现金股利政策:自愿发放还是强制发放?

现金股利政策：自愿发放还是强制发放？

韦能亮

一、问题的提出

据《广州日报》2009年5月3号报道，3月26日，正当股民们还夸口贵州茅台(600519)刚刚推出的10股送11.56元的2008年度现金分红纪录时，盐湖钾肥(000792)的派现额度却刷新了纪录，成为该公司史上最大的现金红包。而记者查阅该公司历年分配记录也发现，盐湖钾肥历年来都向股东派发了较大红包。与盐湖钾肥连续多年大比例分红派现相反，金杯汽车却连续15年一毛不拔，成功夺得A股市场上“最长寿的铁公鸡”称号。

关于“最牛分红VS最老铁公鸡”的派现差异让人们会有很多的思考，而我们所关注的是现金分红的政策。上市公司发放现金股利是出于自愿的吗？2000 年和2001 年证监会颁布了一系列鼓励发放现金股利的指导性规定将上市和上市再融资与发放现金股利挂钩；2006年发布的《上市公司证券管理办法》规定了发行新股时，分配的现金股利或股利的严格要求；2008年《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》中对现金股利的发放提出了更高的要求。从这些规定来看，上市公司现金分红是不可避免的，我们可以说现金股利政策有一定的强制性。而且当企业有较好的投资项目时，经理层更倾向于不发放股利，以作为内部融资的来源，尤其当管理者预期未来公司经营状况不佳时，会有“未雨绸缪”（save for a rainy day）之决策行为，本期会增加较多保留盈余，减少股利的发放。但发放现金股利也有好处，如股利的信号效应；投资者利益的保护，符合融资条件等。所以我们认为现金股利的发放既有自愿性也有强制性。本文从影响上市公司的内外部因素和公司主体出发，以分析现金股利政策所体现出的自愿性和强制性两个角度，把脉现金股利政策，以期为我国上市现金股利政策的制定具有一定的指导意义。

二、文献综述

目前，在现金股利政策制定的影响因素、发放动机的领域，国内外学者有很多不同的观点，我们从现金股利政策内涵的自愿性和强制性两方面对最具有代表性的几种观点进行对比介绍和评述。

（一） 上市公司会自愿发放现金股利？

从目前研究的文献来看，上市公司发放现金股利主要的倾向：

（1）公司自身财务条件允许且没有NPV>0项目可供选择以及信号效应等。

克拉奇利和汉森(Crutchley and Hansen, 1989)认为股利政策受到公司特性的影响，他们将公司特性分为五个因素：盈余变动性、公司多角化损失、公司规模大小、发行成本、广告和研究发展费用。他们把这些因素对企业股利政策的影响进行了实证检验，检验结果认为：股利发放与公司规模大小、盈余变动均呈正相关关系。当然公司的规模扩大资金和最终的盈余主要来自企业的利润，也就是说要考虑到股利的分配与利润的关系。吕长江和王克敏(1999)在论述了我国上市公司股利政策特点的基础上，以1996、1997、1998 年末沪深股市支付现金股利的372 家公司为有效样本，运用因子分析法—回归分析法的双步骤法对我国上市公司股利政策的影响因素进行分析，结论是我国上市公司的股利分配政策主要受公司规模、股东权益、盈利能力、流动能力、代理成本、负债率等因素的影响。杨淑娥、王勇和白革萍(2000) 采用逐步筛选法对1997 年纯派现的54 家公司进行分析，得出结论：现金股利政策主要受货币资金余额和可供股东分配的利润两因素影响，并与它们呈正相关关系。

詹森(Jesen，1976) 研究指出，如果公司的成长机会较多，其可支配的现金流量相对变少，此时股东可容忍较低的现金股利支付率，即成长机会与现金股利支付率呈负相关关系。

罗斯(Rose,1977)发现，现金股利是管理者传递给外部投资者的可信任信号。公司一旦宣布现金股利，实质上向投资者宣布了公司有充足的收益为投资项目融资并有能力向股东分红。同时，他发现公司一般不愿意调整既定的股利政策，即股利支付具有“刚性”。

