国泰君安(香港).历史上美国及香港股市大跌前后的宏观背景

历史上美国及香港股市大跌前后的宏观背景

引言

曾有西方股市智者曰：“预测将来的唯一途径是学习过去。”全球股市第3季明显上升后，10月下调显著。除了上升后的自然获利回吐沽压，通胀和加息压力加大、期油价格一度升破70美元/桶、以及禽流感风险等“新”负面因素很大程度上主导了股市。禽流感风险更是不可预测——股市最怕的又是不可预测——故本文希望通过简洁的近年股市大跌前后各相关因素的总结，以助预测未来。

图表目录

图1.1973-1985年美国经济与股市表现：

油价、通胀、GDP、利率、美元、道指…………………………………………………………………2图2.1986-1995年美国经济与股市表现：

油价、通胀、GDP、利率、美元、道指…………………………………………………………………3图3.1996-2005年美国经济与股市表现：

油价、通胀、GDP、利率、美元、道指…………………………………………………………………4图4.1973-2005年美国经济与股市表现：

核心通胀、GDP、ISM制造业采购经理指数、利率、道指、恒指……………………………………5图5.1976-2005年香港经济与股市表现：

通胀、GDP、利率、恒指…………………………………………………………………………………6

图6.1983-2005年道指、恒指与国指走势………………………………………………………………7文字目录

一、美国股市大跌前后……………………………………………………………………………………8

二、近年香港股市大跌前后………………………………………………………………………………10

三、1997年禽流感和2003年SARS……………………………………………………………………12

附录：数据定义……………………………………………………………………………………………12

图1.1973-1985年美国经济与股市表现：油价、通胀、GDP、利率、美元、道指 USEconomyandStockMarket:1973-1985

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资料来源：CEICData。（数据定义见第12页。）

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图2.1986-1995年美国经济与股市表现：油价、通胀、GDP、利率、美元、道指 USEconomyandStockMarket:1986-1995

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资料来源：CEICData。（数据定义见第12页。）

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图3.1996-2005年美国经济与股市表现：油价、通胀、GDP、利率、美元、道指 USEconomyandStockMarket:1996-2005

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资料来源：CEICData。（数据定义见第12页。）

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图4.1973-2005年美国经济与股市表现：核心通胀、、ISM制造业采购经理指数、利率、道指、恒指 USEconomyandStockGDPMarket:supplementary

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资料来源：CEICData。（数据定义见第12页。）

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资料来源：CEICData，香港金管局。（数据定义见第12页。）

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资料来源：CEICData。

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一、美国股市大跌前后

74年9月，道指由6月末的802点下跌194点（24.2%）至608点。然后75年初道指开始显著反弹，1至6月累积大升263点（42.7%）至879点。

此前，道指于73年10月至74年9月一年间，已累积下跌154点（16.1%）。回顾经济背景，1973年由于欧佩克限产，全球爆发第一次石油危机，油价由73年10月的4.2美元/桶上涨180.3%至74年2月的11.8美元/桶。美国经济出现滞胀。GDP增幅由73年4季度的4.2%降至74年1季度的0.7%，2季度开始进入负增长期、并持续至75年2季度。CPI同比增幅则由73年10月的8.1%持续走高至74年11月的12.2%。

为抑制通胀，美联储从74年2月开始至74年7月累积加息3.95厘至12.92厘。美元兑一篮子货币实际汇率则在74年5月至9月间反弹3%。ISM制造业采购经理指数从73年10月的66.2降至74年8月的52.9，显示经济增长逐渐放缓；74年9月开始，采购经理指数低于50，经济活动进入下降周期，直到75年7月恢复增长。

80年3月，道指单月下跌77点（8.9%）至786点。随后道指于80年4至7月累积回升149点（19.0%）至935点。

此次股市调整幅度较小，之前两年窄幅上落。其间经济背景与73/74年间相似。1979年全球第二次石油危机爆发，油价由78年底的13.5美元/桶上涨134.8%至80年4月的31.7美元/桶。美国经济再次陷入滞胀，GDP增幅由78年底的6.7%降至80年1季度的-0.7%，同期CPI同比增幅则由9.0%升至14.6%。79年6月至80年4月，美联储累积加息7.3厘至17.6厘；同期美元兑一篮子货币实际汇率反弹4.5%。79年8月至80年8月，ISM制造业采购经理指数低于50，显示经济处于衰退期。

