我国部分金融企业股权转让价格分析

财会实务ACCOUNTING PRACTICE

我国部分金融企业股权转让价格分析

李敏1

李翔2

（1. 中国建设银行北京分行2. 中国人民保险集团公司）

【摘要】本文对常用的企业股权转让估值方法进行了介绍，并列举了近年来银行、保险、证券公司、基金公司等金融企业股权转让案例的估值标准。

【关键词】股权估值

金融企业

股权转让价格

参数的变动很敏感，使ＤＣＦ值的可变性很大。但在得出ＤＣＦ值的过程中，将反映分析人员对企业未来发展的判断，并在此基础上假设。有了ＤＣＦ的估值过程和结果，以后如果假设有变动，即可通过修改参数得到新的估值。

常用的绝对估值法有红利折现、自由股权现金流折现以及最新出现的剩余收益折现模型等。

（二）相对估值法

一、常用股权估值方法简介

常用股权估值方法主要有绝对估值法（折现现金流，即ＤＣＦ）与相对估值法（如市价／盈利等）两种。

（一）绝对估值法

相对估值法的含义简单且容易理解。就是：一家公司的价值确定与其他市场上同类型的公司的价值如何确定有关。在用相对估值法对一家在公开市场上上市的公司进行估值时，需经过以下步骤：

１．列出用于比较的公司的名单并且找出它们的市场价值，通常寻找同行业的公司。

２．根据公司所处的行业不同，把其市值转化成可比较的倍数，例如市盈率（Ｐ／Ｅ）、市净率（Ｐ／Ｂ）、市盈率相对利润增长的比率（ＰＥ／Ｇ）、专门针对寿险公司的市价与内涵价值比率（Ｐ／ＥｍｂｅｄｄｅｄＶａｌｕｅ，Ｐ／ＥＶ）以及专门针对资产管理公司的市价与管理资产比率（Ｐ／ＡｓｓｅｔＵｎｄｅｒＭａｎａｇｅｍｅｎｔ，Ｐ／ＡＵＭ）。此外，由于传确认运作的责任。作业成本法将资源归集到各项作业，有利于责任的划分。另外，在分配物流成本时，作业成本法根据不同的物流作业特点，选择不同的资源动因，以及作业动因，更具有合理性。

主要参考文献:

绝对估值法是一套很严谨的估值方法，这一方法的理论基础是：企业的价值等于其未来产生的全部现金流量的现值总和。绝对估值法即通过选取适当的贴现率，折算出预期在企业生命周期内可能产生的全部净现金流之和，从而得出企业的价值。

想得出准确的折现现金流值，需要对公司未来发展情况有清晰的了解。得出ＤＣＦ值的过程就是判断公司未来发展的过程，所以ＤＣＦ估值的过程也很重要。就准确判断企业的未来发展来说，判断成熟稳定的公司相对容易一些，处于扩张期的企业未来发展的不确定性较大，准确判断较为困难。再加上ＤＣＦ值本身对本中。

（二）作业成本法核算物流成本，能够适应知识经济条件下企业成本产生的特点。现代企业成本的特点是生产资料的投入比例在科学技术不断发展的条件下越来越小，而对于技术的投入以及订货作业、物料搬运、信息系统等物流费用大大增加。因此，传统的“数量基础计算方法”无法真正反映企业的成本构成。作业成本法正好弥补了传统成本方法的这一缺陷。

（三）作业成本法核算物流成本可以提供足够的物流量度。物流活动及其发生的许多费用常常是跨部门发生的，传统的会计是将物流活动费用与其他活动费用混在一起，归集于工资、租金、折旧等形态，这种归集不能

[1]陶君成. 中国物流经济发展研究. 北京：中国财政经济

出版社，2006年8月.

[2]陈海玉，郭学静. 企业物流成本管理. 《中国市场》，2007

年第7期.

[3]张锋，隋英杰. 物流作业成本法及其应用探讨. 《煤炭经

济研究》,2007年第1期.

