中国利率市场化的背景.现状和展望

中国利率市场化的背景、现状和展望

一、背景

首先了解什么是利率市场化？较为一致的观点有两种：一是政府放开对存贷款利率的直接行政管制，解除对银行存贷款利差的保护，靠市场供求决定资金的价格；二是由市场主体自主决定利率形成，即在市场竞争较充分的情况下，任何单一的市场主体都不能成为利率的决定者。实际上，这两种观点是一个问题的两个方面。利率市场化是由政府推进的一项改革，政府放开利率管制的过程就是由市场主体通过竞争机制决定利率的过程，其目标是将利率的决定权交给金融机构，由后者根据资金状况和对市场动向的判断来自主调节利率，最终形成以中央银行基准利率为基础、以金融市场利率为中介、由供求关系决定金融机构存贷款利率的体系和利率形成机制。

其次是为什么要推进利率市场化？从各国经济发展经验看，利率管制往往造成实际负利率，导致资金利用效率低下，抑制了经济增长。由于资金价格受到了行政性压低，一方面金融体系吸收国内储蓄的能力被削弱，造成了资金供给不足；另一方面，过低的利率又刺激企业对资金的过度需求，造成资金需求远远大于资金供给的局面。在这种情况下，容易形成资金分配的固化，弱势的中小企业很难获得资金，被排除在金融体系之外。改革就是要减少人为因素对金融的影响，充分发挥金融市场在资金分配上的功能，消除金融抑制，以促进国民经济的发展。

第二次世界大战后，世界各国普遍采取利率管制的政策。政府管制利率的直接目的在于通过行政方式压低资金成本以推动经济的增长，以及通过限制竞争来保持金融系统的稳定。上世纪70年代以来，随着布雷顿森林体系的瓦解以及石油危机的冲击，各国饱尝通货膨胀高企和经济增长停滞之苦，开始放弃过多干预市场的政策，由此展开了利率市场化改革。美国自1980年开始利率市场化改革，于1986年废除了对存款利率进行管制的Q规则；日本自1977年允许商业银行承购国债上市销售，至1994年放开全部利率管制；90年代末，印度、印尼、韩国等国也在IMF（国际货币基金组织）的推动下进行了利率市场化改革。利率市场化大大推动了这些国家金融体系的建设，降低了金融成本，提高了市场效率，促进了经济增长。我国利率市场化的历史进程

从人民银行成立到1995年，中国人民银行对利率实行集中统一管理，金融部门不得自定利率，中国人民银行是国家管理利率的唯一机关，其他单位不得制定与国家利率政策和有关规定相抵触的利率政策或具体办法。1996年，中国人民银行启动利率市场化改革，2003年2月，中国人民银行在《2002年中国货币政策执行报告》中公布了中国利率市场化改革的总体思路：先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额。把中国利率市场化改革的目标确定为逐步建立由市场供求决定金融机构存、贷款利率水平的利率形成机制，中央银行通过运用货币政策工具调控和引导市场利率，使市场机制在金融资源配置中发挥主导作用。我国的利率市场化进程实质上分为货币市场的利率市场化、资本市场的利率市场化和金融机构存贷款的利率市场化进程。

我国利率市场化是与经济体制改革同步推进的

第一，先行放开银行间同业拆借市场利率。1986年1月，国务院颁布《银行管理暂行条例》，明确规定专业银行资金可以相互拆借，拆借期限和利率由借贷双方协商确定。1995年11月，根据国务院有关精神，人民银行撤销了各商业银行组建的融资中心等同业拆借中介机构。从1996年1月，所有同业拆借业务均通过全国统一的同业拆借市场网络办理，从而生成了中国银行间同业拆借市场利率（CHIBOR）。1996年5月，人民银行发布《关于取消同业拆借利率上限管理的通知》明确指出，银行间同业拆借市场利率由拆借双方根据市场资金供求自主确定。银行间同业拆借利率正式放开，标志着利率市场化迈出了重要的第一步。货币市场利率市场化进程

我国基本在1996年实现了同业拆借市场的利率市场化，并且在随后的10多年里，货币市场利率市场化程度不断完善。同业拆借市场成交量和回购市场成交量自实行市场化利率后均出现大幅增长，2006年前回购交易量增速高于同业拆借量增速，自2006年开始，同业拆借量加快增长，与回购交易量差距逐渐缩小。到2010年，质押式回购交易量大约为银行同业拆借量的3倍。两者利率也高度相关，相关度达到98.9%。此外，买断式回购业务也逐步增长，2010年累计成交已超2.9万亿元人民币，大约为质押式回购交易量的3.4%。

