股票投资策略论文股票投资论文
投资理财INVESTMENTFINANCING
股市反转投资策略效应分析
———基于股票不同特征因素的实证研究
南京大学
黄应运
反转投资策略，即缺少经验的投资者常常会对市场的好消息
或坏消息反应过度，造成表现好的股票市场价格大大高于其实际价值（明星股票），表现不好的股票市场价格远远低于其实际价值（价值股票），而选择价值策略的投资者则认为比起那些超过其本身价值、定价过高的股票，低价格、低成本的价值股票将跑赢大盘。所以，这些投资者选择与“幼稚投资者”相反的投资策略，投资这些被低估的股票而卖出被高估的股票，从而获得高于市场的回报率。随着我国实体经济的快速发展，资本市场也在不断的完善，在我国价值投资是否可行，反转投资策略在我国的效应又当如何，对于这些疑问，本文将利用我国上市A股数据，通过检验一系列股票特征因素来进行实证分析。
一、文献回顾
Basu（1977），Jaffe，Keim，andWesterfield（1989），Chan，HamaoandLakonishok（1991），FamaandFrench（1992）发现高的E/P能产生高回报；DeBondtandThaler（1985，1987）认为表现很差的股票在未
来几年能获得高回报；Chan，Hamao，andLakonishok（1991）发现高现金流与价格的比率的股票能获得高回报；FamaandFrench（1992）认为高的账面价值与市场价值比的价值股票，往往能承受更高的基础性风险，高回报是基于风险的补偿；Joseflankonishok（1994）研究发现，价值投资策略产生较高回报率的原因是由于反转投资策略。
我国学者张人骥、朱平方与王怀芳（1998）对1993年～1996年的沪市股票进行了研究，结论是“拒绝接受过度反应的假设”；黄兴旺（1999）研究发现，股票在短期内（1个月）不存在明显的反转迹象，但中期（三个月至一年）明显存在着反转现象；王永宏与赵学军（2001）以深沪两市1993年以前上市的全部股票为研究样本，经验分析结果显示，深沪股票市场上的反转策略显著，而惯性策略不显著；杨忻、陈展辉（2004）基于1992年～2001年的沪深股市的全样本数据，采用Jegedeesh、Titman（2001）方法来研究，结果表明，在中国股票市场上基本不存在惯性现象，而存在明显的反转现象。
由此可以看出，国外资本市场反转投资策略效应是显著的，而我国关于反转投资策略效应的研究则得到了不尽相同的结论。国内对股票市场反向策略的研究文献很少，可以发现研究的主要差别在研究方法的选择与样本数据的采集上。
二、研究方法与样本数据
本文拟通过检验市场上价值股票的表现是否超过明星股票的表现来考察反转投资策略。根据股票特征因素，用B/M、C/P、E/P作为衡量股票价值、代表期望未来增长的指标，利用GS作为表明过去增长的指标，使用上述指标对明星股票与价值股票按十分位数进行分类。在反转投资模型中，高B/M、C/P、E/P的股票即为价值股票，低B/M、C/P、E/P的股票即为明星股票；高GS的股票即为明星股票，低GS的股票即为价值股票，然后计算投资组合形成之后三年内各年的回报率（R1～R4）、三年内的平均回报率（AR）、三年内的累积回报率（CR）。考察过去平均销售收入增长低、表现差的股票与被反映过
4
·
度的“幼稚投资者”预期未来增长慢、表现差的价值被低估的股票（价值股票）在投资组合形成后的三年内其回报是否高于过去平均销售收入增长高、表现好的股票，被反映过度的“幼稚投资者”预期未来增长快、表现好的价值被高估的股票（明星股票）。样本采集从2002年~2008年的上证A股数据，由于需要过去4年的会计数据来选取投资策略，因此投资组合的初始年份是2006年。选取股票时采取购买与持有4年策略。股票选取程序为：剔除不符合购买与持有4年策略条件的股票、ST股票、比较特殊的金融类股票，由于负比率无法预测股票未来的增长，则还应剔除B/M、C/P、E/P为负值的股票。本文数据来自wind数据库，采用spass、excel进行统计分析。
三、实证检验结论
实证检验结果如P表1，表2，表3，表4中的PanelA、PanelB、PanelC、PanelD所示。
表1
PanelA根据B/M对明星股票与价值股票进行分类，按B/M由高到低十分位数排列计算投资组合形成之后三年内各年的回报率（R1~R3）、三年内的平均回报率（AR）、三年内的累积回报率（CR）。研究结果发现较低的B/M股票（明星股票）的平均年度回报率为13.793%，而较高的B/M股票（价值股票）的平均年度回报率为7.42%，价值投资的累积回报率低于明星股票回报率19%。实证结果没有表明价值股票回报率高于明星股票，原因主要在于B/M并不是一个反映公司可解释特征的干净的变量，在许多情况下，还代表其他很多含义，在解释力度上还存在欠缺，因此，本文将继续利用其他几个比率作为分类依据，代表期望增长率的计算投资组合的比率：现金流量/股票市场价值（C/P）、盈余/股票市场价值（E/P），代表过去增长的投资组合形成前五年内的平均销售收入增长率（GS）进行验证。
表2
R1从PanelB可以看到，高E/P的股票（价值股票）表现出高的收益
率，低的E/P股票（明星股票）表现出低的收益率；高E/P的股票平均年度收益率为11.179%，低的E/P股票平均年度收益率为5.764%，二者的差异为5.405%，价值投资的累积回报率超过明星股票回报率16.246%。实证结果表明价值股票回报率高于明星股票。
投资理财INVESTMENTFINANCING
基于面板数据的实证分析
沈阳理工大学应用技术学院
岳春玲
北京电子科技职业学院
高红梅
股利政策作为上市公司财务管理的三大政策之一，是公司在利润再投资与回报投资者两者之间的一种权衡，不仅关系到股东的现期收益与公司的未来发展与不同股东群体之间的利益均衡，而且也关系到上市公司与证券市场的健康发展，因此股利政策是分析上市公司投资价值时所要考量的一个重要方面。本文拟运用面板数据，对我国上市公司现金股利变化同未来盈余的关系予以研究，从而对我国上市公司近年来出现的“高派现”现象予以解释。
