中国公司治理的"后国美效应"

来源：21世纪商业评论 作者：苏醒

中国公司治理的“后国美效应”

——专访罗兰·贝格大中华区副总裁吴琪

21世纪商业评论（以下简称21CBR）：国美事件输赢未定，但是对于这个事件的争论已经超越了一家公司的控制权归属问题。在您看来，国美事件之后，人们对公司治理的认识是否将有所改变?

吴琪：我觉得国美事件之后，未必真能对公司治理的发展起到推动作用，反而有可能会带来新问题。我在网上看到很多人普遍认为这是陈晓与黄光裕之间的对抗，职业经理人开始争夺企业的控制权，这种观点在企业所有者心里引起了一种忧虑，在一些企业所有者当中已经开始显现出后遗症。前段时间，我看到有家企业原本在筹划对管理团队进行股权激励，但现在便开始犹豫了，担心股权分出去是不是以后会给自己找麻烦。这样下去，最后职业经理人有可能变成了国美事件的受害者。

从外人的角度看，我没有办法判断谁的战略对于国美中长期发展更有利。但其实，我认为国美事件不完全是职业经理人和企业所有者之间的矛盾，现在首先反映出来的是在股权多元化过程中，不同股东之间因为对企业发展、对各自利益保护或者争夺所导致的种种对管理权和控制权的争夺。

21CBR：您认为症结在于贝恩资本与黄光裕家族之间的矛盾，而非在于大家关注比较多的职业经理人和大股东之间的矛盾?

吴琪：对，国美的问题是股东之间的矛盾所导致的。如果没有贝恩资本，我相信陈晓也不会做这件事，他扮演的是贝恩资本和他自己股份的代言人的角色。

以往，大家经常看到中国上市公司里大股东欺负小股东，罕有例外。可国美事件里，变成了中股东欺负大股东，这是非常有意思的地方。某种角度来说，我觉得这未必是坏事，这反映了股东之间没有形成真正的共识。如果黄光裕没有出事，这些矛盾还不会显露出来。随着中国上市公司里股东的多元化，股权从相对集中到相对分散，股东之间的摩擦将是下一阶段里越来越频繁的矛盾之一。从过去大股东一言堂、主导一切的情况，走到美国那种相对纯粹的决策的道路上，国美事件只是个开始，未来会越来越多。

21CBR：股东多元化会为中国目前的公司治理结构带来什么变化?

吴琪：中国大多数企业的股权集中,形成了更近似于内部治理模式并具有家族/国家治理模式的特点，公司所有权与经营权没有真正地分离，公司的主要控制权在家族成员/国家代理中配置。以往的主要问题是一股独大导致经营者损害股东的利益，大股东损害小股东的利益，以及大股东代表损害大股东的利益。

现在已经出现了企业股东多元化的趋势，而且未来会愈发明显。其中财务性投资者所掌控的股份比例明显增强，如何驾驭股东多元化带来的新问题，中国的上市公司还缺乏应对这一问题的经验。几年前，东航和新加坡航空合资的时候，因为国航等投资者的干预导致合资失败，国航虽然是股东身份，但他们介入此事的角度很可能更多地是从竞争者的角度考虑，担心东新恋会对国航未来发展不利，而非仅仅从股东的视角考虑合资对东航的长期发展利弊。

在股东对于企业发展方向拥有共识的情况下，股东多元化和股权分散并不一定导致摩擦增加。美国资本市场上很多股东更看重的是回报，不求企业的实际控制权，这样股东的利益基本上是相对一致的。美国的上市公司股权非常分散，大股东很少，但却能形成良好的股东共识，这需要完善的资本市场体系和公司治理体系作为基础。

当然，美国上市公司中很多已经没有创始股东，有的即便有创始股东，也不再有实质控制权，只是有与所持股份相当的投票权。当年惠普前CEO卡莉提出并购康柏，创始股东坚决反对，但仍然没办法阻止惠普康柏的并购案。

21CBR：但是中国像黄光裕这样，上市公司创始人仍然在任的情况非常普遍，这会带来什么特殊问题?在创始人打下江山的情况下，公众对于不管是其他股东还是职业经理人争夺企业控制权，也比较容易产生“背叛”、“不义”的心理，您怎么看这种观点?

