海通证券(借壳 600837 都市股份)
2007年6月25 日
中金公司研究部
联系人：王松柏 [email protected]
分析员：范艳瑾[email protected]
(8610) 6505 1166
回避 证券业
海通证券(借壳 600837 都市股份)
借壳获得通过 受益于行业增长
要点：
主要财务指标与股票信息
◆
营业网点数量达到相当规模。海通证券拥有95家营业
部和24家服务部，2006年经纪业务市场份额3.88%；如果加上已经收购但尚未换发新牌照的营业网点，海通证券一共拥有124家营业部和57家服务部，经纪业务市场份额在4.2%以上。
经纪业务与自营业务是主要收入来源。受益于股基权证交易额快速膨胀和股票市场的快速上涨，海通证券经纪业务和自营业务的收入也快速增加，2006年两项业务总收入占比分别为54%和29%，是最重要的收入来源。海通证券2007年业绩的主要来源仍将是经纪业务与自营业务，两项业务将分别增长228%和89%。 2007年每股收益和每股净资产分别为0.99元和2.11元。2007年海通证券的营业收入和净利润将分别增长167%和417%，达到80亿元和34亿元，净利润增速超过营业收入主要来源于对营业费用的控制。 根据证券行业的业务性质，我们采用了部分加总法对海通证券进行估值。不考虑增发，在自营业务1.6～2倍市净率、非自营业务30～35倍市盈率的区间内，海通证券的每股价值在23.61～27.71元之间。 在发行价格13.5元～22.5元、发行股数8亿股～10亿股的假设下，海通证券的融资额在108亿元～225亿元之间。在非公开增发后，每股净资产将增厚到4.28元～6.75元之间，每股收益将摊薄到0.77元～0.80元之间。
在不同的发行价格和发行股数的假设下，海通证券的每股价值区间差别较大，不过所有假设下的每股价值区间均与目前52.88元的股价相差较大。 给予海通证券“回避”投资评级。
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52周股价表现
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资料来源: 公司数据, 彭博资讯, 中金公司研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
海通证券2007年6月25日
目录
借壳方案简介 海通证券整体情况
3 4
相对较强的市场竞争力.............................................................................................................4 证券公司综合治理的主要受益者之一.....................................................................................5 以经纪业务、自营业务为主的收入结构.................................................................................5 各项业务分析与预测 7 2007年经纪业务收入将继续增长228%..................................................................................7
自营业务收入有望继续增长89%.............................................................................................7 交行A股上市提升投资银行业务2007年业绩........................................................................8 资产管理业务将同步于理财市场的飞速发展.........................................................................8 其他业务收入也将出现一定程度的增长.................................................................................9 盈利预测与估值 10 2007年公司营业收入和净利润将分别增长167%和417%..................................................10
不考虑增发，海通证券的每股价值区间为23.61元～27.71元..........................................10 考虑非公开增发后，公司估值水平区间变化较大...............................................................11 风险因素 16
