欧元区债务危机及区域性货币基金组织

作者：孙海霞

新金融 2010年08期

　　中图分类号：F120.4 文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2010)04-021-05

　　2010年初，在世界经济复苏前景乍暖还寒的背景下，发生在欧元区的希腊主权债务危机给欧洲经济复苏蒙上了一层深深的阴影，欧元正面临着自1999年成立以来最大的危机。一直以来欧洲经济以稳健见长，欧盟和欧元支持的声音盖过了反对的声音，但这次由希腊主权债务危机引发的欧元危机促使我们重新审视欧元区货币合作进程。欧盟委员会于2010年3月8日宣布成立的欧洲货币基金组织(European Monetary Fund EMF)计划和东亚十三个国家于2009年12月建立的1 200亿美元的外汇储备基金，这些区域性货币基金组织的纷纷成立包含了对国际货币基金组织(International Monetary Fund IMF)职能的质疑，也包含了谋求区域货币合作的努力，必然对国际货币体系产生深刻的影响。

　　一、欧元区危机

　　欧元区危机爆发的直接原因是希腊的主权债务危机。2009年10月希腊新政府上台后发现前任政府严重粉饰该国的财政赤字，将2009年财政赤字占GDP的比重由6.7％调整为12％，大大超过了欧元区规定的3％水平，为欧元区最高；同时希腊政府负债存量占GDP比重112.6％，也远远超出欧盟制定的60％警戒线。希腊主权债务危机爆发的直接导火索是在其经济指标尚不满足加入欧元区的现实下，人为地掩盖债务达到加入欧元区的标准。欧盟一方面对欲加入欧元区的国家设定过高的财政约束目标，另一方面欧盟国家对各自的财政收支管理具有完全的支配权，制度设计上的缺陷不可避免地导致这些欧盟国家使用金融衍生交易来掩饰债务水平。

　　欧盟不是世界上负债率最高的地区。2009年欧盟整体GDP与美国相当，但美国以1.364万亿美元的负债总额居世界首位；日本负债率也一直很高，2009年日本政府债务占GDP比重高达194.4％，但是这次债务危机为什么会发生在欧洲？

　　经济学家弗里德曼早在1999年欧元刚刚推出时就曾预言，欧元将无法生存过第一次经济危机，欧元区有可能在10年后解体。他认为缺乏统一的货币政策基础是欧元区长期存在问题的根本性制约因素，他对欧元区的见解可谓一针见血。

　　(一)欧元区的制度缺陷是导致欧元区危机的直接原因

　　第一，欧元区货币政策和财政政策不统一。

　　货币联盟要求成员国部分让渡制定国内经济政策的自主权，执行协调一致的货币和财政政策。成员国必须保持相同的通货膨胀率，如果各国的物价水平长期不一致，最终将导致汇率的变动和货币同盟的崩溃；而为了保持各国物价水平一致，要求它们不仅要执行相同的货币政策，而且要执行与货币同盟的目标相一致的财政政策。马约规定了欧元区成员国共有一个中央银行，但各国仍保留本国的征税权。这意味着欧元区各成员国使用同一货币，具有统一的货币政策，但没有统一的财政政策。由于欧元区成员国丧失了宏观调控的重要工具——货币政策，这使得通过财政政策刺激经济增长的压力骤然加大。一旦货币区内缺乏自律的政府长期执行财政赤字政策，就会引发整个货币区出现通货膨胀，货币联盟就会变成通胀联盟，并将欧元引入一个长期的趋势性贬值区间。

　　第二，欧盟对各国的财政控制力薄弱，同时缺乏应对成员国债务违约风险的危机处理机制。

　　与美元的国际货币地位不同，欧元的基础是1993年生效的《马斯特里赫特条约》(简称马约)和1997年生效的《稳定与增长公约》(简称稳约)，这两个文件规定了欧盟财政政策的基本规则，被认为是欧元区经济稳定的基石。《马约》为约束欧元区国家的财政政策设定了两个关键指标：一国债务占GDP比重低于60％，并且财政赤字占GDP低于3％；在这两个指标中，后一个指标更加重要。债务率只是作为分析和判断政府财政形势的一个参考指标，而赤字率是一个硬性指标。《稳约》在《马约》基础上确定了欧盟财政政策协调的规则、过度财政赤字的惩罚程序，以及建立预警机制监督各国财政运行状况。根据过度财政赤字的惩罚程序(Excessive Deficit Programme EDP)，一旦欧元区国家当年财政赤字占GDP比重超过3％，欧盟就要对该国家征收最高0.5％GDP的罚款。

