金融风暴后香港的货币局制度

　　［摘 要］本文从货币局的定义、由来,香港实行货币局制度和联系汇率的原因、效果,实行货币制度的各国实践的历史、经验,以及结合金融风暴中港元受到的冲击和联系汇率下的运行机制利弊和改革措施的实际实施效果等方面,探讨香港货币局制度既联系汇率的现状和未来。

　　［关键词］联系汇率；货币局；新会计安排

　　［中图分类号］F832 ［文献标识码］A ［文章编号］1005-6432（2011）31-0040-05

　　

　　1 香港实行的联系汇率制度

　　香港实行的联系汇率制度基本上是一种货币发行局制度(Currency Board System),即根据固定汇率以外币支持和赎回发行的货币。联系汇率制度实际就是港元与美元挂钩的一种固定汇率制度。货币局制度是利用外汇储备约束货币发行,并使其产生自动调节机能,其货币与所挂钩的货币兑换率是固定不变的。货币局制度有两项基本原则：一是本国货币汇率钉住一种作为基准的外国货币；二是所发行的货币保证完全以外汇储备作为后盾。换句话说,货币发行局是一种依循类似金本位严格按“法则”运作的货币制度,货币局不再根据经济金融状况,采取“权衡”式的货币政策。这就是联系汇率的奥秘和命门所在,有其优点也有其不可回避的弱点。

　　2 香港实施货币局制度的背景和相关历史

　　1983年9月24日,受中英政府关于香港问题谈判的影响,发生港元危机,人们大量抛售港元而收购美元,港元在外汇市场上暴跌,对美元的汇价逼近10元大关,港汇指数也锐挫至57.2的历史最低水平。同年10月15日,在一个由港督尤德、财政司彭励治和汇丰银行董事长沈强等要人出席的会议上,港英政府宣布放弃不干预货币市场的原则,转而接受经济学家格林伍德的建议――建立一个钉住美元的浮动汇率制。据说,当时有人提议将汇率钉住在1�∶�8的水平,因为它有着象征发财的谐音,但此建议却被彭励治否定了,理由是它太简单,给人一种没有经过科学测算的印象。最后,彭励治力主将汇率定为1�∶�7.8,至此,一个重要的经济变量就这样“科学”地产生了。港英政府于两天后,即10月17日正式宣布港元与美元直接挂钩,实行1美元兑7.8港元的预定官价,从而开始了联系汇率制度。

　　可以看出港元的初始定位并不“科学”,貌似神圣的神秘的7.8一直主宰港元,港元的价值有待完善,特别是经过将近30年的经济变迁,港元贬值的现实要求越来越高。所以自香港联系汇率引入的那天起就遭到一些批评。亚洲金融风暴后,因联系汇率制度的因素港元变相随美元升值,而使其竞争力降低,加之房地产泡沫,使香港经济备受压力。

　　3 实施货币局制度对香港的好处

　　联系汇率制也有它独特的经济现实基础和技术操作因素。香港是小岛经济,缺乏资源,外资在经济中占有相当大的比重,受许多不可能在控的外部因素的制约,所以用利率或货币供应量作为货币政策目标,这是显然不切实际的；为了减少国际贸易中的外汇风险,缔结长期贸易契约和集中国际资本,而采取钉住美元,稳定汇率的办法,应该是一个正确的选择。而且香港作为集多功能于一身的国际金融中心、开放的金融市场和世界贸易中心,汇率的相对稳定是其发展的重要基础,联系汇率的选择自然有其特殊的原因。此外,美元作为国际储备资产和国际货币的重要地位是已经确立了的,在未来数年还不大可能发生动摇,并且美元是香港贸易的主要结算货币,因而钉住美元也是具有现实经济价值的。从技术操作角度看,联系汇率制集中了世界许多重要汇率制度的优点,特别是将联系汇率与市场汇率结合了起来,并在调节机制上沿用了香港历史上商业制度的一些优秀做法,加上十几年的创新和完善,它已趋于成熟,运用起来得心应手,功效显著,并为香港社会和市场接受和所习惯,别说投机者从来没有从正面进攻过香港汇率,就连积极意义上的市场参与者真正进行套利活动的都很少。香港金融管理局的成立和调控力度的日益增强,已达到1143亿美元的外汇储备,也为维持联系汇率提供了重要的保障。(香港金融管理局宣布,截至2003年2月底,香港官方外汇储备资产为1143亿美元,比上月底增加28亿美元,在全球排行第三,仅次于日本和中国内地)

