杠杆并购案例
杠杆收购在我国应用的思考
关键词：杠杆收购 融资 资本市场
一、市场背景介绍
由于受全球经济危机影响、国内资金紧缩、市场趋于饱和以及国内各行业的结构转型的因素影响，国内经济状况较往年看来处于一个经济增速放缓的趋势，GDP的增速出现小幅回落。GDP的回落有利于减轻市场过热，降低投机投资、热钱涌入、市场转型等一系列的经济发展问题，但对于正在高速发展的发展中国家来说，如果未能做好回落期间市场经济的转型发展以及市场资源的高效整合，经济发展和市场发展将会一蹶不振。
工业和信息化部在近日举行的"2011年经济形势与电力发展分析预测会"上表示：一个国家要想在竞争中处于优势，关键要有一批"顶天立地"的大企业，同时也需要有一大批极具活力的"小巨人"企业。据相关负责人透露，工信部牵头制订的节能与新能源汽车产业发展规划，已会同国家发展改革委、财政部等多部门联合上报国务院，不日将批复公布。我国要打造一批"顶天立地的大企业"，就要认真贯彻落实国务院关于促进企业兼并重组的意见，以汽车、钢铁、水泥、船舶、机械、电子信息、电解铝、稀土、食品、医药等行业为重点，推动优势企业强强联合、跨地区兼并重组、境外并购和投资合作，引导兼并重组企业管理创新，在重点行业培育一批核心竞争力强、主导产品优势突出、具有国际竞争力的大型企业集团。而打造极具活力的"小巨人"企业同样也需要这些小企业的创新以及其与其他企业的联合、重组、兼并，充分发挥各自优势，向精细化和专业化发展，以满足市场的多样化、不断革新的需求。
重组、并购、兼并是一项需要有大量资金支持的经济行为，自从2007年金融危机爆发后，国内采取了相应的收缩银根、扩大财政支出的政策来扩大内需、保证就业、保证经济的稳步发展，防止全球经济危机对国内经济的直接打击。2008年，为实现次贷危机下的经济软着陆，央行一度维持相对宽松的货币政策，至2009年底，随着4万亿的财政投入，经济形式逐渐回暖，GDP增速虽有所下滑，也保持在9%左右，但随之而来的即是国内不断凸显的通货膨胀，国内市场过热，
CPI指数接连攀高，居民生活压力加大，信贷风险增加等一系列的经济民生问题，为缓解国内一系列的经济压力，央行从2010年1月18日起，开始了长达将近两年的货币紧缩。2011年以来，央行以每月一次的频率，连续四次上调存款准备金率，如此频繁的调升节奏历史罕见使得人民币存款准备金率升高至21.5%的历史最高水平。很多企也因此受到了不同程度的影响，现金流不充足，严重的导致了资金链断裂。如此一来，更让国内各行业的重组和并购、资源整合雪上加霜。
在这样的严峻的形势背景下如何实现高效的资源整合成了各行各业所关注的问题。随着2008年底银监会并购贷款政策的开闸（注：以中国银监会发布《商业银行并购贷款风险管理指引》为标志），企业可以通过从银行贷款获得资金从事收购事项，拓宽了企业资源整合的方式。由此，国内引入、并出现了“杠杆收购”这样一种整合方式。
杠杆收购（Leveraged Buy-out，LBO）是一种通过举债融资以获取或控制其他公司的方法，它可以使收购方的现金开支降低到最小程度。 杠杆收购的突出特点是，收购方为了进行收购，大规模融资借贷去支付（大部分的）交易费用。 通常为总购价的70%或全部。同时，收购方以目标公司资产及未来收益作为借贷抵押。 借贷利息将通过被收购公司的未来现金流来支付。杠杆收购是一项较为复杂的资本运作，其背后需要多样化的融资渠道、发达的金融市场、健全的政策法规来支持。而在国内由于政策影响，以及国内金融市场的不健全，我国的杠杆收购暂处于破冰时期，国内成功的一例杠杆收购的案例仍是外国投资基金对童车品牌好孩子的收购。
