论融资方式与公司治理

第3卷 第1期 2001年3月南 京 邮 电 学 院 学 报 (社 会 科 学 版)

Journal of Nanjing University of Posts and Telecommunications (Social Science) Vol. 3 No. 1Mar. 2001

文章编号:1008 603X(2001) 01 0011 05

论融资方式与公司治理

陈伟民

(南京邮电学院管理工程系, 江苏南京 210003)

摘 要:在现代公司制企业中融资方式与公司治理直接相关, 股权融资和债权融资均对企业形成控制

权, 两者有着不同的控制权形式, 共同构成公司的治理结构。纠正现阶段我国国有企业中扭曲的控制权安排, 根本出路在于规范企业融资方式及优化企业融资结构。关键词:融资方式; 公司治理; 国有企业中图分类号:F276. 6 文献标识码:A

企业融资方式可分为股权融资和债权融资, 债权融资又可分为债券融资和银行信贷。不同的融资方式具有不同的收入流量索取权, 即债权拥有固定收益的索取权, 股权拥有剩余收益的索取权。融资方式的不同, 企业控制权的安排也是不一样的。债权是与企业破产时的企业控制权相联系的, 股权是和企业保持清偿力下的企业控制权相联系的。这里企业控制权不仅包括企业经营者的选择与任命权, 也包括企业生产经营活动中的管理决策权, 这就是说, 融资方式与公司治理直接相关。在现实中, 由于企业合约的不完全, 使得公司治理问题日益突出, 把融资方式安排引入公司治理的分析, 就可考察融资方式及其变动对公司治理的影响, 为企业选择更有效的融资方式来完善法人治理结构提供理论依据。

用, 因此, 董事会治理是内部控制的又一形式。在内部控制不能有效发挥作用时, 股东可实施的唯一控制就是市场控制。当股东对公司业绩和管理效率表示不满或失望时, 可以利用资本市场转让股份或抛出股票退出。公司股票被大量抛售, 不仅给管理层带来极大的市场压力, 也给 敌意收购 的发生创造了条件, 这种对企业经营者有致命打击的收购与兼并是资本市场比较发达国家中一个非常重要的外部治理机制, 也可以说是股权一种剧烈的彻底的外部控制形式。以上投票权、争夺代理权、董事会监控、退出和 收购 机制共同组成一个有机的公司股权治理体系。

但上述股权型治理体系并非完美无缺。从内部控制来看, 内部控制的有效与否往往与公司股票的集中程度、股东性质、董事会及有关法律法规规定的投票比例有关。在股份比较分散的情况下, 由于每个股东所持的份额很少, 凭借自己的持股份额来对公司经营者施加压力的股东力量是极有限的。指望小股东去作为召集人来收集委托投票权也是不现实的, 小股东更像机会主义者, 关注的是公司股票的高抛低吸而不是公司的事务。大量小股东的 失职 将可能直接导致股权治理的失灵。

大股东虽然有动机和能力监督经营者, 在很大程度上避免了中小股东的 搭便车 问题, 但实践显示, 一些机构投资者成为大股东后, 似乎并不太关注公司治理事务, 而是热衷于公司股票的投机操作或公司红利股息的高低。例如, 1994年美国个人投资, 一、股权融资方式下的公司治理

在经典的企业理论中, 股权在公司治理中的作用主要表现在两个方面, 即内部控制和外部控制。

内部控制首先是股东通过股东大会来行使投票权, 投票权主要体现在选择公司经营者和公司重大决策等权利上。投票权和在此基础上形成的争夺代理权, 就是股权在公司治理中的基本表现形式。其次, 股权决定董事会的人选, 特别是部分股东进入董事会之后, 股权在公司的治理作用又顺延到董事会中或间接通过董事会进一步发挥对经营者的监控作

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基金、保险公司等金融部门持有46%。英国投资者主要通过养老基金、保险公司和共同基金掌握着58%的股权。但研究表明这些机构投资者几乎从未积极参与公司的控制, 即使他们持有一个公司的大量股票。原因是他们本身有着分红的压力和资产多样化的要求, 对监控个别企业并不感兴趣。另外, 大股东也有可能利用其优越地位为自己谋取利益而牺牲中小股东的利益, 这种情况从大股东与公司经营者私下共谋利益事件的时有发生可以得到验证。

