中国上市公司股利分配政策

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关键字：每股股利；企业因素；配股动机；操纵股价动机 ....................................................... 1

1.1 选题背景 . .................................................................................................................. 1 1.2 . .................................................................................................................................... 2 1.3 研究方法 . .................................................................................................................. 2 2.1 国外研究现状 . .......................................................................................................... 3 2.2 国内研究现状 . .......................................................................................................... 3 3.1 研究假设 . .................................................................................................................. 5 3.2 数据来源 . .................................................................................................................. 5 3.3 变量定义 . .................................................................................................................. 5 3.4 模型设计 . .................................................................................................................. 6 4.1 描述性统计 . .............................................................................................................. 8 4.2 实证检验 . .................................................................................................................. 9 4.3 稳定性检验 . ............................................................................................................ 11 5.1 本文结论 . ................................................................................................................ 12 5.2 启示和建议 . ............................................................................................................ 12

摘要

本文用1995年至2010年上市的房地产公司为样本，研究了资产负债率、净资产收益率、自由现金流量、资产规模、净利润和股权集中度五个企业因素以及“配股动机”和“操纵股价动机”两个市场因素对现金股利的影响。研究发现，资产负债率越高，每股现金股利越少；净资产收益率越高、每股经营活动现金流量净额越多、每股资产规模越大、每股盈余越多，股权集中度越高，每股现金股利越多。研究也证明，配股动机越强，每股现金股利越多；操纵股价动机越强，每股现金股利越多。从本文的研究结论可以看出，为了获取更高的红利，房地产公司有很强动机操纵会计信息或者变更股利政策来达到“配股动机”与“操纵动机”条件。必须加强对房地产配股和其他重大变动事项的监督，增加信息披露力度，适当降低房地产风险。

关键字：每股股利；企业因素；配股动机；操纵股价动机

1. 绪论

1.1 选题背景

股利是股东以持有股票份额为分配标准，从上市公司获得的投资回报；它反映了企业的经营业绩，也关系到投资者的经济利益。股利政策是以公司发展为目标，以股价稳定为核心，在平衡企业内外部相关集团利益的基础上，就与股利分配相关的各种事项所采取的基本态度和方针政策，它作为现代企业理财活动的三大核心内容之一，一直受到理论界和实务界的广泛关注。

股利政策不仅仅是一个利润分配问题，它与债权人利益、股东利益、公司形象、公司的交易成本以及代理成本等都有密切的关系。根据股利政策的信号传递理论，一家公司发放股利的行为来源于资本市场上的信息不对称，公司内部管理者了解公司的状况，经营业绩好的公司通过发放股利向投资者传达这种积极的信号。投资者再根据企业的股利政策来判断企业的经营状况，从而做出投资决策。因此，股利政策往往具有较强的公告效应，它的公布可以对证券市场起到重大的影响作用，股利政策是否合理不仅关系到上市公司的内部问题，也关系到整个证券市场的规范运作和国民经济的健康发展。然而，就当前中国上市公司股利政策而言，部分公司股利政策还处于无序的状态。以前，上市公司重送股、转增，轻派现的现象十分普遍，近年来，由于中国证券市场监管部门先后出台了一些政策措施来加强对上市公司股利政策的监管，在一定程度上规范和促进了上市公司的股利分配。但是，政策的出台也同时带来了一些不合理的现象，比如大量上市公司为了达到筹资标准而象征性的发放现金股利，而不是为了与投资者共同分享公司利润。

由于中国特殊的国情，中国的上市公司处在特殊的市场环境中，存在着特殊的企业制度和股权结构，这种特殊的股权结构使得对中国上市公司股利政策的研究显得更有意义。在中国股权分置改革基本完成的情况下，股利分配为控股股东与中小股东搭建了使其利益趋向一致的价值平台。近年来中国房地产行业产生暴利，本文选择中国房地产行业上市公司，对其股利政策及股利分配的影响因素进行了实证分析，可以进一步增强投资者对房产业上市公司利润及股利分配的了解。

