债券风险分析

保险投资风险理论研究证券投资

引言:

在当代国际保险市场上，保险业的竞争不断加剧，为争取竞争优势，许多保险企业通过降低保费吸引客户，由此使得承保利润越来越低，在西方许多发达国家，承保利润甚至为负数，这使得投资的重要性在保险业中凸现出来，投资不仅成为保险业继续正常运转的支点，而且被认为是保险业一个必不可少的利润增长点，成为现代保险业的生命线

国外学界的许多研究者们对保险业投资风险的问题进行了诸多有价值的理论研究，这些研究成果推动了保险投资业务的发展。相对而言，国内对保险投资风险的研究则非常匮乏。鉴于保险投资在理论上和实践上的重要性，本文将对国外关于保险投资风险的文献进行系统性的梳理与评介，以期推动我国保险业投资风险问题的研究。

一、保险业风险论理：动因，分类与风险控制

保险投资风险的理论研究得益于学者们将保险企业风险理论的引入。这种研究是循序渐进的，它沿着保险企业风险理论——保险企业（产寿险公司）投资风险理论的路径不断深化和具体化。

关于保险企业风险理论的研究，归纳起来看主要是为了解决以下三个问题： （一）保险业为何需要进行风险管理

关于企业风险理论的研究，开创者当属Stulz. 他于1984年首次尝试从理论上解释“企业为何要进行风险管理”。Stulz 认为，企业进行风险管理的原因主要包括以下四个方面：企业经理人的自我利益。税收的非线性、财务困境成本和资本市场的非完全性。关于企业经理人的自我利益导致风险管理的解释是这样的：企业经理人如果拥有该企业股份，则从个人效用最大化的角度，他会厌恶企业风险，选择稳健的经营管理风格，由此加强企业的风险管理：“税收的非线性”是指企业收入的平稳性（即收入的波动性很小）能够降低税收率，进而增加企业价值，故企业需要风险管理：“财务困境成本”是指当企业处于破产状态或其他某种财务困境时，会导致企业成本的上升。因此企业要通过风险管理，避免破产和财务困境的出现。“资本市场的非完全性”是指，投资成本的不确定性将导致企业有时无法拥有充足资金从事新的投资，因此企业需要采用外部融资的方式，以应对投资成本的变动风险，这也是企业风险管理的一部分。在Stulz 之前的研究中，虽然人们在企业的实际运作中认识到风险管理的某些必要性，但没有系统地对此加以归纳和分析，Stulz 开创性地分析了企业风险管理的原因，为后人在该领域的研究奠定了重要的基础。

然而，需要指出的是，尽管Stulz 解决了“为什么”的问题，却没有进一步分析“是什么”和“怎么做”的问题，即企业风险管理管理的是哪些风险，如何控制这些风险？将企业风险管理理论成功地引入保险业的当属Schlesinger 和Doherty （1985）。他们将企业风险理论引入保险业的分析框架中。他们在分析组合投资理论的运用时，认为保险企业与其他企业相比，最重要和特殊的风险虽然是承保风险，但保险企业的决策者不能将承保风险与企业中的其他风险割裂开来看，各种风险之间都会有正的、负的或为零的相关度。保险企业只有对各种风险进行综合管理才能够更好地降低承保风险。这种既关注保险企业经营风险又考虑保险企业其他风险的观点，是从整体性的高度来分析保险企业风险管理的，它为后人的研究提供了一个很好的思路。

（二）如何对保险企业风险进行划分和归类

从理论上解决了“为什么要对保险企业进行风险管理”的问题之后，人们开始研究如何从理论上对保险企业的风险进行划分和归类。

D ·法尼（1989）从企业管理系统性的角度将保险企业的风险分为三大类：一是来自于保险企业各个业务种类的风险，其中包括来自保险业务的风险。投资业务的风险和其他业务的风险：二是来自保险企业各部门管理职能的风险，其中包括采购风险、生产风险、销售风险和财务风险；三是内部和外部的风险，其中包括来自于错误决策和错误信息等因素的企业内部风险，和来自于监管机构势力范围（例如监管法，竞争法和税法的改变）和顾客及供应商势力范围（例如销售市场和采购市场上的风险）等因素的企业外部环境风险。

