我国货币供给的影响因素分析

我国货币供给的影响因素分析

【摘要】 本文基于2003—2013年的季度数据，实证分析了经济发展、政府调控、大国货币和银行行为四类因素对我国货币供给的影响，结果表明基础货币、日本广义货币和美国广义货币数量对我国广义货币供给具有显著影响，说明我国货币供给的外生性明显，货币政策独立性受到挑战。对此，本文提出控制我国货币供应和物价上涨的政策建议。

【关键词】 经济发展 政府调控 大国货币 货币政策独立性

一、引言

近年来，以广义货币供应量（M2）测度的流动性飞速增长是我国经济发展的典型事实。2008年以来，我国GDP的平均增速为9.24%，而广义货币余额平均增速为18.53%，至2013年10月底我国广义货币（M2）余额达108万亿元。M2与GDP的比率已接近200%，创下全球新高，远高于美国的67%、欧元区的95%、英国的133%。

不可否认，经济的高速增长需要有一定规模的货币（M2）支持，但货币的过快增长对经济健康发展并无益处，过快增长的货币余额可能导致通货膨胀、物价上涨，逐渐稀释民众的财富，严重时甚至可能引发金融危机。尽管央行货币政策已由2008年金融危机期间的适度宽松转向稳健，但金融系统仍存在信贷结构扭曲、期限错配等问题，导致金融支持实体经济（尤其是小微型企业和“三农”）的宏观调控政策落实不到位，严重影响了我国经济结构的转型优化和健康持续发展。在这种背景下，本文通过实证研究分析影响我国货币供给的因素，试图找到导致我国货币过快增长的根源，为相关政策制定提供经验证据。

二、模型和数据

1、模型

基于现有经济理论和相关文献，本文着重分析经济发展（ED）、政府调控（GC）、大国货币（LC）和银行行为（BA）四类因素对我国货币供给（M2）的影响，建立如下模型：

lnM2t=？茁+？准EDt+？准GCt+？鬃LCt+？灼BAt+？着t

其中，每类因素又包含若干变量。具体如下：

（1）经济发展。按照货币数量理论的观点，一国货币需求由经济中商品和劳务的交易数量（一般用国民生产总值，即GDP）决定，货币供给的增加必将引起物价的上涨。此外，货币供应量和投资者持有的其他资产的价格变动之间存在某种关系（Tobin，1982），比如股市收益率上升将减少银行的存款，进而减少

可创造的信用货币数量（袁奥博、徐艳，2013）。因此，后文实证研究中经济发展因素主要考虑经济增长和股市繁荣程度两个指标。

（2）政府调控。尽管在货币政策效力问题上存在分歧，凯恩斯学派和弗里德曼货币主义学派都认为中央银行可以自主调控货币供给，前者根据经济运行情况主动地变动利率，调节货币供应量，后者建议实行固定规则调节货币供给。在实践中，调节货币供给的对象包括基础货币（M1）、利率和存款准备金率三种。但是，由于我国货币乘数的不稳定性（张延群，2010；王静和魏先华，2012），加之商业银行近年来大力发展表外业务也削弱了利率和准备金率的调控效果，因此，基础货币和准备金率是否能影响广义货币仍需实证检验确定。另外，我国仍未实行完全市场化的汇率形成机制，因此，汇率和财政政策也可能影响到货币供给。最后，我国财政支出的变动也会影响到货币供给（靳卫萍，2002）；胡永刚和张运峰，2005；邵腾伟和冉光和，2011）。因此，政府调控因素包括了基础货币、存款准备金率、汇率、财政支出等指标。

（3）大国货币。根据克鲁格曼的“三元悖论”，即本国货币政策的独立性、汇率的稳定性和资本的完全流动性最多只能同时满足两个目标，而长期以来我国都致力保持汇率的稳定和国际资本的相对自由流动，因此不可避免地会丧失一定的货币独立性。陈磊和侯鹏（2011）和李南妮（2013）的实证分析也表明，美国和日本的量化宽松政策确实导致了我国货币供应量的增加，加大了我国的通胀压力。由于我国对外贸易中使用美元和人民币结算金额达70%以上，按照国际清算银行的统计口径，在人民币有效汇率的一篮子货币中，美元和日元合计也占35%。因此，大国货币因素中本文考虑了美国和日本货币供应对我国的溢出效应。

（4）银行行为。金融机构尤其是商业银行的存贷款构成了我国广义货币的重要部分。金融债券是银行等金融机构作为筹资主体发行的债券，作为金融机构主动负债、增加资金来源的手段能够扩大金融机构的信贷规模，进而增加货币供给的数量。同时，存贷款利差是银行利润的重要来源，当利差扩大时，银行出于逐利动机会扩大存贷款规模，从而扩大广义货币的数量。因此，银行行为因素包括银行债券和存贷款利差两个指标。