第二，放开债券市场利率。1991年，国债发行开始采用承购包销这种具有市场因素的发行方式。1996年，财政部通过证券交易所市场平台实现了国债的市场化发行。1997年6月，人民银行下发了《关于银行间债券回购业务有关问题的通知》，银行间债券回购利率和现券交易价格实现了市场化。1998年9月，国家开发银行首次通过人民银行债券发行系统以公开招标方式发行了金融债券，政策性银行金融债券实现了市场化发行。1999年10月，财政部首次在银行间债券市场以利率招标方式发行国债，从而完成了债券市场利率的市场化改革。

第三，推进存贷款利率市场化。我国存贷款利率市场化的思路是“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”。新世纪之交，我国开始新一轮外汇利率管理体制改革，2000年9月放开了外汇贷款的利率。1999年10月，人民银行批准中资商业银行法人对中资保险公司法人试办长期大额协议存款业务，利率水平由双方协商确定。从2002年2月开始，协议存款试点的存款人范围扩大到全国社会保障基金理事会和已完成养老保险个人账户基金改革试点的省级社会保险经办机构。2003年11月，国家邮政局邮政储汇局获准与商业银行和农村信用社开办邮政储蓄协议存款。2004年10月放开金融机构贷款利率上限和存款利率下限，标志着我国利率市场化改革实现了阶段性目标。

2013年7月，我国全面放开金融机构贷款利率管制。这一改革的主要内容是：取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平；取消票据贴现利率管制，改变贴现利率在再贴现利率基础上加点确定的方式，由金融机构自主确定；对农村信用社贷款利率不再设立上限。紧接着，为适应贷款利率市场化的需要，2013年10月贷款基础利率集中报价和发布机制正式运行。放开贷款利率，意味着利率市场化改革又向前迈进了一大步。在刚刚闭幕的“两会”上，对于我国利率体系中最后也是最关键的利率即存款利率的放开也给出了时间表。

二、现状 目前中国的利率体系仍是双轨并行的，银行利率与货币市场隔离，货币市场的市场化利率不能够反映到银行存贷款基准利率上。同时，在银行利率管制的情况下，银行存贷款利率与存贷款期限结构严重扭曲。如银行存款利率与存款期限结构的短期化（即居民存款的利率越来越低，活期存款的比重越来越高），贷款利率及贷款期限结构的长期化（即银行贷款利率长短期趋向无差异，而使银行的中长期贷款所占的比重越来越高），从而使得银行资产负债表的期限结构失配（即用居民短期的存款来支撑银行的长期贷款）等。

党的十八届三中全会提出加快推进利率市场化，就是要进一步放开货币资金这一生产要素的价格，推动金融市场由低水平市场向高水平市场转化，最终形成完善的金融市场体系。由于货币资金及市场利率在经济活动中日益发挥着基础性作用，利率市场化改革注定是一场更深刻、更艰难的改革。

我国利率市场化改革已行进到一个关键节点上，即进一步放松并最终放开对存贷款利率的管制，逐步减少并最终取消对汇率形成过程的干预。货币资金作为一种特殊的资源，它是各种实体商品、实体财富的一般等价物，具有最广泛的通用性和最快速的流动性。其他任何资源，只有能够转化为货币资金，才有可能成为可以买卖的商品，才能进入市场流通。资金

作为其他资源的“化身”，还是调节这些资源最基本的工具。因此，如果资金资源没有商品化，即利率没有实现市场化，市场经济就很难走得更远。

目前，由于存贷款利率受政府不同程度的管制，导致我国利率总体水平偏低、利率结构不合理、差别利率政策不完善、社会借贷资金供求关系不均衡，从而产生了一些问题。主要表现为：存贷款利率利差较大，是商业银行主要的利润来源，导致银行缺乏提高资金使用效率的动力；商业银行将其资金广泛用于“直接信贷”，更愿贷款给风险较低而利润稳定的大型企业和政府支持的项目，而急需资金的中小微企业和农业项目却资金匮乏；低利率导致的超额资金需求使得资金分配往往根据借款者的私人交往甚至回扣来进行，极易滋生腐败现象；在通胀预期下，一部分资金从银行流出，投资于各种收益较高的金融产品或私人项目，产生大量的民间借贷活动，实际上突破了利率管制，形成了新的“利率双轨制”和所谓“影子银行”。

可以预见，随着全面深化改革的推进，我国存款利率将在条件成熟时放开，最终建立由市场供求关系决定存贷款利率、中央银行运用货币政策工具调控和引导的利率形成和运行机制。但是，从其他国家利率市场化改革的经验看，放开存贷款利率特别是放开存款利率面临巨大的挑战。利率市场化的推进，不但银行业本身的竞争会加大，整个金融业也面临着外部冲击。如果没有配套改革的跟进，出现金融监管不力情况，将带来一系列问题甚至导致更大的金融风险甚至危机。例如，存贷款利率放开后，大的金融机构凭借其规模和实力，能够比较容易地获得社会金融资源，继续投资于收益稳定的企业和项目，而中小金融机构迫于生计不得不高息揽储，被迫投资于利率高而风险更高的企业和项目。如果缺乏监管或者监管不力，类似于美国次贷危机的情况就有可能重演。

