中国建设银行股份有限公司金融市场部副总经理谷裕

【债券市场专题文章七】

发挥商业银行主导作用 推动债券市场跨越式发展

中国建设银行股份有限公司金融市场部副总经理 谷裕

一、积极参与债券市场，推动市场快速发展

1.充分利用自身资金优势，推动债券市场做大做强

现阶段在银行主导的金融格局下，商业银行通过将居民储蓄资金和企业资金转化为债券投资，满足了债券市场的资金供给，为直接融资提供了资金保障。10年来银行间债券市场的市场规模增长了24倍，银行间债券市场债券托管量由市场成立时的3800亿元增长到2006年底的9.2万亿元。银行类机构债券投资量超过市场总量的75%，商业银行成为市场中最大的债券投资人。10年来，以商业银行为主导的投资者不断增加债券投资，在推动债券市场规模扩大的同时，其差异化的投资行为也促使债券市场的资金配置功能得以充分发挥。

2.依托自身网络优势、客户群优势，推动债券市场投资主体的多元化发展

2002年10月人民银行准许商业银行向非金融机构法人开办结算代理业务，通过商业银行的结算代理，大量的企业法人和事

业法人可以低成本、安全地进入银行间市场，银行间市场投资主体快速增加，投资主体的类型迅速扩展。到2006年底，通过商业银行开立的丙类帐户投资者达到4450个，占银行间市场机构总数的69%。2002年6月，建行等四家国有银行推出了国债柜台交易，为银行间市场向居民个人延伸做了很好的尝试。到2006年底，柜台交易的个人投资者总数达到193万多人，基本实现了银行间市场向全社会投资群体的功能覆盖。2005年来，商业银行开始推出固定收益类型的理财产品，通过商业银行的专家理财和网络优势，以集合方式，满足了居民个人参与银行间市场的多样化需求。通过上述努力，银行间市场投资主体多元化进程大大加快。

3.利用自身技术、信誉优势，积极开展产品创新，推动债券市场品种和交易方式的多元化，提高了债券市场的广度

2004年前，中国债券市场除少量银行担保的企业债外，基本没有信用产品，市场品种结构较为单一。2004年建设银行、中国银行率先在银行间市场大规模发行商业银行次级债券，银行间市场的信用产品开始出现。2005年商业银行开始发行一般性金融债，债券发行体由国有银行扩展到股份制银行和城市银行。2005年6月，在人民银行的领导下，建设银行等5家银行率先在银行间市场主承销华能国际等企业的短期融资券，真正意义上的企业信用产品开始出现。2005年12月，中国建设银行、国家开发银行分别在银行间市场推出MBS和ABS。至此，在商业银行

的积极推动下，从大的种类上我国基本建立了完备的债券品种体系。在发行品种多元化的同时，发行人的数量快速增长，截至2006年末，共有210家企业发行短期融资券；工、中、建、交等主要商业银行均在银行间市场发行了次级债券和金融债券。

在人民银行领导下，商业银行在交易工具创新方面的步伐不断加快，相继推出债券买断式回购业务、债券远期交易、利率互换、债券借贷业务等新的交易品种。

4.发挥债券交易商的定价功能，推动利率市场化形成机制的建立

债券市场是金融市场的主要部分，债券利率的市场化形成机制是利率市场化形成机制的基础。1997年人民银行放开回购、现券利率后，商业银行作为债券市场的主要投资主体和做市商，积极参与债券一级市场竞标，发挥交易商定价功能，在债券市场连续报出关键期限债券的价格，有效促进了债券市场收益率曲线的形成，债券市场价格形成机制日趋完善，为利率市场化机制的形成和各金融子市场定价机制的形成奠定了基础。

二、债券市场发展为商业银行经营提供了良好的市场环境

1.债券市场发展促进了商业银行经营观念的转变

伴随债券市场的发展，商业银行资金运用由单一的信贷投放转向信贷投放与债券投资并举，商业银行在积极参与债券市场过程中，利用债券市场运用资金、筹集资金以及资产管理的理念得

到了前所未有的转变和深化，有助于商业银行在经营中逐步树立集约化、市场化、可持续、风险防范、创新的经营观念。在商业银行大力拓展债券业务的同时，传统信贷业务也有了新的突破，如资产证券化产品的推出，赋予商业银行信贷业务与债券业务间的转化工具，优化了商业银行的资产结构，推动了商业银行中间业务的发展，促进了商业银行经营观念的转变。