吴琪：在市场经济初期，很多成功的企业创始人的确通过上市给了其他股东赚钱的机会。因为现在大部分上市的企业都是很赚钱的，虽然他们也通过上市获得一些资金，但也有一部分动机不是为他们自己，可以说实际就是创始股东拿出来一部分钱分给其他股东。

我们从大股东的视角也可以理解，他们难免有这样的心态：我做得好，你们跟着我分钱就完了。既然你们是沾光，沾多少光，就要看我愿意分你多少，你应该知足。这种施恩于人的心态也是事出有因的。

但是就是按照中国文化里面根深蒂固的君臣思想来看，中国的朝代会变更，企业未来的竞争过程中也一定会，创始股东对企业未来发展的把握、决策的准确性慢慢会遇到问题，一定有新的“王”出现的需要。要想变成百年老店，起码中国很多企业的创始人现在还不具备足够的条件或远见。

21CBR：有评论认为，国美事件中陈晓的角色显示出职业经理人将成为公司治理框架中越来越重要的角色，您对此有何看法?这是否意味着中国企业家市场在加速成熟?

吴琪：准确地说，中国的企业家市场现在尚处于发展的初期阶段。此外，我觉得陈晓并非严格意义上的职业经理人。他是在企业并购中加入国美管理层的，他同时也是股东，在性格中也具备创业者的要素，这是国美事件中的特性。另外，贝恩需要可信赖的执行者，能够真正保护他们的利益。

21CBR：从这个角度来说，如果善用机构投资者的力量，增加董事会的多元化组分，对上市公司也可以产生价值?

吴琪：美国的董事会成员是非常多元化的，这对他们的公司治理绩效起到了很重要的作用。很多中国的董事会也去模仿欧美的董事会设置，聘请独立董事等等，但都是形似而已。由大股东去邀请一些缺乏企业经营经验、也没有足够威望的独董，原本就不太可能发挥独立质疑的作用。

21CBR：可不可以这么理解，可能从国美事件的个案来说，贝恩资本的介入对于企业长期发展的效用还不好断言，但是机构投资者这股力量对中国上市公司中长期存在的大股东兼创始人权力过度这个顽疾，也许能产生遏制的作用?

吴琪：是的。但是我们也要看到机构投资者大部分都是比较短视的，他们的投资大多数在三至五年之后要退出，并非作为长期的持有者来考虑企业发展。对于企业发展，他们也未必能比企业里的人在决策把握上做得更好。我猜当时贝恩在投资的时候，很可能是觉得国美的价值被低估了，希望通过3-5年的时间，卖掉股票赚取回报。所以国美10年甚至20年后需要发展成什么样子，对他们来说并不是那么重要。

21CBR：机构投资者的介入程度显然是逐步加深，我们适才谈论的这种情况会越来越频繁。您认为企业所有者应当如何看待机构投资者的角色?

吴琪：机构投资者的价值对企业所有者而言除了资金的投入以外，必须要考虑机构投资者对企业发展目标和方向是否清晰，和原因股东的看法一致。另外，大家有个误解，似乎只要是足够的股份就可以有权派一个董事。所以大家更关注贝恩资本是否有资格派两个董事，但是比较少讨论，这两个人有没有必备的知识和能力去做正确的决策，是否是董事的最佳人选?

我建议中国的企业所有者在机构投资者介入的时候，不能因为你投资了，就给你提供相应的董事会的席位，还应该对被推荐者的资质提出要求，否则怎么能保证这个董事做的决策是明智的?假设贝恩资本能够针对国美的情况，延请一些有相关行业经验的高级管理人员来做董事或独立董事，那么我觉得在讨论贝恩资本的董事席位时会更有价值。现在的国美事件，更多是在股东间维护自身的利益或者从自身的利益出发，去干涉企业的决策。(本文由苏醒采访整理)

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机构投资者的“积极干预主义”

文/苏醒

究竟是什么使得机构投资者从消极的观望者，转变成为积极的参与者?

