中国上市公司股权融资偏好研究

内容摘要

优序融资理论（Pecking Order Theory）提出公司在融资时应该首先

选择内部融资、然后是债权融资、末尾就要考虑的是股权融资方式了。但针对中国上市企业融资行为进行分析之后发现中国的上市企业在融资的先后选择与该观点相背离—出现很清晰的偏好股权融资这种方式从而忽视了债权融资方式的现象。根据这个现象，本文归纳了形成这一融资特征的原因及其影响，并对此融资现象带来的不良影响提出了若干建议。

关键词： 上市企业 融资偏好 证券市场 资本构架

Abstract

On the basis of Pecking order theory, when corporate financed, they will obey the rule that the first internal financing, then debt financing, finally equity financing. But after analyzing the financing activities of Chinese listed companies, I find the phenomenon that listed companies in China prefer equity financing when they choose the way to finance. But the conclusion isn’t the same as Pecking order theory. Therefore, I summarize the reasons and influence of these financing characteristics in my paper. Finally I put forward some Suggestions how we can reduce the bad influence of the phenomenon.

Key words：Listed company Financing preference The securities market The capital structure

目 录

一、研究背景及意义 .................................................................................... 1

（一）研究背景 ........................................................................................... 1

（二）研究意义 ........................................................................................... 1

（三）研究现状 ........................................................................................... 2

二、文献综述 ............................................................... 错误！未定义书签。

（一）股权融资偏好原因研究 .................................. 错误！未定义书签。

（二）债务融资偏好原因研究 .................................. 错误！未定义书签。

三、中国上市企业融资偏好特征 ................................................................. 5

四、我国上市企业存在股权融资偏好的原因 .............................................. 5

（一）“内部人控制”现象 ....................................................................... 6

（二）股权融资的低成本 ........................................................................... 6

（三）债券市场发展滞后 ........................................................................... 7

五、我国上市企业融资偏好的影响分析 ...................................................... 7

（一）导致资金使用效率不高 ................................................................... 7

（二）不利于公司资本结构的优化 ........................................................... 7

（三）加剧公司治理结构的失衡 ............................................................... 8

六、建议 ....................................................................................................... 8

（一）从企业自身出发 ............................................................................... 8

（二）从政府角度出发 ............................................................................... 9 参 考 文 献 ................................................................. 错误！未定义书签。 致谢 .............................................................................. 错误！未定义书签。

中国上市企业股权融资偏好研究

一、研究背景及现状

（一）研究背景

自上世纪90年代中国证券交易所成立之后，经过二十多年的迅猛发展产生的进步，中国的证券行业的改变可谓日新月异，上市企业如雨后春笋般出现，证券行业的不断做大。由表1可以看到，与2006年底相比，2016年底反映我国证券市场各方面的数据都至少翻了一番；不难想象，与1990年刚建立时相比，2016年底我国证券市场已经实现了质的飞跃。证券行业的进步完善了中国融资的体系，弥补了先前公司融资的途径单一的缺陷，给上市企业对外筹措资金创造了非常好的的条件，对企业的进步起了最关键的作用。

表1 2006和2016年我国证券市场概况比较

数

来源：中国证监会网站据

（二）研究意义

1.理论意义

我国证券市场仅用二十多年的时间就发展到了西方发达国家近百年才能达到的

规模，如此速度也把相关的理论研究远远地甩在了后头，目前学者对我国证券市场的研究远未触及证券市场发展的根本，也未能形成系统成熟的理论。另外，西方学者已经对西方证券市场的发展形成了比较成熟统一的理论体系，他们认为企业融资选择时通常都会遵循所谓的“啄食顺序”。但是这与我国公司融资开始考虑股权融资，然后是债权融资，之后内部融资的情况大相径庭。纵然西方发达国家对证券市场的研究已经非常成熟，但并不能完全解释我国证券市场的发展现状，所以我们不能照搬西方国家的理论，而应该从实际出发，着力于探讨我国证券市场的发展规律。所以本人关于中国上市企业的融资的偏好特征进行归纳总结，进而找出出现融资偏好之来源和导致的结果，给中国证券市场的进步和企业融资活动提供新的方向指导，有很大的实际益处。

