货币投机的微观分析和政策含义

金融研究　1998年第3期

　　90、国际机构普遍关注汇率问题并研究危机形成的原因, 我国也有为数甚多的专家学者发表了大量的文章研究危机形成的直接和深层原因。但从技术角度和动态角度研究投机冲击的几乎没有, 因而从技术角度引出的政策结论也几乎没有。本文试图在这一方面作些努力。

一、货币投机的一般程序和方法

设定1美元等于25泰铢, 且泰铢汇率高估, 市场上有泰铢贬值的强烈预期。投机发动者一般通过下面三种方法对泰铢进行攻击。

方法一, 投机者以＄1 D 26(＄表示美元, D 表示泰铢, 下同) 或更高的价格分阶段抛空远期泰铢(假定两周或一个月) , 由此引发市场的羊群效应, 其他市场参与者纷纷效尤, 使泰铢汇率逐步下跌到＄1 D 30, 投机者到期以美元按＄1 D 30换成泰铢, 并按＄1 D 26进行期货交割, 买进美元, 付出泰铢, 每1美元的交割获利4泰铢。

方法二, 投机者从泰铢同业市场拆入泰铢, 以＄1 D 25或更高的价格分阶段买进美元, 当泰铢汇率逐步下跌到＄1 D 30后, 投机者将美元再换回泰铢, 同样每1美元的交易净赚4泰铢(当然要扣去拆借泰币的利息支出) 。因此, 在这种方法中, 泰国央行大幅度提高泰铢同业拆借利率将加大投机成本, 使其盈利减少甚至可能亏本。

方法三, 由于投机攻击一般会导致同业拆借利率上升, 若央行通过提高利率增加投机者成本, 在汇市保卫该国货币, 则将引起股市急剧下跌。这样, 投机发动者在投机攻击时(前或后) , 同时在股市抛空、购入或在股指的期货市场抛空, 即使汇率因央行干预不变, 投机者仍可在股市或股指的期货市场中盈利, 即:

股市上抛空→投机攻击→利率上升→股市下跌→股市购入。

投机攻击→利率上升→股市下跌→股市购入→投机退却→利率下调→股价上升→股市抛售。

期市上抛空股指期货合约→投机攻击→利率上升→股市下跌→股指期货合约下跌→平仓股指期货合约。

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二、货币投机对象和投机效应的扩散

90年代以来, 英国、意大利、墨西哥、泰国等国货币在遭到攻击前, 市场上均存在强烈的贬值预期, 即这些国家的货币存在明显的高估。其高估的原因都与它们采取盯住汇率有关。在盯住汇率下, 其货币汇率随被盯住货币的坚挺而坚挺, 。

90年代初, , , 对美元的比价最高时达一英镑兑11997元。90挺。根据适度通货区理论, 。

, 在此不, 除了基本原因外, 还有突发原因, 即导火索。充:, 贸易(或经常项目) 收支在(美国在1971年时也这样, 由此引起美元——黄金挂钩的崩溃) , 经济增长速度突然放慢, 短期外债过多且偿付期过于集中而发生临时性的支付危机, 某项重大政策失当或宣布时机失当从而触发、加剧市场上已存在的贬值预期等等。上述各导火索因素可以是一项也可以是若干项合并起来, 使一国货币成为被攻击的对象。

需要说明的一点是, 在发达的金融市场条件下, 若汇率高估, 股市振荡会影响汇率从而影响固定汇率制; 若汇率并未高估, 股市振荡一般不会影响汇率制度。而无论是否存在汇率高估, 汇率的振荡都会影响到股市。其原因在于汇价的粘性要大于股价。

这表明货币市场及其完善在宏观经济调控中起着重要的作用。

货币危机扩散的模式可以分为这样三种:第一种是来自他国汇率变动对本国宏观经济的影响。如, 一个主要竞争国货币贬值会形成本国商品竞争力的下降, 从而影响到国内经济与就业。市场中有这样预期的参与者就会在对宏观经济实际发生影响之前采取交易行动, 而对本国货币形成贬值压力。第二种是通过投机者成功的投机活动取得的巨额利润的示范作用。投机者在一国攻击的成功将促使更多的市场参与者纷纷仿效, 共同投入到对另一市场的投机之中。在这两种模式中, 汇率高估的货币往往首当其冲成为被攻击的对象。第三种是来自国际金融市场的替代套利或替代撤资。若一国资产缺乏发达的对冲工具市场来避险, 投资者就可能利用另一国变动趋势与该资产相关的替代资产来充当对冲工具进行避险, 这样拥有发达的货币市场和外汇市场的货币可能因此受到非经济因素的冲击。这一种扩散模式解释了为什么经济基础基本稳定的国家的货币同样受到冲击。