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本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可
能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
海通证券2007年6月25日
借壳方案简介
海通证券借壳都市股份方案于2007年4月27日获得中国证监会有条件通过，并于6月8日公布了正式报告书。
海通证券成立于上海，从股东结构上可以发现其较强的上海背景。上海上实（集团）、上海烟草（集团）、上海电气（集团）和申能（集团）这4家隶属于上海市国资委的企业合计持有海通证券28.08%的股权。由于海通证券股权集中度相对较低，上海市国资委拥有对海通证券的实际控制权。（表1）由于都市股份的大股东光明集团也隶属于上海市国资委，本次借壳方案成功实施也应该部分得益于上海市国资委对海通证券的大力支持。 表1：海通证券股东结构（2006）
股东名称
上海上实（集团）
东方集团实业股份 上海烟草（集团） 上海电气（集团）鼎和创业投资 申能（集团） 其他60家股东
持股比例（%）
9.166.876.876.475.725.5859.33
资料来源：公司数据、中金公司研究部
根据报告书，都市股份以7.56亿元的价格将全部资产及负债转让给光明集团，并获得相应数额的现金；同时都市股份股东（光明集团和流通股股东）3.58亿股的股份数保持不变，直接等比例换成新海通证券股份。在方案实施后，都市股份股东在新海通证券中的持股比例为10.57%。（图1） 与此同时，原海通证券股东将以1：0.347的比例将87.34亿股原海通证券股份转换为新海通证券30.31亿股的股份，原海通证券股东在新海通证券中的持股比例为89.43%；但是原海通证券必须支付给光明集团2亿元作为相应的补偿款。（图2） 在借壳方案实施后，原海通证券的全部资产及负债将注入新海通证券，都市股份也将正式改名为海通证券。在此之后，海通证券计划在中国证监会审核通过之后以每股不低于13.15元的价格非
公开增发不超过10亿股。 数据来源：公司数据、中金公司研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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海通证券2007年6月22日
海通证券整体情况
相对较强的市场竞争力
海通证券是我国最早成立的证券公司之一，前身为1988年成立的上海海通证券公司，是交通银行上海分行的全资子公司，1994年改制为海通证券。
海通证券的营业网点数量在业内一直名列前茅，而且较多地分布在了经济较为发达的地区。至2006年为止，海通证券拥有95家营业部和24家服务部，遍布于全国53个中心城市，市场份额为3.88%。（表2） 到目前为止，海通证券已经收购的甘肃证券的6家营业部和3家服务部、兴安证券的23家营业部和30家服务部尚未正式换发新牌照。如果加上这些尚未翻牌的营业网点，海通证券将拥有124家营业部和57家服务部，市场份额将达到4.2%以上，排名第8。（表2、图
2） 资料来源：上交所、深交所、中金公司研究部
图2：经纪业务市场竞争格局（2006）
数据来源：公司数据、中金公司研究部
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海通证券2007年6月25日
证券公司综合治理的主要受益者之一
自2004年开始的证券公司综合治理工作使得创新类证券公司获得了通过托管、收购风险类、高风险类证券公司提高经纪业务市场份额的机会。在2005年5月成为创新类证券公司后，海通证券先后在2005年8月和2005年12月先后托管了甘肃证券和兴安证券两家证券公司（表3）。 海通证券已经分别于2005年12月和2007年2月收购了两家证券公司的经纪业务，不过这两块收购资产并表的进展相对较为缓慢。至2006年底，甘肃证券的9家营业部和6家服务部中仅有3家营业部和3家服务部纳入并表范围。因此，甘肃证券和兴安证券经纪业务的逐步并表将在一定程度上促进海通证券经纪业务收入的增长。
在这里，我们较为保守的预计甘肃证券经纪业务将在2007年中期完全并表；而兴安证券经纪业务将在2008年中期完全并表。
表3：海通证券托管、收购证券公司情况一览
海通证券 甘肃证券经纪 兴安证券经纪
托管时间
[1**********]2
2006年2007年F
收购时间股基权证交股基权证交
易份额易份额3.88%3.88%
2005120.09%0.12%2007020.26%0.26%