这种清晰的分类方法融合进了普通企业风险管理学理论，既考虑了保险企业作为企业的一般性，又考虑到它的特殊性，因此，它是以企业为出发点对保险企业的风险进行划分和归类。但这种风险分类还是属于定性分析的范畴，人们很难根据这种分类对保险企业的风险进行量化，例如：来自错误信息风险及其来自监管机构的风险等就很难精确定量。缺乏对风险类别的定量研究，将导致无法对风险进行定量控制，难以满足一个企业风险控制的需要。 与这种风险分类出发点相同的是，美国精算师协会（1994）M.Santomero 和David M.Babbel （1997）对保险公司风险进行的分类。美国精算师协会将保险公司的风险区分为资产风险。保费定价风险、资产／负债组合的风险和其他风险等四类，具体内容是：（1）资产风险，即保险资金的借贷者无法完成对保险公司的偿付或保险公司的资产发生贬值，它包括利率风险、信用风险，市场风险和货币风险。（2）保费定价风险。这主要表现为未来投资收入的不确定性。被保险人要求索赔的频率和数额的不确定性以及公司管理运营成本的不确定性等，它一般发生在当保险公司收取的保费不能满足后来对被保险人的实际赔付时。（3）资产／负债组合的风险。市场利率和通货膨胀的变动会影响到公司资产和负债的价值，一旦形成对资产和负债不同程度的影响，便可能产生负债价值超过资产价值的风险。（4）其他风险。包括税务、监管或法律方面的变动对投资收益率造成的变动。

M.Santomero 和David M.Babbel（1997）进一步细化了这种分类，他们将保险公司的金融风险分为6类，其中包括：（1）精算风险，即因保险公司通过出售保单或通过负债来融资而导致的风险。（2）系统风险，即保险公司的资产和负债价值随着市场系统风险而变化的风险。（3）信用风险，即保险公司的债务人无法完成对保险公司偿债的风险。（4）流动性风险，即保险公司在需要资金周转时所面临的资产无法及时变现的风险。（5）操作风险，即保险公司处理理赔不当或违反监管要求的风险。（6）法律风险，即保险公司。管理者或个人在企业运营中违反法律行为的风险。应当承认，这两种分类从保险企业经营的角度出发，更为系统性地分析了保险企业的风险，但基本上仍然限于定性的方法，缺乏定量研究的内容，因此说，这是一种限于从寻求产生原因或过程的角度来对保险企业的风险进行的静态分类。

Flavio Pressacco（1995）的研究认为，金融企业可以根据损失发生的类型来定义和识别风险。他们认为，金融企业在经营过程中存在三类损失（风险）：第一类是无论情况怎么改变，都有一个固定值的损失；第二类是由金融企业可控范围之外的因素导致的损失；第三类是由金融企业可控范围之内的因素导致的损失。这种分类是从策略角度进行的，但界限并不明晰。Oldfield 和Santomero （1997）根据金融企业的特点，从风险控制的角度出发将金融企业中的风险分为三类：一是可以减少和避免的风险；二是精算风险，即可以在所有参与者之间进行转移的风险；三是需要企业采取主动策略管理的风险。这一研究为在风险划分前提下的风险控制研究奠定了理论基础。

（三）如何实现风险控制

关于如何控制保险企业的风险，研究者们做了大量的工作。针对的风险不同，他们提出的控制措施也有差异，但殊途同归，目的都在实现保险企业的收益最大化。

Gerber （1979），Beard.Pentikainen ，Pesonen （1984），Cummins ，Derrig （1989），Black.Skippe 详细研究了如何对保险企业中的“精算风险”进行管理的问题。精算风险的控制属于保险公

司的承保业务范围，它是建立在概率论和数理统计基础上的严格定量风险控制。从这个角度来说，精算风险控制本身就是保险业发展的必要条件之一。这些研究的贡献在于，作者通过对保险公司精算过程中的经验加以总结，将精算风险的控制从实际操作的层面提升到了风险控制理论的高度。