三、货币投机者效用

为了分析简化, 我们假定存在这样一个市场, 在这个市场中只有两类资产:一类是无风险的国内证券B , 它的收益率为R ; 另一种是具有风险的资产——外币F 。这个市场中包括交易者、委托人和中央银行。交易者和央行是市场的直接参与者, 而委托人只能委托交易者执行其委托交易定单。交易者是指允许买卖外汇的国内和外国银行机构; 委托人是指除了央行和交易者以外的其他持有或留有外汇的人(企业) 。

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在每个时期的开始, 央行通过两个限制性的价格来维持一个货币汇率的“目标区”。这两个限制性价格是:限制性买入价格, 即央行愿意在这个价格买进外汇; 限制性卖出价格, 即央行在这个价格卖出外汇。央行在限制性价格之内的买卖数量(即央行干预外汇市场的数量) 决定于央行保卫特定目标汇率的愿意, 市场其他参与者并不知道央行具体的干预数量。但是, 市场中的委托人和交易者可以通过所能获得的信息来估计央行的干预数量。

市场中, (如经济的基本面、交易的技术分析以及二者的综合信息等) 。息将要买进(或卖出) D 单位的F 货币(外汇) 定单后, , 算限制和所能获得的信息) , 格, , 。交易者可以只通过调整自己的外汇(, 风险贴水是包括在交易价格中) , 而并不一定真正在市场中但是, 由于存在央行的限制性定价, 市场中的交易价格可能并未完全反映出市场预期及风险补偿。一旦市场价格达到央行的限制性定价, 交易者就可能决定出售X 单位的外汇, 从而将委托人的交易定单部分或全部转移给央行。所以, 在外汇市场中, 若交易价格不能完全补偿风险, 交易者就可通过这种行为将他们的风险部分转移给央行。甚至, 交易者还可以进一步攻击央行的限制性定价, 并试图使目标汇率崩溃, 而一旦交易者对央行目标汇率攻击成功, 他们将获得丰厚收益。因此, 在这种情况下, 多重均衡①的问题就开始出现了。

交易者在市场中以央行限制性定价进行交易的数量X , 通常也反映了央行在市场中进行干预的数量。央行对于其是否保持目前的目标区或是在下一时期对目标区进行修正的决策, 取决于委托人定单数量、交易者效用最优化行为以及央行可以用于干预的数量。央行修正或放弃目标区而引起的汇率制度改变或货币贬值可以被认为是该国货币的崩溃。在这一过程中我们要着重强调交易者攻击的时间及央行干预的数量。

交易者对央行限制性定单进行攻击(亦即央行的干预量) 取决于三个重要的技术变量:(1) 央行限制性定价的预期变化; (2) 交易者风险厌恶系数——可以被认为是交易者潜在赢利的倒数或赢利的某种负函数; (3) 交易价格的波动程度。

交易者对央行限制性定价进行攻击的程度与央行限制性定价预期变化呈正相关关系。如果市场交易开始达到央行的限制性定价, 例如是央行的限制性卖价, 且交易者预期央行的限制性定价将会很快被突破, 交易者就会大量买入外汇。另一方面, 若市场交易达到央行的限制性买价且交易者预期央行的这些限制性定价将会被突破, 他们就会大量卖出外汇。风险厌恶系数与交易者对央行限制性定价的攻击程度呈负相关关系, 如果厌恶风险交易者的数量增加, 将降低市场对央行的投机性攻击。交易价格波动幅度也与交易者攻击数量呈负相关关系, 因为市场交易价格过高的波动幅度反映出交易者对未来央行限制性定价变化预期的不一致, 因而市场风险程度增加。①在以冯诺伊曼(V on N eum ann ) 和莫根施特恩(M o rgenstern ) 为始祖的对策论中, 均衡用来为两个或两个以上在策略上存在互动关系的对策者提供理论上的解决办法。均衡具有这样的特征, 没有一个对策者能独自作出完善的行动, 即每个对策者需要正确预期其他对策者的策略, 以尽可能使自己的行动最优化, 使结果符合正确的预期。多重均衡是一种动态均衡。

