通过现金流就可以一目了然。就知道你收入的来源是什么？你价值创造的来源是什么？是通过资本并购还是通过产品经营来的。

现金流的产生有这么几种：①企业融资，资本市场把资金交给企业，②企业财务主管向企业经营投资，③投资企业有现金流的回报，④交一部分税，⑤再回报一部分分红或还债回馈到资本市场，⑥还有一部分自有的留存收益。所以一个企业的现金流不外这么几种。在企业经营的现金流投资当中，他要卖房子卖地还是卖产品卖股票，都会产生现金流。这里面还要细分一下，譬如税收，政府收税是个人所得税、营业税还是增值税等等。现金流的方式就是这么几种。

下面这张图是企业利润来源的分解

图（二）

不同类型的企业他的利润来源是相当不一样的，服务性的企业，比如银行，它的赢利分解就不应该是这个样子，对一个银行对一个软件企业他的利润分解就不是这个样子，

我这里

是对一般性的生产型企业，它的利润来源是这样一个模式。

这张表把一本财务管理的书都概括了，一个企业的目标是实现赢利，赢利靠两方面，一个是提高收入，再就是降低费用成本，收入减去成本就是赢利。收入由哪几个因素决定呢？首先是产品的销量Q，再就是你的价格P，P×Q就是毛收入。销量又决定于你占有的市场份额，你开拓新市场的能力，还有就是你的产量是不是能支撑你的销量，而市场份额的大小和你开拓市场的能力取决于你的营销策略。我们现在很多咨询公司就专门帮你做营销策划，在国内做营销策划的人是相当多的，他们怪招迭出，为了促销手段无所不用其极。

开拓新市场和产品创新之间是有联系的，新产品必须有新的投资。同样，你的产量怎么扩张呢？取决于你采购的能力，取决于人力资本和设备周转的能力。这一些决定了产量，如果产量非常大的时候你就可以降低价格，必须有定价策略。现在彩电完全是一个价格战，为什么中国的彩电行业要频繁地实施价格战呢？这和长虹是很有关系的。现在手机和彩电的营销模式是一模一样的，手机品种眼花缭乱。原来长虹的彩电是通过高的折扣向经销商去发，后来TCL想打败他的时候，就在他的销售终端设店中店和专卖店，因为长虹没有控制营销的渠道，所以后来长虹有点一蹶不振。他的定价策略是什么呢？现在的策划师给彩电厂出的招是第一你换屏，换外形，换款式，实际上就是把外壳包装一下，功能改善一点点就叫新的款式，新款式一出台，原来的款式降价。这里面有三个速度：一是推出新产品的速度，二是降价的速度，三是产量跟上去的速度。现在所有的家电手机都在比这三个速度，谁这三个速度快谁就能在这个市场上占便宜。其实常用的手机功能不就是打电话顶多发个短信吗？他换了新款式其实功能对你没有任何变化，这种办法使中国的手机厂商穷于应付。

通过设备、人力和采购的方式决定了产量的大小，产量大小又决定了销量，由于不同的新产品出台，销量就不断地发生变化，旧的款式不卖了卖新的款式，英特尔公司就是典型的这种策略。奔四出来了，奔三就降价消化推出去，然后奔三不卖了卖奔四，他永远维持中端的用户在一万五、一万六，高端的用户在两万三左右的价位。电子产品特别容易这样，推出新的，原来的变成旧的，然后再开发新的。

我们再来看他的费用，这个费用包括管理费用制造费用，包括原材料库存和采购，库存和采购在整个费用中占的还是比较高的，现在有一个把库存降低的问题。

近期，海尔纷纷被人质疑，说他重复计算，他号称他的年销售额600亿，很多人说你海尔根本就没有600亿，我个人也认为他没有600亿，他的一厂把产品以出厂价卖出去，二厂买下来，二厂又卖给三厂，他都算销售额，是重复计算。其实，海尔如果有200—300亿销售额就不错了。海尔开发了很多产品都失败了。他们说做了一个物流系统，做了分包，能大

大降低库存，上了ERP系统，所以提高了效益，说我们上市公司赢利是有保障的等等。但是人们就是抓住他不放，问你的600亿到底卖的什么？他们算来算去也没卖这么多钱，海尔的办法是随你怎么说我也不反驳了。但是国家对海尔的扶持是很大的，他的领导经常被请到国家的各个部委去，问他们有什么困难。我们要问，你海尔卖600亿你向国家交了多少增值税？你一问就问出来了。增值税是跑不掉的，你只要问他交了多少税你就知道他销售额是多少了，这是谁也做不了假的，但是海尔永远也不会告诉你他交了多少税，他说这是商业秘密，其实这不应该是商业秘密。