二、解析好孩子杠杆收购案
好孩子集团具有良好的成长性，太平洋同盟团体正是考虑到其成长性前景才决定收购的。好孩子公司创立于1989年，是中国最大的童车生产商。在过去5年内，好孩子的年增长率达到20%~30%。2005年，好孩子集团的销售额达到25亿元，纯利润1亿多元，净利润率约5%，位居世界同行业前几名，其中国际与国内市场的比例为7∶3。作为国内最知名的童车及儿童用品生产企业，好孩子集团已经成功占领了消费市场。其产品进入全球4亿家庭，在中国也占领着童车市场70%以上的份额。好孩子的销售额有将近80%来自海外市场，部分产品在
海外市场占有率近50%。正是来自全球各地大量而稳定的现金流，使得该企业不断受到投资者关注。
最重要的是，好孩子所在的消费品行业基本不存在产业周期，因此能够创造稳定的现金流。因为只有消费品行业企业才具有持续的业绩增长能力，而持续的业绩增长能力是可以给予市场溢价的，这正是PAG投资信心的来源。
在PAG接手前，好孩子集团控制人为2000年7月注册于开曼群岛的吉奥比国际公司。股东主要有4家，分别是香港上市公司第一上海（0227，HK），持有49.5%股权，美国国际集团（AIG）旗下的中国零售基金（CRF），持股13.2%，软银中国（SB），持股7.9%，PUD公司（好孩子集团管理层在英属维尔京群岛BVI注册的投资控股公司），持股29.4%。其中，管理层股东包括宋郑还、富晶秋、王海烨、刘同友等高管及好孩子集团其他中高层雇员。
2006年2月，来自欧洲的私人直接投资基金PAG，以现金+股票的方式，完成了对国内童车品牌好孩子的杠杆收购。其中，PAG支付的现金为1.225亿美元。
从收购过程看，这似乎就是一个“现金+换股”收购案，何以称之为“杠杆收购”呢？
这其中最重要的区别在于，收购所支付1.225亿美元现金中，PAG只支付了大约1200万美元自有资金，其余的均以负债的方式筹集，而且所筹集的资金是以好孩子的资产为抵押的。
具体来说，PAG向G-Baby投入大约10%的自有资金；然后G-Baby以好孩子的资产为抵押，向台湾富邦银行申请了并购金额50%的贷款；之后G-Baby再以好孩子的资产为担保，向PAG的股东发行了一笔约为并购金额40%的债券。因而，PAG只以1200万美元的自有资金，撬动1.225亿美元的并购交易，相当于10倍杠杆。
通过此次资本运作，第一上海、软银和美国国际集团获利退出，好孩子集团的股东减少到两个。PAG进入好孩子后，对好孩子的法人治理结构进行了改造。好孩子集团的董事会从原来的9人缩为5人：PAG方面3人，好孩子管理层2人，董事长还是由好孩子的创始人宋郑还担任，PAG没有更换好孩子的CFO，也没有派出参与管理层的执行董事。在获得好孩子集团控股权之后，PAG将通过对公司的经营以及最终包装上市，获得投资回报和退出通道。
三、PAG杠杆收购对国内并购启示
这是一起典型的杠杆收购：由PAG以好孩子集团的资产作为抵押，向外资银行筹借收购所需部分资金，实现“蛇吞象”的一幕。从以上案例可以看出杠杆收购负债收购的鲜明特点，PAG通过资产证券化及间接融资，以好孩子公司的资产为抵押，向银行借入过渡性贷款，相当于整个收购价50%的资金，并向PAG的股东们推销约为收购价40%的债券。PAG借助外资银行贷款完成了此次杠杆收购交易。
（一）我国发展杠杆并购面临的壁垒
