投资者保护与证券市场发展_理论_经验与政策

产业经济研究(双月刊)2005年第5期(总第18期)

投资者保护与证券市场发展:理论、经验与政策

□何旭强　□朱　戎12

(1.,2.　100836)

摘要:自从詹森等讨论公司代理问题以来,公司治理结构就成为长盛不衰的

世界性课题,而投资者权益保护是公司治理的核心问题之一。由于股权分置和

所有者缺位,国内上市公司中“内部人控制”现象更加严重,因此投资者合法权

益遭受侵害的现象更加突出。

本文首先构造了基于微观机制的非对称信息下投资者保护与证券市场发展

的最优激励模型,探讨了投资者保护促进证券市场发展,以及金融体系演变的内

在机理。然后,对中国证券市场投资者合法权益遭受侵害的情况进行了实证分

析。通过对受证监会和交易所谴责或处罚的上市公司的总体样本,以及对大股

东资金占用、违规担保、财务造假和关联交易这四类侵害投资者合法权益行为的

分类统计,得出相应结论。最后提出了相关政策建议。

关键词:投资者保护;证券市场;制度

中图分类号:F830.91　　文献标识码:A　　文章编号:16719301(2005)05002609

投资者权益保护是证券市场的的核心内容之一。但国内证券市场脱胎于计

划经济体制,发展时间又短,对投资者权益侵害的事件屡有发生,若不从体制上

着力加以解决,则证券市场发展的长期潜力将受巨大影响。

一、文献回顾与问题提出

自从JensenandMeckling(1976)讨论了公司代理问题以来,上市公司治理

结构就成为长盛不衰的世界性课题,而投资者权益保护是公司治理的核心问题

之一。尤其是近年来随着许多大公司如安然、世通等财务丑闻的出现,投资者保

收稿日期:20050812

作者简介:何旭强(1970—　),男,浙江义乌人,海通证券研究所研究人员,经济学博士;朱戎

(1968—　),男,四川宜宾人,中国社会科学院特华博士后流动站博士后研究人员。

INDUSTRIALECONOMICSRESEARCH　

护迅速成为一个世界性话题,其重要性日趋突出。

反观国内证券市场,投资者保护问题十分严重。我国证券市场是在计划经济体制下产生和发展起来的,目前还处于新兴市场向成熟市场的转轨阶段,体现出明显的两重性,即在世界上都堪称先进的交易系统背后,是沉重的制度性缺陷,尤其是诸如股权分置、法律缺陷等历史遗留问题突出,诚信体系、股权文化尚未建立,导致投资者权益受到严重侵害的事件屡屡发生。

本文所探讨的投资者权益,主要是在一些天然权益如自主交易权利、财产受保护权利等之外,由于在不同当事人之间存在利益冲突,需要通过法律法规的形式加以确认的合法权利,主要包括:定价权、知情权、决策权、选举权、诉讼权等。

目前的研究已经形成共识,因之一。比如LLSV(1997),金融市场就越不发达。(Cas2tro,Clementi,MacDonald,monetal(1999)还实证分析了,()的关系。

,以及如何提高投资者保护水平,则存在着分歧。市场自,完善的市场机制本身会对管理者形成制约,从而保护投资者。如Stigler(1964)指出,在证券市场的交易过程中,交易的双方都是完全理性的,为了提升股价,避免误导或者欺诈带来的惩罚,股票的发行者会有自动披露正确消息的动机。投资者也会收集和分析他们所要购买的股票的各种相关信息,并选择具有较高信誉的公司进行投资,以使自己免于受骗,因而无需专门立法来保护投资者的权益。其后一些更加具体的研究,也强化了市场机制的主要作用,如Shleifer和Vishny(1997)认为高度集中的外部投资者所有权、Dimond(1991)等强调的声誉机制(Fama1980;Fa2maandJensen1983),都可以构成对管理层的强有力约束。

