资产证券化中SPV破产风险隔离制度研究

　　摘 要 全国政协委员、上交所理事长桂敏杰在参加2015年3月证监系统两会代表见面会时表示，要大力发展交易所的债券市场，推介市场，吸引发展主体参与交易所债券市场；提高市场效率，创新产品，做大做强交易所资产证券化规模，推进市政公司债，研究开发交易性产品，发展多元化机构投资者，借助自贸区吸引外资参与交易所的债券市场，建立债券市场管理体系，加大对债券市场风险的监测监控。桂敏杰关于做大做强交易所资产证券化规模提议表明了资本市场对加快资金运行效率、降低融资成本与融资风险的迫切需要。在此形势下，研究破产隔离法律风险问题就显得尤为必要。本文从资产证券化的核心――“风险隔离”入手，分析破产隔离的法律风险来源、探寻破产隔离法律风险防范措施。

　　关键词 资产证券化 风险隔离 风险防范

　　作者简介：闫宇晨，中央民族大学法学院2014级学术型硕士研究生，研究方向：经济法；王皓宇，中央民族大学法学院2014级学术型硕士研究生，研究方向为：法理学。

　　中图分类号：D922.28 文献标识码：A 文章编号：1009-0592（2015）04-092-02

　　一、 关于资产证券化“风险隔离”制度的原理探析

　　（一） 设立特殊目的机构SPV

　　1. SPV对于风险隔离的作用。组建SPV能够减小发起人破产对资产证券化的冲击，使证券化进程顺利进行，使得要进行证券化的资产与发起人的其他财产构建起“风险隔离”的屏障。特殊目的机构之所以可以被人们称作无破产风险的实体组织，其一，是因在组建特殊目的机构时既限定了其能力活动范围，使其只能参与资产证券化相关的活动，而不能从事其他生产经营活动，这就大大降低了SPV的破产风险，再者，发起人或第三方组织在成立SPV时也已规定其自身不能申请破产，无法进入到破产程序中。此外，很多公司将SPV设置成“空壳公司”减少税费负担，如雇员资金、政府税费、职工养老金等，保证SPV没有偿付优先债权的义务。其二，将证券化资产从原始权益人处完全剥离，特殊目的机构以真实销售的方式取得证券化资产，此部分资产从发起人负债列表中清除。由上可知，特殊目的机构既不被允许自愿破产，又树立起了与发起人间的“防火墙”，不会因发起人的债务问题而受影响，给予了投资者充分保护。

　　2.特殊目的机构的设立形式。（1）公司制形式：作为广泛应用于资产证券化的特殊目的机构组织形式，SPV可以参与到资产证券化活动当中，及时发现证券化过程中的问题并得以设身处地的妥善解决，可以帮助当事人评估证券化的法律风险，使得SPV具有很大的灵活程度。但是公司作为纳税主体之一，其不但要单独缴纳税款，还可能与其母公司合并缴纳税费，这无疑增加了证券化的费用，提高了运作成本。（2）合伙形式：依据许多西方国家的税法，合伙组织是一种免税实体，正是出于节省SPV运营成本，降低证券化费用的考虑，使得SPV采用合伙形式。但从立法上看，衡平法系国家的有限合伙与大陆法系国家的两合公司较为相近，目前，我国法律并不承认两合公司地位的合法性，合伙形式的特殊目的机构在我国还难以推行，此外，由于合伙人对经营理念的分歧难以调和，合伙份额转让受到严格限制给证券化操作带来的极大不便，相对于公司制合伙形式未被广泛采用。（3）信托制：信托作为以信用为基础的财产管理行为，有很强的可操作性。第一，用信托形式设立特殊目的机构程序上更为简便灵活；第二，信托组织作为独立法律主体可以参加多种商事活动；第三，所要证券化的资产在以“真实销售”的方式转移给特殊目的机构这一行为符合“信托财产独立性”这一信托制的显著特征。

　　在现行的《信托法》中规定，受托人并不当然享有对受托财产的所有权，对资产“真实销售”这一过程没有提供充分的法律支撑，不利于特殊目的机构与发起人实现破产风险隔离。此外，信托税收制度接近于空白，信托法与其他相关联的法律未实现衔接。本人认为，信托这种符合证券化高效率、低成本要求的SPV模式，应是最适于资产证券化破产风险隔离的法律组织形式，也会被越来越多的金融机构认可和采纳，我国立法应尽快对以上问题进行明确，好为SPV良性发展垫石铺路。

　　（二） 进行资产 “真实销售”

　　1.更新。以新合同替代之前的合同，使特殊目的机构承受起发起人的权利义务、收益与风险。但是更新需征得原债务的逐个同意，操作难度巨大，再加上更新消灭了债务人与发起人之间的关系，担保人也需要重新寻求，造成成本攀升遂未被采用。

　　2.让与。债券让与是债券同一性的情恒定的情形下，债权人将债权转移给受让人的行为。特定目的机构接受了发起人给予其的资产，成为证券化资产的所有人，资产证券化的破产隔离目标得以实现。此时，发起人作为转让人在履行转让合同时，只能转让权利不应有义务成分，如若把债务一并转让与特殊目的机构，这无疑增加了其破产风险。

　　3.信托。信托是受信于人的受托人以自己的名义，为投入信用的委托人追求利益或进行特定的管理的行为。其低风险、收益高、投资领域广泛的优良特性被广大投资者所欢迎和 接受。但真正吸引资产证券化的是“信托财产的独立性”这一特性，信托财产独立于委托人和受托人的财产，作为资产证券化提供担保的资金池。正因于此，信托被广泛运用于资产的风险隔离。

　　4.从属参与。原债权人和从属参与者在构建契约关系时并不去转移债券资产的所有权。在从属参与中，发起人为授予方，即资产的原债权人，被授予方为从属参与方――SPV，授予方向SPV授予在债权合约下取得资产所产生的收入的从属参与权。事实上，从属参与是发起人与SPV在组织内达成的一种资产转让协议，只在组织内部有效力，不能对抗原债务人和第三人。从上