因此，推进利率市场化，必须将市场供求决定利率和中央银行监管调控结合起来，从两个方面同时加大改革力度。一方面，充分发挥市场机制作用，促进金融行业进行适度竞争，尤其要利用好利率作为资金价格的信号功能，引导金融资源实现配置优化。具体来说，利率市场化既包括利率水平和波动幅度的市场化，也包括金融机构准入和退出的市场化，还包括利率管理方式的市场化，只有在各个环节的改革相互匹配，才能使金融市场有效运行起来。另一方面，加强金融监管和货币调控，具体包括建立适应利率市场化的金融监管工具和手段、加强监管协调、培育货币调控的价格型工具等。在利率市场化改革较为成熟的基础上，推进汇率市场化，并进而推进资本账户开放，使国际资本的流动为我国经济发展所用，使其波动能被汇率、利率波动较好的对冲。考虑到汇率制度对国内利率政策独立性的影响，在推进利率市场化过程中，有必要进一步扩大汇率波动幅度，提高汇率弹性，以减轻国际跨境资金流动对国内利率市场化改革的影响。 事实上，这早有预兆。2012年6月，央行将存款利率浮动区间上限调至1.1倍；2014年11月提升至1.2倍；2015年3月，再提升至1.3倍。央行几次“快速向前突破”，已经突进到利率市场化改革的“禁区”和“门前”。正如周小川所说：“我们离利率市场化，也就是最后的存款利率上限的解除已经非常近了。”

这听起来很美好，但于此同时今年却爆出了另外一条消息：“央行约谈部分中小银行，要求存款利率不许一浮到顶”。消息称，央行受到了来自最高层的压力，约谈这些银行是怕它们利差过小而不愿意发放小微企业贷款，因为缺乏足够的消化不良贷款的空间，这有悖于最高层提高银行对小微企业信贷支持力度的政策意图。

高层支持小微企业的初衷是对的，毕竟小微企业贡献了中国80%的就业和60%的GDP，但是，约谈中小银行不许存款利率上浮到顶的做法却也有悖于高层提出的“让市场在资源配置中起决定性作用”。同时，工农中建等国有大行也是受益者，因为这让他们面临更小的竞争。“央妈”的作用再次显现无疑。

进一步想，如果中小银行连央行设定的基准利率上浮30%的自由空间都没有，即便中国在形式上放开了存款利率上限管制，央行会不会依然以行政手段对存贷款利率进行窗口指导呢？如若如此，又何谈真正的利率市场化呢？

三、利率市场化的展望

利率市场化改革是我国经济发展的必然:经济发展早期,为更有效的利用有限的资本存量、我国政府采取了包括压低资金成本在内的一系列金融抑制的手段。通过行政干预,有限的存量资本能够被最大程度的用于扩大再生产;同时,也导致了产能的无序扩张、资金配置的效率低下等。利率市场化是解决传统简单粗放型经济增长模式的良好手段,属于金融自由化的范畴,最终目的是减少政府干预,通过市场化机制使得资金得到最为有效的配置。

利率市场化改革进一步推进的主要工作的重心:首先,需要培育有足够深度与广度的金融市场支撑;其次,监管体系需要随着金融市场的发展而进行调整;第三,包括存款保险制度、救助破产机制、基准利率体系、信用风险结构等其他相应的配套制度需要尽快完善;最后,规范与培育市场参与者对利率市场化的理性认识。

利率市场化改革对金融体系的影响:1、融资渠道将更多的转向直接融资,与此同时,影子银行体系也会得到迅速膨胀;2、金融机构的风险偏好会由于竞争压力的增大而出现提升,系统性风险抬升;3、商业银行实际存款成本上升,存贷利差缩窄进而导致传统业务利润率被压缩,与此同时,整体贷款质量下降、实际加权贷款利率的上升;4、由于利率市场化改革,打通了不同金融子市场资金流通的渠道,不同投融资渠道的替代性,导致存款利率与市场利率之间的差距会越来越小,而贷款利率与企业债融资成本的差距会越来越小。

利率市场化改革对产业结构与居民生活的影响:1、市场融资环境将逐步由纯粹的卖方市场转向由买方与卖方共同决定,金融产品的种类、融资渠道等也会更加多样化,有利于偏消费端的部分轻工业、服务业等分类融资需求的满足,以及消费贷款的获得,利于整个社会由生产性产业结构向消费为主的产业结构转型;2、金融机构之间的竞争意识与服务质量,居民可以获得更加优质的金融服务,与此同时,居民在资产配置方面的要求会增加。