1.2 研究意义

从中国的股市来看，股利政策具有很多的随意性，有相当一部分盈利的上

市公司不分配股利，而同时，还有一些不盈利的公司大肆发放现金股利和股票股

利，这给投资者进行投资带来很大的困惑，严重损害了广大投资者的利益，同时也给监管机构的监管提出了更高的挑战。制定合理的股利政策，一方面可以为公司提供低成本的内部资金来源，另一方面也可以树立良好的公司形象，激发投资者对公司投资的热情，从而能使公司获得长期、稳定可持续发展的机会和条件。根据信号传递理论，股利政策会影响股票价格和公司价值，同时投资者对上市公司的股利政策会有一个预期，这种预期常常建立在股利政策影响因素的变动趋势基础上，从这个方面来说，确定哪些因素会对上市公司的股利政策产生显著影响，对于中国上市公司和广大投资者来说都具有较强的意义。

同时，加强对股利政策的研究，对促进上市公司建立合理的股利政策，规范上市公司行为，促进证券市场健康发展和保护投资者利益有着重大的理论价值和现实意义。

1.3 研究方法

本文对中国房地产业上市公司股利政策进行了研究，全文遵循规范分析与实证分析相结合、定性分析与定量分析相结合的总体思路，力求研究成果具有创新性、科学性和可行性。

2. 文献综述

2.1 国外研究现状

现代股利理论发端于MM 的股利无关论，它认为在严格的假设条件下，一个企业的价值完全是由其投资决策所确定的获利能力所影响的，而不是决定于公司的利润分配方案，股利政策不会对股票价格产生任何影响，也与企业价值无关。在此之后相继有Gordon 的“股利效应理论”(1962)、Brennan 的税差理论（1970）、信号传递理论、代理成本理论和客户效应理论。实证研究方面，Fame 和Graham 发现股利与投资、融资政策无关，从而支持了MM 股利无关论。然而Jesen 在1976年的研究指出成长机会和先进股利水平呈负相关；Easterbrook 和Kalay 的研究表明高负债率限制了股利的发放；Dhrymes 和Kurz （1967）的研究表明行业因素对股利政策有显著影响；Robert （1999）的实证结果证实，现金股利的发放源于上市公司的净自由现金流量，派现水平与公司经营业绩之间存在着紧密的联系。Cruchley 和Hansen(1989)认为股利政策受到公司特性的影响，他们将公司特性分为五个因素：盈余变动性、公司多角化损失、公司规模大小，发行成本、广告和研究开发费用。实证结果为：股利发放与公司规模大小、盈余变动均呈正相关关系。Harry DeAngelo(2004)对1973——2002年美国上市公司行业数据的实证研究表明，公司的股利政策受到公司规模、盈利能力、成长能力、财务杠杆、现金流量和以往股利发放历史的影响。

现代股利政策经过几十年的发展形成了相关的理论且出现了大量的文献，研究的角度非常广泛，特别是国外学者的研究成果，但是这些理论的研究都是建立在国外相对成熟资本市场的基础之上，并且没有一个相对统一的结论。

2.2 国内研究现状

国内对股利政策问题的研究起步较晚，而且大多集中在实证领域。吕长江和王克敏（1999）运用因子分析法—回归分析法的双步骤法对中国上市公司股利政策的影响因素进行分析，结论是中国上市公司的股利分配政策主要受公司规模、股利权益、盈利能力、流动能力、代理成本、负债率等因素的影响。原红旗、黄永兴和张丹（2001）实证研究几乎都表明：股利支付率和控制权结构有关，上市公司的股权集中度越高，大股东通过现金股利转移资金的动机越强。唐建新、蔡立辉(2002)认为每股收益和股票股利显著正相关，但是不能证明每股收益和现金股利的显著相关关系，一个可能的原因是，分配现金股利意味着现金流出，而分配股票股利则不需要支付现金。刘淑莲、胡燕鸿(2003)着重考察上市公司派现能