（2）对股东投资偏好的满足

赵春光，张雪丽，叶龙(2001)，研究了我国1999年沪深股市股利政策的选择动因，运用多元线性回归，并采用white test、Jarque Bera、Durbin watson、VI F等多种方法检验了回归的有效性。发现公司上年度分配了现金股利，今年更有可能分配现金股利，可能是由于上年度分配了现金股利，股东会预期今年也分配现金股利，上市公司为了吸引爱好现金的投资群体和避免股价剧烈波动，会按照投资者的预期分配现金股利，而不是冒险分配股票股利。

（3）大股东出于利益输送的目的

原红旗(1999)从委托代理关系的角度出发，提出了“现金股利是控股公司从上市公司转移现金的一种重要手段”的观点，他认为控股公司占上市公司股权比例对股利形式的选择有重要的影响，比例越大，通过现金股利转移资金的动机越强，越有可能选择较多的现金股利。刘峰、贺建刚(2003)从利益输送的角度，通过对沪市2002年的抽样样本为依据，发现上市公司的高派现是实现大股东利益传输的一种合法而有效的手段。秦江萍，王怀栋(2004)通过统计分析沪深两市1996--2002年上市公司股利分配情况，认为派现上市公司中普遍存在大股东套现的现象。

孙晖、徐学丹（2005）以2002年沪市、深市A股派现公司为样本，研究股权结构特点是否直接或通过股权融资偏好间接影响我国上市公司现金股利政策这一问题时发现，上市公司在分红当年已具备股权融资资格时，其股利支付率低；不具备股权融资资格时，其股利支付率高。然而，邵军（2005）在对我国2001年和2002年A股上市公司的现金股利政策进行实证研究时却得出不同结论，他发现股权集中程度并不影响现金股利决策，只不过股权集中程度高的公司不太会考虑现金股利的持续性，而股权集中度低的公司则会把一定比例的当年收益作为现金股利发放给股东。

阎大颖（2004）对1999-2002 年我国A股一般行业上市公司的派现行为进行了实证分析。其结果表明，股权流通性越低的公司派现的可能性越大，大股东的控制能力（无论是相对还是绝对）越强，公司派现的倾向性就越明显。继而得出结论认为，非流通控股股东以现金股利进行“圈钱”是造成上市公司热衷于派现的重要原因。

吕长江、周县华（2005）运用因子分析方法和事件研究方法分析了公司治理结构与股利分配动机的关系，并认为公司高级管理人员和董事的薪金越高、董事会主席和监事会主席持股比例越高，则公司越倾向于支付更多的现金股利。当公司总经理兼任董事长或者副董事长时，其将支付更多的股利；而当公司的独立董事较多时，公司倾向于支付高额股利；如果公司同时在海外上市，其支付的股利也相对较高。

伍丽娜、高强和彭燕(2003)统计分析后提出，从2000年开始，上市公司现金分红比例大幅上升，与证监会多年来大力度的政策引导有关。孙铮(2003) 统计了1994-2001 年上市公司现金股利政策情况，分析了上市公司的现金股利政策由低派现到高派现的转变原因，认为2000 年底证监会将再融资条件与分红挂钩的政策是重要的影响因素之一。宋廷山(2004)通过对2002 年度影响沪深股市股利分配政策的因素进行描述性统计时，发现部分上市公司超能力派现与其为达到证监会规定的配股条件有关。

从上述国内外文献我们可以看出，现金股利的发放与公司的财务状况、成长阶段、成长机会、信号效应、股权结构、股权流通、政策引导等因素有关。当公司具有上述因素的有利特征时，往往会自愿的发放现金股利。较多地派发现金股利至少具有以下几点好处：一是公司管理者要将公司的很大一部分盈利返还给投资者，于是他自身可以支配的“闲余现金流量”，就相应减少了，而这又可在一定程度上抑制公司管理者为满足个人成为“帝国营造者”的野心，过度地扩大投资或进行特权消费，进而保护了外部股东的利益；二是较多地派发现金股利，可能迫使公司重返资本市场进行新的融资，如再次发行股票。这一方面使得公司更容易受到市场参与者的广泛监督，另一方面，再次发行股票不仅为外部投资者借股权结构的

