尹中立:人民币升值为什么会刺激股票价格上涨

人民币升值为什么会刺激股票价格上涨  1月15日 星期一

中国社会科学院金融研究所 尹中立

最近一段时间，金融市场领域最引人注目的现象是人民币的快速升值及股票的大幅度上涨，更有意思的是，股票市场从2001年6月一直不断下跌，但自人民币 汇率改革之后，股市便不断上涨，在汇率改革的当天(2005年7月21日)，股市的指数是1014点，而宣布人民币汇率改革的第二天，股指即大涨2.5%。截止2006年12月13日，股票指数已经上涨了120%。因此，我们可以很直观地看出，是由于人民币的快速升值导致了股市的不断上涨。

早在2004年，笔者曾经在《中国证券报》上发表文章，分析人民币升值预期对股票市场的影响，结论主要有两点，一是人民币升值预期将导致H股牛市，二是人民币升值预期将会导致国内货币投放大量增加，刺激国内资产市场的价格上涨。总之，是人民币升值的预期将对股票市场产生利好刺激。纵观两年多的市场风云变幻，从总体来看，市场的走势与我的分析基本吻合，但也有一些变化是笔者没有预料到的，对这些预料之外的情况进行分析有利于我们把握股市未来的发展方向。

一、人民币升值预期导致H股牛市

当国际游资预期人民币升值时，会想方设法购买人民币或人民币资产。因为目前人民币还不是可自由兑换的货币，购买人民币还存在一定的困难(但可以通过地下渠道来进行，2002年，我国国际收支平衡表中的“错误与遗漏”项目出现了77.9亿美元的顺差，2003年上半年，“错误与遗漏”项目的顺差达到近300亿美元，这些就是通过地下渠道购买人民币的国外资金。)但购买人民币资产相对容易得多，H股市场就是最便捷的渠道。H股是以美元或港币标价的人民币资产，当人民币升值时，以美元或港币标价的H股的价格也应该升值。比如，2005年7月20日某H股现在的股价为1美元(折换为8.2人民币)，该公司每股税后净收益为1/8.2=0.12美元(折换为1元人民币)，市盈率为8.2倍。假设当人民币升值为1元人民币=1/5美元时，该公司的每股收益仍然为1元人民币，但折换成美元变成了0.2美元，假设市盈率不变的话，该公司的股价应该为0.2×8.2=1.64美元，比目前的股价上涨了64%，但本益比仍然没有变化。这里的核心问题就是H股代表的是人民币资产，人民币升值就意味着H股的增值。

从静态的假设来分析，H股上涨的幅度应该等于人民币预期升值的幅度，但预期是不确定的，没有人能说清两种货币之间的均衡比价关系。即使未来的某个时间中国将人民币的汇率进行了调整，市场的预期也不会消失。1985年前后的日元升值就是一个先例，日元和美元之间的比价从360:1一直上涨到100:1左右。经验表明，当一种货币成为世界金融的热点的时候，一定会吸引大量的国际游资来炒作，使市场发生大幅度波动。尽管我国的人民币还不能自由兑换，我国的资本项目还没有放开，但实际上境内外的资本管道是在逐渐连通，从资本市场来说，H股、B股、A股市场的QFII等都是连接境内外的管道，从外汇市场来说，沿海一带发达的地下外汇市场已经成为我国正规外汇市场的重要的“补充”，从每年我国国际收支平衡表中的“错误与遗漏”项目的巨额赤字或顺差中，我国就可以看出地下外汇市场的活动频率和强度。

目前，人民币的升值预期已经形成，尽管从2005年7月21日开始国家已经开始了人民币汇率形成机制的改革，但从目前的情况看，在未来相当长的时间里，这种人民币预期可能都会一直存在。因为，在任何金融市场，当一个价格趋势形成之后，就很难逆转，除非遇到外界强有力的冲击，才会使这种趋势发生改变。不论是股市还是汇市、金市，莫不如此。目前，人民币的升值预期已经形成，H股的上涨趋势也已经形成，我们可以断言，H股的牛市仍将继续。

当H股在2002年悄然启动时，投资大师巴菲特敏感地捕捉到了其中的重大机会所在，但国内关于当时H股上涨的原因归结为中国经济的高速增长、价值发现等等，这些分析基本上都没有把握到问题的关键。外国游资在香港股市整体低迷的背景下逆市炒作H股的真正奥妙就在人民币的升值预期。