　　同时,联系汇率是其他经济政策的基石。最重要的是这关系到或者说有利于保持香港核心竞争力。香港的竞争能力并非单依靠成本价格的高低,而是建基于其他更深远的素质之上。这些素质对长期竞争力的重要性,远远超越短期汇率变动带来的压力。给香港带来的核心竞争优势的素质有三方面：一是服务型经济,香港服务业独特之处是能够提供全面的服务配套,照顾到每一个环节的需要,例如金融业服务,是其他亚洲地区无可比拟的。二是基建设施、法律环境、自由高效稳定的政府和低税率的等；三是香港与内地在经济上的密切关系,中转港的角色不言自明,国际资金的调拨、承兑、进出等活动都依托于联系汇率的稳定。而这些核心竞争力都以联系汇率为基石,特别是现在的香港,金融业、房地产业、服务业等香港支柱产业和联系汇率关系唇齿相依。

　　联系汇率制度在香港经济历史上表现出很大的优势,使香港安全地渡过了数次金融动荡与危机。20年来,香港经济运行良好,其国际金融中心、国际贸易中心和国际航运中心的地位不断得到巩固和加强,港元信誉卓著,坚挺走俏,这里面,联系汇率是功不可灭。在1983年以来的历次全球性、区域性的经济灾情和政治风波中,中英之间的一系列大小摩擦中,以及最近数月来发生在东南亚及香港在金融风暴中,港元的市场汇率波动从未超出过1%的水平,这足以证明联系汇率相对于它社会政治背景的合理性。

　　香港前任财政司司长曾荫权也曾面对金融危机时明确指出：港元兑美元的固定汇率制度将依旧是其他经济政策的基石,相反的,兑换率不稳定反而会对香港股市、金融市场和产业市场造成“灾难性”的冲击。

　　4 阿根廷实行货币局的历史经验和结局

　　2001年元月6日,阿根廷众议院通过结束实施长达10年的联系汇率政策。把该国货币与美元脱钩并贬值,以挽救当地经济。阿根廷新总统正式宣布该国货币比索与美元脱钩。这一做法使香港成为唯一一个实施联系汇率的地区。其中最引人注目的是它实施的“货币局汇率制度”,其主要内容是：比索与美元的汇率固定在1�∶�1的水平上,外汇买卖依然不受限制；货币基础完全以外汇储备作保证；中央银行不得通过印刷钞票弥补政府财政赤字；经常项目和资本项目交易活动所需的比索可自由兑换。江时学说：“初期这种固定汇率制在降低通货膨胀方面是十分成功的,但后来由于比索绑在了美元上,美元的坚挺使比索的币值远远高于其实际价值,对阿根廷出口贸易 带来了很大的负面影响。1998年金融危机也因此使阿遭受巨大打击。”除此之外,造成阿经济衰退的原因还有庞大的财政赤字导致利率居高不下和抑制投资等。

　　可以说阿根廷“成也联系汇率,败也联系汇率”,当初和美元挂钩的新生比索让阿根廷建立了自己的信誉,了结了通货膨胀史,曾让阿根廷经济戏剧性的反弹。但10年后的今天也是联系汇率的自身无法解决的弊病让阿根廷不得不放弃它。这着实让人担心有同样性质的香港的联系汇率稳定,香港政府的预算通常总是有盈余的,而实行固定汇率失败的国家总是在相当长的时期内有财政赤字。但现在香港近年的赤字着实让人担心香港联系汇率的稳定。