87年10月，道指单月下跌602点（23.2%）至1,994点。但此前道指于87年1至8月累积上升767点（40.5%）。股灾之后，道指从12月开始反弹，直到89年8月升至2,737点，超过87年8月的历史高位2,663点。股灾前一年间，油价上升75.8%至87年8月的17.4美元/桶，CPI增幅由1.6%增加至4.4%，GDP增幅介于2.5-3.3%，经济平稳增长，联邦基金利率增加1.45厘至7.3厘，美元兑一篮子货币实际汇率下跌5.9%。ISM制造业采购经理指数从86年12月的50.5升至87年12月的61.0，显示经济活动处于上升周期，且加速增长。88年1月开始至89年4月，经济增长逐渐放缓，随后进入长达26个月的衰退期。股灾后一年间，油价下跌30%至12.2美元/桶，通胀小幅回落0.4个百分点，美元继续贬值3.9%，GDP增幅介于4.1-4.5%。

90年10月，道指由7月底的2,905点下跌463点（15.9%）至2,442点。90年11月，道指见底反弹，直到91年3月升至2,914点(升19.3%)，创当时的历史新高。

此前，道指于90年1至6月累积上升315点（12.1%）。股市下跌期间，经济滞胀再次出现。油价从90年7月开始急升108.3%至10月的30.4美元/桶，通胀上升1.6个百分点至6.4%，GDP增长放缓1.8个百分点至0.7%，随后进入长达9个月的负增长。美联储维持8.15%利率不变，并于90年底开始减息直至92年底停止。90年7至10月，美元兑一篮子货币实际汇率贬值6.4%。90年5月至91年5月，ISM制造业采购经理指数低于50，显示经济处于衰退期。

94年3月，道指由1月底的3,978点下跌342点（8.6%）至3,636点。随后道指一直升至95年7月的4,708点(升29.5%)，屡创新高。

此前，道指在93年11月至94年1月累积上升294点（8%）。当时的宏观背景是，93年4季度开始，经济增长重新加速，94年1季度GDP同比增长3.4%。通胀温和，93年10月至94年3月，CPI按年增幅介于2.5-2.8%。但94年1至7月，油价回升37.8%至15.8美元/桶。93年7月至94年10月，ISM制造业采购经理指数由50.2升至59.4，显示经济逐渐恢复增长。美联储自94年1月开始加息，将联邦基金利率累积提升3厘至95年4月的6厘。94年1月至10月，美元实际贬值6%。

98年8月，道指由7月底的8,883点下跌1,334点（15.1%）至7,539点。此前道指于95年1月至98年7月累积上升5,039点（131.1%）

98年9月开始，道指反弹，直到11月升至9,117点(升20.9%)，创当时新高。之前96年下半年至98年上半年，经济加速发展，GDP增幅介于3.8-4.8%。通胀自95年开始持续下降，98年7月降至1.7%，核心通胀降至2.2%。97年8月至98年7月，油价回落40.9%。但98年6月开始，ISM制造业采购经理指数降至50以下，显示经济开始衰退，要等到99年1月再恢复增长。期间利率稳定在5.5厘。97年8月至98年7月，美元实际上升9.9%。

00年2月，道指由99年底的11,497点下跌1,369点（11.9%）至10,128点。此前道指于99年1至12月累积上升2,138点（22.8%）至11,497点，创至今历史最高。

00年3月，道指反弹794点（7.8%）后窄幅横行。此次小型股灾前一年，油价自低位回升191.5%至99年底的21.9美元/桶，通胀温和上升1个百分点至2.7%，GDP增幅介于4.2-4.7%。ISM制造业采购经理指数从99年1月的50.6升至99年12月的57.8，显示经济活动处于上升周期，且加速增长。美联储自99年7月开始累积加息1.75厘至00年6月的6.5厘。美元则从00年1月开始走强。加息结束后，美国经济开始减速，GDP增长和CPI增长双双下降直至01年底。油价回落，美元继续走强。而美联储从00年底开始累计减息4.75厘至02年1月的1.75厘。