责编：险峰

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统估值方法主要依赖会计利润和账面价值。而保险公司的业绩具有显著的延迟性。

３．把要估值公司的倍数和用于比较的公司的倍数进行比较，判断需估值公司的价值是被高估了还是被低估了。

下面，对几种常用相对估值方法做一介绍。（１）市盈率法。市盈率法（Ｐ／Ｅ）是简洁有效、也是国际上最流行的估值方法，其核心在于每股净收益的确定。Ｐ／Ｅ，即价格与每股收益的比值。从直观上看，如果公司未来若干年每股收益为恒定值，那么ＰＥ值代表了公司保持恒定盈利水平的存在年限。这有点像实业投资中回收期的概念，只是忽略了资金的时间价值。

（２）市净率法。市净率法（Ｐ／Ｂ）即当时的收购价格与最近一期同股净资产价格之比。在对股票分析师调查中，该方法是仅次于市盈率法的一种相对估值方法，并且，由于每年的盈利不总为正，且变动幅度相对净资产较大，因此，市净率法也有其优势。通常，国际上对银行、

券商以及财产险公司采用市净率法进行估值。（３）市价与内含价值法（Ｐ／ＥＶ）。通俗地说，内含价值是在没有考虑公司未来新业务销售能力的情况下现有公司的价值，可视为寿险公司进行清算转让时的价值。内含价值是对一个寿险公司的经济价值的估计，不包括未来新业务产生的价值，直接反映寿险公司当前的经营成果。它由有效业务的价值和调整后净价值两部分构成，反映在某个评估时点之前已经生效的业务的价值。调整后净值一般是指资产市值（可包括所有不良资产）扣除负债后的数额；而有效业务的价值则是反映了资本成本后，目前业务未来可作分配的折现现金流量。根据我国的定义，

内含价值（ＥＶ）构成如下：内含价值＝调整净资产＋有效业务价值。（其中，调整净资产＝自由盈余＋要求资本；有效业务价值＝有效保单未来产生的股东现金流现值－持有要求资本的成本。）

（４）市价与管理资产比率。市价与管理资产比率是国外基金公司股权转让的价格中最常用的参考指标，即基金公司股权价值与基金公司管理资产规模之比。由于基金管理公司的管理费收入根据管理资产的一定百分比计提，因此，基金管理公司股份的售价依照公司所管理资产的百分比来计算是一种较为科学的做法。

上述几种相对估值法的适用性区别见表１。

（三）两种方法比较

相对估值法和绝对估值法为一个硬币的两面，不

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存在孰优孰劣的问题。不同的估值方法适用于不同行业、不同财务状况的公司，对于不同公司要具体问题具体分析，谨慎择取不同估值方法。

表1相对估值方法在不同金融企业中的适用性

适用

不适用

Ｐ／Ｅ证券公司、

信托公司银行、保险和其他流动资产比例高的公司Ｐ／Ｂ银行、财产保险及信账面价值的重置成本变动较托公司快公司Ｐ／ＥＶ

寿险公司

其他公司

Ｐ／ＡＵＭ基金管理公司

其他非资产管理行业的公司

此外，如果有条件的话，最好运用两种方法分别估值之后，再对股权的价值进行判断。

（四）估值应注意的其他问题

１．分部加总法（ｓｕｍ－ｏｆ－ｐａｒｔｓ）。如果一个金融企业存在不同种类的业务，如券商的自营业务和其他业务，以及下辖保险、银行和投资三大板块，就需要针对每一个板块采取不同的方法分别估值，之后将其估值结果进行加和，这就是分部加总。

２．流动性溢价。通常，已上市公司的股权流动性更强，因此，在估值时要相对未上市公司具有一定的溢价。

３．战略投资者折价。经验表明，无论是技术、网点、品牌等拥有任何一项或多项优势资源的战略投资者，在入股谈判时，应当享受相对其他投资者的估值折价。

４．控制权溢价。经验同时表明，如果对目标企业进行收购，则将会产生控制权溢价。

二、不同类别金融企业的估值案例分析

在这一部分，我们将按照金融企业的不同类别，分别介绍证券、商业银行以及基金公司的估值案例。由于绝对估值方法不具有可比性，因此在举例时，只用相对估值法进行比较。

（一）商业银行

表２列出了近年来部分商业银行上市前股权转让的市净率倍数（Ｐ／Ｂ），平均来看，这些商业银行的股权转让市净率为１．４８倍。

因为中国经济将可能长期处于一个较快增长的阶段，资本市场通常会给上市的商业银行一个市净率溢价，且银行在上市前引入战略投资者时要给予其一定程度的折价，此外上市银行还具有流动性溢价，因此未上市银行平均市盈率要低于上市银行。