资料来源：媒体信息，上交所、深交所、中金公司研究部
以经纪业务、自营业务为主的收入结构
在经历了连续几年的不景气之后，证券行业在2006年的全面好转使得海通证券摆脱了连续几年的
低迷情况，公司的总收入在2006年迅速提高（图3）。得益于股基权证交易额的迅速膨胀和证券市场的持续走牛，海通证券经纪业务、自营业务的收入随之快速增加。2006年海通证券经纪业务、自营业务的总收入占比分别为54%和29%，是公司最重要的收入来源（图4）。 图3：海通证券历年总收入
数据来源：公司数据、中金公司研究部
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海通证券2007年6月25日
证券公司综合治理的主要受益者之一
自2004年开始的证券公司综合治理工作使得创新类证券公司获得了通过托管、收购风险类、高风险类证券公司提高经纪业务市场份额的机会。在2005年5月成为创新类证券公司后，海通证券先后在2005年8月和2005年12月先后托管了甘肃证券和兴安证券两家证券公司（表3）。 海通证券已经分别于2005年12月和2007年2月收购了两家证券公司的经纪业务，不过这两块收购资产并表的进展相对较为缓慢。至2006年底，甘肃证券的9家营业部和6家服务部中仅有3家营业部和3家服务部纳入并表范围。因此，甘肃证券和兴安证券经纪业务的逐步并表将在一定程度上促进海通证券经纪业务收入的增长。
在这里，我们较为保守的预计甘肃证券经纪业务将在2007年中期完全并表；而兴安证券经纪业务将在2008年中期完全并表。
表3：海通证券托管、收购证券公司情况一览
海通证券 甘肃证券经纪 兴安证券经纪
托管时间
[1**********]2
2006年2007年F
收购时间股基权证交股基权证交
易份额易份额3.88%3.88%
2005120.09%0.12%2007020.26%0.26%
资料来源：媒体信息，上交所、深交所、中金公司研究部
以经纪业务、自营业务为主的收入结构
在经历了连续几年的不景气之后，证券行业在2006年的全面好转使得海通证券摆脱了连续几年的
低迷情况，公司的总收入在2006年迅速提高（图3）。得益于股基权证交易额的迅速膨胀和证券市场的持续走牛，海通证券经纪业务、自营业务的收入随之快速增加。2006年海通证券经纪业务、自营业务的总收入占比分别为54%和29%，是公司最重要的收入来源（图4）。 图3：海通证券历年总收入
数据来源：公司数据、中金公司研究部
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海通证券2007年6月22日
图4：海通证券收入结构（2006）
数据来源：公司数据、中金公司研究部
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海通证券2007年6月25日
各项业务分析与预测
2007年经纪业务收入将继续增长228%
受益于证券市场的全面走好，2006年沪深交易所股基权证交易额增长225%。海通证券的股基权证交易额市场份额也达到了3.88%，比2005年增长0.38个百分点，但是由于其代买卖手续费率由2‰下降到1.6‰使得手续费收入增长202%，低于同期股基权证交易额的增长。受益于证券市场走好，利息和金融企业往来收入也将随着客户存款的增加而增长了85%。（表4） 2007年1～5月沪深交易所股基权证交易额高达20.35万亿元，日均股票交易额达到1888亿元。根据我们目前全年日均股票交易额1500亿元的假设，公司的股基权证交易额将达到3.32万亿元。在代买卖手续费率不变、甘肃证券9家营业网点并表使得海通证券市场份额小幅提升的假设下，公司2007年的手续费收入和利息及金融企业往来收入将分别增长264%和53%。（表4） 表4：经纪业务收入随股基权证交易额迅速增长
经纪业务收入（百万元）沪深交易所股基权证交易额 公司股基权证交易市场份额 公司股基权证交易额 手续费收入客户存款 净利差
利息及金融企业往来收入
2005年2006年2007年F2008年F
3,462,64711,237,11042,120,00032,976,000
3.50%3.88%3.94%4.16%242,630872,5363,319,2672,746,787 451.5 1,362.8 4,953.7 4,462.5
6,69418,88722,06827,9911.25%1.15%1.00%1.00%[1**********]0
资料来源：上交所、深交所、公司数据，中金公司研究部
自营业务收入有望继续增长89%
由于证券行业前几年的持续疲弱，使得海通证券之前累积了较多的历史遗留问题，在2003年至
