大宗商品期货交易的基本属性及对价格形成的影响

《中国物价》2010．01

宏观经济与物价调控

大宗商品期货交易的基本属性

及对价格形成的影响

郭丽岩

摘

要：“高杠杆化”是国际市场大宗商品期货交易的操作规则。虽然期货交易不能从根本上决定大宗商品

价格的变化趋势，但能够放大价格涨跌的幅度。大宗商品期货交易在实体经济和虚拟经济两个领域具有财富再分配效应，对我国而言，增加了经济发展外部环境的不确定性，需要采取措施积极防范。

一、大宗商品期货交易的基本特征

目前，在国际市场上的大宗商品大部分因为在期货市场交易而具有流动性、风险性、收益性等金融产品的某些属性，如原油、有色金属、农产品等；但也有一部分如铁矿石、煤炭等只有现货贸易而没有期货交易。

期货市场建立的初衷主要是为了规避风险和发现价格。期货市场给大宗商品的供给方和需求方提供了一个锁定未来收益或成本的场所，以避免价格大幅波动给企业经营决策带来的风险，减少不确定性。同时，众多交易者在期货市场上交易，可以充分发挥市场机制对价格的发现作用，减少交易成本。

为避免交易双方由于不按期履约而产生的诸多矛盾，期货交易采用标准化合约和保证金制度，增加了交易风险。相对于交易额，保证金比例通常在5~10%，相当于投入1份资金，可以支配

号，通过先低买、后高卖或是先高卖、后低买的对冲操作来赚取价差收益。

对于没有建立期货品种的大宗商品而言，资本投机者如炒作此类商品需付出极高的交易成本和贮存成本。价格决定主要有三种模式：如果供给方具有刚性则需求方容易垄断定价权，如果需求方具有刚性则供给方容易垄断定价权，如供需双方皆有刚性则要经历政治、经济多个领域的长期博弈来斗争定价。我国2009年度铁矿石价格谈判即遭遇第三种情境。

二、大宗商品期货交易与实体经济的关系

（一）大宗商品期货价格是国际实物贸易结算的基准价

股票、债券等传统金融产品涉及实体经济的部分较少，股票价格的涨跌对上市公司的实体经营并无直接影响。但是，大宗商品的期货交易却与实体经济密切相连，期货定价机制在国际实物贸易领域发挥着日益重要的作用。

现阶段，原油、有色金属以及农产品的国际贸易结算价格大多以期货价格作为谈判的基准价。期货价格在交易过程中瞬息万变，实物贸易谈判会提前约定以一段时期内的期货交易平均价为基准价。现货价格高于期货价格即为“升水”，反之

10~20倍的资金进行交易。假设某日原油价格涨

了4%，保证金以5%计算，如果操作方向正确则利润率可达80%（=4%÷5%），远非一般股票投资可比。这种“高杠杆化”模式大大增加了期货市场的风险，大量投机资金进入市场中对期货合约进行买卖，这些资金持有者大多不是真的要提供或消费某种大宗商品，而是将其视为一种投机符

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则为“贴水”。影响两个市场差价的因素包括不同交割月份的持有成本（储藏费、利率、保险费和损耗等）和不同地区的运输成本。例如，石油“亚洲升水”指的是，曾经有一段时期每桶中东原油销往我国等东北亚地区的价格比销往欧美地区的价格高出约1~3美元左右。

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动力，而只能维持中高价位震荡的态势。

（三）大宗商品期货交易带来的财富再分配效应与交易的双向性特征有关，期货交易本质上是零和博弈（不考虑各类税费、佣金等），也就是说资金A获得了收益，资金B则付出了相应的损失。价格在迅速上涨的过程中，如做多方赚取了大量收益，则做空方必然蒙受大量损失，价格下跌时损益情况相反。这里的资金可能来自投机资金，也可能来自做套期保值的需求方或供给方。无论最终价格怎么变化，进入期货市场操作的资金作为一个整体并未获得额外收益。与此同时，大宗商品期货价格的波动传递到实体经济领域后，能有力地改变财富在大宗商品需求方和供给方之间的分配。例如，当价格暴涨时，大宗商品的进口国就需要向出口国支付更多的货币。总之，大宗商品期货交易在实体经济和虚拟经济两个领域同时具有财富再分配效应。

（二）大宗商品期货交易与供需基本面的关系从理论上说，商品的价格波动是市场供需关系决定的，并反过来调节供需关系，这在期货市场上也不应例外。当大宗商品的期货价格上涨或下跌过多时，会对基本面产生作用，导致实体经济内供需格局发生变化，这种变化再反映到期货市场上，就会约束期货价格的波动。例如，某种商品的期货价格大幅上涨之后，实体经济中对这种商品的需求就会减少，供给也会增加，这样的信息再传递到期货市场上，会使市场上的交易力量发生变化，对价格形成向下压力，从而避免价格的非理性上涨，反之亦然。但实际情形并非完全如此，远比理论推演复杂。