Babbel.Klock （1988），Lamm-Tennant （1989），Bouyoucos ，Siegel （1992）研究了如何控制保险企业的“系统风险”。他们认为，保险公司作为投资主体，其面临的系统风险中最重要的是利率风险，即保险企业在承保业务和投资业务过程中受到市场利率变动的影响所造成的风险——利率的变动会使保险公司的资产和负债价值发生变化。为了消除该风险，保险公司应当采用的方法是资产／负债匹配管理。该方法引导人们从定量的角度分析利率与保险公司资产和负债价值的关系，然后通过合理的资产和负债安排将利率风险对保险公司的影响降低到最低程度。由于这种风险控制的方法是以风险规避为最大目标的，因此，当保险公司采取这种方法时，在有效降低风险的同时也降低了企业的利润目标。由此看来，如何使企业利润目标同资产负债匹配的风险管理手段有效统一起来，是理论界今后需要继续探讨的问题。

D ·法尼（1989）从企业管理的角度谈到了保险企业中的风险控制政策，它包括：保险技术的风险政策、特殊的保费调节政策，投资业务中的风险政策、外汇业务中的风险政策、年终结算政策和设置安全资金政策等。D ·法尼提到的风险控制政策可以从实践的角度指导保险企业风险控制，但他的研究缺乏系统性和定量分析。

Santomero A.（1995）和Babbel （1997）系统地提出了保险公司在技术工具选择上如何对风险进行管理。他们提出，在保险企业的风险管理中主要有4种技术工具：一是标准化和财务报告，主要通过对承保的标准化以及对风险的识别和划分，每月和每年保险企业都要进行固定的财务报告以查明和降低风险；二是设定承保职权和限制，主要通过对承保范围和资产质量的限定来降低和避免风险，将风险限制在保险企业能够承受的一定的范围之内；三是制定投资的指导方针或策略，即全面考虑市场的系统风险、资产负债匹配风险和利率风险等，灵活运用风险避免或风险分散策略，发挥资产证券化或衍生金融产品的作用；四是设计激励机制，通过与高层管理者、保险代理商等签订激励合同，促进他们对企业风险的管理。这种从实务角度出发控制风险的思路是值得借鉴的。

如前所述，Oldfield 和Santomero （1997）从风险控制的角度出发，首先将金融企业中的风险分为三类：一是可以减少和避免的风险；二是精算风险，即可以在所有参与者之间进行转移的风险；三是需要企业采取主动策略管理的风险。然后，针对三类不同风险提出了保险公司应当采取的相应控制策略：对于第一类风险，保险公司应将承保程序、保单条款和合同标准化，合理安排对承保行业的风险组合以及对保险公司资产的组合投资，以提高公司的运转效率。对于第二类风险，直接保险公司可以将“精算风险”通过再保险的方式转移给再保险公司，由再保险公司和直接保险公司共同分担风险；将“巨灾风险”和“利率风险”通过巨灾债券、期权和期货等金融衍生产品的形式转移到资本市场，由众多投资者来共同分担风险。对于第三类风险，保险公司应采取积极的手段根据公司自身的特点来控制那些无法转移的复杂的精算风险和企业资产的投资风险。

与保险企业风险控制理论相关的还有风险测度技术，即如何对风险进行量化和控制研究。根据Dr .Christopher Lee Marshall（2001）的研究。风险测度技术包括从上至下法与从下至上法。前者先设定综合目标（例如净收益率最大化），然后分析哪些风险因素和损失事件影响目标的波动；后者先将目标分为诸多小目标，然后逐一分析小目标的风险因素和损失事件，再将这些因素综合起来。比较而言：从上至下法操作更为简便，而从下至上法则更为精确。由这种分析方法可以进一步获得相关的数理模型，进而解决风险控制的问题。 二、保险业投资风险理论

Cramer （1930）在他的研究中提出了风险理论在研究保险企业投资问题中的意义，认为保险企业同样需要注重投资业务、关注投资风险对保险业的发展具有重要意义。可以说，Cramer 将风险理论开创性地引入了保险企业的投资研究。在这之后，保险企业投资风险的研究大致可以分为投资风险与承保风险之间的关系、资本结构风险、管理中的“代理人”等几个方面。