2006年期间，海通证券共计提了超过25亿元的坏帐准备、超过8亿元的受托资产减值准备、以及超过12亿元的自营业务亏损（2003年～2005年）。由于以上巨额亏损使得海通证券的自营业务规模持续缩小，从2003年底的超过60亿元缩小到2006年的10亿元左右。
2006年股票市场高达130%的涨幅终于使得公司自营业务收入终于扭亏为盈，而历史遗留问题的处理完毕使得原有自营业务风险基本释放完毕，今后海通证券自营业务将面临一个全新的开始。而且，公司自营业务投资于股票的比例也随着股票市场的好转而出现上升，预计2007年公司自营业务投资于股票的比率将继续提升。
得益于2007年股票市场的继续上涨以及自营规模的增长，预计2007年公司自营业务收入将增长89%，投资收益率略低于股票市场同期涨幅。（表5） 表5：股票投资提升自营业务收入
自营业务收入（百万元） 上证指数涨幅
自营投资平均规模 自营投资收益率
自营证券差价收入（调整后）
2005年
2006年2007年F2008年F
-8.33%130.43%70.00%20.00%
1,4862,7244,90458.28%60.00%20.00%
-2408661,635981
资料来源：WIND资讯、公司数据，中金公司研究部
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海通证券2007年6月22日
图5：海通证券自营业务投资组合
数据来源：公司数据、中金公司研究部
交行A股上市提升投资银行业务2007年业绩
自股票及股票连接融资2006年5月恢复之后，公司2006年共主承销了远光软件、中泰化学、浔兴股份、天药转债等8个股票及股票连接融资项目；在企业债券融资方面，2006年公司担任了民生银行发行的43亿元混合资本债券的主承销商。投资银行业务在股票融资和债券融资两方面的良性发展使得2006年海通证券的证券承销收入达到1.65亿元，创出近年来的新高。（表6） 2007年以来，公司已经担任了中国海诚、柳钢股份、天置创业和航天电器等4个项目的主承销商，以及交通银行A股IPO的联合主承销商，预计公司全年将实现3.27亿元的证券承销收入。仅交通银行项目就有望使海通证券在2007年股票及股票连接主承销的市场份额达到4%左右，同时带来1.4亿元左右的证券承销收入。由于公司与交通银行的历史渊源，我们认为2007年公司在股票及股票连接融资领域的表现将缺乏可持续性，预计2008年股票及股票连接主承销的市场份额将回到1.5%左右的水平上。（表6）
表6：交通银行项目提升2007年投资银行业务
投资银行业务收入（百万元）股票及股票连接主承销额
股票及股票连接主承销市场份额 企业主体债券主承销额
企业主体债券主承销市场份额证券承销收入
2005年2006年
03,3990.00%1.50%2,0004,3001.17%2.78%
52 165
2007年F2008年F
12,9365,3604.00%1.50%5,3996,2883.00%3.00%
327 192
资料来源：WIND资讯、中国债券信息网、公司数据，中金公司研究部
资产管理业务将同步于理财市场的飞速发展
2005年3月28日，“广发2号”集合理财产品的正式成立标志着证券公司集合资产管理业务的正
式开始。海通证券在2005年5月通过创新类证券公司评审后，在2006年3月成立了“海通稳健增值”集合理财产品，截至2006年底，“海通稳健增值”的资产净值已经达到了15.78亿元，资产管理业务实现收入1千万元。（表7） 预计国内理财市场在未来将保持快速发展，证券公司集合理财产品的规模在近两年将保持100%的增长。受益于此，海通证券的集合资产管理业务也将同步快速发展，不断扩大的集合资产管理业务规模将直接推动受托资产管理收益出现100%的增长。（表7）
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海通证券2007年6月25日
表7：规模增长带来受托资产管理收益提高
受托资产管理收益（百万元）受托资产平均规模
受托资产管理收益
资料来源：公司数据，中金公司研究部
2005年
00
2006年
2007年F2008年F1,3952,7895,578102856
其他业务收入也将出现一定程度的增长 •
机构经纪业务和财务顾问业务将继续增长。2006年海通证券通过为证券投资基金提供席位租
借、财务顾问等服务有效地拓展了经纪业务、投资银行业务的收入，随着证券投资基金规模在2007年的迅速扩张已经财务顾问业务的增加，预计海通证券的相关业务收入仍将有不错的增长。（表8） 控股基金管理公司将给公司带来持续的收入来源。海通证券目前持有海富通基金管理公司51%的股权，每年可以贡献不菲的基金管理费收入。海富通基金成立于2003年4月，由海通证券与比利时富通基金合资，到目前为止海富通基金共管理着海富通收益增长、海富通股票、海富通强化回报、海富通精选、海富通风格优势、海富通精选2号、海富通货币A、海富通货币B等8开放式基金。随着证券投资基金规模的持续扩大，基金管理费收入将持续增加。（表8、图6）