　　在经济状况良好时，欧元区各国政府很容易将财政预算赤字维持在3％以内，困难的是经济衰退时。由于加入了欧元区，这些国家丧失了应对危机最有效的政策工具——独立的货币政策，无法通过本币贬值来扩大出口，政府只能通过扩大开支或大规模减税的方式来刺激消费和投资，政府财政预算逐渐恶化。2001年，葡萄牙赤字率达到4.1％，成为第一个违反《马约》规定的国家，德、法两国也紧随其后连续三年超标，2008年为应对次贷危机，绝大多数欧元区政府预算都远远超过了3％的标准。

　　第三，欧元诞生过程中政治力量而非经济力量起了决定性作用。

　　欧元区成立之时政治力量占主导，忽视了经济体内成员国之间在经济结构方面的差异。在众多的经济学家看来，在欧洲尚没有实现经济政策统一、经济发展水平差距层次不一的情况下，欧元的诞生为时过早。欧元创始人之一奥特马尔伊辛(Otmar Issing)曾指出：“欧元的设计宗旨是成为一个货币联盟而非政治联盟，在尚未建立一个政治联盟的情况下创立货币联盟是一种本末倒置的行为”。

　　(二)欧元区的经济结构不平衡是导致欧元区危机的根本原因

　　根据Mundell的最优货币区理论，经济冲击对称性是区域货币合作的最重要条件，经济制度、经济发展水平和经济结构相近是经济冲击对称性的基础。具有经济冲击对称特性的经济体加入货币联盟，当局采取统一的政策能够消除各国经济的不平衡，不会出现一些国家经济恢复均衡，另一些国家经济失衡却反而加剧的情况，此时进行政策协调各方承担的成本较小；而具有不对称冲击特性的经济体需要不同的经济政策，此时放弃政策自主权就要承担更多的成本。对于经济冲击对称性的实证分析，则一般是通过分析经济冲击相关性加以考察。Bayoumi和Eichengreen采用结构式VAR方法评估欧洲国家之间经济冲击的相关性，发现欧元区的“核心国家”(Core Countries)，即最早发起和推动欧元区建立的德法之间的经济冲击对称性明显高于“外围国家”(Periphery Countries)。

　　如果更为细致地审视欧元区各国的经济结构，会发现欧元区核心国家与外围国家的经济体系确实有着很大的不同。欧元区经济结构不平衡是导致欧元危机的根本原因，而这种不平衡通过外围国家负债，核心国家出口并向外围国家贷款的方式表现出来。

　　作为欧元区的核心国之一，德国在欧元区占有举足轻重的地位。德国经济有三个显著的特点：出口强劲，内需不足，私人储蓄率高。德国首先是一个世界出口大国，虽然人口只有中国的6％，但其出口总额与中国相当。从表1可以看出，德国出口总额从2000年6100亿美元增长到2009年的1.498万亿美元；2009年初经常账户盈余1 851亿美元。德国产品在世界上具有较高的竞争优势，同时为保持竞争力，政府和工会一直努力限制劳动力成本的上升(虽然德国的工资水平较高)。2000年到2009年间，德国的单位产出劳动力成本仅上升5.8％，而爱尔兰、希腊、西班牙和意大利的单位产出劳动力成本大致上升30％。

　　表1 截至2009年1月1日部分国家经常账户余额(单位：十亿美元)

　　经常账户 德国

　　英国

　　法国希腊

　　意大利

　　葡萄牙 西班牙 爱尔兰 美国日本

　　中国

　　余额 185.1 -111

　　-35.94 -36.4

　　-57.44 -18.53 -126.3

　　-12.6 -747.1 195.9

　　363.3

　　资料来源：index mundi数据库，http://www.idexmundi.com

　　其次，德国内需长期不足，过剩的供给需要通过出口方式进入国外市场消化，而欧元区外围国家是其传统顺差市场(见表2、3)。德国经济的另一特点就是其居民储蓄率在发达国家中偏高，德国银行手中的资金无法在国内寻找到合适的投资机会，便将资金出借给西班牙、希腊、爱尔兰等欧元区外围国家。据国际清算银行的数据显示，德、法国银行持有希腊、葡萄牙和西班牙90％的外债(包括公司债和主权债)；而德国银行持有欧元区处于债务危机国家约2500亿美元国债。