50年前，很多CEO和CFO与公司股东从未谋面，也不在乎哪个机构持有公司的股份。而现在，CEO们与机构投资者往来密切宛如伙伴。这一转变在何时发生的?

对于美国公司治理史的研究者而言，1992年是充满惊吓的年份。短短一年之内，六位明星级CEO辞职下台：IBM总裁John Akers，通用汽车总裁Robert Stempel，运通公司总裁James Robinson，西屋电气总裁Paul Lego，柯达总裁Kay Whitmore和康柏电脑总裁Rod Canion。一手导演了这场商界大地震的始作俑者正是机构的投资者。

准确地说，他们都是加州公共雇员退休系统 (CalPERS)推动的“公司治理”改革运动瞄准的标靶。

在上世纪80年代之前，机构投资者强势驱逐公司管理者几乎闻所未闻。以养老基金、保险基金等为主的机构投资者大多信奉消极的 “华尔街规则”，只关心上市公司的短期的财务收益，公司经营出现问题时，将股票抛售了事。

然而“交易十年”的出现改变了这一切。美国上世纪80年代开始的并购热潮令很多公司不情愿地成为收购的目标，为了阻止公司落入袭击者手中，管理者常常使用“绿邮”、“毒丸”等手段反击收购。但这不仅令机构投资者失去了手中股票在并购中所获得额外收益的机会，而且还需要支付很多成本，难免怨气丛生。

而此时，上市资产向机构投资者手中不断集中，机构持股规模也不断增大。1986年，美国最大的50家公司的50%的股权已经汇聚在机构投资者手中，到1996年，美国最大的25家机构投资者所持有的股票占全美股票市场份额的16.7%。因为其资产总量太过庞大，一家机构所持的股票很难在不影响市值的情况下悄然脱手。

一边是持股分量的增加，一边是流动成本的高企，造成机构投资者从“消极的股东”转而变为“积极的股东”，开始干预公司事务，监督管理者，改善公司治理结构。

1985年的“德士古事件”，被认为是股东干预主义兴起的标志性事件。当时管理着CalPERS的加州财长杰西·昂鲁发现，在德士古公司为了反击并购采用的“绿邮”措施中，CalPERS并没有得到相同的溢价。这一事件促使昂鲁联合一些公共养老基金共同组建了机构股东顾问委员会(CII)，初期，它的任务主要是通过支持股东决议的形式，阻挠管理层的反敌意并购措施。

从1973年—1983年，美国每年仅有几份主要由个人发起的股东提案，但到1986年，由机构投资者发起的股东提案已超过1000个。1987年之前涉及“毒丸”的股东提案数为零，但从1987年到1993年，190项旨在阻止“毒丸”的股东提案进入表决。

由于CII的工作效果卓著，从某种程度上也导致了并购阻碍减小，对“交易十年”的推动功不可没。而在此过程中，公共养老基金也在一起起并购中赚得盆满钵满。

在经历了以阻止反敌意并购为主的阶段之后，上世纪80年代后期，CalPERS等机构投资干预主义者的目标开始更进一步，转向改进公司治理结构。在这段时间，他们的提案更多关注例如引入独立董事、建立各个专门委员会，以及讨论总经理与董事长是否应分开等问题。CalPERS每年发布一份“公司治理”改革运动的目标公司名单，文章开头所述的一系列引人瞩目的CEO下台事件正是出于他们的压力。

并非所有机构投资者都有兴趣介入持股公司的经营事务，更不是主张积极干预的机构投者都如CalPERS般激进。但是，他们的确带来一种广泛的变化：很多机构投资者在使用金融资源影响支持者之外，还开始发挥说服力的效用，通过说服其他中小股东，通过投票支持自己提出的公司战略改变。