　　近年的财政数据显示香港已出现财政赤字而且还将持续几年,而且有可能消耗尽港府的储备。香港公共财政正面对近50年来从未出现过的财政危机。2002―2003年度港府综合赤字达700亿港元,比原来估计的高出248亿港元,赤字占香港本地生产总值的5.5%(见下图),财政储备则下降至3690亿港元。2003―2004年综合赤字比去年估计大,主要原因实非经常收入不如预期。单是2002―2003年度全年地价收入较原来预算减少139亿港元。而且随着香港房地产泡沫的破灭和深圳、珠海等周边城市的冲击这一财政收入将无法弥补,此项收入将继续减少,还将带来赤字。另外,众所周知的香港制造业“北移”给香港财政收入带来巨大冲击,完全无法改变和弥补,而且越来越多行业北上。不但财政收入进一步减少,而且造成失业人员和申领救济、众援的比例屡创新高,政府这方面的支出不降反升,节支在这方面落空。而这些将都不以香港其他行业的好坏都将无法弥补,香港结构性赤字出现了。(结构性赤字是指无论经济如何兴衰,经营账收入仍无法完全支付经营账开支)

　　根据现任财政司司长梁锦松所提出的财政预算,香港特区政府财政赤字要到2006―2007年才会消失,且需要香港GDP每年可持续增长3％为保障,每年就要增收及节支350亿港元。库务局局长俞宗怡更指出香港若不改变目前的理财方式,目前3600多亿港元财政储备将于7年后用尽,20年后负债将达到26000多亿港元。最坏的后果将是联系汇率的后盾外汇储备则有可能被动用和减少。而香港经济形势持续恶化将会影响港元和港人的信心,担心再受到冲击港府将没有能力托市维持联系汇率甚至承兑美元的问题。更要命的是不动用储备港府就没有钱花,消费疲弱、恶性循环,可谓两难境地。

　　过去五年有四年出现综合账户赤字

　　可以说港府的财政赤字直接命中了顺利实施和维持联系汇率两个最基本要素――储备和信心。联系汇率第一要求香港有足够的储备。香港目前有1143亿美元的储备,是港元发行量的六倍左右,完全有能力将市面上最后一张港元兑换成美元。但是这只是现钞,金管局收到1美元的抵押后,才允许发行银行发行7.8港元现钞,但有了现钞后,银行可通过信贷以倍数之多制造存款。银行的存款却远远超过这个数目。港元的总货币量(含现钞及各种存款)超过17000亿港元。储备一方面是起保证汇兑作用,另一方面是关键时刻起稳定人心甚至可以说是托市,稳定、挽救股市、汇市而稳定、挽救联系汇率的作用。赤字威胁储备和港府的实力,就减少一分联系汇率的可靠性。可以说联系汇率是以整个港府的总储备或经济实力为依托的。第二就是要给市民足够的信心。因为即使香港有足够的美元储备,人们还是担心政府未必信守承诺,真正将储备用于兑换港元。因此必须尽量让美元和港元畅通无阻地兑换。兑换的大门越是敞开,手续越是简便,人们对港元的信心就越坚定。而赤字连年和经济情况没见好转或勉强维持联系汇率而港府无力面对而继续恶化的话,信心将受到打击,一旦港人产生恐慌,把大量的港元存款转为外币存款,金管局将无法转换。金融危机东南亚各国快速崩溃一个直接原因是东南亚各国国内的投资者和国民对本国货币失去信心,担心储备不能全部承兑,纷纷挤兑美元,跟风为金融大鳄推波助澜抛售本国货币,导致本国货币的彻底崩溃。

　　在这种情况下,更有人指出,如果特区政府不能够在合理的时间内使政府收支达到平衡,情况将更加不妙,有朝一日可能变成第二个阿根廷。

　　5 货币局制度的不足以及香港死守联系汇率代价

　　这种担心可以说根源于货币局制度自身的不足：

　　（1）政府不能控制货币供应和利率,利率由基准货币发行国制定,货币总量取决于收支平衡,以及银行体系中的货币乘数。也就是说,港元利率完全被动地跟随美元利率。另外是指,香港流通的现钞虽然有100％的外汇储备作为支持,但银行存款却非如此。准确的说不是百分之百的储备支持,若港人发生恐慌,把大量的港元存款转为外币存款,金管局将无法转换。