2.现实意义

随着证券市场上市企业数量、融资方式的增加以及融资规模的扩大，暴露出的像融资偏好、过度融资、资金使用效率低下等问题也亟待解决，否则可能给证券行业的进步与融资秩序的维持造成不利后果，不但弱化证券行业的信息分配能力，而且还可能对上市企业的正常运营造成不良后果。因此，对中国上市企业融资有倾向性这个特殊现象和它的产生的后果因素进行探究琢磨，使用对它的合理性进行讨论的方式同时总结降低不良后果的措施，这样可以帮助上市企业提升经营业绩、帮助上市企业进行资金框架合理化，增强证券市场的信息和物质的分配能力，提升其资源配置效率，促进我国证券市场良性发展。

（三）文献综述

20世纪90年代中期，伴随着我国证券市场的高速发展，学者们开始着眼于研究我国证券市场发展情况，并利用国内数据分析我国上市企业资本结构以及融资相关问题。在十多载的研究长河中，发现中国的上市企业大都有喜欢股权融资的思想逐渐成为主流，持此意见的研究人员从行业真实情况出发，用近年来上市企业融资相关信息为基点，发现了国内证券所上市企业出现了股权融资这一结果。围绕得出的结果，他们从不同层面分析了存在此偏好的原因、影响以及相应的改进措施。但是，也有部分学者认为我国上市企业近几年已经从股权融资偏好逐步转变为债权融资偏好。

对于股权融资偏好现象存在的原因，大多数学者从以下几个方面展开了研究。

1.股权融资的低成本

二零零一年黄少安和张岗在他们的探究后得出，上市企业喜欢股权融资的直接动机是股权融资的低成本。他们通过收集数据并建立相关的分析框架，计算得到2.42%是中国上市企业股权融资的实际最高成本，而同期三年期企业债券的利率最高可达

3.78%，三年期银行借款的年利率为5.94%。相比之下债权融资的支出要在很大程度上比股权融资的方式的实际支付资金多很多。刘星、詹宇、魏锋和Benjamin Y.Tai（2004）在根据我国融资现状对Myers 优序融资模型进行了修正的基础，以中国上市企业融资的活动为分析样本，分析得到了低支出促使我国上市企业更喜欢选择股权融资。侯思贤（2015）从法律角度出发，分析了我国的金融成本以及不同的治理结构，并结合案例研究，得出实际中因为法律政策的疏漏，股权融资主体几乎不分配现金股利，而债权融资投资者的权益能够得到更多的保障，从而导致了股权成本过低、债权成本过高。黄少安与钟卫东（2015）分析认为有些股权融资的支出对融资的人只起到比较弱的限制作用，虽然股权融资的支出较高，但是真实的支出资金比债权融资方式要少一些。宰森（2016）、马煜芯（2016）、常思宇（2016）等也普遍认同低成本促使上市企业偏好股权融资这一说法。

但是，陆正飞和叶康涛（2004）不仅引入了Logit 模型，还采用股价折现模型来计算股权融资成本，并使用上市企业当年增加的非短期贷款利率作为公司的边际的债务权利的本金，通过对样本信息的研究得到上市企业股权融资开支从市场平均融资的开支侧面来看一般要低于债权融资的支出的结论。但还是有些企业的股权融资的行为不是受融资的开支的作用，所以表现出来的行为与该规律不符合，他们没有认同融资的支出地多少对中国上市企业的股权融资的喜爱行为施加很大的作用。

2.股权结构不合理

贾志环（2015）觉得中国上市企业股权构造的不科学是导致偏好股权融资的现象在本质里的诱因。王春丽和神利群（2016）、马煜芯（2016）、宰森峻（2016）认为我国上市企业股权结构不合理主要表现为股权高度集中，大股权人拥有绝对的话语权；而具有绝对话语权的股权持有人因为自身利益往往会喜欢股权融资。

3.公司治理机制不健全

王春丽和神利群（2016）、马煜芯（2016）、刘星、魏锋、詹宇和Benjamin Y.Tai（2004）、宰森峻（2016）觉得中国证券交易所上市交易的股份有限的企业管理结构最显而易见的缺陷就是“内部人控制（Insider Control）”，企业的管理层实际上掌控着企业并衍生出授权代表的现象。与债务融资相比，股权融资因为赋予了管理层更多自由支配现金的权利而备受青睐。