力和投资机会对股利政策的影响，认为中国上市公司现金分红和决策当期的每股收益和资产规模呈正相关，与资产负债率呈负相关。满意、张炳才(2006)的研究结果表明，中国上市公司的非流通股持股和有决策权的大股东对现金股利有特殊偏好：同时，第二大股东、基金、公司盈利能力、负债情况、公司规模和现金充裕程度等都对股利政策的制定有显著影响。刘安兵(2006)研究的结果显示：若仅从上市公司资本结构方面来看，则资产负债率越低，中国上市公司越愿意分配高额现金股利；规模越大，中国上市公司越愿意分配高额现金股利；股权集中度越高，中国上市公司越愿意分配高额现金股利。刘长奎、王宏(2007)得出的研究结果表明，影响上市公司现金股利分配政策的主要因素是盈利能力和净资产价值，即企业的盈利能力越强，其分配现金股利的可能性越大，企业的净资产价值越大，其分配现金股利的可能性越大。

总之，上述文献从上市公司角度出发，选取不同的研究样本，建立不同的模型，考察了影响上市公司股利政策的因素，具有一定的研究意义。但是，当前国内研究焦点集中在公司内部因素上，而没有把外部市场因素与内部因素结合起来一起研究，忽略的市场因素主要包括配股动机、操纵股价动机，并且以上研究都是某一特定时期上市公司股利政策的影响因素，而没有全面系统的研究股利政策的影响因素。本文把企业内部因素与外部市场因素结合起来考察对上市公司股利政策的影响。

3. 研究设计

3.1 研究假设

由于中国证监会对配股公司的净资产收益率有最低水平的限制，所以为了达到配股要求，很多公司发放更多的现金股利。现金股利分配的越多，未分配收益越少，相应就会提高净资产收益率，就可以达到配股条件。

股利政策中只有现金分红是真正的现金流出，没有一定盈利能力和足够现金的公司是不可能发放的，其他股利分配方式反映的信息不如现金红利可靠，现金红利在某种程度上可以看作企业未来经营状况的指示器，会带来公司股价的变动。

本文提出如下假设：

假设1：配股动机越强，每股股利越多。 假设2：操纵股价动机越强，每股股利越多。

3.2 数据来源

由于中国证监会对上市公司配股资格的严格限定是从1994年才开始的，另外2011年及以后年度上市公司财务信息披露不完整，所以本文研究样本选择区间是1995-2010年。

本文的因变量和控制变量数据主要来自国泰安和wind 数据库，从数据库中获得1995年至2010年房地产上市公司年度累计样本量1856家，剔除在研究年度中IPO 上市的公司160家，上市后定期报告存在欺诈行为而受到中国证监会公告公开处罚或通报批评的上市公司80家，连续空缺两天以上(含两天) 股票交易价格、交易量及大盘指数的公司128家，此外还剔除了已易名或重组而无法查询的公司32家，最终获得了91家房地产上市公司16年共1456个样本数据。

3.3 变量定义

根据信号传递理论，影响股利政策的因素大致可以分为两类：企业因素和市场因素。企业因素是指企业自身的财务状况，它的好坏可以直接影响到企业的红利分配；另一方面，企业发放红利也是为了在资本市场上放出一个积极信号，因此市场因素也起到非常重要的作用。