　　（2）政府不能利用汇率来调整外来因素对本国经济的影响,如进口价格的上涨、资本流通的转移等,而只能调整国内工资和商品价格。联系汇率是死的联系,是固定的汇率。保持了汇率的稳定但却损失了经济效率。

　　（3）联系汇率的所谓“自动调节机制”并不可靠。通常炒家靠借用港元去沽售以牟取利益,抽高利息一般情况下可以其作用,但港元利率升得过高时,效果就适得其反,恐慌时靠加利息去捍卫港元可能会无效或更加危险。因为如果炒家有备而来,股汇同炒,他们早在远期港元做好准备,如沽空期指,利率越升则会使他们赚得越多。

　　（4）联系汇率制还存在一些明显的缺点,例如,它使得香港的进出口贸易、投资和消费行为、利率、货币供应量以及汇市、股市、期市的局势过分依赖美国经济和市场,并且由于这一因素使自身经济杠杆的独立性和调节能力始终受到限制；再就是很难通过联系汇率准确反映香港经济运行规律和变化了的情况,特别是20世纪80年代末和进入20世纪90年代以来香港与中国内地的经济联系和交往；此外,香港的通货膨胀和高地价也与之有关。但尽管如此,在香港政治经济形势和国际金融体系不发生重要变化的前提下,实在还找不到更好的汇率制度来替代它。

　　另外,死守联系汇率代价高昂：港府要守住港元联系汇率,主要手段是收紧港元银根,提高港元利息。香港在各方面的成本高企,大大削弱了竞争力,香港公司不可能承受太久高利率。这么一来,香港股价、楼价双双暴跌,整体经济已陷于严重的不景气。按理说,香港目前百业萧条,当局应降息“放水”(放松银根)才对,但为了守住港元,当局却不得不反向操作。日子最不好过的是那些近两年刚买住宅的中产阶级。他们一面看到自己的房子一天比一天不值钱,一面又要向银行支付越来越高的抵押贷款利息。如果港府为了保住联系汇率而使香港利息长期保持在目前的高水平,甚至进一步上升,楼市可能全面崩溃。香港总商会主席田北俊日前曾公开议论说,相对于东南亚国家,港元的联系汇率使港元被高估已导致香港旅游业与制造业的竞争力减弱；而特区政府为捍卫港元所付出的高利率代价,亦将迫使业绩亮丽的地产公司和银行迅速陷入困境。

　　更要紧的是为了维持联系汇率港府的其他财政政策就很难施展,特别是能有效使香港走出现阶段经济低谷的扩张性财政政策拉动消费、贬值促进出口和低利率等。扩张性财政政策直接面对赤字问题,如上面所说赤字直接面对联系汇率的根基的动摇问题,难以把握,这方面港府和议员之间分歧很大,财政司左右为难。更难的是港府还要去增收填平赤字,消费进一步疲弱,经济复苏谈何容易。贬值更是和联系汇率格格不入,根本无从谈起。利率政策在联系汇率框架下港府十分被动,特别是在港元受到攻击时,港府不能灵活运用。

　　6 香港货币局制度既联系汇率的改革和讨论

　　那么是不是香港联系汇率就真的不堪一击而非废不可,20年的历史证明香港联系汇率功不可没的。其实香港一直不断的通过对联系汇率自身的改革,使其进一步完善：尽管香港采取货币发行局的制度,而不设立中央银行,但是香港政府采取的调节港元汇率的三大调节手段――新会计安排(New Accounting Arrangement)、外汇基金票据(Foreign Exchange Fund Notes)和流动现金调节机制(Liquidity Adjustment Facility),实质上相当于中央银行的三大传统法宝――法定准备金、公开市场操作和再贴现。另外港府明确调节主体――金管局,强化调节工具――RTGS(Real Time Gross Settlement)。金管局根据RTGS监视各银行的资金情况,利用三大调节手段,干预外汇市场,保证港元汇率的稳定。三位一体的调节体系凭其强大的活力和港府的充裕的储备为港元汇率和金融市场的稳定提供了环境,可以说暂时延续了货币局制度,保住了联系汇率。