（一）投资风险与承保风险之间的关系

当Kenney 在研究保险公司投资风险的问题时，他没想到了保险公司中投资风险与承保风险存在关联性。1949年，他正式提出保险公司的投资风险与承保风险之间存在紧密联系的观点。尽管他的研究没有分析投资风险和承保风险的具体联系：但这一观点的提出却为后人对保险公司中与投资相关的风险研究指明了一个方向。

在Kenney 研究的基础上，人们进一步从理论和实践相结合的角度研究保险公司投资风险和承保风险的关系。Hofflander 和Duvall 设计了一个数理统计模型用以研究投资风险和承保风险的关系。Jackson 试图通过随机过程的方法研究投资与承保之间的关系。Dained 还从实证角度对131家多行业承保的保险公司进行了数理统计分析。尽管采用的方法和角度不同，他们的研究结论却是基本一致的，即随着承保风险的增加，保险公司在投资资产中的股票比例份额会相应减少。这表明，当保险公司的承保风险增大时，应相应降低投资风险。这些研究将保险公司的投资风险与承保风险有效地结合起来，分析得出两种风险的大致定性关系，对Kenney 的观点做了内容上的补充和证实。

上述研究虽然采用了数理统计的定量分析方法，却并未得到两类风险的具体定量函数关系，他们的研究结论更偏向于是对两类风险关系的定性描述。美国学者Dickerson （1961），Joseph Neggars（1964），Houston （1964）和Kahn （1964）则从另一个角度研究了保险公司的投资风险问题。他们在Cramer 工作的基础上，发展了一种基于复杂分布的随机过程的模型，这种模型描述了频域损失机率函数和频域损失量函数的相互作用以及频域总损失函数的构造。这种模型可以用来评估保险公司投资的风险。Houston 则在两大风险理论的基础上，研究如何定义和度量风险的问题，由此提供了将风险理论应用于保险公司投资风险的预测和估计的依据。至于如何定义和度量投资风险的问题，则是由Kahn （1964）引入数理模型加以处理的。Kahn 研究了如何将特定的数学模型用于保险企业投资风险预测中，并且阐述了如何将一些简单模型优化成更加复杂的模型，从而达到更高的估计和预测的精确度，并且，这些复杂模型可以应用于解决更加广泛的问题。随着现代数学研究的进展，Borch （1960）开创性地将博弈理论应用到分析保险公司的投资风险中，从而为应用数学方法研究保险公司的投资风险提供了更为有力的工具。

然而，所有这些模型都不是足够的精确，不能描述所有保险企业投资中的可变元素。为了提高估计及预测的精度，并且使建立的模型能适用于更加广泛的具体问题，绝大部分欧美学者都将注意力集中到Markowitz （1959）的组合投资理论和Sharpe 的金融理论上。这两种理论是从资本市场的角度根据投资学的一般原理展开的，如果要研究保险业，则必须加以修正，以切合保险业的投资实践。研究之初，学者们仍局限于以承保业务为主题展开，直到Gurley&Shaw（1960）第一次认识到保险公司是金融中介时，人们才进一步认识到金融理论在保险理论中的巨大解释力。

（二）投资风险与企业资本结构之间的关系

有学者从保险公司资本结构（保险公司的保费收入与保险公司自有资本之比）与保险公司投资风险关系的角度出发进行研究。Michaelsen 和Goshay （1976），Hammond et al.（1976），Harrington & Nelson（1986）是这一研究方法的杰出代表。他们从定量的角度分析了保险公司投资风险与资本结构的相关性，认为保险公司的资本结构是影响投资风险的一个重要因素。他们的研究结论是：保险企业投资风险的大小与保险公司负债比例的大小成反比：当保

险公司投资资金中来源于负债部分的资金越多，保险企业的投资风险就越小。然而，这些研究都缺乏理论上的证明，在假设中，也缺乏对保险公司目标效用函数的设定。

（三）投资风险与“代理人问题”