总结案例中的收购，可以看出一个标准的杠杆收购，通常而言有如下几大特点：
第一，是一种负债收购，借助负债来扩大收购杠杆。就本案例而言，其杠杆比例为10倍，但是根据国内并购贷款的规定，银行最多只能发放相当于并购金额50%的贷款(且国内还无法发行并购债券)，因而国内杠杆收购的杠杆比例最多只能放大到2倍。（注：根据指引第十八条“并购的资金来源中并购贷款所占比例不应高于50%。”）
第二，以收购对象的资产进行抵押，获得债权融资，进而完成收购。 第三，一般都谋求对收购对象的绝对控股，甚至100%收购，以便于后期整合及偿还债务。
第四，收购对象一般都要求低资产负债率，而且有稳定的现金流。资产负债率低意味着易于获得银行贷款，有稳定现金流意味着后期还款有保障。这个特征意味着，杠杆收购更多地适用于经营稳定的传统行业。
就其特点，结合我国目前经济金融环境及企业状况，可以看出我国如若推行杠杆收购，会存在一些硬性的壁垒：
1.企业产权制度不完善
我国企业尤其是上市公司普遍存在着国有股比例过大，所有上市公司中，约有2/3的公司有国有股存在，而且这样的国有持股不能解决全流通问题，这会带来政府过分介入上市公司重组的问题，也使得上市公司的股权转让基本上只能以协议转让方式进行。国有股的减持方式选择的余地较小，但协议转让并不是不能进行。事实上发达国家市场经济中也有类似的方式，但是如果协议转让的股份是
与流通股不同的“另一种”股票，则其转让价格就会脱离证券市场的固有机制，小股东的利益就容易受到伤害。
如果杠杆收购的目标的企业为国有控制股性质，则收购行为将受到相关政策的严格限制。这对本应该在市场上公平进行的收购受到来自非市场因素的较大影响，无法有一个公平合理的竞价方式，同样也不利于收购后的资产整合。政策的限制一方面为了保证国有资产，但另一方面为很多人创造了一些灰色区域，利用国家资产谋取暴利。国内地方企业的私有化过程中，很多企业采取管理层收购方式（杠杆收购中的一种）实现地方企业私有化，但国有资产在私有化时，出现了很多国有资产流失的问题和弊端。
2.资本市场不完善
国内现在的融资方式主要有间接融资—银行贷款，直接融资—企业债券、金融债券、发行股票、私募投资。其中，间接融资占比重较大，而直接融资中很多方式都有其限定，例如企业债券的发行对企业有较高的要求，例如《企业债券管理条例》发行条件中所要求的企业发行债券余额不得超过其净资产的40%，用于固定资产投资项目的，累计发行额不得超过该项目总投资的20%(目前执行30%)，必须符合国家发展改革委根据国家产业政策、行业发展规划和宏观调控需要确定的企业债券重点支持行业、最低净资产规模以及发债规模的上、下限。 虽然现在有创业板为一些中小企业融资，但对企业同样也有较高的限制和要求，并不能满足国内资金市场的需求。这种失衡的融资结构势必会阻碍中小企业获得正常的资本资源，加大企业融资成本。
投资银行在杠杆收购融资中的地位和作用不容忽视，投资银行会降低企业并购的信息成本，作为收购活动的筹划者，承担并购活动的承担着，提供中立、公正的判断，避免较强的主观倾向，从而使得交易的达成。但是国内，由于各方面的政策限制以及金融管制，国内专业从事购并中介的投资银行并不多，从事并购的交易方对国内购并中介机构的水平和实力也都存在普遍的怀疑和担心。这样一来，无疑又让有意从事并购的企业在融资上承担更多的成本。
风险投资机制未完全，风险投资的进入在很大程度上有利于杠杆收购，很多杠杆收购是管理层为了获得控制权而进行的收购，但由于管理层资金不足以从股东手中购买股权，则需要风险投资对其进行贷款投资，有了风险投资的投入资金，