（二）保险公司

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（Ｐ／ＡＵＭ）

财会实务

表2

投资对象

ACCOUNTING PRACTICE

近年商业银行引入战略投资者时的市净率

时间１９９９．９

ＩＦＣＨＳＢＣ

ＳｈａｎｇｈａｉＣｏｍｍｅｒｃｉａｌＢａｎｋＩＦＣＩＦＣ

ＢＮＰＰａｒｉｂｕｓＩＦＣ

ＲｏｙａｌＢａｎｋｏｆＣａｎａｄａ财政部，汇金社保基金

ＣｏｍｍｏｎＷｅａｌｔｈＢａｎｋｏｆＡｕｓｔｒａｌｉａＣｏｍｍｏｎＷｅａｌｔｈＢａｎｋｏｆＡｕｓｔｒａｌｉａＩＮＧ

ＣｏｍｍｏｎＷｅａｌｔｈＢａｎｋｏｆＡｕｓｔｒａｌｉａＳｔａｎｄａｒｄＣｈａｒｔｅｒｅｄＡＮＺＢａｎｋｉｎｇＧｒｏｕｐＲＢＳＣｈｉｎａ，社保基金等ＳｉｎｇａｐｏｒｅＯＣＢＣ中粮集团

平

均战略投资者

投资权益５．００％８．００％３．００％２．００％１５．００％１９．２０％１２．５０％１２．４０％２０．４０％１４．２０％１１．００％２０．００％２０．００％１９．９０％２０．００％１９．９０％２０．１％１２．２０％０．１２％

投资额１８３５１８ＮＡ２０８２１９７０４ＮＡＮＡ－－１４３ＮＡ１７８０６２５９９８９０８－５７０１７６．７５

Ｐ／Ｂ１．００ｘ１．２０ｘＮＡ１．４０ｘ１．２０ｘ１．９９ｘＮＡＮＡ１．００ｘ１．３６ｘ１．３０ｘＮＡ１．４８ｘ１．５０ｘＮＡＮＡ１．１７ｘ１．８８ｘ２．５２ｘ１．４８ｘ

上海银行

２００１．１２２００１．１２２００２．３

南京银行

２００１．１１２００５．１０２００２．９２００２．９２００４．８２００４．８２００４．１１２００６．６２００５．３２００５．４２００５．９２００５．１２２００６．３２００６．５２００７．１２

西安商业银行

交通银行

济南城商银行北京银行杭州城商银行渤海银行天津城商银行中国银行宁波城商银行徽商银行

前面已经分析过，财险和人身险由于经营业务的时间不同，因此估值方法也不同。

１．财险公司

产险属于短期业务，资金流动快，可在较短年限内实现盈利，估值方法较寿险简单。目前美国、韩国、日本产险公司的平均ＰＢ分别为１．３倍、２．８倍、０．８倍。而我国已在香港上市的中国财产保险公司，其２００８年８月２９日（即公布中期报后一天）的Ｐ／Ｂ为２．４４元。

２．人身险公司

在国内Ａ股上市的人身险公司有中国人寿，但是中国平安和中国太保上市公司中的大部分业务也为人身险，因此，我们列出这３家上市公司的Ｐ／ＥＶ值（见表３）。表3

上市公司中国人寿中国平安中国太保

由表３可以看出，中国大型寿险公司平均隐含的Ｐ／ＥＶ为２．０９。

（三）证券公司

由于证券公司自营业务与其他业务对资本的依赖程度不同，因此，通常在绝对估值法时，采用分部加总的方法对其进行估值。然而，这里只列出近期的券商转让价格案例，所以并没有对这一方法进行深入探讨。