在上述预期的作用下，国际资本已经云集香港。我们看到，在国内几家银行在香港股票市场发行上市时，竟然出现“抢购”的情形！不仅招商银行(14.04,-0.06,-0.43%)如此，超级大盘股----工商银行(4.58,-0.02,-0.43%)股票的发行也如此，而工商银行是迄今全世界最大的IPO项目，这的确是香港及内地股票市场的奇迹。

二、人民币升值预期下的A股投资机会

人民币的升值将对A股有很大的影响，但作用的机理和影响的路径同H股不相同。

1、从总体来看，人民币升值预期将对A股市场形成利好，股票市场的发展将迎来更宽松的资金环境。当出现人民币升值预期后，我国的货币政策的操作陷入了两难境地：一方面要不断买进外汇，投放基础货币，使通货膨胀的压力越来越大；而另一方面，人民币利率必须跟着美元利率走，如果人民币的利率高于美元利率就会引发更多的外汇流入，使人民币的升值预期更为强烈。最近1年多时间里，美联储多次上调利率，但中国的利率只上调了两次，而且最近的一次利率调整只上调了贷款利率。可见，中国的利率政策在很大程度上受制于美国的利率政策。

从运行趋势看，美国楼市价格和石油价格的快速上涨使美联储意识到通货膨胀压力的增加，迫使美联储自2004年之后收紧货币，美国的多次加息，给中国的货币政策操作提供的一定空间。但好景不长，自今年6月份以来，美国楼市已经出现了明显的降温景象，美联储为了防止楼市出现“硬着陆”，加上国际油价的大幅度回落，美国通货膨胀的压力骤减，美联储收缩货币的步伐出现暂停的迹象。既然美国的货币政策操作出现中途停滞，中国通过货币政策来加强和改善宏观调控的手段就难以实施，不得不通过汇率的调整来改善内外经济的失衡状态。我们已经看到，自今年8月底美国停止加息后，人民币汇率的升值速度在加快。但只要人民币升值的幅度小于国际市场预期的幅度，中国宽松的货币形势就不会从根本上发生改变，这对于中国楼市及股市者来说就是利好。

上述情况和20年前的日本有很多相似之处。1985年，日本接受了“广场协议”，日元大幅度升值，1985年9月，日元对美元的汇率为240:1，1987年12月升到120:1，升值一倍。由于受日元升值的影响，1986年日本经济增长放慢，当时的西方国家的经济由于石油价格的下跌和电子信息产业的兴起，正处于复苏走向高涨时期，1985年到1990年，主要西方国家的GDP增长速度都在3%以上，而此时的日本制造业却出现了停滞，日本政府为了减少日元升值带来的经济压力，同时缓解日元升值预期，采取了扩张性的财政政策和货币政策，主要措施是增加财政开支和大幅度降低利率，使货币供给快速增加。当时的日元升值使进口商品的价格下跌，带动了一般消费品价格的走低，多余的货币大量进入了资产领域，主要是股票和房地产。1987年—1989年，消费物价指数上涨了3.1%，而城市地价上涨了102.6%，同期股价上涨94%。

2、汇率的幻觉导致A股跟着H股上涨

在今年的股票市场，让机构投资者大跌眼镜的事情有好几件，其中之一是银行股的行情。银行业一直被认为是一个可以精确估值，且有境外标准可以参照的行业。国内机构投资者一直不看好银行股，当中国银行上市的消息公布时，上海A股市场指数曾经一天大跌5%以上，就在工商银行上市之前，A股市场同样是十分谨慎。但就在A股市场小心翼翼的时候，巨额国际资金却早已在香港市场设下埋伏，对中国的银行业股票表现出了极大的投资热情，在工商银行上市之后就上演了两家银行H股(工商银行H股和招商银行H股)领涨两地股市大盘的好戏。

回顾最近两个月的市场表现，可以肯定地说是H股带领A股市场。当招商银行的A股为10元左右时，它的H股上市的第一天就站在12港元之上；当工商银行的A股首日定价在3.26元时，H股却定价在3.46港元。随后是H股不断上涨，而A股紧随其后。

港股的表现不由得使国内投资者产生不解，是境外市场变化无常或发生错误，还是我们没有把人家的估值理论真正学懂、学透？

笔者以为，香港市场对国内银行类H股的估值的确发生了较大的变化，导致国际投资者对国内银行股价值重估的原因是人民币升值，但国内A股市场追逐银行股的原因在很大程度上仅仅是因为H股的上涨，是“汇率幻觉”在起作用。