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四、投机攻击的动态分析:时机和数量

如前所述, 央行对设定的货币目标区都依一个不公布的买进、卖出限制性定单(价格和数量) 进行干预, 以保证本国货币汇率是在目标区内波动。在市场交易价格达到央行的限制性指令价格时, 央行的干预(卖出、买进外汇)

区。我们用右图表示央行设定的货币目标区。

图中, 央行价格控制机制是否有效取决

场供应量。

, 交易者对t

+1E (P 3t+1) 是不完全相同的,

右图描述了央行目标区中的多重均衡问题。

在图中, 我们可以看到在t +1时期, 当市场价格达到央行的限制性定价时, 存在两个可供选择的均衡点A 、B 。点A 表示交易者攻击成功央行的限制性定价, 致使货币贬值或对汇率制度进行重新安排(如, 央行在更高的价格上设置限制性卖价) ; 点B 表示交易者对货币冲击未成功。或者, 在A 点, 交易者认为目前市场上对外汇需求量超过了央行限制性卖价下的供应数量, 货币将要贬值, 于是对货币目标区大肆的投机性冲击就发生了, 随后导致央行货币目标区的崩溃; 而在B 点, 则表示央行将坚决捍卫货币, 与投机冲击力量较量并且投机冲击极可能不成功。

下面, 我们对多重均衡的选择和投机攻击进行具体分析。

11交易者投机攻击时机的分析

因为市场参与者外汇存货数量的变化是其效用最大化的结果, 因此, 我们可以通过市场参与者存货数量变化来推算市场参与者对市场未来的预期。这其中的关键是市场参与者如何判断攻击央行限制性定价时机的成熟? 决策的依据又是什么?

交易者是根据其外汇需求函数中的三个主要变量及交易者所获得的市场信息, 决定在什么时候攻击央行的目标汇率。在每一时期, 交易者都是首先观察委托人的定单数量, 来估算市场中价格可能的波动程度, 并以此来预期央行未来的限制性定单价格。当然, 交易者还根据其对风险的偏好, 来决定是否攻击央行的目标汇率。

对交易者而言, 他们可以依据下面这样两个变量来估计央行限制性定单价格的决定规则, 这两个变量是:央行的国际储备及攻击将持续的时间。攻击持续时间是指央行在这段时期内将不断受到市场的攻击。根据泰国的经历, 我们认为交易者对央行在上一时期的攻击即使是不成功的, 也会耗费掉部分央行的限制性定单数量, 这必将使本期目标汇率更易遭受攻击。

因此, 交易者投机攻击时期决策过程可以用这样一个函数式来表示:

投机攻击时机=f (价格变化预期, 价格波动程度, 风险厌恶系数) 　　　　　(1) 其中:价格变化预期=f (委托人定单数量, 攻击持续时间, 央行国际储备) 　　(2) 在公式(1) 中, 交易者投机攻击时机与价格波动程度和风险厌恶系数成负相关关系。因为, 10

如果价格波动程度太高, 表示市场参与者对攻击央行限制性定价时机是否成熟的意见分歧很大, 风险很高。所以, 交易者在这种情况下就不会立即对央行发动投机攻击, 至少不会全力发动攻击。此外, 我们以交易者最初的风险部位来表示交易者的风险偏好。当交易者外汇存货处于较高程度的空头(或多头) 时, 他们就愿意攻击央行的限制性卖价(买价) , 因为央行限制性卖价(或买价) 的崩溃会使交易者持有的空头(或多头) 部位发生损失。所以, 在这种情况下交易者为避免央行目标区崩溃造成的损失, 会大量买进(或卖出) 外汇, 降低风险部位。险部位接近于零或风险部位处于平衡时, 交易者就不会, 风险的投机攻击。

。较多的委托人() , 这将提高, 这将提高交易者本期攻击成功的可能性断。

央行的外汇储备量是决定央行限制性定价下买卖外汇数量多少的关键因素, 这也是央行捍卫目标汇率的实力基础。央行外汇储备数量与交易者成功攻击央行限制性卖价的可能性成负相关关系, 但是, 它却与交易者攻击成功央行限制性买价的可能性成正相关关系。可见, 央行持有过度的外汇储备并非完全能够抗衡投机攻击。但是, 我们还是认为央行外汇储备对于捍卫一国货币币值十分重要。