表４列出了近两年发生过的部分券商股权转让价格及相应市盈率，平均来讲，这些未上市券商在转让时的市盈率为１１．９２倍。

由于２００８年股市较２００７年的最高点已大幅下挫，证券公司在２００８年的平均市盈率已降低，这一方面说明了券商行业的周期性特点，同时也表明２００８年证券业展开股权收购的成本较低。

人身险上市公司的P/EV值

收盘价（２００８．１０．１３）

２１．８０２９．９４１４．４０

其他业务估值人身险业务（１×ＰＢ）０．００２．３４０．８８均

值

隐含估值２１．８０２７．６０１３．５２

预期２００８年ＥＶ７．３９１５．３１６．７７

隐含Ｐ／ＥＶ２．９５１．８０１．５３２．０９

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表4

投资对象华泰证券申银万国华西证券国都证券国泰君安华西证券东方证券联讯证券联合证券

时间２００７年２月２００７年３月２００７年５月２００７年６月２００７年１２月２００８年７月２００８年１２月２００８年１２月２００８年１２月

近两年部分券商股权转让时的市盈率

投资者北京某投资公司太原某公司泸州老窖新股东平安信托攀钢集团财务公司文汇新民联合报业集团

-中国石化集团资产经营管理有

限公司均值

每股价格６．５３．７３．３６３．５２２．８６６．１３---投资额（亿元）２．６７１．５０６．０５-１．７０．２２６９０．８１０．９０．２２７８

Ｐ／Ｅ１７．０６２０．３３１１．７１２０．８３１８．１６．２１９．３４２．０５１．６８１１．９２

表5

受让方日兴资产管理太龙药业盈峰集团康美药业ＭＯＲＧＡＮＳＴＡＮＬＥＹ

海鑫集团大众公用河北国资控股大恒科技招商证券

近两年基金公司股权转让估值情况

转让方陕国投Ａ美的电器美的电器广州科技风投中信国安南方证券上海蕴含实业ＳＴ宝硕中关村金信信托

均值

成交价格（万元）

９５００２６００１６５００７６５６６４６９１１．８３９６０２１００１．１６６３．２

转让标的

融通２０％金鹰２０％易方达２５％广发１０％巨田３５％银华２１％新世纪２２％东方１８％诺安２０％博时４８％

资产规模（亿元）

８７０２３１７２２１３７７４１９２３８１３１７５９２２１５８０６．９

Ｐ／ＡＵＭ０．５５％５．７０％０．３８％０．５６％４．４７％６．０９％２１．５８％０．８９％０．７７％５．９４％４．６９％

（四）基金管理公司

由表５可以看出，近两年转让股权的基金管理公司平均资产规模为８０６．９亿元，平均转让价与管理资产比率为４．６９％。

三、总结

主要参考文献：

[1]张洪涛，王国良. 保险资金管理. 中国人民大学出版社，2005年. [2]王海艳. 保险企业资产负债管理. 经济科学出版社，2004年. [3]许谨良. 保险产品创新. 上海财经大学出版社，2006年.

埃文斯，大卫·毕晓普等，郭瑛英译. 并购价值··C M [4]（美）弗兰克·

评估：非上市并购企业价值创造和计算. 机械工业出版社，2003年.

本文第一部分对两种不同的估值方法进行了介绍，第二部分又分银行、保险公司、证券公司以及基金公司等介绍了相对估值法的案例。其实，面对一个新的项目时，正如我们在证券公司案例中分析的一样，要充分把握相关行业与宏观经济周期等的关系，而不能仅仅依靠历史数据的简单平均做出决策。

[5]陈亮. 人寿保险公司价值评估研究. 精算通讯，2004年第4期. [6]魏迎宁. 寿险公司内含价值的理论和实践. 经济管理出版社，2005年.

——保险行[7]王小罡. 净资产跌幅：国寿1%、平安12%、太保4%—业2008年三季报前瞻，东方证券研究报告，2008年.

责编：筱惠

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