变化对“内部人”进行控制提供了可能，而且再次发行股票后，公司的每股税后盈利被摊薄。公司要维持相同的股利水平，必须提高股利支付率，这需要更多的现金，经理们就得付出更大的努力。这些均有助于缓解代理问题，并降低代理成本。

（二）强制发放现金股利

比哈德(Bhide，1993)从交易成本理论出发解释现金股利政策。认为投资人在需要现金时出售持有的股票需要支付交易成本，但许多机构投资人一般是长期持有股票，现金股利也可以免税，因此现金股利对这些投资者没有任何成本，现金股利受到欢迎。而如果企业在市场上发行新股的费用很高，那么企业应当将所有现金留于企业而避免在证券市场上筹集资金，从而节省发行成本。韦斯顿和卡普兰(Weston and Copeland, 1987)认为，公司成长机会越多，为扩充资产所需的资金就越多，未来资金需求也就越大。因而，此时公司保留盈余而不支付现金股利的可能性也越高。

魏刚(1998)收集了我国沪深两市722家上市公司，采用异常事件法，通过计算股票在观测窗口的累积异常收益率来衡量股利公告对股票价格、交易量等市场行为的影响，分析上市公司股利分配预案的市场反应，发现与西方大都关心拿红股不同的现象是，市场欢迎送红股而比较反感派送现金。何涛、陈晓(2002)运用回归分析法，在控制了盈余信息、审计意见、年度因素、行业因素、B股、流通股比例、规模等因素的情况下，对1997至1999年会计年度报告期间，现金股利所导致的市场反应进行实证研究。结果发现，未预期盈余对股票的超额回报有显著影响，“纯”现金股利信息(不含送股、配股等方案)则对股票的超额回报没有显著影响，现金股利的增加或减少并不会对投资者的投资决策产生显著影响，也不会对股东的财富产生显著影响。

徐国祥、苏月中（2005）提出了“现金股利悖论”，并得出三条推论：股权越集中的公司，现金股利支付率越高；国有股股东比法人股股东更偏好现金股利；现金股利支付极不稳定。但对三条推论的检验结果表明，在未考虑其他影响因素时国有股股东与法人股股东对现金股利的偏好并无显著差别。增加现金股利的一刀切的做法并不可取。要解决现金股利的两难处境，前提是股票全流通。

从上述国内外文献我们可以知道现金股利的发放需要视情况而定，很多时候公司一般不愿意发放现金股利如公司有很好的成长性的投资机会，且有些时候现金股利的作用有限。强制性股利政策实施的原因是内部人出于自身的利益考虑不愿意发放现金股利，而法律或资本市场又没有足够的力量促使内部人自愿地发放现金股利，政府就采用强制发放现金股利的方法保护外部股东的利益。国外的学者La Porta Rafael等发现，在一些法律对投资者保护非常不利的国家往往采取强制性股利政策保护外部股东的利益。从2000年2月25日，证监会颁布的《新股发行管理办法》中就可以看出，《新股发行管理办法》实际上已经在希望申请发行新股的上市公司中实行了强制性股利政策。

三、我国上市公司现金股利发放现状及带来的问题

（一）现金股利发放现状

1、现金股利发放呈现阶段性特征。

从表1可以看出，我国上市公司现金股利发放可以分为三个阶段：第一阶段为1994 年以前，这个阶段的主要特点是分配股利的公司占了绝大多数，而在分配的公司中，采用送股方式和采用现金方式的公司都占了50%以上的比例。这个阶段多以新上市公司为主，这些公司一方面有着增资扩股的内在需求；另一方面也试图给股东提供一些回报以建立良好的信誉。第二阶段为1994年到1999年，在这个阶段发放现金股利的公司数量不断减少，不发放现金股利也不送红股、不转增股本的公司数量不断上升。上市公司逐渐发现证券市场是个“圈钱”的好地方，并且证券市场各种法规不完善，制度不健全，因而上市公司股利分配比较随意，往往以一句“暂不分配”了事。而且，很大一部分上市公司脱胎于原来的国有企业，政