本文选取了配股动机和操纵性动机两个综合性指标衡量影响股利政策的市场因素，并选取资产负债率、净资产收益率、净自由现金流量、总资产、净利润、

股权集中度五个衡量公司经营效率和效果的企业因素指标作为控制变量研究配股动机和操纵性动机对股利政策的影响，具体变量界定如下表3-1。

表3-1 变量定义

变量类型 因变量

变量 DPS Dstock

自变量

Operate

+ 预期符号 +

定义 每股现金股利

配股动机。当企业近期的净资产收益率在6%左右，而且在股利发放后净资产收益率达到标准，且确实存在配股行为，则为1，否则为0 操纵股价动机。（1）在观测日前一段时间内企业的股价处于较低区位，观测日之后的一定时间窗口内股价有异常的上升；（2）股价在一定时间窗口内有显著变动，而且企业近期至少存在企业合并、内部重组、重大再融资项目、股东结构调整、战略调整等五个重大事项中的一个。满足任一条为1，否则为0 资产负债率，即总负债/总资产 净资产收益率，即净利润/股东权益 经营活动现金流量净额/流通股总股数 总资产/流通股总股数，控制企业规模， 每股盈余，净利润/流通股总股数，控制企业盈利水平

Large

变量类型

变量 Year

+ 预期符号 ？

股权集中度，用第一大股东持股比例衡量 定义

年度虚拟变量，控制年度效果

Lever ROE

控制变量

Cash Assets EPS

- + + + +

3.4 模型设计

本文主要研究“配股动机”和“操纵股价动机”对企业股利政策的影响，但是除了这两个市场因素外，不同企业特征也不相同，企业的资产规模、盈利水平，盈利能力、负债水平和公司的股权结构同样会影响公司的股利政策。为了在其他条件相同的情况下，着重研究公司现金股利受到“配股动机”和“操纵性动机”的影响，所以需要对企业因素进行控制。基于此，本文的模型设置为如下：

DPS=β1Dstock +β2 Lever+β3ROE+β4Cash+β5Assets+β6EPS+β7Large+∑βi Year （3-1） DPS=β1Operate+β2 Lever+β3ROE+β4Cash+β5Assets+β6 EPS +β7Large+∑βi Year （3-2） DPS=β1Dstock+β2Operate+β3 Lever+β4ROE+β5Cash+β6Assets

+β7EPS+β8Large+∑βi Year （3-3）

模型（3-1）在控制其他因素的情况下，研究每股现金股利与配股动机之间

的相关性关系，模型（3-2）在控制其他因素的情况下，研究每股现金股利与股价操纵动机之间的相关关系，模型（3-3）在控制其他因素的情况下，研究配股动机和股价操纵动机共同对公司股利政策的影响。

4. 实证分析

4.1 描述性统计

本文对每股股利和企业因素分别分发放股利组和未发放股利组进行描述性统计，结果如下表4-1和表4-2，本文还对每股股利、资产负债率、净资产收益率、净经营活动现金流、每股资产、每股盈余、股权集中度的相关性进行分析，形成相关系数矩阵，见表4-3。

4-1 每股股利描述性统计

分组

发放股利的公司 所有公司

均值 0.13 0.05

Q1 0.05 0.00

中位数 0.10 0.00

Q3 0.17 0.08

标准差 0.10 0.09

注：Q1表示25分位数，Q3表示75分位数。

从表4-1中可以看出，发放股利的公司的股利均值水平高于所有公司的均值，对两组均值采用Two-sample t test with equal variances进行检验，检验结果都表均值在发放股利组和未发放股利组差异显著，显著水平都在0.01，说明两组均值差异是显著的。但是发放股利组的标准差更大，表明发放股利的公司的股利水平波动性很大，稳定性较差。

从表4-2中可以看出，发放股利组的资产负债率较小，净资产收益率较大、净经营活动现金流较多、总资产规模较大、盈利较多、第一大股东持股比较更高，基本于预期相符，对两组均值采用Two-sample t test with equal variances进行检验，检验结果都表明六个变量的均值在发放股利组和未发放股利组差异显著，显著水平都在0.01。结果充分表明发放股利的公司无论是在盈利水平、盈利能力、偿债能力、公司规模方面都要优于未发放股利的公司，同时发放股利的公司股权更加集中，对公司的控制力更强。另外表中还发现无论是发放股利的公司还是未发放股利的公司，净经营活动现金流量基本都呈现负数，这与房地产公司行业特征是相一致的，由于房地产的资金回流具有周期性，对外投资活动较多，所以一般房地产的自由现金流量很少，这也表明房地产经营活动中存在很大的风险。