正如Grossman和Hart(1988)指出,个人的有限理性、外在环境的复杂性和不确定性、信息的不对称性和不完全性等,必然导致契约是不完备的,市场机制并非如Stigler等人所描述的这么完善。因此,需要法律的制定与政府的干预。LLSV(1998,1999)研究了各国投资者保护水平差异的法律基础,认为法律规则的改变可以明显提高投资者保护水平,提升投资者信心,增强公司外部融资能力。与法律制度并行的是法律的执行,Acemoglu,Johnson和Robinson(2000)通过对一些曾经是殖民地的国家进行研究后发现,法律法规对于市场环境的改善确实有作用。Becker(1968)认为当法律设计到最优,由法庭来执法是最优制度,这意味着金融市场不需要监管机构。但这得依赖于一个前提,即法庭的执法效率能充分保障私人契约的顺利履行。实际上,由于能力或腐败原因,很多国家法庭的运行并不能达到这样一个目标。在这种情况下,Glaeser,Johnson和Shleifer(2001)提出在金融市场中可以通过政府监管而非法庭的执行达到保护投资者的次优状态。

即使法律执行是有效的,市场在发展中会不断出现新问题,因此,最优的法律设计也是不存在的,或者说法律总是不完备的。通过重新分配立法权和执法权而非试图制定完备的法律,可以提高执法的有效性。许成钢和Pistor(2003)认为,当法律高度不完备且违法行为会导致重大损害时,将执法权分配给监管者而非法庭是最优的。

尽管近年来国内对投资者保护问题非常关注,从监管层到普通投资者的各种看法和争论也时见报端,但真正符合学术规范的研究成果则很少。但问题本身的重要性迫切需要我们对如下问题进行分析:一是在中国股权分置的特定制度背景下,投资者保护如何促进证券市场的发展,以及金融体系的演变;二是中国证券市场投资者合法权益受侵害的情形以及造成的危害;三是与LLSV(1997,1998,1999)的研究不同,中国的情况如何在大陆法系的框架内,寻找提高投资者保护水平的法律基础;四是除了法律因素之外,投资者保护机制的其他有效途径。本文基于这样的逻辑进行研究。

　何旭强　朱　戎投资者保护与证券市场发展:理论、经验与政策

二、非对称信息下投资者保护与证券市场发展的最优激励模型

(一)模型推导

本部分首先考虑在投资者保护程度一定的情况下,在一个社会资金流转体系中,竞争性均衡决定的证券市场的融资边界以及直接融资市场的边界。然后探讨当投资者保护程度发生变化时,对证券市场边界的影响。

从根本上讲,在非对称信息条件下,无论是公司内部人侵害股东利益,还是大股东侵害中小投资者利益,都是通过隐瞒信息来实现的。投资者受保护程度可用内部人或大股东通过侵害其他投资者获得单位收益而支付的成本ξ∈(0,1)来表示。ξ越小,投资者保护程度越差。当ξ=0时,投资者保护程度最差,=1时,投资者保护程度最好,1.企业的证券供给函数

假设前提:

(1)(2);

(3)。

企业融资决策可由下式表示:

maxB=pvts(rbVb(1-tC))-(KSVS+KbVb+ClVb)

s.t.　Vs+Vb=V(1)

其中:　pvts=tcVb;Cl=Ca+Cb

(1)式中B为企业利用财务杠杆后所获得的预期收益。pvts表示企业举债可获得的免税现值。Ks、Kb分别为股票和债券的外部发行成本,Cl为由于债务杠杆引起的成本,包含两部分,其中Ca是詹森和迈克林(Jesen&Meckling,1976)所探讨的代理成本,是债务增加、企业破产风险增大所导致的预期破产成本(包括直接破产成本和间接破产成本)。Cb表示债券融资的财务成本。Vs、Vb分别为股票和债券的融资规模,V为项目所需资本,由外生因素如市场容量、规模经济等所决定。rb为债券利率。tc为企业所得税率。

根据定义可知,随着债务水平的相对提高,Ca、Cb都随之增加,因此有5Cl/5Vb>0。

令杠杆比率为t,即Vb/Vs=t,根据最优杠杆比率的一阶条件,5B/5t=0得:

tc+(Ks-Kb)-Cl1+(Ks-Kb)-Cl(2)rb-11-tc1-tc

(2)式就是企业对债务的供给曲线,其中Cl是债务融资所引起的边际成本,意味着企业每增加1单位债务,债务杠杆成本就增加Cl个单位。

2.投资者的证券需求函数

企业发行的股票和债券最终都由投资者持有,市场需求状况则取决于投资者的资产选择。为不失一般性,假设:

(1)投资者是风险中性的;

(2)投资者的财富包括股票、债券和无风险证券;

(3)投资者投资于股票所得税率为0,债券所得按所得税

(4)证券无风险收益为r0,它是一个外生变量。pb交纳;