目前美国的经济状况类似于99/00年？

油价持续走高，从03年底的27美元/桶上升92.6%至05年7月的52美元/桶。通胀从04年3月的1.7%回升3个百分点至05年9月的4.7%，同期GDP增幅由4.6%降至3.6%。为抑制通胀，美联储从04年7月开始加息，到目前为止已累计加息12次共3厘至4厘。美元从05年1月开始反弹，到10月止累积反弹5.6%。

二、近年香港股市大跌前后

近年来，港股越来越受到美国股市、经济以及中国经济表现的影响。上文我们已经回顾历史上美国股市及经济活动，下面不再累述。另外，为简洁起见，我们省略对中国经济背景的介绍，侧重描述香港股市近年大跌前后本地的经济背景。

87年10月，恒指受美国股灾波及，单月下跌1,704点（43.2%）至2,240点。

回顾背景，86年下半年开始，股市、经济加速增长。86年6月至87年9月，恒指累积升幅2,205点（126.8%）。86年下半年开始，经济加速增长，直到股灾爆发前，GDP同比增幅介于13-18%。86年10月通胀开始加速，CPI按年涨幅由86年9月的3%增加3个百分点至87年9月的6%。86年5月至87年1月，银行存款利率减少3厘至5厘，贷款利率减少1.75厘至1.25厘；87年3月至6月，存款利率增加1.5厘至2.75厘，贷款利率增加2.5厘至7.5厘。86年7月至87年7月，油价上升76.1%至17.4美元/桶。

89年6月，恒指由4月的3,116点下跌842点（27%）至2,274点。

自87年10股灾后至89年4月，恒指累积反弹978点（45.7%）。GDP增速放缓，88年末季同比增长7.9%，89年首季同比增长6.1%。88年通胀继续加快，CPI涨幅由88年1月的6.6%升至89年4月的9.9%。88年2月至89年3月，银行存款利率增加5.5厘至6.75厘，贷款利率增加6.25厘至11.5厘。88年1月至89年4月，油价上升38.4%至18.4美元/桶。90年9月，恒指由7月的3,439点下跌678点（19.7%）至2,761点。

自89年股灾后，恒指累积反弹1,165点（51.2%）。90年开始，经济重新加速增长，GDP同比增幅由89年4季度的0.7%升至90年2季度的4.4%。高通胀持续，但CPI涨幅由89年6月的10.3%微跌至90年6月的9.3%。其间息口走势反复，存款利率介于5.25-6.5厘，贷款利率介于10-11厘。90年7至9月，油价反弹60.4%至29.2美元/桶。

94年恒指经历两次大跌。2、3月累计下跌2,457点（21.4%）至9,030点，11月至95年1月累计下跌2,303点（23.9%）至7,343点。

大跌前两年半间，恒指累积升幅7,878点（196.5%），91年末季到93年末季，GDP增幅介于6-7%。91年5月起，通胀幅度由13%的高点开始减弱，直到94年上半年降至8.4%。91年7月至92年7月，银行存款利率共减少4.5厘至1.5厘，贷款利率共减少4厘至6.5厘；94年3月至95年2月，存款利率共增加2.75厘至4.25厘，贷款利率共增加2.5厘至9厘。92年下半年至93年底，油价反复回落38%至11.4美元/桶，94年1至7月反弹38.6%至15.8美元/桶。97年10月，亚洲金融风暴袭港，恒指单月下跌4,426点（29.4%）至10,624点。

先前95年1月至97年7月，恒指累计反弹9,023点（122.9%）至16,366点，8月又回吐2,231点（13.6%）至14,135点。经济增长自95年下半年放缓后，96年下半年开始加速，97年第2、3季GDP分别同比增长6.7%和5.9%。通胀持续，但涨幅渐弱，97年9月CPI同比升5.6%。95年12月至96年2月，存款和贷款利率各减少0.5厘至3.75厘和8.5厘；97年3月加息0.25厘，存款和贷款利率分别增至4厘和8.75厘。96年10月至97年6月，油价下跌28.8%至15.6美元/桶。

98年8月，有对冲基金借金融风暴冲击港股，恒指由3月的11,519点下跌4,244点（36.8%）至7,275点。

此前两个月，恒指累积反弹2,266点（24.5%）。部分对冲基金挟其全球强者之势，借金融风暴之机，发动对港汇、港股多维协同冲击。当时宏观背景是，97年末季经济增速放缓，GDP同比增幅