与流通股不同的“另一种”股票，则其转让价格就会脱离证券市场的固有机制，小股东的利益就容易受到伤害。
如果杠杆收购的目标的企业为国有控制股性质，则收购行为将受到相关政策的严格限制。这对本应该在市场上公平进行的收购受到来自非市场因素的较大影响，无法有一个公平合理的竞价方式，同样也不利于收购后的资产整合。政策的限制一方面为了保证国有资产，但另一方面为很多人创造了一些灰色区域，利用国家资产谋取暴利。国内地方企业的私有化过程中，很多企业采取管理层收购方式（杠杆收购中的一种）实现地方企业私有化，但国有资产在私有化时，出现了很多国有资产流失的问题和弊端。
2.资本市场不完善
国内现在的融资方式主要有间接融资—银行贷款，直接融资—企业债券、金融债券、发行股票、私募投资。其中，间接融资占比重较大，而直接融资中很多方式都有其限定，例如企业债券的发行对企业有较高的要求，例如《企业债券管理条例》发行条件中所要求的企业发行债券余额不得超过其净资产的40%，用于固定资产投资项目的，累计发行额不得超过该项目总投资的20%(目前执行30%)，必须符合国家发展改革委根据国家产业政策、行业发展规划和宏观调控需要确定的企业债券重点支持行业、最低净资产规模以及发债规模的上、下限。 虽然现在有创业板为一些中小企业融资，但对企业同样也有较高的限制和要求，并不能满足国内资金市场的需求。这种失衡的融资结构势必会阻碍中小企业获得正常的资本资源，加大企业融资成本。
投资银行在杠杆收购融资中的地位和作用不容忽视，投资银行会降低企业并购的信息成本，作为收购活动的筹划者，承担并购活动的承担着，提供中立、公正的判断，避免较强的主观倾向，从而使得交易的达成。但是国内，由于各方面的政策限制以及金融管制，国内专业从事购并中介的投资银行并不多，从事并购的交易方对国内购并中介机构的水平和实力也都存在普遍的怀疑和担心。这样一来，无疑又让有意从事并购的企业在融资上承担更多的成本。
风险投资机制未完全，风险投资的进入在很大程度上有利于杠杆收购，很多杠杆收购是管理层为了获得控制权而进行的收购，但由于管理层资金不足以从股东手中购买股权，则需要风险投资对其进行贷款投资，有了风险投资的投入资金，
管理层自身只需投入少量资金，即可以完成目标公司收购，以实现自己控制公司，使其按照自己的设计更好的运转。而在国内，由于对风险投资的进入和退出机制不健全，使得风险投资的发展受到较大限制，着同样也影响到了杠杆收购在国内的发展。
我国的信用制度体系尚未建立，个人融资的难度较大。因此与国外主要依赖外部资金相比，我国收购融资的一个主要特征就更多地依靠内部资金，但这并非由于管理层本身有足够的支付能力，在融资渠道狭窄的情况下，只能说明当事人在融资过程中存在违规操作。如果不解决有效融资问题，杠杆收购的发展将会受到很大制约。
3.金融市场法规制度不健全
我国仍处于市场经济的初级阶段，金融秩序逐步好转，但有些制度并未规范。因此，现行的法规和制度对某些领域仍缺乏约束。但如果实行完全的金融开放政策，我们薄弱的金融基础肯定会受到国际游资的冲击，最后引发金融危机。杠杆收购通过直接融资所筹措的资金，有很大一部份会来自于债券，而且会是垃圾债券（由于受抵押的资产在发债抵押前已经向银行进行了贷款抵押），如果在我国大量发行垃圾债券，本来按垃圾债券的性质，它并非引起经济动荡和金融危机的基本因素，但由于我国资本市场上去发多元化金融工具，流动性也欠缺，调控手段单一、死板，那么一个违约肯定会引起一系列震荡，国家金融监管部门也会措手不及，会造成“拆了东墙补西墙”的局面。