从“代理人问题”角度来研究保险公司投资风险的理论主要有两种：一种是“财富转移效用理论”。该理论是在Galai 和Masulis （1976）的期权定价理论的基础上，由Sounders （1990）139]等，Black 和Skipper （1994）Staklng 和Babbel （1995），以及Cummins 和Sommers （1996）发展起来的：Saunden 认为，当公司的投资管理者对公司的所有权越大时，投资管理者的利益就会越趋同于股东利益，因此，投资管理者会越趋向于选择风险大的投资资产。Black 和Skipper 研究了股份制寿险公司的投资业务与承保业务在管理上的分工关系。他们认为，董事会、财务主管、投资主管会控制整个公司的投资业务，而公司的精算部门则主要负责公司的承保业务，一旦保单生效后，被保险人的财富就有可能被保险公司的股东剥夺，因为股东可以对来源于保费的资金进行投资管理，因此，当投资风险增加导致投资失败时，被保险人的财富将丧失，当投资成功时，投资收益则由股东获得；Cummins 和Sommers 的研究也发现，在财产保险公司中，投资管理者对公司的所有权越大，投资管理者就会越趋向于选择高风险的投资资产。

另一种是“风险厌恶效用理论”。它是由Smith 和Stulz （1985）提出的。该理论认为：当投资管理者对公司的所有权越大时，投资者越愿意选择风险小的投资资产。这是因为，他们会从企业生存的长远角度来考虑自身利益。May （1995）对非金融企业展开研究，对该理论进行了证实。Chen 等（1998）还运用一些托管企业作为样本证实该理论。

以上两种理论从不同的角度说明了投资管理者对公司的投资所有权会影响到投资风险的大小，但结论却完全不同。后人的研究发现，财富转移效用和风险厌恶效用都会同时作用于投资管理者，但财富转移效用一般要大于风险厌恶效用，因此，在两种效用相互抵消之后，在投资中就通常表现出财富转移效用。

综上所述，在投资风险与管理中的“代理人问题”的研究中，研究者们很敏锐地发现了投资管理者在“财富转移效用”和“风险厌恶效用”作用下，对投资风险的主观选择情况：当保险公司投资代理人在被赋予某一固定价值的所有权时，“财富转移效用”和“风险厌恶效用”将同时在他身上发生作用，“财富转移效用”使他对风险有某一“系数”程度的正数值偏好（愿意承担风险），“风险厌恶效用”使他对风险有某一“系数”程度的负数值偏好（厌恶风险），将风险的“正数值偏好”和“负数值偏好”相加后，就得到代理人在投资中对风险的偏好程度（可能为正，也可能为负）。随着代理人被赋予的“所有权”大小的改变，“财富转移效用”和“风险厌恶效用”在他身上发生的作用大小也会随之发生变化，最后导致代理人在投资中对风险的偏好程度发生改变。

对“财富转移效用”和“风险厌恶效用”的研究有助于帮助保险公司在对本公司投资管理者“是否赋予”或“赋予多少”“所有权”的问题上做出定性分析和判断，以便保险公司从宏观角度控制企业的投资风险。这种研究是对保险公司投资风险理论的一个重要补充。 三、寿险业投资风险理论

由于寿险投资的资金多于产险投资的资金，所以前人对寿险投资风险理论的研究在保险业投资风险理论的研究中占到主要部分。在这一部分中，我们将主要从“与寿险投资风险相关的各种因素”和“寿险投资风险与RBC ”这两个角度进行简要评述。

（一）与寿险投资风险相关的各种因素

1978年以前，大多研究者们认为，影响寿险公司组合投资决策的决定性因素是投资预期收益率：公司设定的预期投资收益率越大，就越会选择风险大的组合投资策略。研究者们成功地将一般性投资风险收益原理运用到寿险公司投资中，促进了理论与实践的结合。下一