直接投资资产管理业务给公司带来基金资产管理费收入的同时也带来了宝贵的经验。海通证券目前持有海富产业投资基金管理公司67%的股权，每年贡献一定的基金资产管理费收入。海富产业投资基金是国内第一家产业投资基金管理公司，也是由海通证券与比利时富通基金合资于2004年10月成立的，是规模1亿欧元的“中国－比利时直接股权投资基金（简称中比基金）”的管理人，随着中比基金规模的不断扩大，海富产业投资基金收取的基金资产管理费收入也将随之增加。同时，中比基金的运作也为海通证券今后开展直接投资业务积累了宝贵的经验。（表8）
•
•
表8：其他业务收入有望快速增加
其他业务收入咨询服务费
席位租借收取的佣金 基金管理费收入
基金资产管理费收入其他收入
其他业务收入
资料来源：公司数据，中金公司研究部
2005年
[1**********]301
2006年
[1**********]340
2007年F
[**************]5
2008年F
[**************]7
数据来源：公司数据、中金公司研究部
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海通证券2007年6月22日
盈利预测与估值
2007年公司营业收入和净利润将分别增长167%和417%
根据对各项业务的预测，我们预计2007年海通证券将实现营业收入79.77亿元，同比增长166.79%；实现净利润33.6亿元，同比增长416.57%。其中，手续费收入和自营证券差价收入的增长是营业收入增长最主要的驱动因素，2007年将分别增长263.5%和88.78%，达到49.54亿元和16.35亿元。（表18）
与此同时，海通证券营业费用增速低于营业收入增速是导致净利润增速远高于营业收入增长的主要原因。由于经纪业务具有极高的杠杆效应，随着股基权证交易额的进一步增加，我们预计营业费用/营业收入的比例将从2006年的34.95%进一步下降到2007年的19.29%。（表18） 加上海通证券在2003年至2006年间计提了大量的资产减值准备，公司的历史遗留问题已经基本处理完毕，我们预计2007年开始公司将不会再大量计提资产减值损失。
因此，我们预计海通证券2007年每股收益和每股净资产分别为0.99元和2.11元，对应的市盈率和市净率分别为53.34倍和25.09倍。（表18）
不考虑增发，海通证券的每股价值区间为23.61元～27.71元
根据证券公司业务模块性质的区别，我们采用了部分加总法（sum-of-the-parts）对海通证券进行估值。
对自营业务的估值采用了市净率法，主要原因是由于自营业务主要依靠自有资本进行证券投资，而且收入波动较大。使用高登模型为自营业务估值的结果为市净率1.8倍，对应的自营业务每股价值为2.32元（表9）。 对非自营业务（经纪业务、投资银行业务、资产管理业务和创新业务）采用了市盈率法，主要原因是非自营业务对资本依赖程度较低，收入增长与资本规模相关性较小。基于预测07～09年非自营业务仍将有51.18%复合增长率的前提下，我们给非自营业务市盈增长比率0.63倍，即32.5倍市盈率的水平，相对比较合理，主要原因是考虑到证券行业波动性较强的特征。预计2007年非自营业务的每股收益为0.72元，采用32.5倍市盈率估值对应的每股价值为23.34元（表9）。 将自营业务每股价值与非自营业务每股价值加总，我们得到海通证券2007年的估值水平为25.66元（表9）。 通过对自营业务市净率和非自营业务市盈率进行相应的敏感性分析，我们得到海通证券的估值区间在23.61元～27.71元之间。（表10）
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海通证券2007年6月25日
表9：海通证券估值
自营业务部分估值
自营业务每股收益（元） 自营业务每股净资产（元）
自营业务长期净资产回报率(ROE) 分红比率(d)
股东权益成本(COE)可持续增长率(g)
自营业务市净率(P/B) 自营业务每股价值（元） 非自营业务部分估值
非自营业务每股收益（元）
非自营业务07-09年复合收入增长 非自营业务市盈率(P/E)
非自营业务市盈增长比率(PEG) 非自营业务每股价值（元）
部分加总法(sum-of-the-parts)估值 2007年每股价值
资料来源：公司数据、中金公司研究部
2007年F
0.27 1.29
18.00%25.00%16.00%13.50%
1.80 2.32
2007年F
0.72
51.18%
32.50 0.63 23.34
2007年F
25.66
资料来源：公司数据、中金公司研究部
考虑非公开增发后，公司估值水平区间变化较大
根据海通证券借壳都市股份方案的正式报告书，海通证券将在借壳方案完成后经中国证监会核准，以每股不低于13.15元的价格非公开增发不超过10亿股。