策性上市比较严重，上市后没

有足够的盈余用于分配不足

为怪。第三阶段为2000 年开

始至今，2000 年以后发放现

金股利的公司数量猛增，占总

公司数的比例维持在50% 左

右。这与监管部门从2000 年

开始将上市公司现金分红作

为直接融资的一个前提条件

有关。

2、现金股利分配不稳定，

缺少连续性。

我国大多数上市公司没

有明晰的股利政策目标，在股

利支付上具有较大的随意性，

有时一年分配一次股利，有时

两三年甚至间隔数年才分配

股利， 少数公司有时中报分

配股利，且股利支付的数额也

是忽高忽低，缺少连续性。从

表2 中可以发现，1996—2004

年间，连续2 年和3年仅派现

公司占所有公司比例在2000 年前后呈现高峰，之后有所下降；只有少数公司连续4 年以上仅分配现金股利；连续9 年仅派现公司只有2 家，占仅派现公司的比例为1.9%，占所有公司的比例为0.4%。此外，所有公司中连续4 年以上仅发放现金股利公司所占比例呈现可喜的增长趋势。

3、超能力派现行为是最近三年较为突出的现象。

超能力派现的定义为：超越公司现金能力水平的派现，即每股派现金额大于每股经营现金流量，这种派现行为容易导致公司营运资金紧张，影响公司的长期发展。它是有悖于财务管理的一般规律的。从我国的市场统计来看，超能力派现行为在2000 年以后格外引人注意。2000 年共有210 家上市公司每股派现金额大于每股经营现金流量，占派现公司总31.39%。2001 和2002 年这一比例虽然有所下降，但仍然达到26.99%和20.57%。2003 年有超过100 家上市公司分红比率超过80%，其中约有30 家现金分红比率甚至超过100%。超能力派现行为表明上市公司可能使用了决策当期新增的股权融资现金流，即上市公司是通过配股融资和发行新股解决分红现金不足的问题，也可以说是股东的现金从左手流到右手，或从新股东流向老股东，这与上市公司既分红又配股的现实情况相一致，也与我国的股权融资成本较低有关。如表3 所示，近年来虽然上市公司的总体股利支付水平偏低，但是却出现了一批派现金额在一倍以上的上市公司。部分公司大比例派现并非出于对社会公众股东利益的保护，而是可能对公司的未来经营产生负面影响。

4、控股股东对上市公司

现金股利分配影响较大。

事实上，任何财务政策都

是由特定主体决定的，在目前

上市公司普遍存在控股股东

的情况下，控股股东即成为财

务决策的主体。所谓控股股

东，是指掌握公司控制权达到

一定比例，能够左右股东会和

董事会的决议，从而可以控制

公司局面的股东。按照理性经

济人假说，控股股东具有从自

身利益最大化出发制定现金

股利政策的倾向。然而在共同

目标的追求下，控股股东却表

现出不同的分配行为。从目前

的研究成果来看，控股股东是

否偏好现金股利，结论尚不统

一。笔者赞同控股股东倾向于

发放现金股利的观点，原因如

下：控股股东通过减少公司的自由现金流来降低公司股东与管理者之间的代理成本；传递公司未来盈利信息；减少净资产的账面价值，提高净资产收益率，以满足配股要求；套取上市公司现金。

（二） 现金股利发放带来的问题

1、缺乏稳定性和连续性的股利政策不利于股东作出正确的投资决策。

股利政策一般要保持相对的稳定性和连续性，否则股民会对公司产生不利的猜测，本期 发放现金股利就会对公司产生未来的派现压力。在现金股利政策的决策中，有两个因素影响极大，一是现金股利政策具有极强的连续性，二是上市公司的获利能力越高，越是发放现金股利。缺乏稳定性和连续性的股利政策使股民无法正确判断公司未来的经营业绩，难以正确作出投资决策。

2、现金股利分配、留存收益减少，当公司需要权益资本时就必须通过增发新股，最终

导致加权平均资本成本上升。

在决定向股东分配股利之前，需要综合考虑各种因素，公司是否分配、如何分配、分配 多少直接影响着公司未来的筹资能力和经营业绩。一定量的内部留存收益是保证公司长期发展的重要资金来源，而股利则为股东提供了当期收入，股东对股利的不同偏好直接影响公司未来的股票价格，从而影响公司的发展。因此，如何将公司实现的收益在股东和内部留存之间进行合理分配并制定合理的股利政策，是上市公司管理者难以处理的实际问题，也是尚未解决的财务理论问题之一。