步的研究工作是：如何在一般性投资原理的基础上，加入对寿险公司投资特性的探究和分析。因此John D.Stowe（1978）设想，盈余和责任准备金成本等因素也会影响到寿险公司的组合投资决策。为此，他们设计了一个“可能性一约束模型”（chanceconstrained model ），通过该模型计算分析得出，影响寿险公司组合投资决策的因素除了过去通常所认为的“收益率变量”之外，还有一些“非收益率变量”，例如，盈余和责任准备金的成本。这些因素与组合投资风险之间的关系是：预期收益率越高，越会导致风险大的组合投资；公司盈余越多，越会导致风险大的组合投资；责任准备金的成本越低，则越会导致风险大的组合投资。为了进一步证实该模型结论的正确性，他们还对92家美国大的寿险公司15年的数据进行了实证分析，证明了该结论。尽管客观上还存在寿险投资风险的其他相关影响因素，但John D.Stowe的研究结论无疑进一步推进了人们对寿险投资风险的研究。

Frankel （1981）将均值一方差理论[50）运用到寿险业投资中，提出了“非线性的完全信息最大化可能性技术。他认为，均值一方差理论除了可以反映投资收益（均值）和风险（方差）信息外，还应该反映其他一些有价值的信息：如果寿险企业的投资目标是预期效用最大化，则他们在进行投资决策时，需要考虑投资滞后收益率（相对于预期收益率的实际收益率）的变动程度和保险企业对风险的厌恶水平。他提出的”非线性的完全信息最大化可能性技术“就考虑了这些因素，并且采取协方差进一步研究在多因素下，寿险企业的投资风险与收益情况。他的研究结论是：在某种条件下（单期的预期效用最大化目标，固定程度的风险厌恶水平，投资收益率成正态分布），各投资资产数额变动的协方差矩阵正好就是投资收益率的协方差矩阵。该研究技术有效地为寿险业的投资提供了多因素条件下的风险与收益计算的数理方法，尽管计算因非线性而过程复杂且成本高昂。

鉴于此，M.W.Luke Chan和Itzhak Krinsky（1988）改进了Frankel 的“非线性的完全信息最大化可能性技术”。他们利用数学估算的方法，将Frankel 的复杂非线性化模型改成了简单的线性化模型——“推理预期模型”，其贡献在于；（1）Frankel 的模型是单期的，即只能利用协方差矩阵一次性计算出多因素条件下的投资风险和收益；而“推理预期模型”是多期的，它可以根据现实参数价值的变化而计算出变化后的投资风险和收益。（2）Frankel 的模型是非线性的，难于计算；而“推理预期模型”是线性的，能够较为快速地计算出结果。由上可以看出，Frankel 以及M.W .Luke Chan和Itzhak Krinsky将均值——方差理论成功地运用到寿险企业投资研究中，并考虑了除风险和收益之外的其他相关因素：投资滞后收益率的变动程度和保险企业对风险的厌恶水平。

Reddy 和Mueller （1993）的研究表明：在寿险公司的组合投资中，当公司面临的投资风险越大时，投资回报率可能会越高，但与此同时，监管成本和信用成本也会上升。这是因为，当企业面临的投资风险增大后，监管部门也会加强对企业的监管，从而使得企业应对监管的成本增加；与此同时，企业风险的增加也导致企业在股东或其债权人心目中的信用降低，如果企业要吸引更多的股东加入或向债权人贷款，就需要向预期股东和债权人承诺更优惠的红利或借款条件，这将导致企业信用成本上升，融资成本增加。因此，保险公司在确定组合投资时，在追求投资收益率的同时，要考虑到投资风险的大小，以协调好投资收益与监管、信用成本之间的关系。

Goodfriend 等人（1995）将Reddy 和Mueller 的研究向前推进了一步。他们在研究保险公司的房地产投资时提出：寿险公司在优化组合投资中，还应该考虑其他因素，例如；承保风险、责任准备金的久期和质量、资产和负债的匹配、商业策略（诸如：公司扩张、并购、定位、退出等）、财务弹性等。至于这些因素是如何影响寿险公司组合投资决策的，他们没有做具体分析，但他们为后人的研究提供了思路，使人们在分析寿险公司的投资组合中，能够更全面地考虑多种现实的影响因素，使寿险公司的投资组合研究更趋完善。