2.5%；98年开始经济出现负增长。通胀逐渐温和，CPI涨幅由97年10月的5.7%持续下降至98年10月的0.1%，之后进入通缩。97年10月至98年1月，银行存款利率增加1.5厘至5.5厘，贷款利率增加1.5厘至10.25厘。97年9月至98年12月，油价下跌54.5%至7.5美元/桶，为74年以来最低。

00年11月，恒指由3月底的17,407点累计下跌3,422点（19.7%）至13,984点。此前，恒指从98年8月至00年3月累积升幅10,132点（139.3%）。

99年下半年开始，经济恢复增长，00年首季GDP同比增长13.3%。通缩持续，99年下半年至00年上半年跌幅扩大，CPI按年变幅介于-6%至-4%。98年3月至99年5月，银行存款利率减少2厘至3.5厘，贷款利率减少2厘至8.25厘；99年8月至00年5月，存款利率增加1.25厘至4.75厘，贷款利率增加1.25厘至9.5厘。98年8月至00年2月，油价上涨167%至25.9美元/桶。01年2、3月，恒指累积下跌3,342点（20.8%）至9,879点；7至9月再累计下跌3,092点（23.7%）至8,848点。

00年下半年开始，经济放慢增速，3、4季度GDP按年分别增长10.1%和7.1%，01年下半年开始出现负增长。通缩持续。从01年1月开始，银行存款利率共下降4.5878厘至12月的0.1625厘，贷款利率共下降4.375厘至02年1月的5.125厘。国际油价由高位回落，00年9月至01年1月下跌22.3%至21.6美元/桶。

02年4月至03年3月一年间，恒指由11,498点累计下跌2,863点（24.9%）至8,635点。

其间经济逐渐恢复增长。GDP同比变化由02年首季的-1%升至03年首季的4.3%。不过，通缩持续。02年11月，存款利率减少0.11厘至0.0483厘，贷款利率减少0.125厘至5厘；03年1月，存款利率增加0.05厘至0.09625厘，贷款利率维持5厘不变。油价从01年底反弹53%至02年3月的21.5美元/桶后一年中整体变幅不大，03年4月为21.8美元/桶。

04年5月中，受中国宏观调控影响，恒指由2月底的13,907点下跌2,835点（20.4%）至5月18日的11,072点，为年内最低。

03年下半年开始，香港经济复苏，通缩结束。恒指一年间反弹5,273点（61.1%）。03年末季与04年首季GDP分别同比增长4.8%和7.4%。利率水平处历史最低位，存款利率介于0.005-0.08375厘，贷款利率维持5厘。03年下半年至04年5月，油价上升38.4%至34.4美元/桶。04年第1季度开始，中国政府开始对过热的经济进行宏观调控，其影响甚至波及全球股市以及商品期货市场，国企指数亦从2月底的5,102点下跌1,556点（30.5%）至5月17日的3,546点，为年内最低。

三、1997年禽流感和2003年SARS

1997年5月，香港出现全球首宗人类感染高致病性禽流感病毒H5N1死亡的病例。到1998年1月，香港受H5N1感染人数增加至18人，死亡人数累计达6人。从首宗病例的时间看，H5N1禽流感的爆发出现在夏季，并非通常所认为的春季。感染高峰期是第4季及第1季度。

2003年3至5月，香港爆发SARS，恒指在4月25日跌至8,409点，创98年金融危机以来新低，但4月底开始反弹。经济重陷衰退，03年2季度GDP同比下跌0.7%。SARS爆发前的一年间，虽然通缩持续，但经济增长已进入上升周期，因此，疫情的影响短暂，3季度GDP恢复4%的增长。附录：数据定义

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8.油价：OPEC进口原油离岸价。联邦基金利率：每月平均数据。CPI同比变化：城镇居民消费物价指数经季节性调整后按年变化比率。道指：道琼斯工业指数按月走势。GDP同比变化：GDP按2000年不变价按年增长率。美元指数：美元兑一篮子货币贸易加权平均后实际汇率指数。核心通胀：除食品和能源外，城镇居民消费物价指数经季节性调整后按年变化比率。CPI(B)同比变化：香港中等消费开支类物价指数（1999/2000=100）

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