表4-3中七个变量的协方差矩阵同样发现，每股股利与资产负债率在1%水平上显著负相关，与净资产负债率、每股资产和每股盈余在1%水平上显著正相关，与净经营活动现金流量、股权集中度在5%水平上显著正相关，而企业各要素之间均不存在显著相关性。

4-2 企业因素描述性统计

发放股利公司

中位

Q1 Q3

数 40.75% 6.47%

54.41% 10.16%

65.25% 13.89%

未发放股利公司

中位

Q1 Q3

数 40.78% 0.00%

56.43% 3.89%

71.19% 10.87%

变量 均值

1 Leve r 51.44% 11.31

ROE

%

标准差 17.52% 8.24%

均值2 1.84 -23.08%

标准差 29.75 3.18

P 0.00 0.00 0.01 0.00 0.00 0.01

Cash (0.00) (0.14) Asse ts EPS Larg e

0.00 0.24 0.84 (0.12) (0.43)

5.43 0.02 35.57%

0.00 0.34 1.35

9.01 4.75 7.33 10.81 6.87 0.38 0.19 0.31 0.49 0.29 38.52%

26.55%

36.17%

49.87%

15.27%

3.02 4.53 6.83 3.91 0.01 0.09 0.27 0.73 21.88%

29.40%

49.18%

17.39%

4-3 协方差矩阵

Var DPS Lever ROE Cash Assets Profit Large

DPS 1

(-0.0197)*** 0.0509*** 0.0779** 0.2366 *** 0.2534*** 0.0562**

Lever 1

-0.4205 0.0009 -0.0383 (-0.0918) -0.0520

ROE 1

-0.0019 0.0515 0.1633 0.0528

Cash 1

-0.1343 0.0635 -0.0140

Assets 1

0.2970 -0.0219

Profit 1

-0.0133

Large 1

注：*代表10%的显著性水平；**代表5%的显著性水平；***代表1%的显著性水平

4.2 实证检验

基于上面的描述性统计结果，该部分进一步对数据按照模型（3-1）、模型（3-2）以及模型（3-3）进行回归，回归结果如下表4-4，三个方程整体显著性均在1%水平上。从表4.4中可以看出，三个模型的回归结果均表明每股股利与公司资产负债率显著负相关，与公司的盈利水平、盈利能力、经营活动现金流量净额和资产规模显著正相关，与上面的描述性统计相一致，与大多数的主流研究也是一致的，每股股利与股权集中度显著正相关，符合上面的描述性统计。

三个模型回归结果均显示为公司的盈利水平与每股现金股利在1%水平上正相关，盈利能力也与每股现金股利在1%水平上正相关。公司的盈利能力越强表明

可供股东分配利润越多，公司发放股利的自由度也越大，一般来说也会发放更多的股息红利给股东。。

三个模型中，每股现金股利均与经营活动现金流量净额显著正相关。盈利能力和盈利水平只在一定程度上表明了公司获利能力，并不代表公司真实的现金。由于现金股利只能利用现金支付，现金短缺会限制股利的支付。而且现金股利分配可能会限制管理者权限，支付高比例的现金股利可以减少管理者可动用的自由现金流量，从而降低代理成本。所以自由现金流量越多，公司发放现金股利的可能性越大。

三个模型的回归结果均表明每股现金股利与资产负债率显著负相关。从财务状况角度说，负债比率高的公司会倾向于选择增加权益项目的会计政策来改善已经恶化的财务结构，现金股利只能使财务状况更加恶化。