（二）寿险投资风险与“基于风险的资本金（Risk-basedCapital ）”

美国保险监督官协会（NAIC ）根据监管的需要，于1990年起草了保险公司基于风险的资本金模型法案（Risk-Based Capitalinsurers Model Act ），1992年制订了基于风险的资本金（RBC ）标准，1993年1月对人寿保险公司生效。RBC 将寿险公司的风险分为资产风险、承保风险、利率风险和一般性的商业风险等四种，根据这些风险的大小来确定公司的最低资本金额。RBC 比例，是监管者用来估计保险公司偿付能力的数据，RBC 比例越高，说明公司的偿付能力越强。

Covaleski （1994）提出，对于许多保险公司来说，BRC 中对应于资产风险所要求的资金远远超过了对应于其他三类风险所要求的资金。RBC 中对应于资产风险的资金是指：根据保险公司各项投资的“无法履行”、“贬值”、“市场价值衰退”发生的概率，即各项资产投资的风险，来确定不同的资本金数额，以便与各项投资相对应。为此，许多寿险公司为了提高自身的RBC 比例，开始重新构造组合投资。例如卖掉资金要求较多的投资资产（投资债券，抵押债券、优先股、普通股和房地产等，而将这些资金重新投资于资金要求较低的资产，例如政府公债中。

从前人对“基于风险的资本金（RBC ）”研究中可以看出，制订RBC 的目的是为了有效控制投资风险，以保证寿险公司充足的偿付能力。该目标有效地从监管者的角度来考虑和控制寿险公司的投资风险。作为寿险公司本身，它的投资风险控制目标有可能不同，比如说，除了保证偿付能力充足外，可能还有其他的目标，例如股东收益最大化。企业效用函数最大化等。对应于不同的目标，寿险公司自身运用的具体投资风险控制手段也存在着差异。这需要今后的研究者根据寿险企业不同的投资目标，分析和研究不同的投资风险控制理论和策略。

四、产险业投资风险理论

产险业投资理论研究主要是融合在组合投资理论中发展起来的。前人的贡献主要集中在以下三个方面：

第一，产险业投资风险理论与组合投资理论

产险业的投资风险理论是随着Markowitz （1959）的组合投资理论的发展起来的。根据投资的预期平均收益率，Markowitz 将投资可能发生的实际收益率与预期平均收益率的偏离程度以及发生的概率联系起来，得到投资的风险衡量公式，并得出一个组合投资的有效曲线。Baumol （1963）在Markowitz 研究的基础上，加入了对投资者个人风险厌恶程度的衡量，进一步推进了投资风险理论。

Ferrarri （1967）从广义的角度研究了产险业的投资风险。他将产险业对各行业的承保看做是产险业投资的一部分，研究如何使承保和投资的效用函数最优化和降低承保风险。正确界定产险业投资风险并展开专门研究的工作始自Agnewetal. （1969）。Agnewetal ，推进了Baumol 的研究，第一次将投资风险理论运用到产险业的投资风险问题的专门研究。

如果说Agnew 的研究尚局限于对产险业单纯投资风险的研究的话，那么，此后的研究则将“产险业对各行业的承保”和“产险业的资产投资”合为“组合投资行为”加以整体研究，例如YehudaKahane&DavidNye（1975），的研究。他们提出了“资金产生系数（Thefunds-generating-coefficient ）”的概念：即对应于某一承保险种的类别（例如汽车保险，工伤责任保险等），保险公司将收取的1美元保费收入用于投资，则该1美元投资能产生的收益即为该承保险种类别所对应的资金产生系数。资金产生系数之所以被提出，是从投资资金的流动性和资金成本这两个角度来说的。例如保险公司将汽车保险收入的1美元预收保费进行投资，投资了一段时间后，该1美元预收保费需用从投资中收回，赔付给被保险人（当保险事故发生时），从这1美元预收保费被运用到投资中，再从投资中提现出来，在这整个时间过程中，该1美元所对应的净投资收益率，即为来自于汽车保险承保业务中的该1美元