2.为商业银行补充资本金提供了市场环境

次级债券市场的发展，使商业银行运用市场手段补充资本金成为现实。商业银行通过在银行间债券市场发行次级债券和混合资本债券，可以低成本、高效率地补充附属资本，提高资本充足率，对强化商业银行的资本管理，提高资本利用效率具有积极的作用。截至2006年底，我国商业银行发行的次级债券达到1647亿元，混合资本债券达到84亿元。到2006年末已有78家银行资本充足率达标，达标银行资产占比从2003年末的0.6%上升到76.4%。

3.促进商业银行经营结构优化

促进商业银行资产结构优化 伴随债券市场发展，商业银行债券投资规模不断增加，债券资产比重日渐提高，如下图所示，主要国有上市银行债券投资比重都在20%以上，且保持着较快的增长趋势。

促进商业银行收入结构优化 债券市场的发展，促使企业更多转向直接融资，同时鉴于传统信贷面临成本高、政策性风险大以及优质客户争夺激烈等因素，商业银行逐渐由信贷业务一支独大转向信贷业务、资金业务、中间业务并重转变，伴随债券市场快速发展，商业银行收入结构也发生了较大变化，主要国有上市银行债券投资收益占生息资产收益比重均达20%左右（具体见下图）

，且保持进一步增长趋势。

4.提高了商业银行的流动性管理水平

债券市场的发展，为商业银行进行流动性管理提供了良好的市场基础，商业银行通过债券回购和现券交易，提高了资金运用能力，增强了资产的流动性，商业银行的流动性管理水平不断提高。商业银行的超额储备率从1999年的7.05%降低到2006年9月底的2.5%。流动性管理水平的提高，有效增强了商业银行盈利能力，为商业银行经营创造了良好的外部条件。

三、商业银行综合化经营战略转型需要债券市场特别是公司债市场的大发展

与国际先进银行相比，目前我国商业银行综合化经营的水平较低，收入结构较大程度依赖利差收入，以国内领先银行建设银行和国际领先银行美国银行2005年收入结构为例来看：

建行收入来源主要依靠利息收入，比重达93.05%，其中债券投资利息收入占19.5%，而非利息收入比重仅为6.95%；美国银行利息收入比重为69.81%，其中债券投资利息收入占13.15%，而非利息收入比重则为30.19%，其中投资和经纪服务比重高达

4.98%。

建行（2005）

利息收入

其中：债券投资

非利息收入

其中：

手续费及佣金收入

投资和经纪服务

抵押银行收入

投资银行收入 收入（百万人民币） 比重 美国银行（2005） 收入（百万美元） 比重 173,601 93.05%利息收入 36,379 19.50%其中：债券投资 12,969 6.95%非利息收入 9,261 4.96% 其中： 服务费 投资和经纪服务 抵押银行收入 投资银行收入 58,626 69.81%11,047 13.15%25,354 30.19% 7,704 9.17%4,184 4.98%805 0.96%1,856 2.21%

股票投资收益

总收入 股票投资收益 2,040 2.43%83,980 100.00%186,570 100.00%总收入 在成熟债券市场的有力支持之下，国际先进银行综合化经营程度较高，美国银行的资本市场与投资收益和财富与投资管理业务收入比重分别为10.54%、14.50%（见下表1）。

美国银行（2005）

个人与小企业业务

大公司和金融服务

资本市场与投资收益

财富与投资管理业务

其他

合计 净收入（百万美元）7,1564,5621,7362,38862316,465比重 43.46% 27.71% 10.54% 14.50% 3.78% 100.00%

国内银行非利息收入比重低反映了我国银行综合化经营程度低的现状。改变这一现状，实现商业银行战略转型，迫切需要一个发达的债券市场尤其是发达的公司债市场的支持。尽管我国债券市场近年来取得了长足进步，但与国际成熟债市相比仍有不小差距。

目前我国债券市场的交易品种虽然丰富，已有国债、政策性金融债、央票、商业银行次级债、企业债、短期融资券、资产支持债券，但是内部结构很不平衡，尤其是国内公司债券融资规模太小（见下图）：