当股权通过内部控制手段成本过高或达不到要求时, 就会转向外部控制。外部控制也即所谓的 用脚投票 。但外部控制要能成功, 首先要求有有效的资本市场, 而且企业的股权不能过分集中, 否则收购与兼并较难成功。再加上, 近年来企业界和理论界对 敌意收购 负面影响的认识不断加深, 20世纪80年代和90年代初在西方国家风行一时的 敌意收购 已趋减缓, 并逐渐被 善意收购 所取代, 由此导致收购与兼并机制对经营者的威慑作用大为减弱。因此, 单方面股权型公司治理是不完备的。实际上, 由于合同(契约) 的不完备性, 只有状态依存控制才能有效地保护经营者和资本所有者(股东和债权人) 的利益。当企业处境艰难时, 债权人应当拥有企业的控制权, 债权控制可弥补股权在企业治理中的不足, 到期能否支付足额债务是股东与债权人转换控制权的分界线。

[1]

算时更有可能保留他的工作。出于交易成本的考虑, 选择清算还是重组常常取决于债权人的集中程度。如果债务集中在少数债权人(如银行) 手中, 那么达成重组协议的可能较大; 相反, 如果债权人比较分散, 每个债权人持有的债权相对较小, 重组的成本就高, 因此清算的可能性就大。

实际上, 债权除了在企业资不抵债的情况下发挥治理作用外, 在企业正常情况下, 债权也提供其他方式来完善企业的治理结构:

(1) 企业的债务有助于控制企业经理人员无限的投资欲望, 保护投资者利益。具体地说就是当企业有较多盈余时, 投资者一般希望能将盈余以一定的形式予以返还, 而企业经理人员一般更愿意用来投资, 即使该投资项目是低效的。在这种情况下, 如果企业有债务负担, 那么企业的债务会迫使经理将现金收入及时分配给投资者, 而不是自己挥霍或进行无效但能增加其权利的投资, 从而降低了经理人员从事无效投资的选择空间。

(2) 当企业偿债困难或需要再融资以偿还到期债务时, 债权人(尤其是大债权人) 就会根据债务合同对企业的财务状况进行调查, 从而有助于揭示企业的各种信息并更好地约束和监督经理人员。

上述关于融资方式与公司治理的讨论是基于现代公司制企业进行的, 而对于转轨时期我国国有企业而言, 由于目前大多数企业已不是传统体制下的企业, 但也不完全是现代意义上的企业, 因此决定了现阶段国有企业在融资方式与公司治理关系上的特殊性。研究这些特殊性有助于揭示目前我国国有企业融资方式安排的合理与否, 同时, 也为企业选择更有效的融资方式来完善企业的治理结构提供理论依据。

二、债权融资方式下的公司治理

如果企业偿债能力不足, 债权人就自动获得企业的控制权。债权人可以通过处理抵押资产, 迫使企业破产等方式来行使控制权, 对企业经营者构成硬约束。也就是说, 债权人对企业的控制通常是通过法律规范的破产程序来进行的。

大多数国家的破产法都规定债权人对偿债能力不足的企业可以有两种方式处理:一种是清算, 即把企业的资产分开卖掉, 或整体出售, 拍卖所得按法律规定的债权优先原则分配, 此时在位经理往往也被 清算 出企业; 另一种是重组, 重组则是利益相关者就是否和如何重组负债企业的负债及资产进行协商的过程。典型的债务重组是债权变股权、延期债务、减免债务本金和利息、注入新的资本等, 也可能包括剥离不良资产, 引入新的管理制度, 改变经营方向及采用更合适的生产技术。企业重组也可能包括更换, 三、对现阶段我国国有企业融资方式与

企业治理的分析

改革以来, 随着财政收入占国内生产总值比重的逐步下降(从1978年的30%下降到1990年的15. 8%, 1997年又进一步下降为11. 5%) , 我国国有企业的资金来源和融资机制发生了根本性的变化, 银行信贷资金逐步取代财政资金, 成为企业资金的主要来源。从企业固定资产投资来源看, 在国有经济固定资产投资来源中, 1985年国内贷款所占的比但,

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1992年以后, 国内贷款均相当于国家预算内投资的5倍。从企业流动资金来源来看, 自1983年起, 国有企业的流动资金已主要由银行解决。目前, 国有

企业负债中的85%是银行贷款, 企业流动资金中的90%以上来自银行贷款[2]。

从1986开始, 为了改变银行信贷所带来的企业负债率增高的状况, 我国又引入了证券市场来对融资结构进行再安排, 使国有企业完全依赖银行信贷的融资方式发生了较大的改变。但由于体制方面的原因, 企业融资却始终仅仅表现为筹集资金以弥补企业投资与财务缺口, 没有发挥其应有的治理作用, 集中表现在银行债权与企业股权约束的软化。