根据其正式报告书的披露13.15元的底价，我们做了相应的情景假设。由于13.15元与目前52.88元的股价相差较远，因此我们适当加大了每股发行价格的范围。在发行股数8亿股～10亿股，发行价格13.5元～22.5元的区间内，公司募集的资金规模在108亿元～225亿元之间（表11）。 与之对应的，海通证券的主要指标也将发生较大变化：
• • •
每股净资产将增厚到4.28元～6.75元之间（表12）； 每股收益将摊薄到0.77元～0.80元之间（表13）； 净资产收益率将降低到11.33%～18.72％之间（表14）。
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能
会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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海通证券2007年6月22日
表11：海通证券非公开增发募集资金情景假设
资料来源：公司数据、中金公司研究部
表12：海通证券非公开增发每股净资产情景假设
资料来源：公司数据、中金公司研究部
表13：海通证券非公开增发每股收益情景假设
资料来源：公司数据、中金公司研究部
表14：海通证券非公开增发净资产收益率情景假设
资料来源：公司数据、中金公司研究部
12
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
海通证券2007年6月25日
在考虑公司公开增发的情况之后，海通证券的每股估值情况也有所变化：
• • •
在发行股数8亿股、发行价格13.5元的假设下，自营业务1.6倍～2倍市净率、非自营业务30倍～35倍市盈率的区间内，海通证券的每股估值区间在23.22元～27..58元之间（表15）。 在发行股数9亿股、发行价格18元的假设下，自营业务1.6倍～2倍市净率、非自营业务30倍～35倍市盈率的区间内，海通证券的每股估值区间在24.7元～29.45元之间（表16）。 在发行股数10亿股、发行价格22.5元的假设下，自营业务1.6倍～2倍市净率、非自营业务30倍～35倍市盈率的区间内，海通证券的每股估值区间在26.43元～31.65元之间（表17）。
在所有假设情况下，海通证券每股价值与目前52.88元的股价均相差较大，因此给予海通证券“回避”评级。
资料来源：公司数据、中金公司研究部
资料来源：公司数据、中金公司研究部
资料来源：公司数据、中金公司研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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海通证券2007年6月22日
表18：海通证券财务数据摘要及预测
2005年
损益表摘要（人民币百万元）营业收入（调整后） 手续费收入
自营证券差价收入（调整后） 证券承销收入
受托资产管理收益 利息收入
金融企业往来收入 其他业务收入营业支出
手续费支出 利息支出
金融企业往来支出 营业费用
营业税金及附加投资收益（调整后）营业利润利润总额
资产减值损失（调整后）扣除资产损失后的利润总额 所得税
少数股东权益净利润
资产负债表摘要（人民币百万元）总资产 客户存款
自营证券净额 应收款项净额总负债 应付款项 应付债券少数股东权益股东权益
主要驱动因素（％）股基权证交易额市场份额净利差
股票及股票连接主承销市场份额企业主体债券主承销市场份额营业费用/营业收入营业税金及附加税率所得税率
692 451 -240 52 - - 136 301 1,082 49 59 33 876 41 11 -378 -512 410 -922 25 18 -965 13,539 6,694 1,842 893 10,654 1,117 - 60 3,581
3.50%
1.25%0.00%1.17%94.78%13.76%-2.73%
2006年 2,990 1,363 866 165 10 0 253 340 1,553 151 95 70 1,099 130 23 1,460 1,261 545 716 42 24 650 24,182 18,887 1,090 400 20,015 764 - 123 4,044
3.88%
1.15%1.50%2.78%34.95%5.22%5.84%
2007年F 7,977 4,954 1,635 327 28 0 386 655 2,709 489 174 76 1,539 421 26 5,294 5,085 - 5,085 1,678 47 3,360 30,623 22,068 4,359 360 23,308 840 - 170 7,144