3、大量派发现金股利，会导致流动资产减少，使短期偿债能力降低。

现金股利的支付，将会导致现金流出公司，降低公司的财务弹性，并削弱公司的短期偿 债能力，也会影响企业的投资决策。因此，公司管理当局在决定分配现金股利时，必须权衡各方面的因素。

4、股东收取现金股利，要缴纳20%的所得税，既得利益减少。

公司的现金股利发放也许会受其股东所得税状况所左右。如果一个公司拥有很大比例的 按高个人所得税税率课税的富有股东，则其倾向于多留盈利少发放现金股利；相反，如果一个公司绝大多数股东属于低收入阶层，适用的个人所得税率较低，这些股东更偏好当期的现金股利，则其倾向于多发放现金股利。

四、我国上市公司现金股利政策实证分析

本文选择截止到2003年4月在深、沪证券交易所上市的A股（共1212只）为分析样本，重点关注2002年这些股票的分配情况。同时选择1998-2001年的资料进行不同时期比较。理由在于，根据表1的数据，我们发现尤其在1999-2002年间，2000年较1999年发放现金股利的公司数增加了20%，而在2002年较2001年发放现金股利的公司数下降了18%，2003年继续下降了；但这期间证券会的政策并未强制要求发放现金股利，这便能很好体现了股利政策自愿性与强制性的关系。基于技术能力，这里我们只从财务实力（相关财务指标）来验证它与派现政策的关系。

数据来源：股票的交易价格来自深、沪证券交易所传输的数据。分红、送股、转增股、配股等数据根据深、沪证券交易所网站公布的数据整理。

分析方法：主要采用描述统计（统计分组、排序、综合指标等）和推断统计（抽样、相关分析和回归分析等）等统计分析方法。

（一）2002年度深、沪股市现金分配基本情况综述

2002年深、沪股市1212家上市公司中，赢利的有1034家，占85.31％；现金分红的公司占52.23％；赢利公司中，64.6％的有分配方案，现金分红的公司占60.83％。与2001年度深、沪股市1191家上市公司的分配基本情况比较可以看出，2002年上市公司赢利和派现家数不管在绝对数还是相对数上都有所下降，派现公司占上市公司的比重由57.01％下降为52.23％，尽管上市公司增加了23家，但派现公司的家数却由679家下降为633家；在有分配能力的公司中，有分配方案的公司所占的比重由2001年的67.76％下降为64.6％。

2002年微利分配(每10股派0.5元以下)的公司占11.22％，比2001年的l5.88％有所下降。大部分公司的分红在0.5—3元之间；高分红(每10股派3元以上)公司占9.32％ ，比2001年的6.03％有所上升。在不分配的公司中，除了174家公司因为亏损无法分配外，366家赢利公司中不分配的有42.23％是因为收益较低(每股收益0.05元以下)，但也有39.19％的公司每股收益0.1元以上却不分配。与2001年相比，每股收益0.1元以上却不分配的公司比重有所下降。

（二）2002年度影响深、沪股市分配政策的基本因素分析

2002年我国上市公司的分配状况确实不尽如人意，近50％ 的公司不派现，而且情况较上年还有所恶化。究竟上市公司的派现能力受什么因素影响，下面进一步分析。

1、上市公司不分配的影响因素

有60.81％的上市公司不分配的原因是亏损或微利，即赢利的多少是影响上市公司分配的最主要因素。另有40.43％的上市公司每股赢利在0.05元以上，即有分配能力却不分配。每股收益0.1元以上的不分配上市公司中，每股收益0.4元以上的不分配不转增的赢利公司共11家(占每股收益0.1元以上的不分配赢利公司的8.09％)，6家(占55％)属于2003年中期分配或2001年实施了高分配政策的公司；新股从上市以来就未分配的一家，老股三年以上未分配的一家。将不分配不转增的赢利公司的范围扩大到每股收益0.3元以上，共23家上市公司，占每股收益0.1元以上的不分配赢利公司的16．91％，2003年中期分配或2001年实施了高分配政策的公司11家(占47．83％)，另有三家公司需弥补上年亏损，两者合计占60.87％。由此看出，准备下年中期分配或上年实施过高分配方案是每股收益0.3元以上的不分配赢利公司不分配的主要影响因素，但也有少数公司(4家，占17.39％)尽管每股赢利较高，却从不或多年不分配。在每股赢利0.3元以下的公司中，9家公司(占7.9％)准备在2003年中期分配，2l家公司(占18.58％)曾在2001年实施过高送转，l7家公司(占15.04％)从没有或多年没有分配，可看出，每股赢利较低的公司不分配的原因较为复杂，没有哪一种情况可占较大比重。