利率市场化带来的投资机会:1、债券市场大规模扩容是必然的,企业债或是未来大力发展的方向之一;2、利率市场化过程中,金融机构间竞争加剧,资金的风险偏好可能会出现上升,高风险高收益产品,包括高收益债、股票等或更受青睐;3、资金成本方面,利率市场化之初,前期受压制的无风险收益率往往会有向上的动力,但整个社会的融资成本会有所降低。

三、因为存款利率上限放开、民营银行准入以后，银行市场上的竞争将骤然加剧。如果存款保险制度能配合金融机构合理的破产清算机制共同推出，那经营不善甚至还有倒闭的风险。总之，国有大行靠着吃利差安安稳稳赚大钱的日子肯定就没有了。至少，银行客户将享受到更高质量的服务，一大波手续费不靠行政手段自己就会降低或取消。

风险提示：改革推进过快,短时期内带给经济金融秩序较大冲击,并导致金系统性风险的急速上升,金融监管的难度增大等,严重时会导致金融秩序的全面混乱。

货币市场展望

我们认为从现在到2015年，货币市场自由化改革将集中于：

（1）开发3个月或更长期限货币市场产品代替存款融资。这将有利于商业银行长期融资货币市场定价，将货币市场期限结构延长超过三个月期限，以及改进定期存款定价。

国内大额可转让存单（CD） 市场更有可能得到发展，中国的商业银行过去两年在境外人民币市场的CD市场融资实践将为发展国内CD市场提供有益参考。

（2）改善上海银行间拆放利率和回购利率的货币传导机制。这要求在确定上海银行间拆放利率和回购利率时有更多透明度，以及建立一个新的基础货币政策。

（3）开发多重利率衍生品市场。我们预期，随着单一基准政策利率将来取代基准政策利率，1年期贷存款利率互换市场将消失。近期来看，回购和上海银行间拆放利率互换仍然是主要的竞争性利率互换曲线，最终谁对基准货币政策利率最敏感，谁就会在竞争中胜出。此外，诸如远期利率协议（FRA，基于上海银行间拆放利率的FRA偶尔有零星交易）和利率互换期权等其它利率互换产品市场将变得越来越活跃。利率互换市场的纵深和高效发展让企业和实钱投资者更好地对冲利率风险和优化融资与资产负债管理策略，伴随着可能的国内企业信贷市场的强劲增长，我们预期此类需求每年会产生大约2万亿人民币的额外利率互换衍生品市场交易额。

债券市场展望

我们认为，今后几年国内债券市场将在以下领域进一步放开：

（1）加速国内信用市场直接融资。我们预计，到2015年信用市场总规模将增长到15万亿人民币。

（2）发展高收益债券市场。我们预期，到今年年底高收益债券市场增长到国内信用市场的2%，到2015年逐步上升到10%-12%（1.5万亿到1.8万亿人民币名义金额）。

（3）含期权的债券或提供利率对冲的债券或浮动利率债券的发行逐步增加，这反映出金融产品的创新。

（4）更多元化的投资者结构——保险、养老金、国内资产管理公司和外国投资者，代表对固定收入资产的日益增长的需求。我们预计，国内保险公司和中央及地方养老基金将增加在固定收入市场的投资。国内资产管理行业将逐步取代影子银行和其它不规范的金融服务。到2015年，中国财富管理行业的总资产管理规模将增长到4-5万亿人民币。我们还预计，今后几年中国将加速资本账户自由化的步伐，而批准的合格境外投资者投资额度今后每年将增加200亿美元。国外进入国内银行间债券市场的金额将有可能扩大到每年1000-2000亿人民币。

（5）熊猫债券市场将向外国企业开放。

（6）将深入发展信用衍生品市场。我们预计到2015年，大约30%的信用市场投资需要对冲，这将转换成对信用风险管理工具 （CRMI） 4.5万亿人民币的总需求。

货币政策改革展望

在发展价格型货币政策框架方面，我们预测会有三方面的主要改革措施：

（1）在今后一到三年的时间内进一步拓宽基准存贷利率的浮动范围。

（2）建立一个单一的短期基础货币政策利率引导利率市场水平；并在今后的三到四年间替代基准政策存款利率和贷款利率期限结构。我们认为，无论是银行间融资利率还是回购利率都可以作为中国基础政策利率的最终选择，且该利率的期限可以是隔夜或一直到七天。新基础政策利率将成为国内银行间利率期限结构的基石，而其它银行间利率期限结构将由市场决定。该期限结构将根据信用评级、流动性风险评估帮助政府债券收益曲线和国内信用风险矩阵定价。

（3）以基础政策利率为目标进行公开市场操作