2、数据

经济发展方面，本文选用名义季度国内生产总值表示经济增长，数据来源于国家统计局网站；股市繁荣程度使用的是每季度上证指数的算术平均值，数据来源于国泰安数据库。

政府调控方面，基础货币（M1）数据来源于中国人民银行网站；存款准备金率2008年9月份以前的数据为央行公布的存款准备金率，2008年9月准备金改革后，使用大型金融机构的准备金率，在其季度值中每遇到准备金率调整则按日期加权平均，准备金数据来自中商情报网；由于我国外汇以美元计价，且大部分资产为美元资产，所以汇率数据使用美元兑人民币中间价，季度数据由每季度的交易日的中间价作算数平均得到，之后取倒数得到人民币相对美元的币值，数据来源于国家外汇管理局网站；财政支出变量以每季度的国家财政预算支出作为

替代变量，数据来自中经网统计数据库。

大国货币方面，美国和日本的广义货币供给M2的数据来源于中经数据库中经网统计数据库。

银行行为方面，金融债券采用央行统计发布的金融债券的发行金额，由月度数据求和得出；经营利差定义为：（利息收入+手续费及佣金净收入）/（利息支出+手续费及佣金收入），其中计算经营利差的数据为每季度的增量数据，考虑了我国包括工商银行、建设银行、中国银行、交通银行、民生银行、浦发银行和招商银行在内的几家主要银行，农业银行的可用数据较少故不计算入内，将上述几家银行的季度利差求算数平均得到我国银行的平均经营利差，用以衡量我国银行总体的利差水平，各银行的数据来源于和讯财经网。为了便于计算货币供应量对各变量的弹性，同时弱化数据异方差影响，本文对所有数据取自然对数。取对数后各变量表示如下：lnRMBM2（广义货币M2）、lnGDP（经济增长）、lnSHI（上证指数）、lnRMBM1（基础货币M1）、lnRFR（准备金率）、lnCV（人民币兑美元汇率）、lnFE（财政支出）、lnJPYM2（日元M2）、lnUSDM2（美元M2）、lnFB（金融债券）、lhMIM（银行经营利差）。所有数据的时间区间为2003年第1季度至2013年第3季度。

三、实证结果

本文采用普通最小二乘法对各参数进行估计。首先将经济发展、政府调控、大国货币和银行行为四类因素逐类对广义货币进行回归，然后再将四类因素所有变量共同对广义货币回归得到全变量模型，最后通过逐步回归法多次试验得到最优显著模型。具体回归结果见表1。

在经济发展因素模型（模型1）中，GDP和上证指数两个变量均通过了统计显著性检验，其系数表明经济增长和股市繁荣程度每增加1个百分点将导致我国货币供应增加0.392和0.435个百分点。政府调控因素模型（模型2）中，基础货币M1和人民币值两个变量参数显著为正且超过1，表明基础货币M1和人民币值每增加1个百分点将导致我国货币供应增加1.036和1.747个百分点；准备金率显著为负，表明准备金率每增加1个百分点将导致我国货币供应减少约0.327个百分点，对货币供应的负向影响较小；财政支出的参数不显著。大国货币模型（模型3）中的美元和日元数量参数均显著为正，意味着美元和日元各自每增加1个百分点，人民币广义货币将增加2.155和1.968个百分点，我国广义货币受外部因素影响明显。银行行为模型（模型4）里金融债券显著为正，金融债券每增加1个百分点将导致我国货币供应增加0.469个百分点，银行经营利差系数不显著。为了综合考察各因素对广义货币供给的影响，对全变量模型（模型

5）回归后发现，基础货币M1、准备金率、日元M2、美元M2、金融债券和银行经营利差六个变量均显著，其系数表明基础货币M1、日元M2、美元M2和金融债券每增加1个百分点，广义货币将相应增加0.773、0.92、0.844和0.023个百分点，准备金率和银行经营利差每增加1个百分点，广义货币将相应减少0.113和0.102个百分点。