2、2002年实施分配的上市公司影响其分配多少的因素分析

（1）派现公司的影响因素

第一，派现金额的影响因素分析。加权平均下，2002年派现公司的相关关系分析如下：633家公司中，派现多少与每股收益关系最为密切，计算其单相关系数为0.8748，与每股净资产也密切相关，单相关系数为0.8386，与净资产收益率关系也较密切，单相关系数为0.8249；与主营业务利润率、主营业务收入增长率、净资产比率中度正相关，单相关系数分别为0.4652、0.5655、0.6799；与资产负债率中度负相关，单相关系数为一0.5402；而与每股经营现金流量、净资产增长率、总资产增长率、平均总股本等相关关系不显著。

简单平均下，2002年派现公司的相关关系分析如下：633家公司中，派现多少与每股收益、每股净资产和主营业务利润率关系最为密切，计算其单相关系数为0.9362、0.9301和0.9174；与净资产收益率、每股经营现金流量、总资产周转率、流动比率、净资产比率、净资产增长率、总资产增长率中度正相关，单相关系数分别为0.7739、0.7579、0.7584、0.6428、0.6292、0.7591、0.5789；与资产负债率中度负相关，单相关系数为一0.5809；而与投资收益比率、应收账款周转率、存货周转率、流动负债比率、主营业务收入增长率等指标相关关系不显著。

简单平均和加权平均计算的相关关系的差别，反映了股本结构和业务规模的不同影响，一般说来，加权平均的分析结果反映了大盘股和业务规模较大的上市公司的情况，而简单平均的分析结果受小盘股和增长率较快的公司的影响要相对大一点。上述资料表明，不管是简单平均还是加权平均，每股收益和每股净资产都与派现金额表现为高度正相关，与资产负债率中度负相关，说明较高的每股收益和每股净资产是上市公司派现的基本条件，而资产负债率则是基本制约因素。上述资料还表明，加权平均下净资产收益率要比主营业务利润率对派现金额的影响更大，说明小盘股公司的派现能力要更多地依赖于主营业务利润的贡献；主营业务收入增长率在加权平均下与派现金额的单相关系数为0.5655，但在简单平均下，相关关系不显著，说明主营业务收入的增对长对大盘股公司来说，一般不会影响其派现能力，而业务规模较小、增长较快公司的派现能力却可能因此受到影响；每股经营现金流量在简单平均下单相关系数为0.7579，在加权平均下相关关系不显著，说明小盘股公司的派现能力要比大盘股公司更多地受到每股经营现金流量的制约。也就是说财务实力（现金流量、每股收益、每股净资产等财务指标）是自愿发放现金股利的前提和保证。

第二，派现率的影响因素分析。加权平均下，2002年派现公司派现率的相关关系分析

如下：633家公司中，剔除亏损分配的情况，可看出派现率高低与净资产增长率、净资产收益率、每股收益关系最为密切，表现为高度负相关，其单相关系数为一0.8980、一0.8801、一0.7860，与净资产比率中度正相关，单相关系数为0.7020；与资产负债率、主营业务收入增长率、总资产增长率中度负相关，单相关系数分别为一0.4620、一0.6318、一0.6571；而与每股经营现金流量、主营业务利润率、每股净资产等指标相关关系不显著。