则投资者决策模型如下:

maxU=W0r0+Wsrs+Wbrb(1-

s.t.　W0+Ws+Wb=Wpb)(3)

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(3)式中W0、Ws、Wb分别表示用于购买无风险证券、股票和公司债券的财富分割,W为财富总量。

令Wb/Ws=t,Ws/W0=k,有Wsw,Wb=w1+k+kt1+k+kt

r0(1+t)-rs

(1-pb)t最优决策的一阶条件5u/5k=0,得:rb=(4)

(4)式表示的就是对公司债券的需求函数。brs-r0tt(1-pb2

由于r0为无风险证券收益,0≤t≤1,因此必然有rrrb/5t,t的提高,,。

进一步看,:

(5)rs=rα0+βsk

(5),βα分别是股票的风险数量与风险价格,βα为风险报s、ksk

酬率。

把(5)式代入(4)式,有:

rb(6)式为市场需求曲线。rt-βαk(1-pb)t(6)当供给((2)式)与需求((6)式)达到均衡时,市场处于稳定状态。见图1。

图1　资金市场平衡状况

从图1可以看出:

(1)当Cl=0时,rs=r0时,E0为米勒(miller,1977)所描述的均衡点,不考虑随着财务杠杆的提高不确定性增加以及债务杠杆成本(代理成本和破产成本),t0与单个企业无关。

(2)当Cl>0时,并且考虑到债务增加引起企业财务危机概率上升对企业免税现值的影响,则供给曲线下移。同时,抛弃证券无风险假设时,市场需求曲线外移至D1。

(3)E1是在考虑到企业不确定性和债务杠杆成本以及证券风险的情况下整个证券市场得到的均衡解,股权融资和债权融资的规模之比为t1。

3.竞争性均衡

根据(6)式和图1,企业外源融资中债权融资与股权融资之比为t1时,企业的融资成本最低。在

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以上的分析中,隐含着一个前提,即把国民收入水平和社会资金供给量看作是一个外生的确定值。当国民收入水平为Y0时,社会资金供给量为K0=f(Y0),即两者之间有确定的对应关系,则可推出债权融资与股权融资的规模分别是t1K0/(1+t1),K0/(1+t1)。而在企业债务融资中,假设通过发行债券和银行贷款的融资比例为(1-Mp)∶Mp,其规模分别为(1-Mp)t1k0/(1+t1),Mpt1K0/(1+t1)。

则资金市场中股权融资规模为:

FsK0

1+t1

(1-Mp)t1K0(7)直接融资规模为:Fd=K0

1+t1+t1(8)

其中:t1=f(ca,ks-kb,rs,rb,pb)

t1ca,Ks-Kb、债券利率rbpb。而Mp取决于rp、r因此,直接融资市场和间接融资市场的边界主要决定于:0,。

(1);(2)与市场完善性相关的中介成本;(3)各种金融工具的收益率差别;(4)与市场发展状况相一致的市场风险程度;(5)与政府政策相关的税收优惠。

(二)投资者保护程度及其影响

投资者保护对证券市场的作用,主要体现在供给效应和需求效应两个方面:

第一,供给效应。由于代理成本与投资者保护正相关,投资者保护程度越高的市场,由于治理问

),且5φ/5ξ题导致的公司代理成本越大,即ca=φ(ξ≥0。同时,由图1可知,随着ca增加,cl增加,供

给曲线S进一步下移,t下降,即有5t1/5ca=5f/5ca≤0,这意味着企业融资结构中债券融资比重下降而股权融资比重上升。也就是说,随着投资者保护的增强,上市公司债券的供给曲线下移,与均衡解相对应的债券融资比重下降,相应的股权融资比重上升,从而推动证券市场的发展。

第二,需求效应。在其他因素不变的情况下,投资者保护越好,投资者要求的股权回报rs=r0+βξ),5rs/5ξ≤0,需求曲线D内移程度越高,t下降得越多。这意味着投资者保护程α越低,即rsks=u(

度的提高,导致投资者对债券的需求下降,而对股票的需求上升;反之亦然。

第三,综合效应。

根据t1=f(ca,ks-kb,rs,rb,pb)=ψ(ξ),有:

=5c那么,根据(7)式,

S=支付的成本ξ上升,t1=f(ca,ks-kb,rs,rb,s+55≤05S≥0-kt11=2(1+t1)(9)(9)式表明,股权融资规模Fs与ξ成正向关系。随着投资者保护程度的提高,侵害投资者权益所pb)下降,Fs=K0/(1+t1)增加,证券市场发展越快。与之相一致,股权投资者的保护程度越高,证券市场越发达,股权融资在整个融资体系中的相对规模越大,也就意味着直接融资体系越发达。其政策含义就是政府要发展资本市场,提高直接融资比重,必须提高投资者合法权益的保护程度。三、上市公司侵权事件、股价波动与投资者权益受损的实证分析

由于受样本和上市公司信息透明度的限制,以及目前股权分置情况下非流通股股东市值计算的困难,本文主要考察能够准确量化的投资者在股票二级市场遭受的损失。

　何旭强　朱　戎投资者保护与证券市场发展:理论、经验与政策

以上的分析中,隐含着一个前提,即把国民收入水平和社会资金供给量看作是一个外生的确定值。当国民收入水平为Y0时,社会资金供给量为K0=f(Y0),即两者之间有确定的对应关系,则可推出债权融资与股权融资的规模分别是t1K0/(1+t1),K0/(1+t1)。而在企业债务融资中,假设通过发行债券和银行贷款的融资比例为(1-Mp)∶Mp,其规模分别为(1-Mp)t1k0/(1+t1),Mpt1K0/(1+t1)。

则资金市场中股权融资规模为:

FsK0

1+t1

(1-Mp)t1K0(7)直接融资规模为:Fd=K0

1+t1+t1(8)

其中:t1=f(ca,ks-kb,rs,rb,pb)

t1ca,Ks-Kb、债券

利率rbpb。而Mp取决于rp、r因此,直接融资市场和间接融资市场的边界主要决定于:0,。

(1);(2)与市场完善性相关的中介成本;(3)各种金融工具的收益率差别;(4)与市场发展状况相一致的市场风险程度;(5)与政府政策相关的税收优惠。

(二)投资者保护程度及其影响

投资者保护对证券市场的作用,主要体现在供给效应和需求效应两个方面:

第一,供给效应。由于代理成本与投资者保护正相关,投资者保护程度越高的市场,由于治理问

),且5φ/5ξ题导致的公司代理成本越大,即ca=φ(ξ≥0。同时,由图1可知,随着ca增加,cl增加,供

给曲线S进一步下移,t下降,即有5t1/5ca=5f/5ca≤0,这意味着企业融资结构中债券融资比重下降而股权融资比重上升。也就是说,随着投资者保护的增强,上市公司债券的供给曲线下移,与均衡解相对应的债券融资比重下降,相应的股权融资比重上升,从而推动证券市场的发展。

第二,需求效应。在其他因素不变的情况下,投资者保护越好,投资者要求的股权回报rs=r0+βξ),5rs/5ξ≤0,需求曲线D内移程度越高,t下降得越多。这意味着投资者保护程α越低,即rsks=u(

度的提高,导致投资者对债券的需求下降,而对股票的需求上升;反之亦然。

第三,综合效应。

根据t1=f(ca,ks-kb,rs,rb,pb)=ψ(ξ),有:

=5c那么,根据(7)式,

S=支付的成本ξ上升,t1=f(ca,ks-kb,rs,rb,s+55≤05S≥0-kt11=2(1+t1)(9)(9)式表明,股权融资规模Fs与ξ成正向关系。随着投资者保护程度的提高,侵害投资者权益所pb)下降,Fs=K0/(1+t1)增加,证券市场发展越快。与之相一致,股权投资者的保护程度越高,证券市场越发达,股权融资在整个融资体系中的相对规模越大,也就意味着直接融资体系越发达。其政策含义就是政府要发展资本市场,提高直接融资比重,必须提高投资者合法权益的保护程度。三、上市公司侵权事件、股价波动与投资者权益受损的实证分析

由于受样本和上市公司信息透明度的限制,以及目前股权分置情况下非流通股股东市值计算的困难,本文主要考察能够准确量化的投资者在股票二级市场遭受的损失。

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(一)样本选择与时间跨度

本文选取受到证监会与交易所谴责或处罚的上市公司群体为总样本,虽然减少了其他符合条件的样本,如上市公司发布公告或媒体披露出来的侵权事件,但能够保证上市公司侵权事件的真实性,以及与此相关的股价波动、投资者权益受损情况的真实可靠性。样本分两个步骤来筛选:一是所有受证监会谴责或处罚的公司,考察其在谴责或处罚公告日前后20个交易日内的股价走势;二是按大股东资金占用、违规担保、财务造假和关联交易进行分类,考察每类公司在谴责或处罚公告日前后20个交易日内的股价走势。然后剔除证券市场系统性风险的影响,计算其超额收益率,以反映投资者因为这些事件所遭受的损失。