　　总的来说,香港现行的联汇制是货币发行局制度的变种,在这种制度下,货币是由商业银行发行,而不是由货币发行局发行。同时现在香港政府采取的调节港元汇率的三大手段下,实际使香港金融管理局具备了中央银行职能的特殊货币局制度。

　　虽然港府的改革成就非凡,但从经济学的道理上讲,两种货币的汇率长期固定不变,有违市场规律。香港的货币局制度虽改革进一步完善但依然备受指责和冲击。特别是1997年亚洲金融风暴以及2008年金融危机后,港元不断受到国际金融投机商的冲击,1997年香港在迎击国际金融炒家中,据估计炒家损失30亿美元,但港股在10天期间损失也超过1500亿美元；2008年金融危机香港经济和股市也是风声鹤唳。股市损失的巨大再度引发众多学者关于联系汇率存废问题的讨论。面对不断的危机冲击,香港科技大学一批经济学教授,就联系汇率存废和改革问题进行了讨论并出版了著作,具有较高的参考价值,现综合一些其他学者的观点,对香港联系汇率制度的改革方案和存废总结为下列5种：

　　（1）继续维持联系汇率制度。历史证明,联系汇率制度确实有利与香港经济的稳定；若放弃联系汇率制度,可能引起港元的大幅贬值,造成严重的信心危机。

　　（2）“美元流动资金调节机制”加“港元认沽”方案,也称“二陈方案”。其主张是金融管理局在现行的“港元流动资金调节机制”之上,再加设一个“美元流动资金调节机制”,这个机制可为香港持牌银行提供贴现窗服务。

　　（3）米勒方案。诺贝尔经济学奖得主默顿•米勒(Merton Miller)教授1998年年初在香港提出的以发行港元联系汇率结构票据(Struc-tured Notes)来捍卫联系汇率的方法,被一些学者认为是自从亚洲金融风暴以来,提出的多个建议中最具有可操作性的方案。此建议是金融管理局发行特别的港元外汇基金票据/债券,发行额400亿～800亿港元,持有人可以港元或根据汇率7.8以美元赎回票据。根据米勒教授的说法,发行这种工具能清楚地表明政府对维持联系汇率制度的决心,因而对银行同业利率产生稳定的心理效果。不仅如此,这种特别的外汇基金/债券将在价格上反映投资者对港元贬值风险的评估,进而影响港元银行同业息率,降低其波动性。由于不仅投资者有了可以对冲的工具,而且政府也通过联汇票据表达维持联系汇率的决心,金管局就不需要通过加息的方法来维持联系汇率制了。

　　由于“米勒方案”是通过发行可投资的金融票据和债券来付诸实施的,因此,与“二陈方案”通过利用建立美元流动资金调节机制拆出美元流动资金相比,不仅具有可操作性,且有起到分散港元贬值风险、利用市场自身的调节来维持联系汇率制和推动发展港元债券市场等优点。

　　（4）港元美元化。此项建议者认为,美元化主要包含两点：第一，港元及美元可同时在港流通及用做交易的媒介,也可存入银行增值。第二，香港现时的所有的资产及负债,都允许用美元结算。其实香港早已有美元化之实,所欠的只是美元化之形而已。实际上香港早已是局部美元化了,香港的银行存款中有四成多是外币存款(只要是美元),许多大额交易也是用美元结算。故为了稳定港元的信心,把两种货币变成可完全替代品。

　　2001年10月20日,诺贝尔经济学奖得主蒙代尔在上海参加APEC会议上发表演说时表示,在亚洲各种货币中,港元最具备美元化的条件,香港可以立即得到的好处是马上取得与华尔街同步的全球金融中心地位。但美元化有它实际的困难,第一，香港基本法规定港元是香港特别行政区的法定货币。显然这是很棘手的政治敏感问题,中央会让美元在自家门口流通？第二，把美元作为法定货币,需要得到美国联储局的批准。第三，把美元作为法定货币,香港要有大量的现钞兑换,香港外汇储备虽然充裕,但也不足以应付所有存款转为美元。