综上所述, 交易者对央行攻击最可能成功的时期所需要条件应至少包括:较高数量的委托人定单(这些定单价格等于央行的限制性定单价格) 、较低的价格波动程度、较长的攻击时期、较多的风险存货部位、较多的可动用外汇资金。

21交易者攻击数量变量分析

当交易者在决策是否对央行发动攻击时, 同时要进行另一个决策:攻击数量应为多少? 一般情况下, 该决策也同样依赖于我们前面所述的决定交易者投机时机的那些变量。因此, 交易者投机攻击数量的决策过程也可以用这样一个函数来表示:

投机攻击数量=f (价格变化预期, 价格波动程度, 风险厌恶系数) 　　　　　(3)

其中:价格变化预期=f (委托人定单数量, 攻击持续时间, 央行国际储备) 　　(4)

在交易者对央行发动攻击的时期过程中, 交易者攻击数量与委托人定单数量及攻击持续时期成正相关关系。交易者攻击数量与价格波动程度成负相关关系, 因为风险增加将使交易者攻击数量减少。最后, 交易者对央行限制性卖价(买价) 的攻击数量与央行的外汇储备成正(负) 相关关系。因为央行高水平的外汇储备意味着央行有更强的实力捍卫货币目标区, 交易者对央行限制性卖价的攻击就需要更多的外汇数量。

五、结论——政策含义

从上述分析可以得出如下政策结论:

11从投机者攻击方法的分析中我们可以看到, 投资者发动投机的前提是能同时进入该国的外汇市场和本币同业拆借市场, 即投机者不但能在该国从事外币业务经营, 还能从事本币业

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务经营。同时, 在该国的外汇市场上, 有外汇的期货业务。货币能较充分地自由兑换。对于立体投机, 投机者还能从事该国的资本市场业务(或其它可产生泡沫和投机的业务, 比如楼市) 。

21从投资者选择投机对象的分析可看出, 汇率高估的货币是投机攻击的主要对象。汇率高估可以是因为国内问题造成的, 也可以是主要因为被其盯住的货币拉高的。汇率制度的灵活性显然能减少成为攻击对象的可能性。在汇率制度不能经常更改时, 研究被盯住货币的走势和黑市汇率的走势就成为防范货币危机的重要任务, 贬值预期的大体结论, 从而预先采取防范措施。

防范汇率高估是根本性的, 但是, 时, 要谨慎对待和处置突发性导火因素。, 厌恶系数, 31, 投机者外汇头寸的现状、变化趋势, 如果在较紧的货币政策环境下, 所有被允许开设, 就不是一个好兆头, 。外汇交易价格的变动幅度也可以成为预测投机强度的指标。建立统一有效而又全面的外汇交易监督体系将有助于央行掌握上述信息, 为制定下一步行动提供准确的依据。另外, 为防范可能的货币危机风险, 央行应有备无患地预先考虑和设计出若干项有操作性的提高投机者风险厌恶系数的手段。

投机者与央行各自的实力对比往往是决定投机能否成功的最后关键。在当今发达的国际金融市场上, 一国央行单凭自己的实力很难与庞大的国际游资相匹敌, 而一旦汇率确已高估, 本国居民在羊群效应刺激下也会为规避汇率风险而卷入到抛售本币的活动中。因此, 央行要考虑的不仅仅是如何增加自己的实力(储备数量) , 更应考虑如何限制投机者可连续用于投机的外汇数量。比如, 在投机方法一中, 对流入的美元课以高额外币流动(入) 税甚至阻止其流入, 对期货交易课以高额保证金使其杠杆效应大幅度削弱(这相当于大大减少投资者实力) ; 对投机方法二中的本币同业拆借课以极高额的利息甚至阻止投机者获取短期本币等等。

最后, 对我国中央银行而言, 要通盘考虑人民币汇率的水平、我国金融市场培育和规范、人民币自由兑换的速度, 以及如何对待1999年3月开始生效的世贸组织(W TO ) 的金融服务贸易自由化协议这样几个大问题。在东南亚、东亚各国和地区普遍遭到货币攻击而我国一枝独秀的情况下, 如何抓住机遇发展中国的金融事业, 抓紧解决金融业的各项突出矛盾, 是一项紧迫任务。

(作者单位:复旦大学国际金融系　所在地:上海　邮编:200433) (责任编辑:刘向耘) 12