在本轮国际金融危机爆发之前，全球经济保持多年增长，特别是新兴市场国家持续快速增长，再加上石油、基本金属等大宗商品缺少可替代物，导致了全球需求并没有因为大宗商品价格的大幅飙升而出现实质性下降。同时，由于石油等商品的供给在全球范围内处于垄断状态，价格上涨可以为供给方带来额外的收益，产量也没有明显增长。因此，前一轮大宗商品价格飞涨并没有对全球需求形成有效抑制，也没有对全球供给形成有力促进，价格信号似乎失灵。然而，大宗商品的生产和消费终究属于实体经济的范畴，其价格的波动不可能长期地背离供需基本面。特别是在

三、大宗商品期货交易的投机功能

大宗商品的期货交易导致其价格波动幅度加大。近几年随着世界经济的发展和全球化进程的加快，期货市场上的交易量不断增加，投机活动也越来越普遍。在期货市场上，在商品合约到期之日进行实物交割的只占很少比例，大多数的交易者采用对冲操作进行平仓，这其中相当大的比例都是属于投机炒作。整个供需面微小的变化（如局部地区的自然灾害、紧张局势等）能够迅速反映到价格上，并且价格的波动还与各国利率、汇率等联系在一起，能在一定时期内暂时偏离供需基本面。当资金借助各类题材大量进入或是撤离市场时，会导致期货价格的剧烈波动。因此，现代期货市场规避风险和发现价格的功能某种程度上已经让位于期货投机功能，而且这种变化趋势将越来越明显。

从期货市场的总持仓数据可以看出市场的人气变化。2008年第三季度，先于金融危机的爆发，国际原油、铜期货市场总持仓量开始大幅减少。原油期货总持仓量于第四季度开始回升，此后频繁波动，目前仅相当于2006年年底的水平。铜期货总

2008年爆发国际金融危机的背景下，全球需求开

始出现实质性萎缩，大量资金便迅速从商品市场中撤离，大宗商品价格从历史高点一落千丈。

2009年由于主要国家相继采用宽松货币政策，导

致市场流动性增强，下半年受美元贬值等因素影响，石油、铜等大宗商品价格再次攀高，但由于需求并没有实质性恢复，价格缺乏进一步冲高的

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美元/桶高位震荡。

（见图2、图3）

（见图1）

持仓量于2009年第一季度开始持续回暖，目前已经超过2008年年中高点的20%。

2006年，国际期铜价格曾达到8800美元/吨

的历史高点，近年来在5000~9000美元/吨的区间内大幅震荡，金融危机导致铜价跌幅一度超过

60%（见图2）。与国际铜价“W”型变化趋势相

比，非商业性持仓比例变化更加复杂，除2007年第一季度曾在20%以下，2006年到2008年上半年在25~50%之间剧烈变化，2008年下半年到

2009年初小幅震荡，与2009年铜价一路上涨相

对应，非商业性持仓比例也从2009年一季度开始在不断提高，目前已接近50%。

（见图3）

总持仓量包括商业性持仓与非商业性持仓。商业性持仓是指矿产商、贸易商有套期保值意图的操作。非商业性持仓是指基金持仓，本文用非商业性多头持仓比例（见图3）衡量市场投机力量②。考虑到近年来基金通过多种手段规避金融监管，商业持仓当中也有相当比例是投机行为。

综合上述分析，大宗商品期货交易的风险与收益关系（“高杠杆化”操作规则）使得大宗商品具有类似金融产品的市场属性，这种属性并没有因为前两年国际大宗商品价格飙涨而增强，也没有因为国际金融危机引发大宗商品价格暴跌而削弱。国际商品期货交易市场中投机资金的大进大出，虽不能从根本上决定大宗商品价格的长期变化，但能够在短期内加大价格暴涨暴跌的幅度，甚至引起市场恐慌。

2007年初到2008年年中，原油的非商业性

多头持仓比例一直在35%左右，此间原油价格连续暴涨；2008年下半年原油价格呈现自由落体式下滑时，非商业性持仓比例却还一度接近50%，可见市场投机力量加速了油价的下跌。2009年上半年非商业性持仓在40~45%之间变化，第三季度末、第四季度初再次接近50%，此间原油价格经历了从低谷反弹并一路走高的行情，并在70~80