　　表2 2008年德国主要的出口市场

　　出口市场 比重(％) 美国

　　英国法国意大利西班牙

　　7.1

　　6.7 9.7 6.4

　　4.4

　　资料来源:ndex mundi database[DB],http://www.idexmundi.com/germany/exports_partners.html,

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　　表3 2008年德国占主要进口市场的比重(％)

　　占主要进口市场比重(％) 希腊西班牙意大利葡萄牙爱尔兰

　　13.3 14.5

　　16

　　11.6 8.8

　　资料来源:index mundi database[DB],http://www.idexmundi.com/germany/exports_partners.html,

　　经作者整理

　　一方面，相比德、法这样的核心国家，欧元区外围国家劳动生产率就一直偏低，是其传统的出口市场；另一方面，不断涌入的外部资金在创造就业机会的同时，也推高了这些国家的工资和物价水平，这种输入型通货膨胀进一步削弱其产品的竞争力，实际收入下降。但这些国家收入下降显然不符合德国出口商的利益，德国银行资金继续出借给外围国家以确保这些出口市场及时地消化国内的过度供给，由此进入下一循环，欧元区内部的经济不平衡逐渐形成。

　　欧元区这种外围国家负债，核心国家出口并贷款的经济增长模式具有一定的可维持性，关键在于外围国家经济基本面能否承受起债务的规模。一旦外围国家负债规模脱离了其经济基本面，违约风险骤然增大，欧元区经济的不平衡便会以债务危机的形式爆发，这就是欧洲目前正在经历的危机。

　　二、欧洲货币基金(European Monetary Fund EMF)的提出

　　(一)欧洲货币基金的提出背景

　　从前面的分析中我们已经发现，欧盟缺乏应对债务危机的机制和手段，在援助债务风险国方面没有经验，没有法律支持，没有成熟的机制和机构，更没有金融工具；而有186个成员国和8250亿美元储备资金的IMF设立之初最主要的功能就是向处于金融危机的国家提供流动性支持。IMF一方面充当最终贷款人，为遭受危机的国家及时提供流动性支持，恢复金融体系的稳定；另一方面它所提供的贷款往往会附加限制性条件，推动危机国家实施经济结构改革，以便在IMF贷款项目结束时危机国能够恢复国际收支平衡。

　　问题在于希腊既是IMF成员国，又是欧元区成员国。作为欧元区的主导国家，德国政府反对IMF干涉其势力范围。欧盟一方面想向世界证明欧元区可以解决内部问题，以维护欧元信誉和欧元国际货币的地位；同时，IMF的重大提案需要85％的赞成票才能通过，而美国是唯一份额超过15％的国家(16％)，本质上美国对IMF任何一个重大决定有决定权。欧盟不想由美国主导的IMF左右欧盟内部的经济政策。于是,Daniel Gros和Thomas Mayer提出的欧洲货币基金组织(European Monetary Fund EMF)就是一个合适的选择。

　　(二)欧洲货币基金计划的主要内容

　　欧洲货币基金组织EMF最初的想法是由欧洲政策研究中心主任Daniel Gros和德意志银行首席经济学家Thomas Mayer提出的，旨在改善欧元区的危机管理和财政纪律执行。根据Gros Mayer建议(Gros-Mayer proposal)，EMF主要包括两个机制。一是初始资金的筹集机制。EMF启动资金由违反马约3％赤字率和60％负债率的国家上缴(这又成为防止欧元区国家违反马约规定的一个制约因素)，后续资金由欧盟通过发行欧元债券等方式在资本市场筹措。以希腊为例，该国2009年负债率为115％，超出55％；赤字率为12.7％，超出9.7％，那么该国就要向EMF上缴GDP的0.697％((60％+9.7％)/100)；该国2009年GDP总额为3210亿美元，那么希腊就需要向EMF交纳22.37亿欧元。当该国面临债务危机时可在其出资额内向EMF借款，同时在欧元区其他国家的监督下实行经济结构改革以改善信用危机。如果EMF早在1999欧元诞生之时就已经设立，如果每次违反马约3％赤字率和60％负债率的国家能够如数上缴，那么如今EMF已经有超过1200亿欧元的资金量。这虽然与IMF相比有很大的差距，但已经足以向欧盟这样大的经济体提供流动性支持。

　　二是与救助相对应的惩罚机制。为防止某一国家债务危机引起整个欧元区信用风险崩溃，EMF执行严格的惩罚机制。接受援助的国家必须对本国如何缩减财政赤字的程序做出严格的规定；对救助结束后如何收回借贷资金做出明确的规定；对于欧元区内不合作的成员国，欧盟有权取消其在EMF的投票权，甚至让其退出欧元区。