值得注意的是，经济增长的回归系数小且不显著，可以认为我国经济增长引发的对货币的需求并没有促进货币供给量的增加。可见，当前我国的情形是，经济发展与货币供应量两者之间已经没有太多直接有效的联系，两者各自受到其他因素影响而独立增长。因此，试图用货币供给调节经济增长可能导致政策失效。同样，准备金率对广义货币的影响也非常微弱，许多研究认为这是由于准备金率未按存款流动性分类进行差别划分、央行对准备金付息、商业银行持有巨额超额准备金、基础货币被动投放的影响等因素的存在，导致了法定准备金率工具对货币供应量的调节作用弱化。而美元、日元量化宽松对我国货币供给的强劲溢出效应无需多言。金融债券对广义货币的影响则最为微弱，这可能是因为金融债券发行审批严格，数量有限，使银行通过扩大负债来扩大贷款规模的能力有限。以经营利差测度的银行经营行为能对货币供给量起到一定的效果，但影响也十分微弱。一般而言，较大的银行经营利差会激励银行吸收更多存款释放更多贷款，从而使货币供给量增加。关于经营利差缩小反而推进货币供给增加的一个可能解释是：近年来，由于银行吸收存款的成本基本固定，存贷款的收入会因为市场利差缩小而减少，这时银行可能会进一步扩大存贷款业务规模，以维持甚至增加既有的利润规模，从而使得广义货币的数量扩大。

通过全变量模型使得参数高估的现象得到纠正，但由于变量较多可能存在多重共线性，使得部分变量的参数不显著，故应用逐步回归的方式多次利用普通最小二乘法进行试验，依次将模型1至模型4中的变量添加为模型的解释变量，当变量在10%显著性水平下显著则保留，否则剔除，当所有变量试验完后得到所有变量参数显著的模型，再次将不显著变量逐个加入该所有变量参数均显著的模型中，若参数不显著则剔除。最终得到各个参数均显著的最优显著模型，即模型6。在最优模型中基础货币M1、日元M2、美元M2和金融债券的系数显著为正，基础货币M1、日元M2、美元M2和金融债券每增加1个百分点，广义货币将相应增加0.763、1.072、0.793和0.024个百分点；经济发展、准备金率和银行经营利差的系数显著为负，表明这三个变量每增加1个百分点，广义货币将相应减少0.022、0.111和0.108个百分点。

经济发展变量在模型5中符号为负，系数非常小，这与理论预期不相符。对此可能的解释是，货币供应量的快速增长将逐渐阻碍我国经济的发展，同时导致经济发展与货币供应量直接相关性程度低。背离主流货币理论的原因可能是金融资源扭曲错配使大量金融资源投向房地产、地方政府融资平台以及“两高一剩”等受限行业或领域，导致投资驱动经济增长的模式难以改善。这也是房地产调控大打折扣和平台债务不断累积的主要原因，客观上导致金融体系对战略性新兴产业、中小企业、“三农”等实体经济领域的支持力度不足。这样看来，调整资金配置，加强对实体经济的支持，防止金融资产因过度膨胀而诱发金融危机显得十分重要。

四、结论与政策建议

本文实证研究了经济发展、政府调控、大国货币和银行行为四类因素对我国广义货币供给的影响，实证结果表明：尽管单因素模型中经济发展、基础货币、准备金率、美元数量和银行经营利差对我国广义货币数量有显著的影响，但在综

合各类因素后，经济发展、准备金率和银行经营利差对广义货币供给的影响力度变得较为微弱，只有基础货币、日元数量和美元数量的影响强而显著，联系到我国货币投放的方式，本文认为我国货币供给具有较强外生性，央行货币政策独立性受到影响。

基于上述实证结论，本文认为要控制我国货币供应和物价增长，应从以下方面入手。第一，停止以增加货币供应量、释放流动性的方式来刺激经济增长，矫正金融资源配置，控制房地产、地方政府融资平台以及“两高一剩”等行业或领域的金融资源流入量，改善以投资驱动经济增长的模式，增强金融体系对战略性新兴产业、中小企业、“三农”等实体经济领域的支持力度。调整资金配置，增加对实体经济的支持，防止金融资产因过度膨胀而诱发金融危机。第二，注意平衡国际收支，鼓励资本输出和贸易进口，提高外汇冲销的有效性，减缓外汇占款的增加速度；改革当前被动投放的货币模式，采取公开市场操作在二级市场上买卖债券投放人民币的主动方式。

第三，鉴于准备金率难以对货币供应量产生实质有效的影响，加上货币供应量与经济发展关系弱化，试图通过释放流动性来刺激经济增长已不再是有效方法，央行的调控应转到调整金融系统资源配置的结构和方向上来，而非继续释放流动，否则可能带来资产价格泡沫和陷入流动性陷阱的风险。

第四，在我国资本管制逐渐放松、汇率制度还没有完全浮动的背景下，要防止国际短期资本的流动对我国国内金融市场的冲击，维持人民币的汇率稳定，调整我国国际收支格局和汇率浮动制度，控制大国货币对我国货币供给的溢出效应，增强我国央行货币政策的独立性。

第五，引导金融机构调整盈利业务结构，增加中间业务和表外业务等服务项目的盈利，抑制金融机构扩大存贷款规模、维持利润的冲动，减少由于银行逐利行为导致的货币供应量过快增长。

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