海尔做了很多像零库存和采购方面的管理，企图在内部节约他的成本，但是很多事情太精巧了也会有问题的。原来日本的生产环节做得非常好，他是零库存，好处是它没有占压资金，需要时马上去进货。日本丰田公司的一个供货商，一个轮胎厂发生了火灾，结果这个轮胎厂有六天没生产，造成了丰田的全部生产线瘫痪六天。所以库存本质上是个保险，零库存并不值得提倡，最优库存可以节约费用。

对于人力资本、人力管理也是同样的问题。现在我们的很多机构认为使用人员的学历越高越好，这是个误区，学历应该是适用最好。这里面存在着人才的浪费和结构的不合理。还有资金成本，资金成本和他募集资金的方式是有关系的。还有营销费用我就不多说了。

我们在利润分解的来源当中，对一个生产型的企业来讲，我们生产经营当中如果出了问题，问题出在哪个环节呢你可以做个分解，一定要做个分解，要把企业当中每个地方产生的阻塞疏通，这是非常重要的。这是你管理的水平，你作为企业的老总也好，分公司的老总也好，这是非常重要的。就像城市里的交通一样，也是个典型的问题，在北京马路够宽的，并且整天在修路，但是北京的路是很不方便的，搞不清楚什么地方就堵车了。北京的市政管理水平很低，他采取的政策是，车多了修路，路多了车就更多，就像揉面时面多了加水，水多了加面一样，总不能搞到一个最合适的状态。同样道理，在疏通道路的时候，北京是一看这个路口堵车，就改善这个路口，这个路口刚刚改善了，马上下一个路口又堵起来了。他永远没有一个系统化的思考，总是头疼医头，脚疼医脚。我们在讲利润分解的时候也是一样，在疏通某个环节的时候，也是应该有个系统化的考虑，找出你的问题所在，然后再考虑你疏通这个环节的时候对整体有什么影响，这是我们在企业运营中一个非常重要的问题。

对我们学习财务管理来讲，我不知道你们有多少人读了MBA，MBA里面最最基本的课程就是财务管理。下面这个图把财务管理的所有内容都基本包含了（图（三））。我要去讲财务管理课程的时候，第一节课我肯定是要讲这个图的，最后一节课我还是要讲这个图，第一节课就是建立一个框架，最后学完了再讲每个每个框架之间的关键点和互相的关联性。我

们读书就是先把一本书读厚，然后再读薄，也就是最后把一本书归纳起来，这里我们就是把他归纳成一个图。

销售收入预测

资决

资决策

金流量分析 现率销售成本分析

其他(包括营运资本投入) 税

回报率)

净现值

期投资决证券投资率

资本资产定价

规模效应

风险结构/期限公司风险/项目财

企

期投资决动资产

短期融资决策——流动负债

营运风险 率分析

务

业

管

评

理

估

长期融资决策——资本结构

权益资本

负债资本

衍生工具

图（三）

（六）投资决策、融资决策和经营决策

所有的财务管理包括了投资决策、融资决策和经营决策。前面我们讲价值分析的时候讲过投资决策和融资决策。决策是什么呢？其实就是风险和收益的权衡。

投资决策包括长期投资决策、短期投资决策和证券投资。有一些公司做了证券投资。在长期投资决策当中，这是影响公司比较重大的，战略性的方向性的投资，包括了一个现金流的分析，这就是资本的预算，要做投资决策的时候，要做项目建议书。简单的说，做任何长期的投资分析，都必须做未来的资产负债表的模拟，任何一个投资决策，要给出未来的销售收入预测，销售成本的分析，其它运营成本的分析，包括税收的分析，这个现金流量表是明年的、后年的、大后年的，然后进行折现，折现后就可以得到对这个投资的决策，是应该还是不应该。所以，现金流的分析，实际上包括我们前面讲的这个公式：