四、国际市场大宗商品期货交易对我国的影响

石油和铜等大宗商品是我国经济持续快速发

①图1左轴为铜持仓量的单位手，1手=25000镑1号电解铜，右轴为原油持仓量的单位手，1手=1000桶原油。目前，全球只有美国商品期货交易委员会(CFTC)发布期货持仓报告，所以图1指的是纽约COMEX铜而非伦敦LME铜。图2采用伦敦LME铜价，与纽约COMEX铜价变化趋势基本相同。

②总持仓量=多头持仓（非商业性多头持仓+商业性多头持仓）=空头持仓（非商业性空头持仓+商业性空头持仓）。例如，非商业性多头持仓占总持仓量的

比例是35%，则商业性多头持仓比例是65%。

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展所必需的基础原材料，并且对外依存度也越来越高。国际炒家的大量资金是流入股市、债市，还是流入商品期货市场，对我国而言影响是不同的。主要国家股市、债市的大幅波动对我国的直接影响并不大。而当商品期货市场价格大幅上涨时，我国进口大宗商品所花费的成本就会显著提高，直接造成国民财富外流，一定程度上带来输入性通货膨胀的潜患。以石油为例来看，2008年国际石油期货价格尽管走出的是一轮先涨后跌的过山车行情，但从中国海关统计的全年数据看，中国进口原油的平均价格仍比2007年上涨了近

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避害，争取更多有利于自身发展的机会与条件。

第一个方面，我国应努力改变自身经济发展模式和能源资源结构，这是最为根本性的努力。从欧美发达国家的经验来看，一国如果已经实现工业化，国内经济发展对能源资源的依赖程度较低，则受国际市场的冲击就会比较轻。因此从根本上说，要避免国际大宗商品价格波动对我国形成冲击，必须改变目前粗放的发展模式，尽快实现产业结构升级，减少对国际市场基础原材料的进口依赖。

第二个方面，目前我国金融体系尚不健全，应审慎发展国内期货交易市场，不应过分强调争夺期货市场上的定价权。如果定价机制急于与国际接轨，很可能适得其反，加剧国内市场价格的非理性波动。现阶段，应当保持针对特殊商品（如粮食等）设立政策性“防火墙”或“防波堤”的做法，并且严防、严惩能源资源类企业超出合理套期保值需求而进行期货投机的行为。

第三个方面，我国既是有影响力的政治大国又是能源资源需求大国，应更多地开展国际交流和谈判，以争取更多主动性。

首先，积极改变现有的国际贸易定价基础。通过双边或多边谈判，与石油、铜等大宗商品出口国寻求崭新的定价模式，以弱化期货价格在国际贸易中的地位。在符合双方共同利益的前提下，应尽可能多地签订长期合同，以改变期货市场价格大起大落对我国进口能源资源的影响，借此减少经济发展的不确定性。

其次，在现有定价模式一时难以改变的前提下，应积极推动国际金融市场的改革。本轮国际金融危机对世界经济产生重创，应借助这一时机，广泛开展国际交流与合作。在倡导变革金融交易制度、加快“去杠杆化”进程的同时，强调对金融市场加强监管的重要性，提高对投机资金收益的税率，抑制金融衍生产品的过度发展和投机资本的过度炒作，以期维护正常的国际市场交易秩序，减少期货市场过分放大价格波动的消极影响。

（作者单位：国家发展改革委经济研究所）

责任编辑：田小秋

50%，2008年由于国际油价的上涨，中国进口原

油多支付了超过400亿美元的金额。

2008年第四季度之后，受国际金融危机的影

响，国际石油、铜等大宗商品的期货价格在低位徘徊，这对我国而言确实降低了经济发展的成本，前期输入性通胀的潜患已经基本消除。但与此伴随的是世界主要经济体陷入衰退，我国的外部需求迅速萎缩，保持经济平稳较快发展的难度与前期相比反而加大。2009年上半年全球经济开始显露复苏迹象，大宗商品价格频繁震荡并谨慎上扬。2009第三季度，主要国家宏观经济数据进一步向好，国际大宗商品市场已经先于实体经济需求复苏而恢复元气，原油和铜等主要品种纷纷在10月份再创年中高价位。未来大宗商品价格可能持续震荡或将有新一轮起落，我国今后的发展仍将面临诸多不确定性。

五、防范大宗商品期货交易消极影响的政策、措施与建议

现阶段，只有改变现有的期货交易规则，降低国际商品期货市场杠杆化操作条件（如提高保证金率甚至要求特殊时期特殊品种全额付款），才能真正降低交易风险，从而缩小价格波动的幅度。目前受金融危机的影响，欧美国家历经数十年建立起来的金融市场体系可能将经历“去杠杆化”的变革，但未来发展方向仍存在不确定性。

现阶段，必须认清我国仍是国际商品期货交易规则被动接受者的角色，进而从三个方面趋利