4. 现行的制度和政策缺陷

二零零一年黄少安与张岗在构造模型研究后觉得证券市场目前的体制和规定策缺陷是追求股权融资偏好出现的在源头上的诱因。黄少安和钟卫东（2015）在论证分析“股权融资成本软约束假说”的同时也得出，由于公司治理以及证券市场方面法律法规不健全，使得中国证券交易所上市交易的股份有限的企业开展股权融资的实际支出较低，从而造成了上市企业的股权融资偏好问题。二零一六年常思宇认为国内的法制体系给证券交易所上市交易的股份有限的企业售卖债券造成了很大的壁垒，可是相比起来股票售卖的要求比较低，限制也比较宽松。

5.债券市场发展滞后

陈莹莹（2016）、宰森峻（2016）等认为与西方发达国家相比，我国股票市场门槛低且进出约束少，政府监管不到位；而企业债券的发行非常严格，审批程序复杂，发展不够灵活。常思宇（2016）统计得到2006～2013年间我国上市企业通过债券市场累计的筹资金额不足股票筹资额的30%，2013年我国通过证券市场发行债券的上市企业仅占公司总数的20%，由此可知我国债券市场几乎停滞不前。王春丽和神利群（2016）认为由于发行债券的审批制度严格，债券定价因素不灵活，没有太多的获利空间，导致融资者倾向于股权融资。

6.其他

陆正飞和叶康涛在二零零四年使用Logit 建模与multivariable linear regression建模分析了融资的支出、公司营收状况、资金多少和自由资金源等诸多因素对企业融资决定产生的干扰。凤艳和李凌寒（2016）则认为对资金成本内涵的错误认识带来的成本计算方法运用的错误，是上市企业管理层把股权融资当作是“免费的午餐”的根本原因。二零一六年时朱茂新觉得资金构造如举债经营比率、创造营收的潜力例如股东权益报酬率、提升潜力和股份权力构造等都是上市企业的股份权力融资偏好时要考虑的问题。

相对股权融资偏好研究而言，认为我国上市企业存在债务融资偏好的学者数量比较少，研究成果也不多，所以对形成债务融资偏好原因的观点也相对分散。

林伟（2006）通过比较分析研究，认为中国上市企业在再融资选择中，债务融资优于股权融资。周勤、徐杰、程书礼（2006）通过建模得到公司规模越大，债务融资越多的结论。常璟和徐旭（2010）通过考察和实证分析，认为我国上市企业股权的国有属性相关是其偏好债务融资的原因。

二、中国上市企业融资偏好特征

上市企业融资的途径有两种, 首先是利用保留收益与资本消耗补偿的内部来源的融资, 其次是股份权力融资与债权融资构成的外部来源的融资。因为公司的内部来源的融资受限于公司的规模与营收情况,当前时期中国公司融资的组成里外部来源的融资占主体地位。为了更深入地分析上市企业融资偏好特征，根据会计恒等式“资产=负债+所有者权益”中三要素的关系，我收集了2006-2015年我国上市企业[2]资产负债率（负债/资产）和权益对负债比率（权益/负债）作为本次研究的样本。

表2 2006-2015年上市企业融资结构变化趋势

资料来源：国泰安数据库http://www.gtarsc.com/Home/Index 表1数据显示, 2006-2015年我国A股上市企业增速明显，10年时间上市企业数量几乎翻了一番，企业对于获得IPO资格的热情不减反增。同时，权益对负债比率一直居高不下, 特别是2010-2012 年期间甚至出现了超300 %的高权益对负债比的现象。与此同时，A股上市企业资产负债率呈递减趋势，平均保持在50 %左右。由此可知，挑选融资的途径的时候，中国的上市企业越来趋向于选择股份权力的融资。这种股份权力偏好具体体现有两个方面：第一，没有在证券所证券交易所上市交易的股份有限的时候，企业很愿意去追求公开发行股票的地位和资格；第二，在取得资格后，融资的时候更倾向于向原股东发行新股、筹集资金或者增加发行等股份权力融资的途径。

三、我国上市企业存在股权融资倾向的起因

（一）股权融资的低成本

股份权力融资的低支出是上市企业出现股份权力融资偏好的最基础的起因。传统的资金结构理论认为，上市企业融资的支出本比通过债券融资的开支多。理论上这与国内的融资状况是相符的，但是由于国内的上市企业无论当年能否取得盈利都很少分发现金的股票红利，只是利用股票的红利途径完成分红或者根本不分享利润。所以通过债券融资虽然包含TAXSHIELD减少开支，可是股份权力融资却由于无需还本付息的现状而使得支出和危险更低。所以，大多数上市企业更喜欢选择扩大股票发行规模开展融资。