FCF

NPV

(1r)t0

公式里面t＝1的时候是下一年，∞是无穷大表示永续经营，t＝1的时候就是明年你的现金流收入，这个现金流包括销售额（销售数量×销售价格），减去销售成本，减去税收，这是盈亏损益表的一个体现。这里面r是贴现率，它的成本，运作的成本，人力资源的成本都在这个成本里面扣。我们再看这个现金流的分解的时候，实际上它的本质还是这个表格。这个是分子，这个是分母（1＋r），一个企业在做投资的时候，他的贴现率是多大呢？如果你们学了财务管理了你就知道，贴现率的选取至少有三种到四种办法，比如说一个宽带投资项目，它的贴现率应该选多少？怎么选？一个房地产项目的贴现率应该怎么选？对三联来讲，显然面临这个问题。宽带的运作和房地产的运作是绝对不一样的，这两种运作的风险和

选的贴现率是不应该一样的。因为宽带和网络是技术型的，知识密集型的，而房地产是资金密集型的，它们的风险特性是不太一样的。我的意思是说，在你三联的总部当中，有一个资产配置的问题，就是说我投多少在房地产，投多少在宽带，这里面有个资金成本核算的问题。当然，这取决于你的权衡了。

对贴现率的选取有几种办法，我们这里列举几种办法。第一种办法：我们做横向的比较，比如说房地产的项目投资赚钱还是不赚钱，它的贴现率的选取，是拿别的房地产公司的平均利润率来做为基准来计算，所以这是以行业平均去做比较来选取贴现率，这是一种常见的选贴现率的办法。另外一种办法是利用资本市场上，同类的、做同样产品的企业，他的资金回报来计算你的贴现率，这也是一种做法。但是由于资本市场上的某一个企业经营的产品特别的多，有时候你很难把它单独提出来。另外，在资本市场还有一种理论的做法，用资本资产定价模型，即CAPM模型来进行定价，用CAPM理论计算出风险的β值，再算出它的贴现率，学过财务管理的人都知道什么叫资本资产定价模型，这是1990年经济学诺贝尔奖获得者威廉.夏姆推导出来的CAPM理论。

贴现率还取决于你的规模效应，当你上了规模以后，你的风险就降低了，所以在做长期投资决策的时候，有许多因素是需要考虑的。譬如敏感性分析，任何投资决策，一定要做一个压力测试的敏感性分析。什么叫敏感性分析呢？就是当我环境变化1%的时候，我整个投资的收益要有多大的影响。如果变化一点点就使得收益发生很大的变化，说明他太敏感了，这里风险太大了，如果变化不大说明它不太敏感。最重要的是做压力测试，压力测试是看这个项目在极端的情况下亏本亏多大？在这种情况下我能不能承受，如果在压力测试下你不能承受，那你就不要做这个项目。这种压力测试在我们的生产经营活动当中也都是这样做的，比如说新房子的煤气管道是要做压力测试的。在投资决策的时候同样要做压力测试，考察在极端不利的状况下我损失多少？能不能承受的了。

很多生产经营企业做了证券投资，我个人认为这不应该是生产经营企业所能做的一件事情。金融业是一个人才荟萃的地方，都是一些顶尖聪明的人在做，金融行业的平均利润率高，相对来讲挣钱比较容易，所以在金融行业积累了一大批的精英。20多年前我们上大学的时候只知道有物理系，不知道有经济管理，也不知道有资本市场，也不知道有计算机，当时是说学好数理化，走遍天下都不怕，当时最好的人才资源都上了物理系。现在人才精英都集中到国际经济、金融专业来了。在金融业集中了这么多的精英人物，竞争特别厉害，今年券商，像深银万国要大裁人了，深圳的那些证券公司，像大鹏证券，从去年开始就裁人了。

从长远来讲，证券金融是很有前途的，美国的金融证券已经有了100多年，现在还是风

起云涌，中国才20年，所以金融行业的前途是无量的。但是能不能做这件事情，这取决于你能不能有这个“金刚钻”，所以涉足这个行业特别要慎重小心。金融业有个最大的特点是钱来的快也去的快，在股市上你坐个庄，搞个一两个亿的资金，在前几年是特别容易的事情，但是在做实业时投资100万就是一个相当了得的事情，评估来评估去，经过无数调研，也就投资一、二百万，而在证券里头一上去就几个亿，所以这里面是钱来得快也去得快。所以一般搞实业的搞金融要把它分开，要有一个防火墙，这是因为它们的承担风险的模式、赢利的模式是非常不一样的。