预收保费的投资收益率，减去该1美元资金最后用于赔付的资金。所以，同样是1美元预收保费，但由于所对应的保费收入来源不同（例如汽车保险，家庭财产保险），导致该1美元预收保费能够运用于投资的期限不同，以及该投资来源资金的成本（各承保领域的赔付率不同），从而导致最终投资净收益率的不同。

他们研究得出，产险公司一方面通过承保收取保费，另一方面运用保费收入进行投资。保费的投资收益由两个因素决定：一是保费所对应的承保组合，二是承保组合中各承保行业的“资金产生系数”，由此引出了投资收益与风险之间的关系；从投资角度考虑，为了使投资收益最大化，产险公司愿意承保“资金产生系数”大的行业；但从承保角度考虑，“资金产生系数”大的行业可能面临的承保风险也很大。

Yehudakahane & DavidNye 在研究中设计了一个模型，该模型能够在平衡投资收益和承保风险的基础上，帮助产险公司来确定如何选择承保组合和投资组合。但研究者是假设所有保费收入都用于投资，而忽略了准备金与保费收入之间的关系，而且只考虑了与投资业务相关的承保风险，没有考虑到投资业务本身存在的风险。因而不能真正有效地说明如何降低产险业的实际投资风险。

20世纪八、九十年代，很多学者在前人研究的基础上，提出了更加切实有效的产险企业投资风险模型和系统的研究方法。SusanX.Li 和Zhimin Huang（1996）给出了帮助产险企业最优化保险和投资的组合投资模型，该模型引入了阀值风险的概念，摒弃了以往产险企业组合投资模型中不实际的假设，给出了产险企业在阀值风险下取得最大回报的方法，以及在阀值风险下承保和投资的优化组合。Li 和Huang 的贡献在于：他们能够在以往投资理论的基础上，从产险企业的实际出发，考虑其现实因素，使产险业组合投资的研究更逼近现实和具有可操作性。但不足之处在于：他们的研究仅局限于风险控制下的静态组合投资决策。随着产险企业自身的发展以及投资资产和投资环境的变化，一些条件或因素会不断发生变化，新的因素也会不断产生，这就需要研究者们根据各种现实情况，研究出更具实际意义的动态组合投资模型。

第二，投资风险与产险公司杠杆比例的关系

Michaelsen 和Goshay （1967）Hammond 等人（1976），Harrington 和Nelson （1986）在研究中发现：产险公司的组合投资风险越高，它们所对应的杠杆比例就越高；即产险公司的投资风险越大，它就越愿意选择较高的杠杆比例（保费收入／自有资本）。在以上三份研究中，他们都运用了一个一年期的坐标图（横坐标和纵坐标分别是杠杆比例和组合投资风险）来说明杠杆比例与组合投资风险的关系。该结论推进了产险公司投资风险研究的发展，但实证研究对象的期限较短（1年期），而且没有从理论上证明该实证研究的结果。

与此同时，也有研究者发现，杠杆比例也会反过来影响产险公司对投资风险大小的选择。Mertontl977）根据期权定价理论分析得出：投资资金来源于平准保费的收入越多，则保险公司在投资中就越愿意选择高风险的投资产品。该研究有效地证实了投资风险与产险公司杠杆比例两者之间的相互关系问题。

结语

在前人研究的基础上，我们认为，保险投资风险的研究应当从两个方面实现进一步的突破：一是保险业投资风险因素的确定和影响力的定量化，能否形成多因素的均衡局面以及如何实现，具体包括：保险业投资风险还与哪些因素会相互影响，影响的具体关系式是什么。各因素之间又会存在什么联系；如果保险公司的投资目标是在风险控制前提下的收益率最大化，影响投资风险和收益的各因素之间是否会构成一个多因素均衡状态，如果有，该均衡状态会是什么；二是结合保险业自身的产业特性，运用一般投资原理和数理方法，从多个学科多个视角进行观察，深化保险业的投资研究，例如从监管者保证偿付能力的角度，从投资主

体追求收益最大化的角度。

【参考文献】

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