（二）“内部人控制”现象

“内部人控制”现象的存在是上市企业喜欢股份权力融资不可忽视的一个因素。黄少安和钟卫东（2015）觉得，国内国有控股的上市企业，与其说是股份持有多的人打压股份持有少的人，倒不如说出现内部人对股份持有多的人和股份持有少的人打压的现象。在“内部人控制”情况下，有利于公司长远发展的健康的资本结构只是影响决策的次要因素，管理层决定融资方式时会从自身利益出发，以最大限度地牟取自身利益。股东往往期望其投资能得到高额的回报，实现股东财富最大化；但是管理层会倾向于从股票市场募集大量低风险的资金而不是会带来经营约束的债权融资，即使此举会使公司流通股股东的股份遭到稀释甚至使公司的股权结构发生剧烈变动。因此，管理层以自身利益最大化为取向时会明显偏好股权融资。

（三）股权结构不合理

与国有上市企业的“内部人控制”不同，民营上市企业由于股份权力的构成有缺陷，往往存在股份持有多的人损害股份持有少的人权益的现象。由于民营上市企业一般都是掌控股份权力的人直接对企业开展管理，掌控股份权力的人在日常经营中通过权力之便总会做出符合自己既得回报的决策。但是受“一股一票”原则限制，中小股东并不能真正参与到公司经营中去，也无法及时维护自身利益，只能“用脚投票”，在自身利益受到严重损害时退出公司经营。控股股东偏好股票发行的高溢价，且其控股地位并不会因为股票发行而很容易地被撼动，这是控股股东偏好股权融资的重要原因。

（四）债券市场发展滞后

当前时期中国的债券行业的状况和西方发达国家相比较还很滞后，由于售卖债券的审批程序和发行股票相比较要严格得多，拥有售卖债券资质的公司很少；而且债券定价因素不灵活，并没有太多的获利空间，所以，发行债券的公司个数要远远少于发行股票的公司个数。虽然近年来债券发行公司和融资额度有所增加，但还是远远小于股权融资的规模。另外，我国的债券投资者较少，民间的投资者对债券并不十分了解，债券投资渠道比较稀少，因此他们更倾向于投资大众熟悉的股票。另外，我国公司债券并不是根据债券风险大小及公司偿债能力、盈利能力、资信状况和市场知名度等因素来确定债券的利率，而是统一实行同一利率，因此无法刺激企业追求更好的发展，并且严重制约了我国债券市场的进步。

四、我国上市企业融资偏好的影响分析

（一）导致资金使用效率不高

股权融资能够让上市企业收集到很巨额的资本，更有甚者上市企业所筹措的资本超过其实际所需金额，最后导致在其利用的时候发生浪费的问题。不少上市企业募集到比经营所需更多资金的时候，在投资项目选择上就不再遵循谨慎性原则，有的会改变资金用途，不将资金投向招股说明书中所承诺的项目；有的甚至把募集到的大量资金投入到证券市场购买金融资产以期获得短期收益，来弥补主营业务的亏损。这种资金使用方式不但没有充分发挥其功能，降低了资金使用效率，造成资源浪费；也没能真正地促进实业经济的发展，更加扭曲了证券市场资本配置的功能。

（二）不利于公司资本结构的优化

黄少安和张岗（2001）认为，举债运营是目前公司比较常见的现象，它的根本原理是在确保企业的财务状况稳定的条件下最大限度的利用筹资杠杆的功用，从而达成

股份持有人获益的最大可能的提升。显然，适度欠债具有避税和筹资杠杆的双重功能，由于借款利率属于财务开支，能够在计算公司所得税的时候不计；而普通股票红利只能再算出税收之后去除，并没有减少交税的效果。如果上市企业的利率比息税前利润/总资产平均余额低，企业应当使用合理地提升负债的策略，使净值报酬率得到增长。但是有些公司在总体发展趋势良好、举债经营比率不高的状况下还是会股份权力融资形式。这些公司在财务风险很小的情况下，也依然选择发行股票，不仅忽视了对债权融资的利用，还加剧了股权融资和债权融资比例的失衡。