三九一直想有自己的金融机构，现在他搞了一个租赁公司，他们从1996年的时候就在策划搞金融机构，但始终没做下来。三九和其它的企业不一样，有点“十三不靠”，老板当年从第四军医大学出来的时候，他的上面是个学校，后来这个系统归属到总后勤部，后来就把他这个企业挂靠到国家企业工委，所以，三九集团既不归广东省政府管，也不归深圳管，所以他是一个很奇特的企业，他又不靠卫生部，又不靠医药管理局，他又是军队系统搞药的，所以他是“十三不靠”。当时我说，你搞金融不太稳定，结果他做金融机构迟迟没有批下来，不让他们做。后来他们收购了一个租赁公司，这个公司做的也不好，由于很多人不守信用，租赁也不好做，所以他这个金融机构并没有发挥他的效能。我这是讲投资决策，虽然金融这个东西是有利可图的，但要很慎重。

我们讲长期的融资决策，融资以后的问题就取决于资本结构，什么叫资本结构呢？就是负债和你自有股本之间的比重，是权益资本与自有资本间的比重。

一本讲财务管理的书实际上就是讲这样一个框图（图（三））。

财务管理里面第一个是讲时间价值，讲到时间价值才讲NPV—净现值。净现值投资决策在这个图的这个部分，现金流分析，融资决策在这个部分，融资里面的资本结构在这个部分。投资分红红利政策是在这个部分，企业的融资收益、贴现率，资产定价模型（CIPM理论）,红利政策、资本结构、长期融资决策、长期投资决策，整个财务管理，十几章，全部都在这张图里面。后面是财务的风险分析，然后是企业评估，分析的目的是进行评估。

长期融资决策讲的比较多的是怎么解决资金来源，一般是股票上市、私募等方式。现在股票上市的成本是相当高的，我认为你的企业还是在赚钱的时候你就不要上市，上市的成本是极其的高。9月30号我回武汉，我老乡的一个企业，他现在做环保型的包装盒（可降解的），他现在做融资，他的一套设备1000多万，一年的利润就几千万，产品70%出口。我说这么好的企业你上什么市啊！他说准备到香港上市，融个3—5亿的资金，我说，你不上市，2—3年就挣到3—5个亿了，何必上市呢？这个要披露，那个要披露，还要引入战略投

资者，3个亿一分，只有三分之一是你的，你还要把股份让给人家。现在香港对私人企业上市是个巨大的打击，有个杨斌事件（欧亚农业），前面还有几件事，搞得民营企业一塌糊涂，所以现在民营企业上市是一个非常不占便宜的时候。他说，我有麻烦呀，银行不借给我钱呀！他只有一条生产线，他又急于扩张，他说融资后再买两条生产线，就可以大张旗鼓的做。我就建议他，你不需要到银行融资，你如果以私募的方式的话，宁可给别人高利息，我告诉他能高到什么地步，年利息10%的时候你都要去借，就这样你比股票上市的成本还是要低。他说上市融资，融完了以后他要拿多少钱给中介呢？至少1500万港币，这是保底的，后面还要根据他募集资金的大小来定。最后他只能得三分之一，因为有三分之一是流通股，三分之一归战略投资者，三分之一归他个人。他是个民营企业家，原来做房地产，有了第一桶金以后就去做这个环保包装盒。

股票的融资成本现在是相当高的，现在的中国股票市场已经和原来不一样了，原来你融了资可以不还钱，但是现在越来越规范的时候，你融了资非得要有回报，尤其是你这个公司上市后任何的决策都要透明的时候，你这个公司几乎就没有秘密可言了。因为任何一个过几十万元的投资，都要董事会批，都需要披露，那你还能做什么呀？你底下就很难运作。

现在也可以做租赁，融资性的租赁也可以进行融资，我们自己也算一个企业，也在经历这些事情，如融资的成本问题，融资的结构问题。现在中国也发行各种可转换债券，在中国股票是证监会管，债券是国家计委来管，计委守住了最后一块阵地——债券的审批权，国债的审批权在财政部，企业债券的审批权在计委。你们要国际化的话，外汇管理局还要加入进来，人民银行、储备司都要加入进来。因为我是外管局的政策顾问，每次到外管局开会的时候，一些企业家就抱怨，说我们现在在外边无论是H股也好，投标也好，我还根本不知道中没中标，你就叫我去审批外汇，这是不可能的，可是我要先去投标，又不知道外汇能不能批下来，等到你批下来，标早就黄掉了。在我们国家债券融资是非常不发达，因此现在企图把债券市场鼓动一下。昨天，上海证券交易所就已经把债券交易的成本降低了，现在债券发行的速度已经很快了，现在政府也想明白了，股票发不出去就发债券。所谓可转换债券就是以后可以转成股票的，现在发可转换债差不多等于以后发股票。

