[干货]债券担保方式研究总览

投资要点：

l债券担保在债券市场上逐渐受到关注。本担保系列报告主要在于探讨不同担保方式的增信效果。作为开篇这里主要探讨不同担保方式的选择结果、担保的增信原理以及法律效果。

l担保方式统计：集团母公司、非集团第三方、担保公司为主要选择

目前担保人主要集中在非集团第三方、担保公司和集团母公司。抵押、质押、抵押和质押担保三种担保方式数量适中，主要为企业债和公司债发行人采用。

信用债各品种的担保方式存在较大差异。短融主要依靠集团母公司和担保公司担保。中票主要依靠担保公司。产业类的企业债更加倾向于非集团第三方和集团母公司，而城投类企业债更多倾向于采用抵押和非集团第三方担保。公司债倾向于集团母公司担保。

l担保增信原理剖析：不同担保方式增信原理有明显区别

第三方担保增信原理：联合违约概率是核心指标。第三方担保抓住两个重点变量“担保人与被担保人两者的主体信用等级”和“担保对债券的额外增信等级”。理论上讲，联合违约概率取决于担保人和发行人各自的违约概率和两者之间的违约相关系数，但现实中违约相关系数往往难以求解。

抵押/质押担保增信原理：资产覆盖率和折扣率是关键。抵押、质押担保债券的信用等级是无抵押/质押情况下的主体信用等级加上所增信的等级。增信的效果主要取决于到期日抵押、质押资产价值对债券本息的覆盖率。原则上，资产质量越好、变现能力越强、稳定性越好，折扣率就越大。在实践中，银行业对于抵押、质押资产的折扣率可以作为参考指标。

l担保法律基础知识扫描：不同的担保方式法律效果有明显差异

涉及债券担保的法律主要是《担保法》及其司法解析和《物权法》。《公司法》、《证券法》更多是《担保法》和《物权法》的延伸。“保证、抵押、质押”为常见的担保方式，但三种担保方式在法理上亦存在明显的不同。

保证产生的权利为债权，不具有优先受偿性；抵押、质押的是担保物权，对担保物及其变现所得的价款具有优先受偿的权利。

抵押和质押的差异：1、抵押的标的物为动产和不动产，而质押的标的物是动产和权利。2、抵押物不可转移占有，质押物可以转移占有。3、抵押的当事人可以自愿办理抵押登记，质押的当事人不必办理质押登记。4、抵押可以在不超过抵押物价值的基础上重复设置抵押权，而质押在法律上不允许在同一质物上重复设定质权。5、抵押物所生的自然孳息和法定孳息有抵押人收取，质押物所生孳息均由质押权人依法收取。

在担保实践中，担保的增信等级、担保费用和获得担保方的便利性是个权衡的选择。不同的担保方式，市场对其的认可度并不一致。不同担保方式的增信作用如何？市场与担保增信评级更相信谁？我们将在下篇报告中深入探讨。

部分正文内容：

担保增信方式统计：集团母公司、非集团第三方、担保公司为主要选择

有担保的品种主要集中在企业债

l 有担保的债券主要集中在企业债。我们统计了2001年初至2014年6月30日各类信用债品种（包括已经到期）的担保增信情况。发现从担保数量上看，公司债最多，14年上半年共发行148支有担保公司债，企业债担保数量次之，达到128支（图表1）。但因公司债的发行规模普遍较小，从发行规模上看企业债为担保市场的主要品种，14年上半年共发行有担保的企业债1234亿元，有担保的公司债为327.3亿元（图表2）。

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担保人主要集中在非集团第三方、担保公司、和集团母公司

l 目前市场上的第三方担保主要是不可撤销的连带责任担保。而根据担保人的属性，又可将第三方担保人细分为非集团第三方、担保公司、集团母公司、银行、集团兄弟公司、个人担保。非集团第三方多为同区域的公司，容易获得。个人担保主要在个别私募债发行人，例如13恒顺债是其实际控制人贾全臣先生以个人全部合法财产为债券的还本付息提供无限连带责任保证担保。银行担保在2007年企业债发行时较为流行，此后银行逐步退出担保市场。建设基金主要是07年以前铁道部和三峡集团等发行人以专项基金方式为债券提供增信。抵押、质押、抵押和质押担保三种担保方式数量适中，主要为企业债和公司债发行人采用（图表3）。从比例上看，非集团第三方、担保公司和集团母公司的担保占比将近70%（图表4）。

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担保增信原理剖析

第三方担保增信原理：联合违约概率是核心指标

l 第三方担保关注两个信用等级（图表9）。原则上发行人是债券的第一偿还人，而担保人为第二偿还人。对于第三方担保的债券，在评级时主要关注两方面的影响：1、确定担保人与被担保人两者的主体信用等级。通常根据债券的信用等级不低于担保人和被担保人主体信用等级的规定，取主体信用等级的较高者作为债权初始的信用等级。2、确定担保对债券的额外增信等级。理论上第三方担保债券最终的信用等级应当为债券初始信用等级加上额外增信等级。

l 联合违约概率是重要考量变量。根据《担保法》的相关规定，当发行人未能如期偿还债务时，担保人应当承担责任。而在担保人也未能偿还债务时，债券将出现违约。所以要考核发行人和担保人两者的联合违约概率。理论上讲，两者的联合违约概率取决于两者各自的违约概率和两者之间的违约相关系数。

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抵押/质押担保增信原理：资产覆盖率和折扣率是关键

l 在抵押和质押担保中，发行人是第一层保障，足额的抵押品或者留置品味债权人提供第二层保障。在发行人出现违约时，债权人可以通过处置抵押品或留置品来得到补偿。因此抵押/质押担保的增信作用较为类似。

l 资产覆盖率和折扣率是主要考虑变量（图表10）。理论上看，抵押、质押担保债券的信用等级是无担保、无抵押/质押情况下的主体信用等级加上抵押/质押担保所增信的等级。增信的效果主要取决于到期日抵押、质押资产价值对债券本息的覆盖率，覆盖率越高，对债权人的保障程度就越高，增信效果就越好。因债券的担保增信作用需在债券发行时确定，在确定到期日抵押、质押资产的价值后，需要确定其在期间内的折扣率才能确定债券发行时抵押、质押资产的价值。原则上，资产质量越好、变现能力越强、稳定性越好，折扣率就越大。

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（消息来源：兴业固收研究）

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