在资产规模对每股股利的相关性上，三个模型均在5%水平上显著，表明公司规模越大，大公司就更倾向于选择高现金股利、低股票股利的股利政策。

在股权结构方面，三个模型显示股权集中度与每股现金股利在5%水平上正相关。本文的研究主要选择了房地产公司，可能房地产公司的高风险和较少配股的现状导致了大股东更喜欢直接的现金财富，符合“一鸟在手”的理论。

在配股动机对每股股利的影响上，无论考虑股价操纵动机与否，两者均在5%的水平上显著正相关。由于中国证监会对配股公司的净资产收益率有最低水平的限制，所以为了达到配股要求，很多公司采取了降低净资产值的方法，即发放现金股利。特别对于房地产公司而言，净资产值较高，现金股利分配的越多，未分配收益越少，净资产值也就越低，相应就会提高净资产收益率，所以房地产公司倾向于发放现金股利。

股价操纵动机与每股现金股利在5%的水平上显著正相关，考虑操纵动机后，两者仍然显著正相关。股利政策中只有现金分红是真正的现金流出，没有一定盈利能力和足够现金的公司是不可能发放的，出于操纵股价的动机，公司倾向于发放现金股利。

表4-4 现金股利、配股动机与操纵动机

DPS

因变量

模型（3-1）

Dstock Operate Lever

0.0132

(0.0194)**

-0.0058

模型(3-2) 0.0978 (0.000)*** -0.005

模型(3-3) 0..0249 (0.017)** 0.1056 (0.000)*** -0.005

ROE Cash Assets EPS Large Year R 2 Obs Cons

(0.000)*** 0.0226 (0.000)*** 0.0525 (0.010)*** 0.0339 (0.000)*** 0.0268 (0.000)*** 0.0106 (0.018)** 控制 0.1934 1456 0.1434 (0.000)*** (0.0012)** 0.0216 (0.000)*** 0.0372 (0.059)* 0.0306 (0.000)*** 0.0234 (0.000)*** 0.0106 (0.02)** 控制 0.2519 1456 0.1372 (0.000)*** (0.001)*** 0.0213 (0.000)*** 0.0369 (0.061)* 0.0306 (0.000)*** 0.0235 (0.000)*** 0.0106 (0.02)** 控制 0.2549 1456 0.1416 (0.000)***

注：***代表1%的显著性水平；**代表5%的显著性水平；*代表10%的显著性水平。

4.3 稳定性检验

为了验证上述研究结果的可靠性，本文将每股现金股利相对于上一年的变化值作为因变量，按照模型（3-1）、模型（3-2）和模型（3-3）进行回归，并将回归结果与表4-4进行对比，发现每股股利的变化值仍然对资产负债率显著负相关，对净资产收益率、净自由现金流量、资产规模、盈利水平、股权集中度、配股动机和操纵动机正相关，结果具有一定稳定性。

5. 结论和启示

5.1 本文结论

本文采用了选取了资产负债率、净资产收益率、自由现金流量、资产规模、净利润和股权集中度五个企业因素作为控制变量，研究“配股动机”和“操纵股价动机”两个市场因素作为自变量，研究市场因素对现金股利的影响，研究发现，资产负债率越高，每股现金股利越少；净资产收益率越高、每股经营活动现金流量净额越多、每股资产规模越大、每股盈余越多，股权集中度越高，每股现金股利越多。研究也证明，配股动机越强，每股现金股利越多；操纵股价动机越强，每股现金股利越多。为了获取更高的红利，公司有动机操纵会计信息或者变更股利政策来达到“配股动机”与“操纵动机”条件。

5.2 启示和建议

从本文结论可以看出，出于“配股动机”或者“操纵动机”需要，房地产企业有操纵会计信息或者变更股利政策来获取更多的现金股利的预期。为了减少或者避免这种行为的发生，我国政府需要加强对房地产行业配股和重大变动事项的监督和正确引导；及时将有关会计信息进行披露并进行外部审计，尽量保证信息的公允、公正、公开；通过房地产税收、土地政策、政府投资、集中投资等措施降低房地产风险。

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