简单平均下，2002年派现公司派现率的相关关系分析如下：633家公司中，除4家亏损分配公司外，529家公司的派现率多少与每股收益、净资产收益率、每股经营现金流量、主营业务收入增长率高度负相关，单相关系数分别为一0.9257、一0.9018、一0.8773和一0.8560；与总资产增长率、总资产周转率、资产负债率、每股净资产中度负相关，单相关系数分另U为一0.7542、一0.6856、一0.5925、一0.5077；与净资产比率中度正相关，单相关系数为0.6764；而与主营业务利润率、投资收益比率、应收账款周转率、存货周转率、流动比率、流动负债比率等指标相关关系不显著。

同样，简单平均和加权平均计算的相关关系的差别，反映了股本结构和业务规模的不同影响，不管是加权平均还是简单平均，各增长率指标都与派现率表现为负相关，说明高增长率的公司倾向于低派现，这一点与国外有关理论的分析是一致的。但资料表明，不管简单平均还是加权平均，每股收益、净资产收益率都与派现率呈高度负相关，甚至有四家公司在当年亏损的情况下派现，这种情况应进一步进行分析。每股经营现金流量在简单平均下与派现率高度负相关，在加权平均下相关关系不显著，说明每股经营现金流量对派现率的制约，小盘股和大盘股公司是不同的。

（2）不派现仅送、转公司的影响因素

2002年不派现的上市公司中，共有6家公司送股，33家公司转增股，其平均每股收益为0.16元，每股净资产为2.846元，与微利分配的派现公司相仿，但每股经营现金流量仅为0.14元，低于派现公司的水平。可看出，赢利能力和现金流量是制约其派现的重要因素。

另一个应注意的问题是，仅转、送股的33家公司中，流通股的平均比重为37.49％ ，该指标要比2002年深沪股市派现前20名的平均比重(30.65％)高。

小结：也就是说，财务实力影响了现金股利政策的制定。不派现的公司出于此考虑很多，当公司为了预期的项目的筹资，在证监会的强制股利政策下，会改善现金股利的发放。1999-2002年的股利分配情况也让我们认为当时人们对证券会政策有个预期，即派现的要求加强。这种异常高派现是为了公司更好的在融资方面打下基础而自愿的进行股利的派现（这可以是一种考虑）。所以，我们认为现金股利政策不在于是公司自愿发放还是强制发放，这里从这两视角来分析只想来发现我们在制定股利政策时，我们怎样做的更合理。

五、结论与建议

通过以上分析结合分析（自愿性、强制性）的视角，我们总结了影响现金股利政策的动因并试图给出合理现金股利政策的建议。

1、 动因分析

公司派发现金股利要视很多因素来考虑，不能仅说其自愿或是强制，实证分析明财 务实力好坏的确是公司愿意发放现金股利的一个保证，当然也不排除公司为了再融资即使财务困难不惜借款来派现。我们从以下几个因素来分析它的动因。

（1）法律法规规定。

为了保护债权人和股东的利益，国家有关法规如《公司法》、《证券法》和《上市公司新股发行管理办法》等对上市公司发放现金股利行为进行了规范，概括为鼓励发放现金股利和限制发放现金股利的规定。

鼓励发放现金股利的规定我们在前面已叙述（主要是再筹资成为上市公司发放现金股利的重要动机），重点看看内含的限制的规定。要求公司发放现金股利不能侵蚀资本；公司不

能因支付股利而引起资本减少；规定公司现金股利只能从当期的利润和过去累积的留存盈利中支付，如我国规定公司分配当年税后利润时，应当先提取法定公积金、法定公益金( 提取法定公积金和法定公益金之前应当先利用当年利润弥补亏损) , 然后才可按股东持有的股份比例分配；规定公司账面累计税后利润必须是正数时才可以发放现金股利，以前年度的亏损必须足额弥补；规定公司如要发放股利，就必须保证有充分的偿债能力。如果公司无力偿付到期债务或因支付股利将使其失去偿债能力，则公司不能支付现金股利，以保障债权人的利益。