比例分析是在各个要素之间进行加减乘除的一个判断，比例分析主要是为了评估你企业经营的一个状况，比如说流动资产和流动负债之比，如果小于一的话，意味着流动资产不足以偿付流动负债，这就说明你短期的现金可能会有问题，你短期流动性有问题。如果流动资产大于流动负债，比方说比例数是三，好不好呢？这意味着你的流动资产太多了，资产的流动性越好，收益率就越低。所以这项指标既不能过低又不能过高，过低说明你有危机，过高

说明你经营不善。像用友的流动资产大大超过它的负债了，说明用友的资金并没有得到充分利用，他没有任何偿付的问题，没有任何危机，但是他资金没有效率，没找到投资的渠道。所以一看他的比例你就知道这个公司存在什么问题。又比如说在流动资产里面还有库存，我们可以把流动资产减去库存再去做一下比例，这可以看它另外的一些特征。比例分析还有很多，是为了看企业的经营状况。

经营决策是一个循环控制系统，销售收入减去成本等于营业利润，减去各种税就得到收益，也就是回报，然后进行反馈与控制，这就是整个环节，这就是整个经营决策环节的整个流程。我希望我们任何一个做决策的人，你要把财务的东西搞的清楚一点，有一个好的财务分析的头脑的话，你头脑就很清醒，报表你就看得很清晰，这对你决策是很有好处的。

我们进行财务分析的框架有这么几种（见图（四））：

会计分析首先有三张表，资产负债表，利润表，现金流量表。几张表合成一个净资产报酬率。这个净资产报酬率又分为解为总资产报酬率和财务杠杆，财务杠杆是你借债的能力，是把你资产放大的能力。这个是分析财务杠杆能力的一些指标。总资产报酬率的资产周转率是哪一些比例呢？应收款的周转率，存货周转率，固定资产周转率，由这些决定总资产的周转率，也就是你资产的利用效率怎么样。销售利润率取决于你的销售收入以及它的成本，差异化取决于你

图（四）

经营的战略，我们知道一个企业产品经营的战略基本上就这么几种。差异化战略，还有低成本战略，比方降价，差异化比方多品种，以满足市场的不同细分。这是他们不同的模式形成的竞争优势。

通过报表的预测，对企业价值进行分析，是对这样一些报表的比例进行分析。我们单独看这个现金流量表的时候，只能看出一些问题，不能和其它因素作比较，给出这样一个比例的最大好处是能把你这个企业和别的企业对应的比例进行比较。因为你的利润表和资金流量表和别人的不好比，有的大十倍，有的小十倍，你根本不好比，反而通过比例分析可以分析企业的优劣，是好是坏。大企业并不是好的企业，小企业的这种比例可能都比他好，都比他强，这种企业反而更有竞争力。所以我们在财务分析时的最主要的目的并不是做绝对值的比较，而是相对值的比较，同行业的类似的比较，这是非常重要的。

赢利能力分析、总资产报酬率、毛利率、资产报酬率的分解，为了使总资产报酬率提高，你可

以提高毛利率，还可以提高资产的周转率，当我们资产周转提高一倍的时候，总资产报酬也在增加。所以资产周转的快慢直接影响了我们的总资产报酬率。换句话说，我们同样的100块钱资产，如果多周转一次的话，他产生的价值就会增加一倍。所以要想获得理想的报酬率，要么单个的毛利高，要么周转快，高毛利低周转是一种模式，高周转低毛利这也是一种战略模式，这叫薄利多销。对于不同的企业采取的策略是不太一样的。比方说高档的化妆品，价格很高，高档汽车，这都是高毛利低周转。这种战略里头强调差异性、高投入、广告，这是一类。对于低毛利高周转的战略，成本控制就非常重要，格兰仕微波炉就是典型的这种模式。通过极端的控制成本，用极低的价格抢占市场份额。很多人认为格兰仕打不下去这个价格战，但是他就是打下来了。

海尔是做多元化的一个典型，但是格兰仕是个单一品种的运作，也是个很重要的典型，应该说也是个成功的典型，所以说哪个模式就是好没有绝对的，关键是看为我所用的是怎么

净资产报酬率

资产报酬率×

资产周转率权益乘数1÷(1-资产负债率)销售利润率×

利润÷

销售收入销售收入÷总资产