　　EMF的缺陷也是明显的。第一，EMF的初始资金通过向超支国家征收罚款获得，但往往这些长期超支的国家都是欧元区内最需要资金帮助的国家，这种对陷入财政困境国家进行处罚的机制会让这些国家由于财政超支而背负沉重的经济负担，其可行性值得怀疑。第二，欧盟要实施EMF的救助机制，必须对欧盟现行条约进行修订，同时从欧盟《里斯本条约》耗时多年才得以通过的经历来看，EMF的诞生将会遥遥无期。

　　三、东亚外汇储备基金的建立

　　(一)亚洲货币基金组织AMF(Asian Monetary Fund)构想

　　无论是当前发生的欧洲债务危机，还是刚刚过去的美国次贷危机，亦或是十几年前的东南亚金融危机，都呈现出传导渠道复杂化、传导机制传染性、传导范围区域化的特点，这样危机的最终解决需要由国际组织和各国政府承担最后贷款人或者最后担保人的角色。通常情况下，IMF扮演全球最后贷款人的角色，负责向处于资金困境的国家提供援助，但在1997年东南亚金融危机期间，1MF的救援方式遭到了国际社会的广泛批评。

　　一方面来自IMF的救援来得太晚力度太小，另一方面IMF强加给危机国的贷款条件完全忽视了这些国家的具体国情，不仅没有缓解危机反而使危机进一步恶化。东南亚金融危机期间IMF要求亚洲各国采取财政紧缩政策，提高利率以吸引外资进入并进一步稳定汇率，但利率的提高提高了私人企业的资金成本，加速了破产的速度并恶化通货膨胀。同时IMF要求各国整顿金融机构，开放市场，但资本市场的自由化加剧了市场的动荡；此外IMF对危机国家采取的一系列强制措施不但没有恢复投资者的信心反而加剧了资本的外逃。鉴于IMF的不作为以及政策制定中始终挥之不去美国人的影子，在亚洲建立区域性的资金救助机制成为东亚国家不得已而又比较现实的一个选择。

　　1997年9月，日本政府在IMF和亚洲开发银行会议上提出了建立“亚洲货币基金”的构想，倡议由日本、中国、韩国和东盟国家共同筹集1000亿美元来组成一个区域性合作组织——亚洲货币基金组织AMF(Asian Monetary Fund)，为遭受货币危机的国家提供援助。日本政府提出的亚洲货币基金构想在一定程度上反映了亚洲国家对IMF在亚洲金融危机处理方式上的强烈不满，但也同时包含了日本政府谋求通过成为基金的最大提供国来主导基金的发展和提升日元的国际地位的考虑。最终AMF的建议在IMF中投票中没有通过。

　　(二)东亚外汇储备的建立

　　虽然AMF的提议暂时被搁置了起来，东亚各国转而采取了货币互换协议这样一种更为现实的形式推进东亚各国的货币合作进程，从双边货币互换的清迈协议到自我管理的区域外汇储备库，AMF的雏形逐渐形成。

　　第一阶段：双边的货币互换机制——清迈倡议。

　　2000年5月，东盟十国和中日韩财长在泰国清迈共同签署了建立双边区域性货币互换网络协议，即《清迈协议》。清迈协议的本质是在东盟10+3框架下的一种双边美元互换安排，各成员国两两之间各自签署一系列的外币互换协议，约定在一方陷入危机时，可以向另一方申请外币贷款。刚刚成立的清迈倡议具有规模小、双边互换、贷款条件依赖IMF等特点。货币互换协议的双边性是早期《清迈协议》最根本的缺陷。如果一个国家想要从多项协议中获取足额资金，必须与不同的互换协议伙伴分别谈判，增加了融资安排的交易成本，使得清迈倡议的及时性大打折扣。

　　第二阶段：亚洲区域内自救机制——自我管理的外汇储备基金。

　　2007年5月，东盟与中日韩“10+3”财长原则同意建立自我管理的外汇储备库作为“清迈倡议”多边化的形式，由各成员国央行划出一定数量的外汇储备建立储备库，危机发生时集中以贷款的方式提供短期资金救助，有关清迈倡议多边化的具体细节最终在2009年12月确定下来。首先是外汇储备库的规模。外汇储备库总规模为1 200亿美元，中国和日本各自出资384亿美元，分别占出资比例的32％，韩国出资192亿美元，占出资比例的16％，而东盟十国总共加起来的出资比例为20％。其次是各国的借款乘数。作为主要的出资国，中日两国的乘数均为0.5，即两国能从清迈协议中所获得的救助只有所持份额的一半，而东南亚十国最高则可以达到2.5倍或5倍(见表4)。最后，与统一管理成员认缴基金的国际货币基金组织(IMF)不同，该外汇储备库采取自我管理形式。各成员国央行分别划出一定数量的外汇储备汇集成区域储备基金，再由该基金签署协议委托各成员国在非危机时期分别管理各自的出资，在危机发生时将资金集中用于短期资金救助。外汇储备基金本质上并非一个真实的基金池，而是由成员国提供的一种资金承诺，并且资金的管理权依然归属于各国外汇管理部门。