　　这个计划虽然好处明显,将进一步巩固香港国际金融中心的地位,但只是空中楼阁,政治上阻力太大,因为美元化香港必然更多要看美国的脸色,显然中方不愿看到。

　　（5）港元人民币化。该理论认为在“一国两制”下,人民币与港元在一段时期内将并存。但从长远看,一个国家只会有一种法定货币,10年、20年后,中国经济强大,人民币变成稳定的硬货币后,香港没有理由不与人民币挂钩,所以人民币与港元最终走向统一。近几年香港著名经济学家张五常也多次公开谈论,只要大陆解除外汇管制,实现资本项目下的自由兑换,在金融市场全面开放后,人民币就会成为国际货币,未来就有可能取代港元和澳门元。内地一半的外贸是通过香港进行,全国1/3外汇也是经香港赚取,而香港投放在内地的资金,占全国直接外来投资总额的56%。自从回归中国以后,香港加强了作为中国的国际商业中心的角色。内地企业纷纷计划来港上市集资,和尽量利用香港的专业知识。而香港在成为中国一部分之后,香港企业在其商业发展方面也采取长远的策略。中国共产党十五、十六大也为上述的各种关系加入了新的动力。可以说港元人民币化是毫无问题的,等的就是人民币的开放。106�∶�100的港元和人民币的比值以及香港和大陆的密切关系,足以可以认为港元是人民币的“影子货币”。而且人民币有潜在的升值空间,美元过渡到人民币动荡会少也易于接受。香港的竞争优势有三方面：一是服务型经济；二是在制造业上所提供的高增值环节；三是香港与内地在经济上的密切关系。其中的第三项是香港的关键“价值”所在,而和人民币建立更密切的联系是保持其竞争力只有好处没有坏处,等的就是时间而已。

　　7 香港货币局制度既联系汇率的展望

　　首先,联系汇率还有存在的价值,这与香港的生存和最根本的竞争力,也是香港政府力求保持的和炫耀的竞争力的依存。香港实行联系汇率政策主要从政治考虑,是要保证回归中国前那十几年社会稳定。为此,目前香港更迫切要做的,是寻找新的经济增长的“火车头”,以支持港元汇率,如采取加速成立内地与香港自由贸易区等一些新的措施。

　　其次,联系汇率和港元都可能要重新调整,价值重新定位。不过调整定位是动荡的温床,必然要经一定的波折。要把港元同美元脱钩,最好是在美元趋跌时实行。若港元在弱势情况下,因受国际炒家狙击不得不贬值,有可能像泰铢、韩圆、印尼盾一样惨跌不已,完全失去控制。当前港府要继续守住联系汇率应不成问题,但在亚洲货币普遍贬值的环境下,港元遭受新冲击的可能性越来越大,力度也越来越强,而且,随着香港经济一天天坏下去,近期的非典型肺炎风波更时情况不妙的香港经济雪上加霜,港元汇价高估的幅度也会扩展,对国际“金融大鳄”的诱惑就相应加大。所以未来港元还会受到冲击,港元波动在所难免。

　　最后,联系汇率和港元要保持活力就要二重联系,一头是人民币,一头是美元,初步设想是港元人民币化,而且在香港可以自由兑换成美元。既可以保持香港的国际金融中心的地位,过渡时少受冲击,也可以联系中国和世界的金融市场,危机时候还可以依靠中国的储备和实力,保持稳定。

　　综上所述,港币和美元脱钩比不脱钩从目前来看害处较大、政治气候也不成熟。正如许多商界代表和金融专家认为,香港短期内不应该改变联系汇率,但长远而言,应检讨联系汇率制度的存废问题。不过可以预见,港元倒向人民币是大势所趋,也是保持香港稳定的最佳选择,不过这个和中国的经济总量提高和人民币的开放、国际化有密切联系。

　　

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