样本一:2001～2004样本二:2001～2004年期间因为大股东资金占用交易所谴责或处罚的上市公司分别11家、9家、38时间跨度:本文选取2001～,、规范化步伐明显加快,比较符合本文的研究目的。

:、,以及聚源数据的统计资料。

(二)对以上样本,本文采用事件研究法,依次对大股东资金占用、违规担保、财务造假、关联交易输送利益这四种情况,按公告前后的累积平均收益率、累积超额收益率进行分析。

1.累积平均收益率

计算在考察期(-20,20)内每个交易日所有存在侵害投资者权益事件的公司股票收益率的简单算术平均值,将其累加就得到累积平均收益率CR。此指标能够直观地反映投资者在二级市场上的损益情况。计算公式如下:

CRt=rt+CRt-1

n

其中:t=i=1∑ritn,　ra(pit-pi,

pi,t-1t-1)

pit表示i事件对应公司股票t日的收盘价,n表示有效事件的数量。

2.平均超额收益率

计算每只股票的每日超常收益率,公式如下:

ARit=Rit-E(Rit)

其中ARit表示第i只股票在第t日的超常收益率;Rit表示第i只股票在第t日的实际收益率;E(Rit)是用CAPM模型计算的i只股票的期望收益率,E(Rit)=αi+βiRmt。

计算所有样本股的平均超额收益率,公式如下:

AARt∑ARitnn

3.累积超额收益率

计算所有样本股在考察期(-20,20)内的平均累积超额收益率,公式如下:

CARt=∑AARt-20t

(三)实证结果

1.总体情况

图2和图3是受证监会谴责或处罚公司的总体情况,从中可以看出:

　何旭强　朱　戎投资者保护与证券市场发展:理论、经验与政策

图2　)

(1)40个交易日中,只有4个交易日收益率大于0,0。在处罚当日及其前3日,绝对股价处于下跌过程之中,。

(2)从超额收益率来看,在消息公布之前的前20个交易日,超额收益率一直处于下降之中,表明与大盘收益率相比,股价一直处于下跌过程当中。而在t+2日之后,超额收益率开始上升,经历6个交易日之后,又开始下降。基本上在公布后2个交易日超额收益率达到最低点。此时,投资者因为上市公司违规事件造成的损失达到最大。

(3)股价对公布信息的提前反应。从公布信息的前20个交易日开始,超额收益率就一直下降,而在公布之后的一段时间内,超额收益率表现出相对稳定性。表明有部分投资者事前已经知道了信息,股价对即将公布的信息做出了提前反应,此举说明信息披露上存在不足之处,处于信息劣势的投资者承担了更大的损失。此后超额收益率上下波动表现出的相对稳定(非一直下滑),也说明市场对信息反应之后,公告就不再具有特殊影响力。

(4)图3中t-car曲线表明前述超额收益率含义的假设通过检验,超额收益率反映了事件本身对股价的影响

。

图3　统计检验

2.分类检验结果

分类统计大股东资金占用类、违规担保类、财务造假类和关联交易类上市公司在受谴责或处罚前后40个交易日内的收益率变化情况,可以看出:

(1)从平均收益率曲线来看,基本上各类样本的平均日收益率都在一个很窄的区间内波动,其中大股东资金占用类上市公司的平均收益率在-2%～2%之间波动,财务造假类与关联交易类上市公司平均日收益率在-1%～1%之间波动,而违规担保类上市公司除了两个交易日突破2%的涨跌幅

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之外,其他交易日也在-2%～2%之间波动。

(2)四类样本股票的超额收益率都有一个显著的下降过程,但下降幅度差别较大。说明市场总体上对此类信息有一个负向反应,但反应的激烈程度却相距甚远。在公布前后40个交易日期间,财务造假类上市公司股价超额收益率的绝对值最大,最高达到-20%,大股东资金占用类上市公司次之,也达到了-17%,违规担保类上市公司为-8%,关联交易类上市公司最小,为-7%。这一差别表明国内A股市场上因不同的违规行为对投资者权益侵害的严重程度按从大到小排序依次为:财务造假、大股东资金占用、违规担保和关联交易。