美国，2005年末 中国，2006年末

1

表中数据来自建行、美国银行2005年报。

2005年末，美国的公司债、资产支持证券和市政债占到全部债券余额的78%；而2006年末，企业债、短期融资券和资产支持证券占中国债券市场余额尚不足3%，这直接导致了我国融资结构失衡，直接融资比重偏低。按人民银行的统计，2006年我国国内非金融机构部门通过企业债融资的总量仅有2266亿元，仅占融资总量的5.7%，较2005年下降了0.9%。

在公司债券管理机制方面，目前企业债实行计划规模管理、发行利率市场化程度不高及商业银行不能全面参与是企业债市场发展的主要制约因素，同时商业银行不能在公司债市场中获取非利差收入，制约了商业银行向综合化经营的战略转型。

另外，商业银行的综合经营还要求债券市场在互通互联、资产管理等制度方面逐步取消管制，积极开展制度创新。

四、消除制度瓶颈，完善、发挥银行主导功能，推动债券市场跨越式发展

1.扩大商业银行在公司债市场中的业务功能，推动场内、场外市场互联互通

目前在公司债管理上，商业银行尚未获允开展公司债承销业务，无法充分发挥其在公司债市场中的定价功能，商业银行仅能开展公司债担保和部分进入银行间市场公司债的投资业务，严重制约了公司债市场规模扩展。发展历程不足两年的短期融资券市

场在市场规模、深度、广度方面远超过有10年发展史的公司债市场的事实，充分证明了商业银行的全方位积极参与是推动公司债市场快速发展的重要保证。

因此，当前发展公司债市场重要的制度改革应是：允许商业银行开展公司债的承销业务，充分发挥商业银行的定价功能，全方位参与公司债市场，同时在完善信用评级基础上，逐步实现企业债的无担保发行，扩大公司债市场的规模。进一步加强监管机构间的协调沟通，消除场内、场外市场联通的制度瓶颈，实现场内、场外市场间的互联互通。

2.积极发挥商业银行的债券做市商作用，完善债券市场定价机制

今年1月，央行颁布了《全国银行间债券市场做市商管理规定》，进一步明确了债市做市商应履行的义务，包括做市券种、期限、单笔最小报价数量以及双边报价时限要求等，更为重要的是降低了做市商的门槛，扩大了做市商范围，同时推出了严格的考评办法，商业银行尤其是具有做市商资格的，应充分发挥做市商的作用和功能，积极促进市场流动性的提高和定价机制的完善，逐步形成层次丰富，种类齐全的收益率曲线，进而为各金融子市场定价机制的完善奠定基础。

当前应进一步落实对债券做市商的政策支持。与其他市场参与者相比，对做市商的政策支持因各种原因并未落实，目前做市

商实际上并不享有特殊的政策支持，这导致其做市积极性不高，不利于债券定价机制的充分发挥。建议尽快赋予做市商在国债、央行票据、金融债券、短期融资券等债券一级市场的承销和认购上的优先权，给予做市商在报价和信息方面的便利，为做市商在报价数据和成交数据获取方面提供便利；另外，还应为做市商探索开辟多种风险转移的可行途径，分散做市商买卖债券过程中可能出现的财务风险等。

3.积极为商业银行债券结算代理业务转型创造有利环境 目前的债券结算代理业务，商业银行作为代理人仅从事债券代客业务的中后台业务，尚不能在债券代客业务中担任资产管理人角色，这使该业务出现一个误区：限于制度约束，商业银行无法发挥其自身专业优势，担当资产管理人角色，企业苦于投资方面专业能力不足，不能很好地利用债券市场提高资金收益，降低了资金运营效率。因此，需要在制度上有所突破，在允许商业银行从事债券代客中后台业务的同时，准许商业银行为代理客户从事资产管理业务。

4.积极创造商业银行金融创新的制度环境

随着监管层由“领导创新”向“鼓励创新”、“宽容创新”的转变，商业银行的创新积极性被极大地调动起来，但是相关的配套制度建设相对滞后，制约了商业银行创新的可操作性，例如债券买断式回购、债券借贷等交易方式的会计处理和税收政策不明

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确影响了市场主体的积极性，在一定程度上阻碍了市场的发展。因此，包括监管层、市场主体在内的各个层面，要共同努力，积极创造金融创新的制度环境，使得决策层大力推进金融创新的意图真正落到实处，促进债券市场的发展。