　　可以看到，东亚各国在AMF的提议遭到美国和IMF的阻挠后，通过清迈倡议这种更加曲折的形式逐渐向亚洲货币基金前进。清迈协议在9年间完成了由双边互换向多边互换的转变，正建设中的东亚外汇储备库和独立区域经济监测机构，两个因素结合在一起，实际上就是亚洲货币基金的雏形。

　　表4 东亚外汇储备库的出资情况

　　国家 出资数量(亿美元) 占外汇储备库的比重(％) 可用金额(亿美元) 各国外汇储备总额(亿美元) 出资占外汇储备总额的比例(％)

　　中国 384

　　32 192

　　20661 1.9

　　日本 384

　　32 192

　　9696 4.0

　　韩国 192

　　16 192

　　2392 8.0

　　印度尼西亚47.7 4 119

　　548

　　8.7

　　马来西亚 47.7 4 119

　　1091 4.4

　　新加坡47.7 4 119

　　1683 2.8

　　泰国 47.7 4 119

　　999

　　4.8

　　菲律宾36.8 3 92327

　　11.3

　　越南 10.0 0.83

　　50223

　　4.5

　　缅甸 0.6

　　0.050 3 17.8 3.4

　　柬埔寨1.2

　　0.100 6 23.7 5.1

　　老挝 0.3

　　0.025 1.5

　　6.7

　　4.5

　　文莱 0.3

　　0.025 1.5

　　6.6

　　4.5

　　总计 1200.0- 1207.037673.6

　　-

　　平均 - - - - 5.2

　　资料来源：郑海青，金融危机的区域应对-东亚外汇储备库，世界经济研究，2009(12)：32-43

　　四、小结

　　无论是欧元区债务危机还是东南亚金融危机，都暴露出目前国际货币体系的缺陷——当金融危机来临时，现有的国际货币体系缺乏一个独立的最后贷款人，缺乏有效的全球金融监管机制；显然目前的IMF尚无法承担这些职能。欧洲货币基金组织计划和亚洲的外汇储备基金这些区域性自救机制的纷纷建立既包含了对国际货币基金组织职能的质疑，也包含了谋求区域货币合作的努力，必然导致现有国际货币体系进行改革。

　　目前的国际货币体系本质上是美元本位制，美元的发行没有任何外部约束，而且美国在国际货币体系规则制定中拥有欧盟和东亚国家所没有的绝对主导权，这些特点决定了目前的国际货币体系主要是以美国的利益，而不是以亚洲和欧洲的利益为核心，这是理解国际货币体系改革的重要前提。货币体系背后是各国经济实力的较量。鉴于美国的超级大国地位，以美国利益为核心的国际货币体系短期内不可能发生实质性变化，那么欧盟和亚洲国家基于自身利益出发，依托地理优势、经济发展水平相近等因素构建区域自救机制便是为削弱美国的势力范围、争夺区域内经济主导权的自我保护行为。

　　可以预见的是，如果欧洲债务危机以后EMF的提议能够顺利实施，如果东亚国家能够在自主管理的外汇储备基金基础上向亚洲货币基金组织迈进，现行的国际货币体系必将发生重大的变革。Rajan和Siregar(2003)提出的抵御金融危机的三级流动体系将会在不久的未来得以实现，这个抵御金融危机的三级流动性体系由政府外汇储备、区域性自救机制和国际货币基金贷款组成。金融危机发生后，首先启动的是第一层次：没有任何附加条件的本国政府外汇储备基金。其次是区域性自救机制，这一层级可以进一步分为使用区域储备库中本国存入的储备和使用区域储备库中其他国家存入的储备两大类。第三层级的是国际货币基金贷款。可以看出，在这个三级体系中，区域性自救机制与国际货币基金之间是一种相辅相成的关系。

作者介绍：孙海霞，复旦大学经济学院世界经济研究所博士生