(3)投资者对四类股票的反应方式存在差异,主要体现在反应起始点与时间跨度上。大股东资金占用类公司的负向反应起始点最早,持续时间最长,在40个交易日期间,之中。违规担保类公司股价反应的起始点最迟,2个交易日期间,超额收益率一直比较平稳,在公布前后3,又处于长期的下降通道中,最短,,而在公布谴责或处罚信息时急速下跌,,此后基本保持稳定。关联交易类公司股价的反应与大股,起始点早,时间跨度较长,从信息公布前20个交易日就开始下跌,在公布后第11个交易日达到低点。

四、投资者保护的多边治理

基于上述投资者权益受侵害情况,本文提出如下政策建议:

1.改进询价制度,防止利益操纵

要明确规定作为询价对象的机构投资者,当报价达到和超过发行价水平时就一定要缴款申购,以防止上市公司、承销商和一些机构串谋,侵害其他投资者利益。

2.强化立法与执行,明确事前预期和加强事后惩戒

一是尽快通过立法和司法解释细化《公司法》和《证券法》等相关法律的民事责任制度。这是证券市场上投资者利益保护的焦点,对上市公司及证券公司管理层、律师、会计师等中介机构的证券违法行为具有极大的威慑作用。二是在《民事诉讼法》中设立集团诉讼机制,并及时以司法解释的形式,对证券民事赔偿案件审理涉及的法律技术问题如损失范围划定、赔偿金额计算、举证责任、诉讼代表人选定、偿付方式等作进一步明确。三是在条件成熟时制定《投资者保护法》,并探索建立独立性的、会员制的、不以盈利为目的的投资者保护公司。四是违规处罚重点必须从机构逐步转向机构与个人并重,加大直接责任个人的处罚力度。采取过错推定责任原则,由侵权一方来举证。

3.完善会计制度,提高事前制约能力

一是借鉴国际经验,不断完善上市公司会计准则,强化信息披露的广度与深度,使之与投资者保护的要求相适应。二是考虑让有条件的会计师事务所和律师事务所发展法务会计服务。三是从舞弊的界定、可能症状与警报的提示说明、外部审计师的审计责任、外部审计师采取恰当的程序和应对策略等方面,进一步完善我国独立审计准则。这里可以充分借鉴美国审计准则公告第82号、英国审计准则公告第110号以及国际审计准则中关于舞弊与错误等准则的经验。

4.鼓励交叉上市,引入外部制约机制

由于在财务制度、上市条件、监管制度等各方面,国内A股市场与香港证券市场和国外成熟证券市场之间存在着较大差异,如美国实行的是美国财务会计准则委员会制定的公认会计准则,而欧盟、香港等90多个国家和地区则采用国际会计准则理事会制定的国际会计准则,我国大陆则实行国内的会计准则。不同证券市场上保护投资者权益的能力、程度也存在着较大差距。

交叉上市能够充分发挥各地证券监管当局对上市公司的监管职能,上市公司要通过大股东资金

　何旭强　朱　戎投资者保护与证券市场发展:理论、经验与政策

占用、财务舞弊、违规担保、关联交易输送利益等来侵害投资者利益,必须绕过各国和各地区的多个监管机构的监管,难度和成本明显增大,因而在会计制度不够完善、监管能力不足及投资者保护能力较弱的证券市场,能够借力其他证券市场的监管能力,防止或减少侵害投资者利益的事件发生。参考文献:

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(责任编辑:雨　珊)

OntheInvestersπProtectionandtheDevelopmentofSecurityMarket

HEXuqiang,ZHURong

(1.InstituteofHaitongSecurityCO.LTD,Shanghai200021,China;2.CASS,Beijing100836,China)

Abstract:ThispaperanalyzeshowinvestorsπlegalrightsareinfractedinChinaπssecuritymarketthroughsortingoutthosecompaniescondemnedandpunishedbyChinaSecurityRegulatoryCommissionandStockMarket,whicharedividedintofourkindssuchasbigshareholdersπcapitalimpropriation,illegalguarantee,financialfakeandconjunctiontrade2off.

Keywords:investorsprotection;securitymarket;system