一、研究设计
由于我国上市公司现金股利的不连续性，停止发放或者开始发放的公司非常多。所以用股利变化额除以初始账面价值来代替
）中的股利变化量，得到模型（2）。模型（1
Et-Et-1=α+αD0-D-1+αROE+αE0-E-1+ε（2）012t-13t-1-1-1
）中，t=1，2。在该模型中，加入滞后变量E-E是为了模型（2
-1
将残差转变为白噪音，因而减轻自回归。考虑到股权制衡情况，加入反映股权集中度的虚拟变量SC（ShareConcentration）。根据第一大股东与第二大股东持股比例的差别将样本分成三类，如表1所示。因此，可得到模型（3）。
Et-Et-1=α+αD0-D-1+αD0-D-1×HICON+αD0-D-1×
0123
-1-1-1-1
MICON+α4ROEt-1+α5E-E+εt（3）
-1
）中，HICON为虚拟变量，1表示高度集中，0表示其他；在模型（3MICON为虚拟变量，1表示中度集中，0表示其他；t=1，2。其他变量含
义同前。
表1
股权集中度分类
（一）模型选择本文根据Benartzi（1997）提出的模型予以修正推导从而提出建立适合我国特点的模型，该模型为：E-E=α+αR△D+ε（1）010t-1在模型（1）中，Et代表t年的每股盈利，t=1，2。MV-1等于该公司在0年末的市场价值。R△D0代表0年的股利变化率。ε为随机变量。但是此后学者的研究结论并没有证明该模型。例如FamaandFrench（2000）发现在竞争环境中，跨行业与行业内部获利性是呈现均值回归的，而不是呈现简单的线性回归。由于对该模型的可靠性提出了质疑，本文对该模型予以修正，在我国股权高度分裂的结构中，股票市场被人为的分割，有相当一部分国家股与法人股不能流通，市场价值不能真正反映所有股票的价值。因此用账面价值（BV-1）代替市场价值（MV-1），并将ROE引入到方程中来修正盈利的均值回归。由于均值回归的作用，ROE-1同未来盈利呈负相关。
于20%，且控股股东持股比例减第二至第十大股除标准大股东持股比例之大去前两类外
差大于50%东持股比例之和大于零
（二）数据选择本文选取了在2002年1月1日前在深圳、上海证
（剔除退市公司）。为了券交易所上市的公司2002年~2006年的数据
避免恶性财务危机公司的影响，将净资产小于零的公司予以剔除。为
表3
PanelC
Glamour
Value
二者的差异为33.09%，价值投资的累积回年度收益率为11.961%，
报率超过明星股票回报率99.27%。实证结果表明价值股票回报率高于明星股票。
通过对反转投资策略的实证检验，发现所选择的指标基本上支持了反转投资假说。因此，虽然我国资本市场仍需完善与发展，此外，本文也存在诸多的但反转投资策略在资本市场中是有效的。
不足之处，如仅仅进行单因素变量的研究，未反映组合指标的效应，样本年份的选取等也需在以后的研究中继续改进。
参考文献：
C/P
[1**********]7.6166.7877.1457.498.45110.8169.2993.65811.046.879R1
11.210.2299.2118.2088.393R210.85213.62611.90513.3459.213
2.532.2057.7345.94310.1719.094.8567.2074.84311.69R3
6.4523339.5686677.7293337.978.8849.20366710.0984.6903337.66866711.61233AR
CR27.61134.83730.29426.65223.9123.18828.70619.35714.07123.006
从PanelC可以看到，高C/P的股票（价值股票）表现出高的收益率，低的C/P股票（明星股票）表现出低的收益率；高C/P的股票平均年度收益率为9.204%，低的E/P股票平均年度收益率为7.669%，二者的差异为1.535%，价值投资的累积回报率超过明星股票回报实证结果表明价值股票回报率高于明星股票。率4.605%。
表4
［1］沈艺峰、吴世农：《我国证券市场过度反应了吗》，《经济研
究》1999年第2期。［2］王永宏、赵学军：《中国股市“惯性策略”和“反转策略”的实证分析》，《经济研究》2001年第6期。［3］康朝锋：《上海股市“惯性策略”与“反转策略”的实证分析》，厦门大学2002年硕士学位论文。
［4］林松立、唐旭：《中国股市动策略和反向策略投资绩效之实证研究》，《财经科学》2005年第1期。［5］JosefLakonishok，ReiShleifer，andRobertW.vishny.contrarianInvestmentExtrapolationandrisk.Thejournaloffinance，vol.xlix.no.5，december1994.
·
PanelD
Glamour
Value
GS
[1**********]104.8142.0961.9477.5086.0087.5637.779.8869.30512.252R1
R214.1627.2419.8889.3757.97210.66310.75711.43213.83513.658
2.948.8497.0789.973R316.1775.4043.0143.5977.0595.507
45.0514.9136674.9496676.8266677.0137.9117.15566710.0556711.961AR
CR135.15314.74114.84920.4821.03923.73321.46730.16730.21835.883
PanelD按GS由低到高按十分位数排列表明，低GS的股票（价值股票）表现出高的收益率，高的GS股票（明星股票）表现出低的收益率；低GS的股票平均年度收益率为45.051%，高的GS股票平均
（编辑余俊娟）
5