(1) 银行债权约束软化。

在成熟的市场经济社会中, 银行在提供贷款后, 如果企业生产正常, 为保证其贷款的安全和收益, 对企业的监控只表现在收集公开信息上, 一般不对企业的日常决策进行干预; 如果企业经营不善, 出现亏损, 到期不能偿还全部贷款时, 银行就进行干预, 干预的形式包括:指导企业调整或改变经营方针; 解除企业管理人员的职务; 拒绝注入新的资金, 要求企业破产清算等。银行的这些干预措施实际上对企业起着外部监控作用, 是对企业内部人控制随意性的一个重要制衡, 对完善企业控制权安排有着重要的意义。

但银行的上述相机控制作用的发挥, 是在银行真正商业化的基础上, 具有以充分的信息、以市场为导向激励债权人的手段和相适宜的法律体系为前提的。但现阶段, 由于银行的特殊性质, 我国国有银行的产权改革尚未起步, 一方面使银行不能按照市场规律和商业化原则来配置资本, 另一方面使银行与企业的债权债务关系模糊, 银行缺乏应有的动力和激励去阻止和避免信贷资金向低效率企业的流入, 以及去积极监督信贷资金的使用和强化债权约束。再加上目前我国破产清算制度有欠成熟与实施进展缓慢, 难以对债务人构成潜在的压力和威胁。规范的破产制度是强化债权约束的有效措施, 它不仅可以保护债权人利益, 使其经济损失减少到最低程度, 还能够通过终止企业的存续、降低经理人员的人力资本的价值而对债务人形成强大的压力。但我国企业破产一直未在实践中实施, 直到1986年底才颁布! 企业破产法∀, 但由于社会保障体系还不健全, 破产工作进展缓慢, 涉及破产企业的范围十分狭小。另外, 从最近几年实施破产的情况来看, 基本上是一种, 排斥在破产清算工作之外, 对清算没有表决权, 导致企业破产往往银行损失最大。

因此, 在我国, 银行信贷基本上是作为财政拨款的一种补充形式出现的, 银行债权资本仅仅表现为筹集资金以弥补投资和财务缺口, 不具备实质性的信用约束, 没有起到优化资本结构和通过破产清算对企业形成压力来实施对公司的治理。

(2) 股权约束软化。

股权治理是现代公司制企业的主要治理方式, 一般通过股东大会上的 用手投票 、股市上的 用脚投票 、收购与兼并等机制来实现的。

但现阶段, 在我国证券市场上, 占总股本约1/3的流通股是唯一可在公开股票市场上交易的股票, 且多数流通股股东为个人股东, 个人股东的有限资金决定了流通股的分散分布。从理论上讲, 个人股东可通过股东大会投票选举和更换董事会成员来对公司管理层实施监控, 但个人股东为了参加股东大会、履行监督职责需付出一定的成本, 当他们认为对企业进行监控的成本超过预期收益时, 就不会参加股东大会。即便参加股东大会也难以有所作为, 这是因为根据我国! 公司法∀的规定股东大会决议的表决是按照出席股东大会的股东所代表的股份来计算的。因此当流通股小股东的利益与法人股等大股东的利益相冲突时, 小股东的利益很难得到照顾。根据! 中国证券报∀的一项调查结果显示, 我国的个人股东中82%都不曾参加股东大会。在被调查的475家公司中, 出席股东大会的股东所代表的股份高于非流通股比例的公司不到30%而言, 股东大会形同虚设。

[3]

。因此, 对小股东

在无法直接 用手投票 的前提下, 小股东可 用脚投票 :抛售或拒绝购买该上市公司的股票。但要发挥 用脚投票 机制的治理作用, 一个重要的前提条件是股票价格能真正反映公司的价值, 而这在我国目前还不具备。据最新的研究资料表明, 我国股票市场中股票价格反映的市场信息较少(约占40%) , 股票价格中包括更多的是投机性因素(约占60%) , 在这种情况下股票价格不能反映公司价值, 使小股东的 用脚投票 机制趋于失灵。也就是说, 用脚投票 不能对企业管理层产生积极的影响。再加上占国有上市公司70%的国有股权的不可流动性, 使约束经营者的企业收购、兼并机制的作用也大打折扣。

因此, 在我国的国有企业中, 股权对公司治理作,

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到改善企业控制权安排与完善企业治理结构的作用, 只是一种技术性圈钱的工具。