3.94%
1.00%4.00%3.00%19.29%5.55%33.00%
2008年F 6,861 4,463 981 192 56 0 490 687 3,107 439 219 84 2,001 354 28 3,782 3,562 - 3,562 891 52 2,620 37,998 27,991 5,449 324 29,355 924 - 222 8,420
4.16%
1.00%1.50%3.00%29.17%5.55%25.00%
数据来源：公司数据、中金公司研究部
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本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
海通证券2007年6月25日
表18：海通证券财务数据摘要及预测(续)
2005年
年增长率（％）营业收入 手续费收入
自营证券差价收入（调整后） 证券承销收入
受托资产管理收益 利息收入
金融企业往来收入 其他业务收入营业支出 手续费支出 利息支出
金融企业往来支出 营业费用
营业税金及附加投资收益（调整后）营业利润利润总额
资产减值损失（调整后）扣除资产损失后的利润总额 所得税
少数股东权益净利润
盈利能力（％）净利润率
平均净资产回报率
净资本指标（人民币百万元）净资本
净资本率（％）
每股及估值指标（元）每股盈利每股净资产市盈率市净率
股利支付比率经营数据
员工数量（个）营业部数量（个）
-35.86%-31.54%119.55%-2.29%-100.00%-26.57%8.33%-6.79%-33.54%-34.13%-2.97%1.50%-33.52%-20.82%465.98%137.76%-31.55%13.26%16.98%10.33%13.30%-137.19%-23.74%
2006年331.84%201.86%-460.20%214.15%85.46%13.12%43.56%208.79%60.54%113.35%25.47%217.36%108.52%-486.17%-346.04%32.89%-177.66%66.35%34.84%-167.38%
21.58%17.06% 2,263
55.95%
2007年F166.79%263.50%88.78%98.19%176.55%10.00%52.85%92.55%74.42%224.95%82.76%10.00%40.00%223.32%10.00%262.51%303.26%-100.00%609.85%3909.46%94.99%416.57%41.98%60.06%
2008年F-14.00%-9.92%-40.00%-41.28%100.00%10.00%26.84%4.90%14.69%-10.17%26.02%10.00%30.00%-16.07%10.00%-28.56%-29.94%-29.94%-46.92%10.00%-22.02%
38.03%33.67%
-0.28 1.06 -185.67 50.04
0.00% 0.19 1.19 275.55 44.31
0.00% 0.99 2.11 53.34 25.09
40.00% 0.77 2.48 68.40 21.28
40.00%
92 95
数据来源：公司数据、中金公司研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能
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海通证券2007年6月22日
风险因素
股基权证交易额下降。回归分析表明股基权证交易额与股票市场的涨幅和振幅高度正相关。一旦股票市场出现调整，股基权证交易额将出现萎缩。虽然股基权证交易额年内回落到1500亿元以下的可能性较小，但是前期财政部调高交易印花税导致股票交易额随之大幅度萎缩已经说明了股基权证交易额下降的可能性。
手续费率进一步下降。海通证券的代买卖证券手续费率从2005年的2‰下降到2006年的1.6‰。由于2007年证券市场持续走牛，我们预计公司的代买卖证券手续费率将稳定在2006年的水平上。不过证券公司之间竞争的加剧、银行渠道的开发、网上交易的普及有可能进一步导致海通证券的代买卖手续费率进一步下降。
证券市场出现调整。由于个人投资者的踊跃参与，国内股票市场空前火爆。到目前为止，国内股票市场涨幅已经超过了50%，使得自营业务应该享有非常不错的收益。但是由于上市公司的基本面已经无法支持股票市场继续大幅度上涨，加上个人投资者投资往往带有较强的投机性质，使得股票市场继续上涨的风险较大，因此不排除股票市场出现调整的可能。
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