因此，在国内金融监管方面的不健全，与市场发展的矛盾，存在制度的局限性，使得杠杆收购在国内的发展屡屡碰壁。
（二）我国发展杠杆收购的对策建议
就当前国内市场来看，杠杆收购的发展已是箭在弦上，但如上所述，杠杆收购本身就是一项比较复杂的系统工程，涉及专业较为广泛，加之我国目前经济政策环境对杠杆收购的发展存在着制约作用，我们还有很多需要改进的地方以支持杠杆收购在国内的发展，促进国内资源的高效整合。
1. 完善市场退出机制
退出机制是指投自己都在其所投资的创业发展相对成熟后，将其持有的权益资本在市场出售以收回投资并实现投资收益。杠杆收购的操作风险较高，无论是
对收购者还是贷款的商业银行，投资银行都是垃圾债券的购买者。因此，对于投资者来说有一个较好地退出机制能让其即时规避一定风险将会有利于杠杆收购的发展。
完善市场退出机制，归根结底还是要丰富我们的资本市场，我国国内的场内市场上市标准过于统一，严格，应该建立多层次的场内市场，分成不同层次的场内市场，鼓励企业境内上市，为风险投资者的创业资本提供持续的流通性和发展性。
2. 大力发展中介机构服务
杠杆收购并不是简单的去全转移和交易，后续的资产重组、公司治理结构的完善、企业长期发展策略的制定是重中之重，熟悉并购业务的财务顾问公司的作用也不可忽视，其工作还涉及法律、财务、融资等不同领域和机构，因此，要注重培育从事并购业务的中级诶够，大力培养专业化业务的人才，加快投资专业的人才培养，学习国外先进、优秀的投资银行运营模式，加强与外国优秀投资银行的相互合作，熟悉国际资本市场运作的方法和技巧，并结合我国实际国情，更好的服务于我国企业的杠杆并购业务，促进我国企业的资源整合。
3．拓展融资渠道
在收购中，最关键的一个就是资金来源，没有有保障的资金来源，收购活动将无法正常进行。企业在制定融资决策时，应开阔视野，积极开拓不同的融资渠道。政府部门相关部门也应加强研究如何丰富企业的融资渠道，例如完善资本市场和建立各类投资银行等，优化企业融资结构。逐步放宽对市场的管制，加强金融工具多样化，丰富融资形式，完善资本市场，让投资者、借款人能够合理的运用资金、规避风险。
3. 完善市场监管
由于我国市场法规制度和相关金融制度过于严厉，导致资本市场在创新过程以及运转过程中或多或少的受到了影响。因此，建立一套完整系统的监管机制是国内企业成功实施杠杆收购的必由之路，由于杠杆收购的收购主体有可能发生道德风险，我国企业在具体实施刚感受的时还面临着融资、法律古币等方面的难题，因此，我们在借鉴西方发达国家公开、透明的收购方式时，应建立强有力的内外部监管体系。在外部反面，加强用于杠杆收购的资金来源以及偿还方式等方面的
信息披露进行监督监控，包括对整个杠杆收购操作过程中聘请财务顾问、律师事务噢所的监督；在内部方面，加强杠杆收购资金的来源和还款方式的信息披露进行监督，完善内部风险监管机制，在国有企业的杠杆收购进入后续阶段时，手偶主题还应对整合的方式和效果进行监督。
总之，我国企业在国际上与国外同行业进行竞争时将面临挑战。尽管杠杆收购在实践和操作过层中将不可避免地面临诸多困难和障碍，但随着我国产权改的深入和企业改革的快速发展，杠杆收购必将愈来愈显示出其重要性。为此，杠杆收购作为一个系统工程，需要各方面通力协作，共同努力，达到保护好和促进杠杆收购在我国健康维持运行的目的。