（三）加剧公司治理结构的失衡

融资的构成是公司财务权力进行划分的依据，对公司治理结构具有决定性的影响所有人和债权人全是企业运营的所得利润有关的人，但债权人获得的是到期还本付息，然而所有人获得是剩余价值索取权。债券拥有者比较关注对债权实现所存在的现实危险及潜在的将来危险的掌控，为了管理资本的流通去向，其在和债券拥有者签署合约的时候，通常会提出一些约束性项目避免债务人的权力过于大，增加企业高层治理的运行压力。相反，股份权力融资虽然可以减少财务上的危险，但与此同时将会提高股票持有人因为需要授权代表的支出，强化“内部人控制”，并且很大程度上削弱了债券拥有者对企业运行的监管功能。所以股份权力融资的偏好提高了企业管理构成的不平衡，让企业管理构成优化的难度提高。

五、建议

（一）从企业自身出发

1.完善公司治理

“内部人控制”问题直接导致了国有上市企业偏好股权融资的现象。想健全企业的管理，一方面要建立合适的权益奖励机制，例如当前很普遍的工作人员的配股、绩效奖金等，把高层与股票持有人的获利综合在一来。只要高层与公司发展的目标统一

起来，高层才会真正致力于改善公司运行状况，进一步让股票持有人的获利能够被保障，最终尽可能的减少代理的支出。另一方面必须适度地引入债权人，因为债权人会更多地监督约束管理层的经营行为，从而平衡公司治理结构，降低“内部人控制”问题发生的概率。

2.优化股权结构

现在国内上市企业的股份权力的构成不科学主要表现为控股股票持有人 “一枝独秀”。民营上市企业有严重的持有股票多的人打压股票持有少的人的问题，若想要优化国内上市企业的股份权力的构成，一定要从源头上改变股份权力不够分散的状况。上市企业可以利用合体重新洗牌、交换参与股权、吸纳合适的投资人等诸多途径吸引愿意投入资金的人，消除股权集中，达成投入资金构成的多样化。只要各个股份拥有者都能平等地参与到企业的管理里实现自己的话语权，股票持有多的人多度售卖股票的活动就会因为损害了大多数其他股票持有人的权益而被遏制，既能优化企业的资金组成，又能平衡企业治理中各方的势力。

3.改变观念

无论企业董事会还是管理层都应该保持财务风险管理意识，树立正确的融资观念，用客观的态度看待股权融资的利与弊，不要一味地沉溺于股权融资带来的好处之中。要以公司的长远发展为基准，保持合理的权益对负债比率，最大限度地发挥内源融资、股权融资、债券融资三者的效用，谨慎决策，提高资金使用效率。

（二）从政府角度出发

1.发展并规范债券市场

推动债权融资的完善是解决融资选择出现倾向性问题时最好的措施，但债券权力融资的进步和债券行业的健康运行息息相关，所以完善债券领域是改善国内上市企业融资出现倾向的问题的根本。为帮助债券领域的进步，有关部门可以适当宽松公司债券售卖与证券交易所上市交易的股份有限的要求，使更多公司能够获得售卖债券的资格。也可以引入市场机制，增加债券定价的灵活性，吸引更多投资者和融资者。从而加大债券融资在全部融资构成里的百分比，平衡股份权力融资与债券权力融资之地位，缓解上市企业股份权力融资出现偏好的问题。

2.完善相关法律法规

上市企业倾向于选择股份权力融资的一个基本因素是股份权力融资的开支不是很高，而股份权力融资的开支不高是由于售卖股票的软约束导致的，这实际是对投资者利益的一种侵害。针对这种情况，政府应该完善股票发行相关的法律法规，堵塞漏洞，规定上市企业分红的形式以及时间，加大对投资者的保护力度以及对上市企业的监管力度。

3.加强证券市场监管

加强对于证券交易领域的管理特别是针对股票行业的管理是弱化融资偏好矛盾的一个关键举措。对于目前监管体系存在的漏洞，有关部门应该把政府监管、行业自律与社会监督三者结合起来，堵塞漏洞，加强打击力度。还要建立健全信息披露机制，使市场投资者，尤其是中小投资者能够了解到上市企业的真实信息，正确引导投资者理性地进行投资。同时，还可以严格审批拟上市企业售卖新的股票与证券交易所上市交易的股份有限的资质，提高上市企业提高与分配股权等在融资的标准，从根本上防止上市企业过分倾向于选择股份权力现象的出现。最后，相关部门可以限制上市企业在资本市场里的极限筹集资金的限额，并且跟踪上市企业所筹钱款的流向，防止上市企业改变融资所得资金的使用方式，实现提升融资所得资金的利用的效能。