之所以成为“汇率幻觉”，是因为在我们的心中有两个既定的假设：人民币一直比港币币值低，H股的估值比A股合理。因此，当H股的价格高于A股时，我们会怀疑A股的估值水平是否偏低。当人民币逐渐升值之后，很多投资者忽视了汇率的变化，这种“汇率幻觉”与人民币与港币之间的币值十分接近有关。假设未来的某个时点人民币与港币的币值比超过的一定的限度(比如为1：0.7)，则“汇率幻觉”可能就会消失。

3 主要行业的投资机会分析

从上述分析我们可以看出，首选的行业就是房地产业。其次是航空及其他服务业，因为人民币的升值使航空业中的飞机租赁成本大幅度下降，盈利会上升。这里，我着重分析人民币升值对地产行业估值的影响。

人民币升值是国际资本流向中国的结果和原因，当资本向一个国家和地区积聚时，必然会导致该国家和地区的物价的上升。在中国经济已经高度国际化的背景下，可贸易商品的价格决定已经由国际市场决定，因此，当前中国的货币过多只反映到不可贸易的商品上和股票市场上，不可贸易的商品最主要的有两类：一类是不动产，即土地和房产；二是劳动力。在中国，劳动力几乎是可以无限供给的资源，劳动力的价格上涨受到了约束，不动产价格和股票价格的上涨成为中国在货币供给过度的情况下的最主要的特征。

日本股市在上个世纪的大牛市中，表现最抢眼的同样是金融、地产类公司。在过去的两年中，日本股市重拾升势，值得关注的板块仍属于经历10余年休息之后准备再展身手的金融、地产等行业。香港股市和台湾股市中地产类股票都曾经独领风骚。

而过去10年中，美国股市中表现最抢眼的股票是房屋建造类股(即房地产类公司股票)，在低利率、税务优惠与建筑材料价格调高的荣景下，该类股票高涨近6倍。

过去10年美国股票市场表现最好与最差前五名类股

最好前五名类股 平均涨幅(%)

房屋建造 575.6

赌场及游戏 509.4

农产品 372.8

原油及天然气 356.2

生化 338.6

最差前五名类股 平均跌幅(%)

应用软件 -74.1

影像照片 -66.1

轮胎橡胶 -64.0

信息科技服务 -47.4

汽车制造 -36.5

在流动性过剩的情况下，老百姓倾向于购买不动产与东方文化和消费偏好有直接关系。在儒家文化的影响下，东南亚日本、韩国、香港、台湾等国家和地区的国民有强烈的“家”意识，而住房是“家”的有型载体，因此，这些国家的老百姓普遍有购买不动产的偏好，这种偏好和这些国家的高储蓄率是一脉相传的。在政府的住房保障制度不健全的情况下，购买不动产的偏好被进一步强化，住房几乎吸收了全社会的所有财富，换句话说，房地产行业几乎掠夺了国民的所有财富(笔者一直建议中国应该象抓计划生育一样来抓住房市场的工作，否则，房地产市场的发展会使一般老百姓的买房越来越难)。

中国的经济高速增长、人口的城市化、住房制度改革和住房保障制度的缺乏以及汇率的改革等因素交织在一起，房地产行业成为中国社会财富的再分配场所。毫无疑问，地产类公司是当前最赚钱的行业，在未来的相当长的时间里很可能还是最赚钱的行业，地产类上市公司的股票一定会演绎出比上述四国股票市场地产类股票更精彩的财富故事。万科已经充分展示了地产类公司的魅力，该公司的股票在2001年至2005年熊市期间上涨了数倍。我相信，未来的5到10年中，中国的上市公司中还会有比万科等更优秀的房地产类公司出现。

但需要注意的是，并不是所有的房地产类公司的股票都值得投资，更不是所有的房地产类公司的股票都需要价值重估。笔者认为，有两类地产类公司最值得关注：一是拥有大量存量土地或房产的公司，二是在房地产行业有丰富阅历和经验的公司。对第一类公司进行价值重估的依据是存量资产的价格上涨，而第二类公司的价值重估的依据是它的创造价值的能力。在第二类公司中，万科是一个典型的代表，但笔者并不认为万科的股价存在较大的重估空间，真正值得关注的是那些最近两年借壳上市的老牌地产类公司的股票，这些公司拥有和万科一样的经验和能力，而它们的市值只是万科的十分之一或更少，它们是五年前的万科，未来有较大的升值空间。也有不少所谓的房地产类公司，而实际只是拥有一、二块土地而已，并不拥有持续从事房地产开发的能力，这些公司不存在价值重估的问题