（2）经营状态和财务状况。

这里我们所说经营状态主要包括它的发展阶段（生命周期）、成长性、盈利状态。财务状况主要是公司的财务指标是否趋善，是否有足够的自由现金流量等。

如果公司的赢利处于高速增长阶段，资金需求较大，有较好的投资项目时，盈利再投资对股东最有利，因此，应采取不分红或非现金分红的方式，通过利润再投资实现股东更高的回报。如果公司处于平稳发展的成熟阶段，现金流充足而缺乏高收益的投资项目时，应主要采取现金红利的方式，将无法有效利用的现金回馈于投资者，从而让股东自身寻找更有利的投资机会。稳定的现金股利也是传统产业公司的重要目标。成长性好的公司（投资机会多且好），倾向于不分配现金或少分配现金。

一般而言，一个公司的盈利越稳定，现金股利支付率也就越高。这是因为从稳定股票价格、维持较好市场形象的目的出发，公司总是力图维持较为稳定的股利政策。公司资金的灵活周转是公司生产经营得以正常进行的必要条件，公司现金股利分配自然也应以不危及公司资产的流动性为前提。公司的现金流量与资产整体流动性越强，其支付现金股利的能力就越强。公司外部的筹资渠道越多，越倾向于多发放现金股利，少留存盈利。而对新成立的或正在快速发展的公司，由于前期对外筹资渠道不畅，他们一般选择少发放现金股利，多留存盈利。但是现金股利发放与公司的未来筹资之间还存在着矛盾，较多地发放现金股利将更有利于公司未来以较有利的条件发行新证券筹集资金。

（3）现金股利是控股股东转移资金的工具。

一般来讲，控股股东转移资金的方式主要有两种，现金股利和关联交易。关联交易产生于两个有经济活动的实体之间，交易的本身需要有合法的基础。同时，关联交易的监管程度，制约了利用现金进行转移，政府对关联交易监管越严，利用关联交易转移现金的可能性就越小。而现金股利是通用的财务分配方式，只要不违反股利分配的法律，即使对其他股东产生不利的影响，法律也无法干预或者惩罚。大股东和关联企业一直是上市公司难以说“不”的对象，出于各种关系和原因，许多上市公司沦为大股东的“提款机”。因为大股东占用太多资金，许多严重“失血”的上市公司陷入发展危机。我国上市公司股利分配没有考虑广大中小股东的利益，而仅仅考虑如何迎合大股东的需要。现金股利被大股东利用，成为从上市公司套取现金的手段。

（4）对股东投资偏好的满足以及信号效应。

从投资者的角度来看，现金股利是公司未来现金收益在当前的贴现的一种表现，是具有确定性的，是在公司持续经营的基础上于本期收到的；而资本利得的实现则是在不确定的未来。在成熟的资本市场，股权结构分散，当公司管理层不能满足投资者的偏好时，流通股东将估空公司股票，对公司的筹资产生重要影响。因而，分配现金股利成为管理层满足投资者偏好的一种方式，投资者偏好获得满足时，投资者就愿意为那些支付现金股利的公司股票承担更高的成本。

现金股利是管理者传递给外部投资者的可信任信号。公司一旦宣布现金股利，实质上向投资者宣布了公司有充足的收益为投资项目融资并有能力向股东分红。同时，他发现公司一般不愿意调整既定的股利政策，即股利支付具有“刚性”(Rose,1977)。

2、 确定合理的派现政策

基于以上的动因分析，我们给出以下制定现金股利政策的建议。

（1）明确上市公司所处的发展阶段。对于正处于高速增长阶段的上市公司，资金需求量一般较大，当有较好的投资项目时，将分得的利润再投资对于股东而言是最有利的，因此可以采取分配较少的现金股利或者非现金分红的方式。对于正处在成熟阶段的上市公司，其现金一般较为充足，而较少有高收益的投资项目，此时应将公司无法有效利用的现金回馈给投资者，让投资者自身寻找更有利的投资机会。

（2）判断是否应当派发现金股利。当利润留存公司产生的收益大于中小股东社会投资收益总和时，表明由公司进行投资将获得更大的回报，此时不派发现金股利或是较少派发现金股利较好；反之，则表明由投资者个人进行投资将会获得更大的收益，上市公司应派发相应的现金股利。

（3）衡量上市公司是否具有派发现金股利的能力。当上市公司经营状况良好、有足够的流动资金时，可派发相应的现金股利；当公司经营状况不佳时，即使符合上述两项要求，也不可超水平派发现金股利。

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