由于股权、债权约束的软化, 没能形成规范的法人治理结构之类的对企业家的控制权进行动态调整的决策机制, 也不存在经理市场、产品市场和有效的资本市场对企业家的行为进行有效的竞争, 导致企业家偏离所有者利益最大化的行为, 得不到有效的监督。虽然处于控股地位的政府行政机关对企业管理层拥有人事的任免权, 在一定程度减轻了内部人控制程度, 但这种权力的行使既不是通过法人治理结构这种内部治理机制来实现的, 也不是基于市场竞争规则来进行的。再加上, 从理论上讲, 行政机关本身也存在着机会主义动机, 即由于行政机关并不直接分享决策带来的财富效应, 因而缺乏足够的动力去有效地监督和评价经营者, 由此在国有企业中形成了事实上的 内部人控制 。这种扭曲的控制权安排一方面搞乱了企业内部的权责关系, 导致企业经营管理效率降低, 影响企业的业绩和投资者的信心, 另一方面使企业的财务活动失范, 分配严重向内部人倾斜, 出现 穷庙富方丈 现象, 引起国有资产的大量流失。据国有资产管理局提供的数据, 到1998年国有资产管理局共收到152件国有资产流失报告, 其中亿元以上的有8件, 千万元以上的有21件[4], 多数属于负责经营国有资产的官员、经理监守自盗, 最为典型的案例当数湖北长江集团总经理于志安和云南红塔集团总裁储时键。因此, 通过规范企业融资方式, 硬化股权、债权约束来重构国企治理结构已刻不容缓。具体来说, 至少应从以下几个方面入手:

(1) 通过产权制度改革, 完善以银行为主导的间接融资模式。

在目前国有企业融资构成中, 通过银行机构媒介的融资比重高达80%以上, 银行在资金配置中的主导地位在现阶段无可替代。因此, 只有通过产权制度改革, 使国有银行真正成为拥有权力与利益的市场主体, 按照市场导向配置信贷资金, 硬化信贷监管, 加强债权约束, 才能从根本上改变目前国有企业扭曲的法人治理结构。

(2) 发展企业债券融资, 弥补银行间接融资的不足。

在我国经济转轨时期, 国有银行、企业的商业化、公司化改革尚未到位, 各级政府的行政性干预在很长一段时期仍将存在, 在这种情况下, 发行债券是众、法人和机构投资者, 债权、债务关系为明确的法律意义上的民间债务, 债权人的利益能够得到有效的保护, 由此给企业经营者带来的压力和控制也是实实在在的。因此, 提高债券融资在国有企业融资结构中的比重, 无疑将对完善国有企业法人治理起到积极作用。

(3) 股票融资的发展应与证券市场的建设相适应。

目前我国的证券市场尚不规范, 对上市国企的监控作用尚未有效发挥, 企业的管理层可以偏离股东利益最大化决策而不受制约, 再加上股票融资不像负债那样对企业具有还本付息的 硬约束 , 导致企业普遍过于偏好股权融资而低效率地使用。因此, 在不断扩大证券市场规模、发展股票融资的同时, 更应加强证券市场的建设。当前应当采取的措施包括:解决国有股的产权主体问题, 使占股份比例最大的国有股能够对企业管理层起到强有力的监控作用; 进一步培育法人投资主体, 提高法人股东的持股比例, 使其发挥个人投资者既无积极性也无能力对上市公司实行主动的监控作用; 适时统一股票市场, 使国有股、法人股上市流通, 充分发挥其在资源配置中的积极作用。参考文献:

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作者简介:陈伟民(1965-) , 男, 江苏吴江人。南京邮电学院管理工程系讲师。1995年毕业于东北财经大学信息管理系数量经济专业, 获经济学硕士学位。主要从事企业理论方面的研究。

第1期 陈伟民:论融资方式与公司治理

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Discussion on Type of Financing and Corporation Governance

CHEN Wei min

Department of Management Engi neering, Nanji ng University of Posts and Telecommunications, Nanjing 210003, China

Abstract:Type of financing is direc tly related to corporate governance in a modern company. B oth debt financing and

stock financing exercise influence on the form of the corporate governance, but each has different function. Standard type of financing together with proper finnancing structure is the funda mental way to modify the corporate governance of state owned enterprise in C hina.

Key words:type of financing; corporate governance; state owned enterprise

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The Guilt of Japanese Corps Waging Chemical War in World War #

GAO Xing zu

(Department of His tory, Nanjing Uni versity, Nanjing 210009, Chi na)

Abstract:In spite of the fac t that chemical weapons are mass destruction killing weapons banned by international laws, Japanese C orps in the late World War I set out to develop them. I t not only established institutions at home but also built bases in some Chinese areas occupied by it for development of chemical weapons. I ts purpose was to facilitate its che mical wars with China and former Soviet Union and experiment with living persons. In the Chinese battlefield, Japanese Corps once deployed, ordered, urged, and instructed Japanese army to use che mical weapons on a large scale and the che mical wars waged by it had become the largest since World War I, causing heavy casualties among Chinese soldiers and civilians.

Key words:Japanese Corps; chemical war; war guilt